重點整理

1. 台灣 3 月景氣分數下滑至 34 分（前 37 分），細項中海關出口年變動率仍維持在 26.6%（前 23.5%）的高成長，反映關稅不確定性下的搶出口效應，帶動工業及服務業加班工時回升至 4.8%（前 1%），從綠燈轉為紅燈，但展望來看，製造業營業氣候測驗點下滑至 95（前 97.7）由綠燈轉為黃藍燈，顯示企業對於關稅不確定性的擔憂。

2. 觀察景氣領先不含趨勢指標呈現滑落，主要來自外銷訂單動向指數下滑至 98.65（前 99.43），也反映提前備貨、但訂單並無跟上的隱憂。

MM 研究員

台灣 景氣燈號 維持在黃紅燈以上的擴張區間，主要受惠於輝達 Blackwell 晶片的出貨，以及 4 月對等關稅不確定性前的企業提前備貨需求，但展望來看，製造業普遍對於對等關稅的影響保持謹慎，尤其是對全球貿易需求的衝擊，因此外銷訂單動向指數反而出現回落，導致出口和外銷訂單呈現脫鉤狀況。

內需部分，3 月 零售和餐飲營業額 分別為 0.41%（1-2 月 1.15%）和 2.84%（1-2 月 4.14%），動能降溫但維持擴張，且 3 月 季調失業率仍維持在歷史低檔的 3.36%，就業市場並無大礙，內需消費動能可望維持穩定。

整體而言，台灣外需動能短期因為提前拉貨而維持高檔，但這可能也意味著下半年的拉貨動能提前透支，在關稅仍存在不確定性下，後續出口能依靠的僅剩下需求仍相對確立的 AI，若根據之前假設的情境「美國對大多數產品維持基本的 10% 關稅，僅半導體豁免」下，台灣出口仍可能在下半年出現停滯，整體今年出口落於 3 ~ 5% 成長區間，弱於去年 9.86%，也影響下半年燈號將高機率回落至綠燈、甚至黃藍燈區間。

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1. 上週全球股市普遍上漲，S&P 500 受到科技板塊帶動上漲近 5%，收復自對等關稅以來一半以上跌幅，美元資產賣壓在川普激進發言轉向後暫時緩解，美元指數於 98 水平跌幅收斂，10 年期公債殖利率持平於 4.3% 左右，不過非美資產走勢也不遜色，歐股漲幅亦來到 4% 以上，亞股方面上漲 2% ~ 3% 不等，印度 Sensex 更是創今年新高，而再看到原物料市場方面，金價盤中一度觸及 3,500 美元 / 盎司後暫歇，反應市場情緒緩和，工業金屬持續回升、油價小幅回穩。

2. 本週重要大事有：

• 台灣景氣信號燈 （4/28 一）：外需指標有望受關稅豁免 90 天下的提前拉貨挹注，同時短期內需消費動能暫無疑慮，預計 3 月台灣景氣燈號穩定在黃紅燈區間，惟留意關稅不確定性下對後續企業信心的壓抑。

• 美、台 、歐 GDP （4/30 三）：台灣 Q1 受關稅前的搶出口以及 AI 拉貨支持，預計 Q1 GDP 年增率將升至 3.3%（前 2.9%）；美國 Q1 搶進口情緒高漲（GDP 減項），預估 Q1 GDP 季增年率 1%（前 2.4%），年增率 2.4% （前 2.5%）將浮現壓力；歐元區 Q1 景氣延續緩步復甦格局，製造業 PMI 逐步改善，市場預估 Q1 GDP 年增率 1%（前 1.2%）。

• 美國 PCE （4/30 三）：將公佈美國 3 月 PCE 數據，觀察 3 月 CPI 年增率全線回落，顯示短期內關稅成本尚未傳遞至消費者物價，主要得益於當前廠商仍有關稅前庫存緩衝（根據聯準會官員，美國庫存約可支應 1 ~ 3 個月），克里夫蘭聯儲預測，3 月 PCE 年增將維持下行的趨勢放緩至 2.19%（前 2.54%），核心 PCE 年增 2.54%（前 2.79%）。

• 日本利率決策（5/1 四）：利率期貨隱含的政策利率曲線 預估，較一個月、三個月前小幅下修約 0.2 個百分點，顯示在關稅不確定性下，市場短期對央行的升息預期有所收窄，預計本次日央將暫時按兵不動，但有鑒於核心通膨、薪資談判皆持續朝積極方向發展，我們仍預期日本央行今年將再升息一碼。

• 美國非農就業報告（5/2 五）：上個月非農在短期氣候因素消退後顯著回升，大幅優於預期，預計 4 月非農就業月增小幅回落至 12.3 萬人（前 22.8 萬），但仍處於 10 ~ 15 萬的穩定區間，失業率則預計持平於 4.2%（前值 4.2%），我們認為，就業數據將會是相對滯後反映關稅的指標。

• 美、中、台 PMI （4/30 三、 5/1 四、 5/2 五）：將分別公佈美、中、台 4 月 PMI。美中因對彼此畸形的報復性關稅，導致採購經理人信心出現波動，預期 4 月美國 PMI 47.9（前 49.0）、中國 49.5（前 50.5）。台灣方面，因消費性電子、半導體短暫被排除與對等關稅外，疊加 AI 拉貨的底部支撐，預計 4 PMI 月有望穩定擴張區間。

• Meta、Microsoft、Amazon、Apple 2025 Q1 財報（5/1 四、 5/2 五）：關稅屠刀選在所有跨國企業頭上，市場希望這些科技公司的管理層，針對廣告收入、電商零售、手機銷售受關稅的影響作分析，儘管 AI 資本支出、雲服務業務仍然重要，但相較於關稅議題而言，可能相對會被市場淡化。

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1. 受到川普關稅政策影響，IMF 下修今年全球 GDP 成長 0.5 百分點至 2.8%，在各區域的調整預估當中，美國及中國為本次下調幅度最大區域（除墨西哥），美國今年 GDP 預期下修 0.9 個百分點至 1.8%，中國下修 0.6 個百分點至 4.0% 。

2. 通膨方面，維持對全球 2025 及 2026 年通膨預估分別於 3.5% 、 3.0% 不變，但美國與中國兩國也出現較大幅度的調整，IMF 上調美國今年通膨預期 1.1 個百分點至 3%（對比去年 10 月的預估），中國則是再次出現通縮疑慮，大幅下調 1.7 的百分點至 0% 。

3. 觀察更高頻財經Ｍ平方編製的 MM 全球經濟預期指數，全球經濟預期指數在 4 月創下 1 年多來新低，當中美國及中國分別從 1.93% 降至 1.81% 、從 4.42% 降至 4.4%，分別為 2024 年 1 月以及 2020 年 5 月以來最低水平，甚至美國降幅超過中國！而 印度、澳洲等經濟體卻逆勢上升，也反映我們本週報告中所分析，對美依存度低的經濟體有望展現韌性、在後續的談判上也具有較強籌碼，至於其他經濟體談判表現，也歡迎用戶前往報告查看。

MM 研究員

IMF 大幅下修全球經濟展望，美中兩國成主要修正區域

受到川普關稅政策影響，IMF 下修今年全球 GDP 成長 0.5 百分點至 2.8% 、明年經濟成長率 0.3 個百分點至 3.0%，低於長期平均水準（3.3%)。

值得留意的是，在各區域的調整預估當中，美國及中國反而為排除墨西哥外，本次下調幅度最大區域，且對比其他國家於 2026 年經濟成長持平或小幅回升，美中兩國則是連續兩年轉弱。由於中國與美國相互課徵 100% 以上關稅，IMF 對美國 2025 及 2026 年 GDP 成長預期下修 0.9 及 0.4 個百分點至 1.8% 與 1.7%，連續兩年下滑，而中國則分別下修 0.6 及 0.5 個百分點至兩年均保持 4.0% GDP 成長。

在看到其餘經濟體同樣面臨連續兩年的下修，其中墨西哥與加拿大因為經濟高度依賴美國，2025 年分別下調 -1.7 個百分點至 -0.3% 、 -0.6 個百分點至 1.4% 。部分國家下修幅度較小，包括歐元區因在今年推出財政刺激，因此部分抵銷關稅衝擊，今年 GDP 預估僅下調 0.2 個百分點至 0.8%；出口佔 GDP 比重較小的經濟體下修幅度也較小，如印度今年預估下調 0.3 個百分點至 6.2%，為主要經濟體中相對穩健的表現。

成熟與新興經濟體通膨衝擊分歧，IMF 重申央行獨立性

IMF 維持對全球 2025 及 2026 年通膨預估分別於 3.5% 、 3.0% 不變，然而對成熟經濟體今明兩年分別上修 0.3 及 0.1 個百分點至 2.4% 及 2.1%，反而將新興經濟體今明兩年均下修 0.2 個百分點至 4.4% 及 3.6%，顯示成熟經濟體雖有機會更快回到央行目標區間，但受到關稅衝擊也更為明顯。美國與中國為主要修正的經濟體，IMF 上調美國今年通膨預期 1.1 個百分點至 3%（對比去年 10 月的預估），IMF 認為 2025 年美國通膨有 30% 機率會攀升超過 3.5%，該機率於去年為 13%，中國則是再次出現通縮疑慮，大幅下調 1.7 的百分點至 0% 。對此，IMF 再度重申認為央行在短期內應更仔細審視貨幣政策，以為維持價格及金融穩定。

情境預估：情端狀況下全球經濟偏離接近 -2 個百分點

IMF 推估了兩種情境：情境 A 底下為貿易衝突全面爆發，最終導致美國有效稅率增加 18 個百分點，同時搭配美國財政擴張（如 TCJA 延長），美國 GDP 成長短期雖受惠減稅，但長期轉弱，其餘經濟體同步受到衝擊，此情境下全球 GDP 將於今明兩年分別偏離 -1.3 及 1.9 個百分點，最終通膨會因經濟活動下降而滑落；情境 B 則不將貿易衝突擴大列為基礎假設，搭配美國財政支出、中歐的結構性改革情況下，全球經濟成長今明兩年分別增加 0.4 及 0.8 個百分點，通膨大致持平。

結論

IMF 本次大幅下調經濟成長，儘管其預期結果與當前市場預期相比相對樂觀，但因川普關稅政策造成衰退機率上升，全球 GDP 滑落至 3% 以下仍為一項警訊。 M平方認為本次報告亮點在於區域間的調整預估，如同更高頻的MM 全球經濟預期指數顯示，全球經濟預期指數在 4 月創下 1 年多來新低，當中美國及中國分別從 1.93% 降至 1.81% 、從 4.42% 降至 4.4%，分別為 2024 年 1 月以及 2020 年 5 月以來最低水平，甚至美國下修的幅度比中國更高！印度、澳洲等經濟體卻逆勢上升，也反映我們本週的報告中所分析，對美依存度低的經濟體有望展現韌性、在後續的談判上也具有較強籌碼，我們也已在該篇報告內容中推估後續談判重點，歡迎用戶持續與我們於川普專區一同追蹤關稅戰進度。若最終談判結果仍能走向稅率降低，而非 IMF 所預估的 18 個百分點上升的悲觀情境，則全球經濟成長僅暫時停滯而非深度衰退的機率依舊存在。

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1. 台灣 3 月外銷訂單金額 530.4 億美元，年增率 12.5%（1-2 月累計 11.9%），符合預估 520 ~ 540 億美元，細項中電子產品和資通訊年增率分別為 21.8%（1-2 月累計 21.8%）和 11.4%（1-2 月累計 6.1%），拉貨動能因為 AI 需求維持穩定，暫時未反映對等關稅豁免 90 天的搶貨潮。

2. 以國家來看，美國和東協仍是拉貨主力，年增率分別為 30.7%（1-2 月累計 17.9%）和 26.3%（1-2 月累計 22.9%），中國拉貨因需求不佳和地緣政治不確定性衰退 -5.3%（1-2 月累計 1.7%）。

MM 研究員

由於對等關稅正式宣布和豁免 90 天是在 4 月，拉貨狀況預先反應在 3 月的 出口，金額創下歷史新高，也就是目前能及時出貨的已有庫存，但關稅政策的不確定性也讓廠商並未積極增加訂單來搶貨，這也讓 3 月的 外銷訂單 暫未反映，相對確定的需求仍然以 AI 相關的零組件為主，例如包含先進製程的 電子產品 訂單金額達 201 億美元，維持在歷史高點附近，其中 美國的電子產品訂單增速 達 51.9%，而東協也繼續受惠於供應鏈轉移，電子產品訂單年增率達 51.69% 。

後續短中期而言，我們認為除了會看到波動更大的出口和外銷訂單外，走勢也會相對分歧，因為反覆不定的關稅政策和即將宣布的半導體關稅，會造成外銷訂單上的謹慎，但廠商為了趕在 90 天豁免期前預先備好年底旺季的安全庫存，仍會繼續推動出口上升，呈現訂單弱但出口強的短期脫鉤狀況。

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1. 上週美元資產依舊受到賣壓，S&P 500 小幅下跌 -1.5%，美元指數跌破 100 關口後持續下挫，為 2022 年以來首次，10 年期美債殖利率於 4.3% 相對止穩，企業債殖利率回落，然 信用風險利差 仍處高檔。相較之下，其餘股市相對止穩，印度 Sensex 及日經上漲 3% ~ 4% 不等，幅度最為明顯，歐股也回升 3.09%，原物料方面，油價及工業金屬價格同步反彈，與此同時，金價則續創歷史新高，反應市場避險情緒仍高漲。

2. 本週重要大事有：

• 台灣外銷訂單（4/22 二）：受對等關稅提前拉貨潮影響，經濟部統計處預估 3 月外銷訂單接單金額 520～540 億美元，年增 10.3％～14.5％ 。

• 美國房市數據（4/23 三、 4/24 四） ：本週將分別公佈 3 月新屋銷售及成屋銷售。市場預估 3 月新屋銷售 68.3 萬（前 67.6 萬）、成屋銷售 413 萬（前 426 萬），顯示即便在關稅亂留下，房市依然展現出一定的韌性，作為景氣底部支撐。

• Tesla & Alphabet 財報：本週二、四（4/22 、 4/24）將分別公佈 Tesla 、 Alphabet 2025Q1 財報。特斯拉 25Q1 汽車交付量下滑，也傳出因關稅暫停從中國運往美國的關鍵零組件相關消息，毛利率可能因此下滑。而 Alphabet 則面臨投資資料中心成本可能上漲之風險，關注是否在 AI 資本支出方面傳遞負面信號。

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1. 台積電 2025Q1 營收達 255 億美元，年增率 35.3%（前 37%），季減 -5.1%（前 14.4%），達財測高標的 250 ~ 258 億美元，毛利率和營業利益率分別為 58.8%（前 59%）和 48.5%（前 49%），也符合財測的 58% 和 47.5%，但相較於上一季微幅下滑反映消費性淡季和亞利桑那州廠開始量產的影響，稀釋 EPS 為 13.91 元（前 14.45 元），年增率 59%（前 57%）。

2. 對於下一季的營收展望，來到 284 ~ 292 億美元，年增率 36.4%~40.2% ，維持強勁並超越市場預期，毛利率和營業利益率分別維持 57 ~ 59% 和 47 ~ 49%，受惠於客戶的 N3 強勁需求在第二季復甦，而 AI 需求也繼續帶動晶圓代工 2.0 成長 10%，AI 相關營收（包括 AI GPU 、 AI ASIC 、 CoWoS 等 ）將在今年成長一倍，並維持今年營收 24 ~ 26% 的成長不變。

3. 維持 2025 年資本支出 380 ~ 420 億美元不變，不影響台灣生產線規劃。

4. 海外廠規劃不影響長期毛利率，未來 N2 以下的製程將有 30% 在美國亞利桑那州廠，美國三廠四廠將在 2025H2 開始建廠，美日廠今年開始量產將影響毛利率約 2 ~ 3%，未來 5 年整體海外廠約有 3 ~ 4% 影響，但長期毛利率 53% 目標並沒有改變，這也反映台積電在技術領先下具備議價能力。

我們對於關稅對台積電和台灣影響的看法，已發布最新 台積電快報

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歐洲央行於本次會議調降三大利率 25 基點，符合市場預期。央行表示多數通膨指標都朝向 2% 目標邁進，我們認為歐洲未來的通膨將繼續滑落，經濟低度成長，給予歐洲央行降息空間，市場利率期貨預期，歐洲央行在年底前將繼續降息 3 碼。

MM 研究員

貨幣政策與記者會談話

• 本次歐洲央行會議將邊際放款利率、主要再融資利率、存款機制利率降息 1 碼至 2.65% 、 2.4% 、 2.25% 。
• 歐洲央行聲明稿刪除「限制性貨幣政策」相關描述。
• 大多數通膨指標都朝向 2% 的目標邁進，薪資成長也持續滑落。
• 強勢歐元可能會抑製通膨，但不排除供應鏈分裂可能導致通膨有上升風險。
• 關稅對通膨的淨影響隨著時間推移才會更爲清晰，在 6 月份的會議上也無法完全評估關稅方面的情況。
• 目前評估貨幣政策的緊縮程度已毫無意義，因爲中性利率的概念僅在沒有衝擊的世界中有效。
• 德國的刺激政策將提振經濟成長，但對物價的影響尚不明確。

結論

歐洲央行於本次會議調降三大利率 25 基點，為連續第七次降息。歐元區 4 月HICP 核心通膨年增率下降至 2.4%（前 2.7%），創下 2022 年 1 月以來新低，另外近期油價下跌與川普的關稅政策影響，我們認為歐洲未來的通膨將繼續滑落，給予歐洲央行降息空間，市場利率期貨預期，歐洲央行在年底前將繼續降息 3 碼。

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• 【行情快報】美股、美債、美元通殺！逼川普回頭的三大矛盾？

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1. 美國 3 月零售銷售月增率 1.43%（前 0.22%），帶動年增率來到 4.60%（前 3.54%），主要反映民眾在 4 月關稅落地之前的大幅搶購動作，推升汽車銷售。

2. 對等關稅暫緩之下，民眾極有可能趕在這豁免期間持續囤貨，提前消耗下半年的消費動能，反映在數據上，上半年預計將看到消費強勁，然而下半年則須特別留意關稅生效、囤貨結束後，消費放緩的可能。

3. 數據公佈後，FedWatch 預期今年降息幅度為 4 碼，首次降息時點為 6 月。

MM 研究員

美國 3 月 零售銷售 月增率 0.22%（前 1.43%），高於市場預期的 1.3%，創下 2023 年 1 月以來新高，並且帶動年增率來到 4.60%（前 3.54%）。觀察 細項，本次汽車相關銷售明顯暴增，月增跳高至 5.31%（前 -1.59%），根據 Cox Automotive 統計，新車庫存天數從上月的 91 天驟降到 70 天，反映民眾在關稅落地之前的大幅搶購動作。

值得注意的是，代表服務消費的餐飲店月增在本月亦回彈至 1.77%（前 -0.85%），顯示在 1 、 2 月的天氣壓抑因素消退後，服務消費也有所回升。

目前衝擊最大的對等關稅暫緩之下（暫停至 7/9），我們認為不論是企業還是消費者，都很有可能趕在這 3 個月的豁免期間持續囤貨，提前消耗下半年的消費動能，反映在數據上，上半年預計將看到消費強勁，然而下半年則須特別留意關稅生效、囤貨結束後，消費放緩的跡象。

數據公佈後，FedWatch 預期今年降息幅度為 4 碼，首次降息時點為 6 月

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1. 中國 Q1 GDP 年增 5.4%（前 5.4%），優於市場預期，主要得益於超高關稅落地前的大規模拉貨補庫，以及財政發力前置對基建投資、零售銷售的挹注。

2. 川普關稅陰霾籠罩，Q1 廠商趕在 4 月對等關稅出台前提前拉貨，搶出口情緒高昂，3 月中國出口累計年增率 12.4%（前 2.3%），工業增加值年增率也大幅拉升至 7.7%（1 ~ 2 月 5.9%），除受惠於搶出口帶動的搶生產外，產業政策上具戰略地位的高技術製造業，也表現強勁，3 月年增率 9.7% （1 ~ 2 月 9.1%）。

3. 3 月社會消費品零售年增率 5.9%（前 4.0%），表現強勁且優於預期，受財政部消費品換新補貼挹注的汽車、家電、通訊器材、文化辦公品，零售增速最為強勁。

4. 1 ~ 3 月固定資產投資累計增速升值 4.2%（前 4.1%），製造業投資 9.1% 持續引領增長，國營事業、基建投資自年初回升後穩定在相對高檔，反映財政端穩投資的發力；民間投資出現 0.4% 微幅成長，兩會的產業扶持加碼信號部分穩住了信心，一些符合產業升級、國產自主概念的高技術產業，也表現強勁。

5. 房市方面，1 ~ 3 月房地產開發投資、開發到位資金累計年增率 -9.9%（前 -9.8%）、 -3.7%（前 -3.6%），本月未有改善；商品房銷售額累計年增率 -2.1%（前 -2.6%），整體景氣改善速度有變慢跡象。

MM 研究員

Q1 GDP 5.4% 的 GDP 增速，顯著優於市場預期的 5.2%，凸顯關稅風暴前的寧靜，儘管 1 ~ 3 月中國已被加徵 20% 的全面關稅，但相比 4 月的全球對等關稅，Q1 的關稅稅率依然讓廠商有意願加速出貨，除了直接出口到美國的商品外，中國企業在東南亞等全球範圍的工廠，都在大規模地搶先拉貨。

生產：外需拉貨、產業鏈自足及基建回穩，共同推升工業景氣

受外部廠商趕在全球關稅落地前拉貨影響，外需相關的計算機及電子設備製造業，年增率攀升至 13.1%（1 ~ 2 月 11.5%）；同時，在產業鏈自主、製造業強鏈的戰略訴求下，高技術製造業增加值年增率 10.7%，裝備製造業相關的通用設備、汽車、電氣機械，以及鐵路船舶及航太業，年增率 9.3% 、 11.5% 、 13.0% 、 19.0% 也保持在較高的水平，生產景氣強勁。

此外，年初以來，基建投資的改善，也帶動粗鋼、鋼材、水泥等內需工業品，產量年增率 4.6%（前 -1.5%）、 8.3%（前 4.7%）、 2.5%（前 -1.4%）逐步從底部回穩。

消費與投資：財政發力前置挹注基建、零售，產業升級訴求推升高技術產業投資

在地緣環境高度不確定性下，財政端穩增長的措施搶在關稅壓力來襲前，率先發力。 2025 年中央財政的消費品換新補貼金額，從去年的 1500 億加碼至 3000 億人民幣，1 月初便開放民眾申請，Q1 汽車 5.5% 、家電 35.1% 、通訊器材（手機為主）28.6% 、文化辦公品（電腦為主）21.5% 等，零售年增率均大幅成長；同時，基建投資 5.8% 、國營事業投資，在超長期特別國債的資金加碼下，1 ~ 3 月累計增速 5.8% 、 5.7% 維持韌性。

此外，在中美脫鉤的大背景下，兩會的政府工作報告中，進一步強調產業升級、戰略產業鏈自主的訴求，並透過中央財政資金、國家創投基金等方式加碼扶持，1 ~ 3 月信息技術、航空航天、計算機、專業技術等高技術產業，累計年增率 34.4% 、 30.3% 、 28.5% 、 26.1%，保持雙位數增長的同時進一步加速。

總結

我們認為，財政端在全球關稅風暴來襲前的提前加碼，為中國全年經濟提供了重要支撐，後續決策層預計還將加大溝通力道，防止關稅來襲民間信心的崩跌。

中國商品當前面對美國的整體關稅，已超過 110%，近乎畸形的關稅落地後，將讓未來幾個月的中國出口出現前所有未有的壓力，因此，儘管 Q1 GDP 年增率大幅超過 5%，但後續壓力和拖累或將在下半年集中釋放，全年經濟增速能否保五仍然存在高度不確定性。

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美國商務部於 4/15 聯邦公報公佈兩份通知表示，啟動對「進口半導體和半導體製造設備」和「進口藥品及其成分」的 232 調查，此前在拜登任內，已啟動過對中國成熟製程啟動 301 調查（2024/12/23 ）和整個美國半導體供應鏈調查（2023/12/23），這次進一步由商務部領軍啟動的 232 調查，主要將過去「以著重調查貿易不公平」的 301 調查升級到「著重調查進口產品是否影響美國國安」的 232 調查，藉此為後續半導體關稅鋪路，川普表示將於 1 週內將宣布稅率。

過去川普啟動 232 調查後關稅的課徵進程：

• 2017/4/20 啟動對鋼鋁 232 調查，於 2018/3/8 宣布對鋼鐵課徵 25%，鋁課徵 10% 關稅。
• 2025/2/25 和 2025/3/1 分別啟動對木材和銅 232 調查，但木材和銅涵蓋在 USMCA 因此暫時豁免被加徵關稅。

我們將於週四的 快報 進一步分析半導體關稅的深入影響

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• 【行情快報】美股、美債、美元通殺！逼川普回頭的三大矛盾？

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1. 全球股市持續大幅波動，S&P 500 於川普宣布對等關稅暫緩後，上週回升 5.7%，類股板塊中以科技類股反彈最為顯著，費半指數則上漲 10.93%，亞股則在清明連假後補跌，疊加中美關稅壓力升級，MSCI 新興亞洲下跌逾 -6%，其中以台股及港股下跌幅度最為顯著；在匯市及債市方面，上週也同樣面臨大波動，美國公債在對美信用恐慌情緒攀升、以及槓桿平倉壓力下遭到拋售，美國 10 年期公債殖利率一度升破 4.5%，美元指數也面臨賣壓，盤中見到 100 關口以下，對應到其餘避險貨幣如日圓、及瑞朗暴漲，金價也同步再創歷史新高，站穩 3,200 美元 / 盎司之上。

2. 本週重要大事：

• 美國零售銷售 （4/16 三）：本週三（4/16）將公佈 3 月美國零售銷售數據，3 月非農就業表現優於預期，就業市場回暖有望為消費帶來支撐，市場預期 3 月零售銷售月增率將顯著回溫至 1.4%（前 0.2%），年增率有望上升至 4.1%（前 3.11%），但留意關稅政策對消費行為造成的擾動（居民趕在關稅前的囤貨，透支下半年消費）。

• 中國月度經濟數據＆GDP （4/16 三）：將公佈中國 3 月的消費、生產和投資數據，以及 Q1 GDP，年初手機等消費品換新補貼拉動消費力，預期社會消費品零售年增率 4.2%（1 ~ 2 月年增 4%）；從 PMI 看，年初裝備製造業、高技術製造業等政策支持的核心產業，景氣度較高，將支撐工業增加值年增率高位持穩在 5.8%（1 ~ 2 月年增 5.9%），固定資產投資累計增速有望與前值 4.1% 持平；Q1 GDP 年增率有望在財政加碼、搶出口等因素下，年增率有望達到 4.9%（Q4 5.4%），關稅的負面影響暫未體現。

• 歐央利率決策 （4/17 四）: 將公佈 4 月歐元區利率決策，歐元區最新利率期貨隱含政策利率曲線相較前一個月大幅下修，顯示關稅的不確定性疊加經濟復甦的需求，進一步強化市場對歐洲央行的降息預期，預計歐洲央行將於本次會議中再度降息 1 碼。

• 台積電法說（4/17 四）：台積電已於 4/10 公佈今年 1 ~ 3 月營收，Q1 合計為 8,392.54 億元，年增 41.6%，符合 24Q4 法說會約 8,200 億元的預期。本次法說會留意：Q2 財測是否受關稅確定性影響、美國亞利桑那州新廠量產進度，對美國加碼投資下毛利率和技術外移的隱憂，以及 Intel 合資說明等市場關注焦點。

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1. 中國半導體協會於 4/11 將半導體產品的「原產地」認定規則更改，積體電路無論已封裝或未封裝，原產地都會以「晶圓流片工廠」所在地為準進行申報，也就是說即使在美國流片的晶圓即使在中國封裝也會被認定為「美國原產」，就會被課到目前的 125% 關稅。

2. 美國海關邊境保護局於 4/11 發布新公告，將針對部分產品豁免 4/2 所公佈的全球對等關稅，其主要包含消費性電子等相關商品，為美國終端科技大廠與台灣相關供應鏈暫時舒緩壓力，根據美國協調關稅表（HTSUS）的整理，豁免品項主要包含：

   • 消費性電子：手機、電腦（含伺服器）、面板。
   • 半導體：積體電路（GPU 、 CPU 、記憶體）、太陽能半導體元件、晶圓設備。
   • 數據傳輸設備：路由器、交換器、基地台。

但從中國出口的部分仍然適用於 4/2 加徵的 20% 關稅，且隨後川普於 12 日提到將在美東時間 14 日公佈華府對半導體關稅的最新政策，商務部長盧特尼也表示將在一個月左右推行針對手機、電腦、半導體的獨立適用的關稅。

更多貿易戰進程可關注川普專區 - 貿易戰時間軸更新

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• 【 MM 一週盤前】對等關稅暫緩 90 天，台積電法說即將登場！

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1. 美國 3 月 CPI 季調年增 2.41%（前 2.81%），月增 -0.05%（前 0.22%），同時核心 CPI 季調年增 2.81%（前 3.14%），月增 0.06%（前 0.23%），雙雙低於市場預期。

2. 在近期油價低迷之下，整體 CPI 年增率明顯放緩，核心商品月增也降溫，易受關稅影響的消費品價格沒有出現彈升，使核心商品年增率得以維持在微弱的 -0.03%（前 -0.03%）。與此同時，房租 4.00%（4.24%）與服務排除房租 3.30%（3.82%）年增率也雙雙放緩。

3. 數據公佈後，FedWatch 預期今年降息 4 碼，首次降息時點為 6 月。未來首先留意中國 125% 關稅加徵下，消費品價格是否開始走升，進而影響後續消費力道。

MM 研究員

美國 3 月 CPI 季調年增 2.41%（前 2.81%），月增 -0.05%（前 0.22%），同時核心 CPI 季調年增 2.81%（前 3.14%），月增 0.06%（前 0.23%），雙雙低於市場預期。本次我們以兩大重點解析：

商品：低油價持續紓緩通膨，關稅尚未傳導至物價

首先看到非核心的部分，在近期油價持續低迷之下，能源年增率 -3.22%（前 -0.33%），擴大負貢獻，使整體 CPI 年增率明顯放緩。而核心商品部分月增則明顯降溫，主要由二手車月增翻負至 -0.69%（前 0.88%）帶動，此外，自 3 月以來生效的中國 20% 關稅似乎並未傳導至消費者物價中，易受影響的衣著服飾、家用品、休閒娛樂商品價格沒有出現彈升，使核心商品年增率得以維持在微弱的負貢獻 -0.03%（前 -0.03%）。

服務：房租以及房租以外服務月增雙雙降溫，年增延續放緩

服務部分，首先房租年增率延續下降至 4.00%（前 4.24%），與此同時，服務排除房租年增率也持續放緩至 3.30%（前 3.82%），細項中，本次交通運輸服務月增再度大幅降溫至 -1.41%（前 -0.81%），休閒娛樂服務月增同樣放緩至 0.1%（前 0.8%），為帶動服務通膨下降的主力。

整體而言，本次 CPI 全線低於預期，顯示關稅尚未傳導至消費者物價，數據公佈後，FedWatch 預期今年降息 4 碼，首次降息時點為 6 月。展望未來通膨走勢，由於 4 月仍有基期保護，加上油價維持低檔，預計下回通膨仍有機會再下行一步，不過須留意此後基期驟降，加上關稅前的低價存貨逐漸消耗完畢，屆時通膨可能將出現較明顯回升。

目前在中國關稅大幅拉升至 125% 的狀況下，對於消費品衝擊較大，留意相關商品細項（如家用品、衣著服飾、休閒娛樂等）未來價格走勢，若與 2018 、 2019 年一樣並未明顯走升，則關稅高機率由企業以犧牲利潤的方式吸收，對最終物價的影響便會偏低，若否，則將影響後續消費力道。

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• 【 40 頁 PDF 免費下載】最完整的川普關稅解讀：行情、衝擊、劇本全解析！

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1. 台灣 3 月出口金額達 495.7 億美元，年增率 18.6%（前 31.5%），遠優於預期的 414～426 億美元，除了反映 Blackwell 量產發酵外，還有對等關稅不確定性帶來的搶出口力道加大，細項中資通訊出口繼續創下歷史新高的 169 億美元，年增率達 33.9%（前 65.5%），電子零組件創 2022 年 4 月以來新高，年增 19.3%（前 24.6%）。

2. 從國家來看，各國對台灣零組件需求普遍明顯增加，美國年增 39.8%（前 65.6%）力道最大和東協 15.8%（前 17.27%）均創歷史新高，對中國出口年增 12.6%（前 27.9%）相對趨緩。

MM 研究員

本月台灣出口創下歷史新高，且連兩個月繳出遠優於預期的數字，除了反映 AI 需求強勁和輝達 Blackwell 晶片量產外，4 月對等關稅即將上路的不確定性也提前帶動搶出口力道加大，而目前的情況是 4/9 川普已宣布暫時延緩除了中國以外所有國家的最高關稅稅率 90 天，保有 10% 的基準關稅，而中美之間的報復行動並未停止，美國再度調高對中國關稅至 125%，中國也相應對美國課徵 84% 的報復性關稅，將繼續影響兩個全球最大經濟火車頭的動能，因此全球 GDP 下修的風險仍未完全解除，但已是我們認為在 4/7 的 報告中 相對樂觀的「情境一」。

短中期而言，對於出口來說，90 天的暫緩期間預計會讓各國呈現劇烈搶出口的動作，有利於台灣短期的出口動能，但這也會相應減弱下半年的出口力道，我們建議需持續關注庫存的變化；對於台廠，由於多數產能仍留在中國，因此要調度更多產能至其他國家時，勢必也將增加一定的成本；再者，去中化和擴大美國投資的趨勢仍將加速，也將對廠商的獲利有所壓抑。

後續長線我們要關注的是，美國和各國的談判是否順利，以及中美之間如何達成新的貿易平衡，確保全球經濟動能沒有繼續下修的風險；對台灣廠商來說，在貿易保護主義升溫的時代下，有三個方向可嘗試：1. 保持技術領先，增加談判籌碼，2. 分散供應鏈到低關稅或靠向美國的地方：新加坡、印度、馬來西亞等 3. 增加 AI 的應用，降低未來遷廠的相關成本。

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• 【 40 頁 PDF 免費下載】最完整的川普關稅解讀：行情、衝擊、劇本全解析！

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1. 美國川普表示，由於中國報復性行動，因此將中國關稅稅率提高至 125% 。其他國家由於談判已經在進行，獲得 90 天關稅暫緩，關稅稅率降至 10% 。

2. 美國股市昨日收盤大漲，S&P 500 上漲 9.5%，台股期貨昨日夜盤漲停。

MM 研究員

美中兩國相互報復持續，4/9 中國商務部宣佈，自 4/10 起加徵美國商品額外 34% 關稅，中國對美國關稅稅率達到 84% 。

作為回應，美國川普在同一日表示，由於中國報復性行動，因此將中國關稅稅率提高至 125% 。其他國家由於談判已經在進行，獲得 90 天關稅暫緩，將關稅稅率降至 10% 。

美國股市昨日收盤大漲，S&P 500 上漲 9.5% 、道瓊指數上漲 7.87% 、那斯達克指數上漲 12.16%，台股期貨昨日夜盤漲停板。

川普在 4/2 推出了全球對等關稅，引發市場劇烈的波動，這樣的情境超出了財經Ｍ平方當初評估的範圍，也因此在連假當下，整個團隊便全力的趕工，出具了這份長達 40 多頁的全球分析報告，我們分享了川普的關稅衝擊、全球的影響、後續股市看法與時間軸，並開放全篇內容給所有用戶於下方下載。

寫在恐慌當下，如何應對川普危機

川普在 4/2 推出了全球對等關稅，引發市場劇烈的波動，這樣的情境超出了財經Ｍ平方當初評估的範圍，也因此在連假當下，整個團隊便全力的趕工，出具了這份長達 40 多頁的全球分析報告，雖然無法阻止台股跌停，但我們依舊可以從中看見一些端倪。

首先，我們評估不同情境可能對全球經濟、金融市場造成的衝擊，在最壞的情況下，美國、台灣、東南亞、歐洲等經濟體以及全球的貿易都將出現衰退，但，這真的是川普要的嗎？我們仔細研究後，可以看到川普的政策中，有著三大不合理之處：包括關稅大戰勢必造成劇烈的通膨，使企業獲利下滑; 欲求用關稅消減財政赤字，歷史上幾乎不可行; 以及美債的地位並非降低逆赤字就能解決，而是穩健的經濟成長。上述都與川普希望達到的願景有所違背，包含製造業回流創造國內就業、經濟成長、美元霸權，我們當前看見的只有全球分裂、經濟衰退、企業降低投資，以及更少的稅收。

川普的作法有太多的矛盾和不合理，也因此股市崩盤以對，反應的不是川普想像中的理想世界，而是更長遠美國經濟如果真的這麼做，將會有嚴重的影響。尤其 2018 年川普怎麼執行國內聲浪不高，因為股價在漲，大家無感，但這次創造出股市全面性的崩盤，首當其衝的就是民眾和企業的財富效果（川普課關稅最多收入 8000 億，科技巨頭 2 天市值就崩盤 1.7 兆、美股總市值 6 兆），反對聲浪勢必開始加大。

在種種不合理下，我們認為後續有可能發生幾種情境，並認為前兩者的機率越來越高：一，這場鬧劇會在美國內部反對下結束，當前許多的民眾已經開始反彈抗議，參議院也提出修正後的預算協議，將原本眾議院的 2 兆刪減支出降為 0，並加大減稅（不管赤字了）。二，川普在反對聲浪中，3 ~ 6 個月內與各國達成有效關稅降至 10 ~ 15% 的協議（中國除外）。三，我們依舊認為較難發生，那就是川普與整個美國維持當前作法。

這篇全球分析報告中，我們分享了川普的關稅衝擊、全球的影響、後續股市看法與時間軸，並開放全篇內容給所有用戶於下方下載。 Vivianna 也會同步在 4/8（二）晚上 7:00 直播，與大家 線上分享展望。

拉長來看，真的又是一場學習。

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另外，Vivianna 也會同步在 4/8（二）晚上 7:00 直播，與大家線上分享展望！

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行情回顧

全球金融市場在川普關稅公佈之後，呈現全面修正，股市更是經歷疫情以來最大幅度的單週下跌，美股三大指數齊跌，S&P 500 下跌 -9.08%，那斯達克 跌幅更達 -10.02%，費半指數更是跌逾 -16%，進入技術性熊市。

再看到其餘市場，日股及歐股跌幅也名列前茅，日經指數 與 德國 DAX 分別下跌 -9.0% 與 -8.1%，台股及陸股則因清明連假，尚未完整反映市場跌勢。

而同步重挫的，還有美元指數及油價，美元指數上週一度跌破 103 關口，油價則同步受到 OPEC+ 增產消息之下跌至 2021 以來低點，避險資產黃金則在川普宣布金價排除於關稅之外後，高檔漲勢暫歇，公債則因殖利率大幅下挫而價格提振，衰退機率提升、以及聯準會降息預期攀高的影響下，美國 10 年期公債殖利率 下滑 -25.3bp，並自去年 10 月以來首次跌破 4%（盤中）。

川普對等關稅幅度大超預期

美國時間 4/2（三），川普簽署行政命令，宣布「對等關稅」計畫，整體課徵幅度大幅超越市場預期，僅短短兩個交易日，美元資產呈現股匯齊跌局面，全球金融資產也經歷血洗，以下我們整理三大重點：

• 「對等關稅」計畫具體內容：

  • 美國時間 4/2（三），川普簽署行政命令，宣佈於 4/5 起將對全球普遍加徵 10% 關稅；此外，針對特定經濟體則於 4/9 起將加徵稅率提高至特定水準，包含歐盟 20% 、中國 34%（疊加先前已加徵的 20%，總共加徵關稅來到 54%）、越南 46% 、台灣 32% 、印度 24% 等。

• 中短期風險明顯增加，衰退機率提升：

  • 本次對等關稅明顯高於我們原先預期最差的第三情境，使目前單單是特定地區關稅便會讓美國有效關稅稅率增加 18 個百分點，再算上所有產業關稅（包含潛在威脅），有效關稅稅率可能增加高達 25 個百分點，預期美國有效關稅稅率將從 2.4% 飆升至 25% 以上。

  • 我們參考 2018 年 9 月聯準會青皮書關稅情境，預估在最極端情境中，美國實質 GDP 將從原先的長期平均成長 1.8% 拖累超過 3 個百分點進入衰退，核心 PCE 通膨則將被推升將近 2 個百分點，當然這是最差的情境。

更完整川普關稅影響與情境推估，我們將在今日（4/7）發佈最新快報分析，也歡迎用戶參加明日（4/8）晚上 7 點全球經濟展望 MEO 直播，研究副總監 Vivianna 將在這次 MEO 中全面更新我們對川普政策的想法，以及全球經濟的預估和行情配置。

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1. 美國時間 4/2（三），川普正式簽署行政命令宣佈國家緊急狀態，自 4/5 起對全球普遍加徵 10% 關稅，針對特定經濟體於 4/9 起將加徵稅率提高至特定水準，包含歐盟 20% 、中國 34%（疊加先前已加徵的 20%，總共來到 54%）、越南 46% 、台灣 32% 、印度 24% 等。

2. 針對加拿大、墨西哥加徵關稅則維持先前行政命令的 25%（鉀肥與加拿大能源商品 10%），符合 USMCA 的商品則暫時豁免；針對特定產業，如先前已根據 232 條款加徵關稅的鋼鋁、汽車，以及銅、藥品、半導體、木材、部分關鍵礦物、能源，則不受這次的行政命令加徵關稅影響。

MM 研究員

美國時間美國時間 4/2（三），川普正式簽署行政命令，宣佈對全球普遍加徵 10% 關稅，並對有貿易赤字的經濟體課徵更高幅度的對等關稅，我們以三大重點解讀：

行政命令內容：全面徵收 10% 關稅，貿易逆差經濟體課徵更高對等關稅

• 川普宣佈國家緊急狀態，自 4/5 起對全球普遍加徵 10% 關稅，針對特定經濟體則於 4/9 起將加徵稅率提高至特定水準，包含歐盟 20% 、中國 34%（疊加先前已加徵的 20%，總共加徵關稅來到 54%）、越南 46% 、台灣 32% 、印度 24% 等。

• 此外，針對加拿大、墨西哥加徵關稅則維持先前行政命令的 25%（鉀肥與加拿大能源商品 10%），符合 USMCA 的商品則暫時豁免；針對特定產業，如先前已根據 232 條款加徵關稅的鋼鋁、汽車，以及銅、藥品、半導體、木材、部分關鍵礦物、能源，則不受這次的行政命令加徵關稅影響。

關稅加徵邏輯：對美貿易逆差越高，對等關稅加徵越重

• 根據我們的試算，川普公佈的各國對美國徵收關稅稅率，計算方式為商品貿易逆差除以進口金額，並在記者會上提到，以此關稅的一半作為本次課徵的對等關稅稅率，以台灣為例，台灣對美商品貿易逆差為 739 億美元，除以美國自台灣進口商品金額 1,163 億，即算出台灣對美國徵收關稅稅率為 64%，而美國則對台灣加徵一半的 32% 作為對等關稅稅率。

• 在這樣的加徵關稅邏輯下，對美國有較大貿易逆差的經濟體受到主要衝擊，包含東南亞諸國（越南 46% 、泰國 36% 、印尼 32% 、台灣 32% 、印度 24% 等）、歐盟（20%）以及加墨（25%），統合目前川普公佈的所有特定地區關稅，我們評估將使有效關稅稅率上升約 25 個百分點，並增加超過 8,000 億美元的關稅收入。

後續關注：各國是否採取措施以獲得關稅調降機會

• 根據美國財長貝森特日前發言，4/2 公佈的關稅將是一個「上限」，各國可以採取措施降低關稅，而本次行政命令中也提到，關稅將持續有效直到不公平貿易問題得到緩解，暗示各國仍有爭取降低關稅的機會。

• 近幾日密切關注各國面對對等關稅所採取的動作，若能夠達到對美關稅調降、增加對美進口與投資等川普曾提及的條件，關稅仍有部分轉圜空間，若否，則目前尚未課徵的另一半對等關稅將成為川普的有力籌碼，關稅戰可能更進一步加劇。

本次川普對等關稅加徵幅度遠超市場預期，也明顯高於我們原先預期最差的第三情境（全面兌現對歐、加、墨 25% 的關稅加徵承諾，其他地區則統一加徵 10% 關稅），在此情境下，美國今年經濟可能將面臨停滯甚至於衰退，更具體的衝擊預估我們將在下週一發佈快報解析。

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1. 3 月台灣製造業 PMI 上升至 54.2（前 54），細項中新訂單和生產 56.8（前 54.4）和 55.8（前 59.9）；中國官方製造業 PMI 同樣上升至 50.5（前 50.2），部分挹注來自兩會財政加碼的信號，其中，新訂單 51.8（51.1）、生產 52.6（52.5）皆有改善；美國製造業 ISM 反向滑落至 49（前 50.3），細項中新訂單和生產下滑至 45.2（前 48.6）和 48.3（前 50.7），關稅開始對經濟產生影響。

2. 美中台 3 月 PMI 新訂單減客戶庫存分別為 -1.6（前 3.3）、 3.8（前 2.8）、 11.6（前 10.1），整體製造業庫存並未有太大惡化，主要疑慮落在終端美國市場，關稅短期反開始自傷經濟。

MM 研究員

美國 3 月製造業 ISM 落入收縮區間，關稅開始產生影響

美國 3 月 製造業 ISM 回落至 49.0（前 50.3），低於市場預期的 49.5 並落入收縮區間，細項 當中除了存貨以外，其餘四項皆下滑至榮枯線以下，存貨則明顯回升至 53.4（前 49.9），反映面對關稅擾亂之下，市場需求受到壓抑，而生產商則搶在關稅生效前拉貨堆庫存，推動價格指數進一步上升至 69.4（前 62.4），為 2022 年以來新高。

觀察受訪者回應，幾乎所有產業皆提到關稅帶來的不利影響，包含加拿大、歐洲銷售在報復性關稅威脅中出現下降，中國對關鍵礦物的限制導致供應鏈出現短缺等，顯示關稅已開始對美國產業產生實質影響。

中國 3 月製造業 PMI 受惠財政赤字加碼和搶出口

中國 3 月官方 製造業 PMI 上升至 50.5（前 50.2），部分挹注來自兩會財政加碼的信號，細項 中，新訂單 51.8（51.1）、生產 52.6（52.5）皆有改善，庫存小幅下降，推動「新訂單減庫存」指標改善至 3.8（前 2.8）；同時，出口訂單 49.0（48.6）回溫，或源於川普全球大規模關稅前夕的搶出口行為，表現比官方指標更強的財新 PMI 51.2 （前 50.8）也印證了這點。

分產業看，代表「新動能」的裝備製造業、高技術製造業 PMI ，分別上升 1.2 、 1.4 個百分點至 52.0 、 52.3，絕對值和升幅皆高於整體製造業水平，計算機通信電子業的生產、新訂單更是升至 55.0 以上，主要受惠於兩會對戰略科技產業支持的再升級。而代表「舊動能」的煤炭、金屬、水泥等高耗能傳產 PMI，下降 0.5 個百分點至 49.3，和傳產息息相關的建築業 PMI 53.4（前 52.7），也暫時落在歷年 3 月同期最低水位，整體經濟中新、舊動能拉鋸仍在。

值得留意的是，價格端暫時未見到更多改善信號，原材料價格 49.8（前 50.8）、出廠價格 47.9（前 48.5）皆有所回落，生產活動經營預期 53.8（前 54.5）也連續第二個月下降，顯示信心的回穩仍在初期階段。

台灣 3 月製造業 PMI 維持擴張，受惠 AI 動能和供應鏈轉單

台灣 3 月 製造業 PMI 上升至 54.2（前 54），細項 中新訂單和生產 56.8（前 54.4）和 55.8（前 59.9），經理人對未來六個月展望 也進一步走高至 59.1（前 54.3），但客戶庫存仍維持低檔 45.2（前 44.3）已開始帶動明顯補庫存需求，原物料庫存上升至 53.9（前 52.7）來到 2022 年 9 月以來新高。

觀察 產業，電子光學來到 58.8（前 52.5）創 2022 年 5 月以來新高，除了有 AI 動能外，在美國 BIS 發布半導體最新白名單(2025/1/15)後，IC 設計、封測以及晶圓代工相關供應鏈 3 月陸續回報轉單與客戶詢問度攀升，其他產業普遍也有所回升或維持擴張，包括原物料 58.6（前 49.8）、食品紡織業 59.10（前 50.4）、機械設備 59.1（前 59.5）。

備註：2025/1/15 美國商務部修訂出口管制條例，將先進製程管制擴大至 14/16 奈米，且封裝過後的運算晶片擁有的電晶體不得超過 300 億顆且不得含有 HBM。並新增 16 家中國合音加坡公司進入實體清單，包括算能、科益虹源等。並列出 33 間「核准」晶片設計和 24 家封裝測試供應商，台廠包括台積電、聯電、欣銓、日月光投控、全智科技、微矽電子等。

結論

整體而言，美中台 3 月 PMI 新訂單減客戶庫存 分別為 -1.6（前 3.3）、 3.8（前 2.8）、 11.6（前 10.1），整體製造業庫存並未有太大惡化，台灣仍然是表現最佳，除了有 AI 需求外，也如同我們持續提到台灣供應鏈的重要性，在川普 2.0 加速供應鏈轉移下反而有機會受惠，而關稅對於中國而言短期帶來搶出口利多，但企業預期回落也反映後續的不確定性。對於美國來說，川普預期關稅的效果現在看來短期反而開始自傷經濟，後續仍重點關注美國時間 4/2，川普預計將於下午 3:00 宣布對等關稅，屆時便能夠對關稅衝擊有更具體的評估。

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市場行情劇烈波動，關注 4/2 關稅具體細節將公佈，分為三種情境：

• 情境一：美國雙邊、多邊貿易協定重談，類似當初以 USMCA 取代 NAFTA。
• 情境二：針對特定地區出台關稅，但給予一定程度豁免。
• 情境三：全面兌現對特定地區的關稅加徵承諾（歐、加、墨 25%），對於其他地區則統一加徵 10% 關稅。

MM 研究員

上週全球股市再度震盪下跌，S&P 500 走低 -1.53%，費半更是破底下跌 -5.99%；與此同時，非美市場同樣受到下行壓力，日經、南韓 KOSPI 、台灣加權等亞股分別下跌 1% ~ 4% 不等，主要反映美國經濟的弱勢，以及對等關稅的不確定性。

本波股市下跌我們認為主要反映美國經濟的弱勢，以及對等關稅的不確定性：

美國經濟：個人消費支出表現不如預期，消費者信心再度下挫

• 上週五（3/28），美國公佈 2 月實質個人消費支出，整體絕對值出現回升，但月增 0.1%（前 -0.6%）明顯不及市場預期，尤其細項當中服務支出月增速翻負為月減 -0.2%（前 0.1%），而當天一同公佈的密大消費者信心指數，也進一步將 3 月終值下修至 57（前 64.7）。
• 此外， 2 月 PCE 物價年增率 2.54%（前 2.52%），月增率 0.33%（前 0.34%），核心 PCE 年增率 2.79%（前 2.66%），月增率 0.37%（前 0.30%），則高於市場預期。
• 綜合來看，1 月的消費疲軟可能不僅僅反映天氣因素壓抑，部分也反映市場悲觀情緒傳導至實體消費，使個人消費支出即便在天氣因素消退後，表現仍未見明顯好轉，與此同時，物價也因關稅議題使市場擔憂。

對等關稅：消息雜亂使不確定性居高不下，靜待 4/2 具體細節公佈

除了數據上的不如意外，近期市場最大的不確定性來源還是集中在川普的關稅動作上，尤其是本週（4/2）即將公佈的對等關稅。對此，川普及其幕僚發言經常出現前後不一致的狀況，使市場上相關消息紛亂吵雜。我們認為屆時對等關稅情境，依據衝擊高至低，大致可分為三種：

• 情境一：美國雙邊、多邊貿易協定重談，類似當初以 USMCA 取代 NAFTA。
• 情境二：針對特定地區出台關稅，但給予一定程度豁免。
• 情境三：全面兌現對特定地區的關稅加徵承諾（歐、加、墨 25%），對於其他地區則統一加徵 10% 關稅。

目前我們評估最終情況可能介於情境一與情境二之間，根據我們估算，若針對「 Dirty 15 」（對美貿易逆差前 15 大經濟體）皆全面出具對等關稅，則在暫不考量任何豁免可能下，有效關稅稅率可能被推升 10 個百分點左右，後續重點關注美國時間 4/2 對等關稅的具體政策出台，以及政策不確定性若有機會降低，市場情緒是否有機會隨之緩和。

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重點整理

1. 全球股市於川普提前公佈汽車關稅的影響下，再度震盪下跌，S&P 500 上週走低 -1.53%，其中以科技、通訊、工業板塊領跌，非美市場同樣受到下行壓力，日經、南韓 KOSPI 、台灣加權等亞股分別下跌 1% ~ 4% 不等，然墨西哥 IPC 以及加拿大 RSX 指數則在 USMCA 的暫時豁免中跌幅相對較小，而印度 Sensex 則逆勢上揚。匯市與債市部分，美元指數持穩 104 之上，距離年初高點仍遙遠，美國 10 年期公債殖利率同樣持平 4.25%，值得留意的是，上週日本央行利率決策會議對薪資成長給予正面評價，日本 10 年期公債殖利率續創 2000 年後新高；原物料則普遍上漲，除金價受惠避險情緒再創新高外，油價、銅價分別也有所回升。

2. 本週重要大事：

• 對等關稅（4/2 三）：週三將迎來最受關注的對等關稅，M平方列出以下可能情境，（1）美國雙邊、多邊貿易協定重談，類似當初以 USMCA 取代 NAFTA，此情境將給予更多談判空間；（2）針對特別品項、經濟體出台關稅，但給予一定程度豁免，如產地含量限制，反映在實際加權稅率上仍然可控；（3）統一全面加徵關稅，如一次性提高至 10%，此為最差情境。

• 美國就業報告（4/4 五）：將公佈美國 3 月官方就業報告。 2 月非農就業月增 15.1 萬，高頻的初領失業救濟金人數近期也在區間內徘徊，並未突破區間上緣，顯示就業市場仍穩定，然而在 DOGE 裁員的影響之下，市場預期 3 月非農就業月增將下跌至 12 萬。

• 美、中、台 製造業 PMI（3/31 一、 4/1 二）：由於擔憂關稅衝擊影響，市場預期 3 月美國 PMI 為 49.8（前 50.2），重回收縮區間；中國兩會財政赤字加碼、更大力度支持產業升級的政策信號，有助信心提振，預期 3 月中國 PMI 維持擴張區間 50.4（前 50.2）；台灣雖有出口淡季因素影響，但有鑒於 AI 拉貨動能續強，採購經理人未來六個月展望也在好轉，預期 3 月台灣 PMI 維持擴張（前 54.0）。

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重點整理

1. 台灣 2 月景氣分數上升至 37 分（前 35 分），維持黃紅燈，主要受惠於春節提前的基期因素以及 AI 晶片和伺服器需求，海關出口年變動率為 23.5%（前 27.9%）、工業生產和製造業銷售分別回升至 14.6%（前 11.8%）和 12.7%（前 4.1%）。

2. 觀察景氣領先不含趨勢指標同樣回升，受惠於半導體設備進口、製造業營業測驗點和建築開工面積上升。

MM 研究員

台灣 2 月 景氣燈號 維持在黃紅燈區間，受惠於春節提前的基期因素和輝達 Blackwell 出貨帶動 AI 晶片及伺服器拉貨，支撐出口成長，例如今年前兩月的 外銷訂單 和 出口 表現來看，表現均優於預期，分別年增 11.9%（12 月 20.8%）和 28%（12 月 21.9%），帶動廠商投資熱絡，機械電機設備進口年變動率達 73.3%（前 34.7%）。

內需部分，1 ~ 2 月 零售和餐飲營業額 分別年增 1.15%（12 月 3.13%）和 4.14%（12 月 4.42%），消費動能小幅放緩，但部分原因來自今年春節出國人數增加，1 月達 161 萬人創下歷史新高，且反映就業市場的 2 月 季調失業率 維持在歷史低檔的 3.35%（前 3.37%），實質薪資年增率 0.23%（前 0.91%）擴張趨勢未變，消費動能並無太大疑慮。

整體而言，目前台灣內需消費短期有所趨緩但長期擴張格局並未被破壞，且有投資支撐，外需部分短期消費性淡季下仍依賴 AI 拉貨，但庫存正常化將有利於支撐循環底部。

更多台灣景氣詳細解析，請留意今天將發布的 4 月投資月報

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重點整理

1. 3/26（週三），白宮發佈川普的總統聲明，自 4/3 起，對所有非美國製造的汽車，額外加徵 25% 關稅；同時，最晚 5/3 起對非美國汽車零件同步加徵關稅。

2. 對於符合《美墨加協定》(USMCA) 的汽車，進口商可提交文件列明該車型所包含的「美國含量」，核查屬實後，僅針對「非美國含量」的價值進行關稅加徵。

3. 此外，川普向共和黨籍眾議院議長 Mike Johnson 表示，希望能夠通過法案，讓美國民眾貸款購買美國製造的汽車時，減免利息，可視為對關稅負面影響的對沖。

4. 我們認為，本次針對汽車這一特定產業的關稅加徵，原因可歸納 (1) 推動製造業回流、(2) 圍堵現行關稅漏洞

5. 影響：(1) 對非美經濟體的經濟衝擊，預計集中在墨西哥、加拿大、南韓、日本、德國五大區域；(2) 對於美國物價，PPI 衝擊預計 0.8 個百分點，但考量廠商並非完全向下游傳導，因此對 CPI 、 PCE 的預計更小；(3) 車商視角觀察，非美系車商可能高於美系車商。

MM 研究員

川普課徵汽車關稅的原因

本次針對汽車這一特定產業的關稅加徵，原因可歸納為以下兩點：

• 推動製造業回流：根據白宮聲明稿，此關稅是基於美國商務部 2019 年 2 月的 232 條款調查報告，調查指出，美國進口汽車及零部件的數量和進口條件，已威脅美國國家安全，並削弱美國國內工業基礎的韌性。此後，COVID-19 疫情進一步曝露美國汽車業的脆弱性，包括缺工、缺料、缺零件等，海外諸國對汽車業激進的產業扶持政策，也讓美國在全球汽車產量中的份額、汽車業僱員數量無法改善。

• 圍堵現行關稅之漏洞：一方面，儘管近年中國汽車、零組件受美國關稅影響，對美出口金額不再增長甚至衰退，但近年來，中國的汽車零組件大量進口至墨西哥，過程中存在組裝成車後藉美加墨協定流入美國的疑慮；另一方面，此前 3/12 美國全球鋼鋁關稅生效，但鋼鋁產品其實有更大的可能，是透過汽車等終端製成品的方式，間接進入美國。

汽車關稅的影響

• 其他經濟體視角：各經濟體汽車對美國出口金額佔 GDP 的比重，以墨西哥（7.3%）、加拿大（2.7%）、南韓（2.2%）、日本（1.2%）、德國最重（0.8%），25% 的汽車關稅預計將分別造成 1.8/0.7/0.6/0.3/0.2 個百分點的負面衝擊。

( 行情快報：美國開打鋼鋁、汽車關稅戰！全球製造業無一倖免？)

• 美國視角：根據紐約聯儲文獻研究，美國的進口物價每提升 10 個百分點，會造成 PPI 同步上升 2.6 個百分點，考量 25% 關稅、汽車類進口（HS Code 87）在美國總進口中佔比 12%，對美國 PPI 的衝擊約為 0.8 個百分點，但考量到 PPI 向並非全部下游消費端傳導，預計對 CPI 、 PCE 造成的衝擊將小於這個數字。

• 車商視角：通用、福特、豐田和現代等，傳統上在加、墨有較多產能分佈的車商，理論上獲利能力受傷最重；但進一步觀察，通用、福特等美系車商，在美國本土儲備了較多「剩餘產能」，產能調整實際上具有更多彈性，特斯拉更是有近 45% 集中美國（加州、德州），產能佔比 40% 第二大的上海工廠主要銷往中歐，然非美系車商在美國的閒置儲備產能則相對較少，短期受關稅的衝擊可能更大。

( 3 月投資月報：墨、加兩地生產受打擊，美系車商剩餘產能成緩衝)

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重點整理

1. 上週全球股市有所止穩，區域方面來看，部分資金有自陸、港、歐股轉至先前弱勢區域，S&P 500 於 5,600 點位置止跌，類股板塊中以循環性類股表現相對支撐，MSCI 新興市場指數上漲近 2%，其中則以印度 Sensex 回升 4.17% 最為亮眼；美元指數小幅回升，上漲 0.4%，美債殖利率則受到上週聯準會利率決策會議影響再度走低，一度跌破 4.2%；金價則續創歷史紀錄，保持在 3,000 美元 / 盎司上方強勢上行，值得留意的是，上週 NYMEX 銅價同樣創下 2024 年 5 月以來新高，反映市場對金屬關稅後續不確定性的擔憂。

2. 本週重要大事：

• 美國 PCE（3/28 五）：觀察 2 月整體 CPI 、核心 CPI 回落幅度優於市場預期，2 ~ 3 月 Truflation 通膨指數也低檔運行，克里夫蘭聯儲預測，2 月 PCE 年增將微幅降至 2.38%（前 2.51%），核心 PCE 年增 2.6%（前 2.65%），整體通膨放緩路徑不變。

• 台灣景氣信號燈（3/27 四）：受春節錯位影響，1 月燈號由紅燈回落至黃紅燈，但 AI 拉貨動能仍支撐外需，2 月台灣出口及外銷訂單年增皆超過 30%，內需也保持穩定，2 月景氣燈號有望在低基期下維持黃紅燈以上區間。

• 歐元區製造業 PMI ( 3/24 一) ：俄烏談判的推進，使得 2 月 PMI 創去年五月以來新高，但受川普可能的汽車關稅、對等關稅壓抑，市場預期 3 月 PMI 為 48（前 47.6）和前值持平，財政擴張的預期應暫未反應在 PMI 上，景氣延續弱復甦格局。

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重點整理

1. 台灣 1 ~ 2 月累計外銷訂單金額達 964 億美元，年增 11.9%（12 月 20.8%），遠優於預期的 905 ~ 925 億美元，主要來自電子產品因 AI 需求拉貨優於預期，資通訊在庫存水位健康下維持擴張，分別年增 21.8%（12 月 33.5%）和 6.1%（前 24.3%）。

2. 以國家來看，美國和東協仍然是主要外銷訂單貢獻地區，1 ~ 2 月年增率分別為 17.9%（前 31%）和 22.9%（前 24.9%）， 前者反映美國 AI 需求支撐，後者反映供應鏈轉移的趨勢。

MM 研究員

2025 年開年前兩個月雖進入消費性電子淡季，但 外銷訂單 的表現卻遠超預期，一方面是因為反映半導體晶片的電子產品訂單有 AI 和 HPC 的需求支撐，另一方面資通訊產品因為目前庫存水位更加健康後給予外銷訂單一定的下檔支撐。

從 國家 來看，美國和東協繼續作為主要接單貢獻地區，前者反映目前 AI 的強勁需求，後者則反映供應鏈的去中化趨勢，觀察中國 1 ~ 2 月的接單年增率為 1.7%（前 13.6%），金額也維持在 2023 年以來的相對低檔。

整體而言，台灣淡季的外銷接單狀況表現優於預期，且從 外銷訂單動向指數(以金額計, 12MMA) 來看，前兩月的上升趨勢仍沒有改變，也反映廠商看好後續的接單狀況，有利於出口動能。

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重點整理

1. 台灣央行於 3/20 決議維持三大利率不變，重貼現率、擔保放款融通利率和短期融通利率分別維持 2% 、 2.375% 和 4.25% ，自去年 3 月以來持續凍漲。

2. 針對房市，央行已觀察到房市降溫，包括看漲心理、交易量和不動產貸款佔比均有下滑，繼續維持目前的信用管制緊縮力道，以加強「金融檢查」代替管控炒房行為。

3. 經濟展望：在 2024 年 GDP 成長 4.59% 的基礎上（優於上次預估的 4.25%），2025 年略下調至 3.05%（前次預估 3.13%），反映台灣經濟韌性。

4. 通膨展望：2024 年 CPI 年增率為 2.18% 符合預期，而 2025 年 CPI 及核心 CPI 年增率均預期降至 2% 以下，分別為 1.89%（前 2.18%）和 1.79%（前 1.88%），通膨放緩趨勢不變。

MM 研究員

我們整理 3/20 今年第一場台灣央行利率會議的三大重點：

利率維持不變，房市以「金檢」代替信用管制

台灣央行 利率會議整體符合市場預期，並未進行利率調整以及信用管制，因為通膨走勢未超出預期，1 ~ 2 月 CPI 及核心 CPI 年增率為 2.12%（12 月 2.1%）和 1.61%（12 月 2.17%），房市熱度也有所降溫，例如央行關注的 不動產貸款佔比 已回落到 37.12%（前 37.37%），創 2023 年 3 月以來新低，因此改由強化與其他部門合作的「金檢」來管控炒房的行為，包括購屋貸款與房屋抵押貸款轉增貸的「週轉金貸款」將列為檢查重點，避免借款人利用銀行搬家的行為違規，因此對房市的緊縮管控態度並未改變。

對今年經濟的樂觀看法不變，通膨降溫趨勢維持

央行調降 2025 年 GDP 成長至 3.05%（前次預估 3.13%），但主要是 2024 年成長優於預期（下半年顯著優於預期）下所做的調整，AI 等新興科技的應用需求將支撐台灣出口動能，實質輸出年增 7.49%（前 8.71%），並帶動廠商投資意願，實質民間投資年增 5.91%（前 4.51%），為今年經濟的主要兩大動能，民間消費因高基期回落，但維持穩定成長的 1.94%（前 2.81%）。

結論

總結來說，本月央行動作符合預期，而在目前通膨並未大幅升溫以及信用管控見效的情況下，後續貨幣政策短期也不會有太大調整，雖不動產佔比有下滑，但仍維持在高檔，短期難以看到央行鬆手信用管制。

對於台灣的經濟，雖目前仍面臨川普對台半導體課徵關稅的不確定性，但先前 快報 分析過晶片直接出口至美國的佔比並不高且有機會轉嫁，因此對於台灣的出口衝擊並不高，加上內需有消費和投資動能支撐下，台灣今年的經濟狀況仍無虞。

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重點整理

1. 英國央行於 3 月會議維持利率不變於 4.5% ，8 位委員支持， 1 位委員支持降息 1 碼。

2. 由於英國央行在前次會議上調通膨並下調經濟成長預期，因此我們認為央行未來進行連續性降息機率較低，目前利率期貨顯示年底前還有降息 2 碼的機會。

MM 研究員

貨幣政策與記者會發言

• 英國央行於 3 月會議維持利率不變於 4.5% ，8 位委員支持維持利率不變，其中 1 位委員支持降息 1 碼。
• 行長表示我們仍然認爲利率處於逐漸下降的軌道上，但對於接下來的幾次會議，沒有預設立場。
• 全球貿易政策不確定性已經加劇，其他地緣政治不確定性也有所增加。

結論

英國央行本次會議如預期維持利率不變，整體政策聲明沒有太大的變化。

前次會議英國央行上調今年通膨預期至 3.5%（去年預估為 2.75%），另外，英國 1 月GDP 年增率降至 1.0%（前 1.5%）意外走弱，這也讓央行呈現兩難，我們認為英國央行未來進行連續性降息機率較低，目前利率期貨顯示年底前還有降息 2 碼的機會。

註：前次會議英國央行同步上調今年的通膨主因：英國天然氣暨電力市場管制局（Ofgem）所訂定的家庭能源支出上限在今年 1 月提升至£1,738（原先為 £1,568 ），並且預計在今年 4 月將再度提高，英國央行預計這將會至少提高通膨 0.5 個百分點。

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重點整理

3/20 美國聯準會召開利率決策會議，以下為五大重點：

1. 全數票委同意維持利率不變在 4.25 ~ 4.5% 區間，但聲明稿刪除就業、通膨雙向風險已經大致平衡論述，並且新增經濟前景不確定性風險提高的措辭。

2. 最新 3 月利率點陣圖維持年內降息 2 碼預估，委員投票落點小幅上移，只要再有 2 位委員上移，今年降息幅度就有減少至 1 碼的可能性。

3. 季度經濟預測部分（SEP），聯準會下修 2025 年經濟預估至 1.7%（前 2.1%），並小幅上修失業率至 4.4%（原 4.3%）、通膨及核心通膨預估至 2.7% 、 2.8%（原 2.5% 、 2.5%），反映經濟前景的不確定性可能帶來的影響。

4. 聯準會宣佈 4 月起，再度放緩縮表，每月美債到期不再投資上限大幅下修至 50 億（原 250 億），而 MBS 則仍維持每月 350 億，整體縮表幅度自每月 600 億，降至每月 400 億。

5. Powell 會後記者會中，多次提及川普關稅政策使得實際經濟數據（硬數據）與調查數據（軟數據）出現明顯落差，安撫市場當前經濟仍穩固，基準情境下，通膨預期的飆升是異常值，仍需持續觀察。

更多細節解析請關注今天發布的 FOMC 快報

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重點整理

黃仁勳於 3/19 GTC 大會上發表主題演講，以下為 M平方整理的 9 大重點：

1. Scaling Law 未死，算力需求將超越預期。
2. 全球對數據中心的資本支出仍將繼續成長，規模達 1 兆美元。
3. 合成數據的重要性。
4. Nvidia 的生態系優勢。
5. 推理模型算力需求，將帶動矽光子技術需求。
6. 矽光子交換器 Quantum-X InfiniBand 和 Spectrum-X Photonics 即將出貨。
7. 開源推理模型架構 NVIDIA Dynamo，加速推理效率。
8. GPU 路線圖：Blackwell Ultra -> Rubin + Vera -> Feynman。
9. 下一個數兆（Multi-Trillion）產業 - 機器人。

MM 研究員

Scaling Law 未死，算力需求超越預期。

幾乎整個世界都低估了 AI 算力需求，AI 的 Scaling Law 比預期的更具韌性，甚至進入超加速（Hyper-accelerated）階段， 隨著 Agentic AI 和 推理能力的發展，我們所需的計算量遠超過去年同期的預測——至少是當初估計的 100 倍。 推理 AI 的本質是「將問題逐步拆解」，這種變化導致生成的 Token 數量會大幅增加，因為目前 AI 的基礎技術仍然相同，仍是「生成或預測下一個 Token 」，因此推理模型可能是：1) AI 直接生成比傳統 LLM 多 100 倍的 Token 量；2) AI 模型變得更複雜，生成的 Token 變成 10 倍，但計算量仍然大幅上升。

因此為了保持 AI 反應迅速、即時互動（否則使用者等待過久會失去耐心），必須加速 AI 的計算效率，以適應劇增的推理需求。

全球對數據中心的資本支出仍將繼續成長，規模達 1 兆美元

在 Scaling Law 未死，算力需求大增下，全球數據中心（包括 CSP 、企業等）的資本支出預估，可在 2028 年左右將會超過 1 兆美元，且業界在各方面都正在轉移至 AI 加速運算，包括：

• 過去使用檔案檢索式計算（Retrieval-Based Computing），軟體是人類手動編寫的，然後在電腦上執行。而現在及未來的軟體將由 AI 自動生成，計算機的作用從檢索（Retrieval）變成生成（Generative）。
• 儲存系統也必須徹底改造，從「基於檢索（retrieval）的儲存系統」轉變為「基於語義（semantics）的儲存系統」，將原始數據轉化為知識，然後在你需要訪問時，不再是檢索它，而是直接與它對話，因此整個儲存產業都會被 GPU 加速。
• 未來軟體的開發也將需要大量資本投入：過去我們只需要手動寫好軟體並執行它，但現在電腦本身將成為「軟體生產者」，負責生成軟體所需的 Token。這意味著企業、雲端服務供應商或甚至個人開發者都需要重新規劃基礎設施，以適應 AI 時代的計算需求。

合成數據的重要性

我們可以生成數百萬個不同的範例，並讓 AI 進行數百次、數千次的嘗試，逐步解決問題。在這個過程中，我們使用強化學習來獎勵 AI，使其表現越來越好。因此，當我們涵蓋數百個不同的主題，每個主題又包含數百萬個範例，每個範例 AI 可能嘗試數百次，而每次嘗試都會生成數以萬計的 token（作為訓練數據），這一切加總起來，就意味著我們需要處理數兆級別的 token 來訓練 AI 模型。而機器人所需要的「行動」和「控制」數據也會帶動合成數據生成（Synthetic Data Generation）的興起 。

Nvidia 的生態系優勢

AI 的發展過程中你不能只是加速軟體。就像我們需要一個 AI 框架來創建 AI，你也需要為物理學、生物學、多物理場以及量子物理等領域創建相應的框架，而 Nvidia CUDA-X Libraries 涵蓋各種框架，包括 cuLITHO 、 AERIAL SIONNA 、 cuOPT 、 MONAI 、 EARTH-2 、 cuQUANTUM 、 cuDSS 、 WARP 等，以及機器人和自駕平台 Cosmos 、推理模型架構 NVIDIA Dynamo 和人形機器人基礎模型 GROOT N1，這些軟體護城河都將會讓各產業未來在應用 AI 上更加依賴 Nvidia 的生態系。

推理模型算力需求，將帶動矽光子技術需求

推理模型（DeepSeek R1 為例）會比傳統的 LLM 模型（Llama 3.3 70B 為例）花上 20 倍以上的 Token 數量以及 150 倍以上的算力，且未來模型會愈來愈複雜，推理模型的參數也將會愈來愈多，為了符合 AI 模型追求更快更好的推理性能的趨勢，有兩種策略提升系統性能「 Scale up 」和「 Scale out 」：

• 因為要 Scale up（單一 rack 的性能提升），所以冷卻系統必須從氣冷（air-cooled）走到水冷（liquid-cooled），而線材繼續使用銅線因為短距離可以提供極高的可靠性且成本低。
• 因為要 Scale out（rack to rack 的性能提升），NVlink 也開始從集成（integrated）到分離（disaggregated），線材部分因為數據中心的規模愈來愈大，因此需要更適合長距離傳輸的技術，將是矽光子（silicon photonics）發揮作用的地方。

矽光子交換器 Quantum-X InfiniBand 和 Spectrum-X Photonics 即將出貨

NVIDIA 宣布推出全球首款 1.6 Tbps 共同封裝光學（CPO）矽光子系統。這項技術基於微環諧振調製器（micro ring resonator modulator，MRMs），是一種突破性的光通訊技術，並採用台積電 COUPE 矽光子平台和 SoIC-X 封裝技術，將 65 奈米電子積體電路（EIC）與光子積體電路（PIC）整合。 2025 下半年 Nvidia 將開始出貨 Quantum-X InfiniBand，2026H2 將會出貨 Spectrum-X Photonics。

開源推理模型架構 NVIDIA Dynamo，加速推理效率

未來模型在推理時，會根據工作負載決定將更多的 GPU 用於解碼（Decode）或用於預處理（Prefill），而這種動態調整非常複雜，包括流水線並行（pipeline parallel）、張量並行（tensor parallel）、專家並行（expert parallel）、預處理前批處理（prefill batching）、分離推理（disaggregated inferencing）和工作負載管理（workload management），以及將 KV cache 導向正確的 GPU 以及在所有記憶體中的傳遞，這些管理極其複雜，因此 Nvidia 公佈了 NVIDIA Dynamo 的開源推理模型架構：透過分散式運算可協調並加速數千個 GPU 的推理傳輸，且支援包括 PyTorch 、 SGLang 、 NVIDIA TensorRT-LLM 和 vLLM，企業、新創與研究人員可使用熱門的 AI 框架進行部署，同時實現分散式推理，可提升 AI Factory 的性能、縮減回應時間與降低模型成本。

GPU 路線圖：Blackwell Ultra -> Rubin + Vera -> Feynman

• 下一代 AI 晶片 Blackwell Ultra（GB300 系列）將於 2025 年下半年推出，記憶體容量提升 50% 以上，性能顯著優於現在地 Blackwell。
• Rubin Ultra 大約 2027H2 推出，會擁有 576 個 GPU，每個機櫃 600 KW（GB200 是 144 個 GPU，每個機櫃耗電 120 KW）。
• Vera CPU 將會用來取代目前的 Grace CPU。
• Rubin 產品線將從 HBM3/HBM3e 轉向 HBM4，並在 Rubin Ultra 上採用 HBM4e。
• 性能及成本：
  • 性能（Performance）：Vera Rubin = 900x Hopper；Blackwell（GB200）= 68x Hopper
  • 成本（TCO/Perf）：Vera Rubin = 0.03 Hopper：Blackwell（GB200）= 0.13 Hopper
• 繼 Rubin 之後，2028 年將推出 Feynman 架構。

下一個數兆（Multi-Trillion）產業 - 機器人

• Physical AI 將會以機器人的形式出現在各行各業，包括工廠、醫療和街道各種不同應用，而訓練機器人需要大量數據，除了網路上提供了「常識」跟「推理」的數據，但機器人更需要「行動」和「控制」的數據，且這些數據的獲取成本非常高，而基於 Nvidia 的 Omniverse 和 Cosmos 架構，開發者可以生成大量多樣化的合成數據來訓練機器人策略。例如 Omniverse 中使用了糖果色來展示如何在各情境中控制機器人，而 Cosmos 可進一步創造這個虛擬環境。
• 將 GROOT N1 開源：全球首個開源人形機器人基礎模型 Isaac GROOT N1，配備新物理引擎訓練觸覺和靈活性，具有「慢思考」和「快思考」系統的雙架構，靈感來自人類認知處理，能夠輕鬆操控物體並協作完成多步驟任務 。

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1. 日本央行於 3/19 公佈利率決定，全數委員均支持維持利率於 0.5% 不變。央行行長發言表示，數據顯示日本通膨溫和上漲、薪資漲幅高於預期，雖然在記者會上也提到關稅帶來不確定性，但並沒有太多著墨，對經濟的影響也尚不明確。

2. 我們認為日本通膨環境將持續改善，日本央行今年底前有望至少再升息一次。

MM 研究員

日本央行於 3/19 公佈利率決定，全數委員均支持維持利率於 0.5% 不變（上次會議有一位委員支持升息），以下整理央行記者發言以及提供我們的解讀：

記者會發言整理

• 外匯對價格的影響已經變得比過去更大，因爲企業在加薪和調價方面更加積極。
• 薪資增長的強勁勢頭正在向小型企業擴散，本次春季薪資談判成長延續去年的成長趨勢。
• 如果經濟和價格符合日本央行的預測，將會提高利率。
• 美國關稅政策仍然存在很大的不確定性，將繼續關注美國貿易政策對美國、全球以及日本經濟的影響。
• 希望在 6 月之前公佈 2026 財年之後的債券購買與縮表計劃。

結論

日本央行於本次會議維持利率不變，央行態度並沒有太大變化，強調通膨溫和上漲，央行在本次會雖然提到關稅帶來不確定性，但並沒有太多著墨，對經濟的影響也尚不明確。

值得注意的是近期薪資的漲幅高於央行與市場預期，根據日本勞動組合總連合會 3/14 公佈 2025 年初步談判結果，日本企業的薪資調升幅度平均為 5.46%，連續第 2 年高於 5%，並創 34 年來最大加薪幅度。我們認為這將有助於日本改善長期通膨環境，日本央行今年底前有望至少再升息一次。

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台灣時間 3/20（四）凌晨 2:00，聯準會將公佈 3 月 FOMC 利率決策會議結果，本次會議我們以三大重點進行前瞻：

1. 利率：預計維持利率不變，點陣圖維持全年降息 2 碼。

2. SEP 經濟預測： 通膨與失業率均有可能出現上修，不過幅度預計將控制在 0.1 ~ 0.2 個百分點，與此同時經濟成長也可能下修至 2%（前 2.1%）。

3. 縮表： 1 月紀要已釋出放緩縮表意願，本次重點關注聯準會對此是否有更進一步的討論，快的話本次將提出暫停縮表的說明，並於 5 月開始執行。

MM 研究員

本次會議我們以三大重點進行前瞻：

利率：預計聯準會 3 月維持利率不變，全年降息碼數維持 2 碼

針對本次利率決策，我們認為聯準會將維持 利率 不變，主因近期市場通膨預期反應川普的關稅動作而大幅飆升，我們認為在川普政策不確定性高檔的狀況下，聯準會上半年將維持審慎，耐心觀察而不做出太大動作。

截至 3/18，FedWatch 預期 3 月會議維持利率不變的機率高達 99%，符合我們的看法。至於 2025 全年來看，FedWatch 則預期有 2 碼降息空間，我們也認為本次點陣圖中，在整體環境不確定性圍繞的背景下，利率路徑將維持相對穩定，預計 2025 年降息幅度將維持 2 碼不變。

SEP 預估：2025 年經濟成長、失業率、通膨預計小幅調整

延續前段，在川普政策的干擾下，近期開始看到軟性數據如通膨預期、消費者信心指數 出現較明顯惡化，在川普關稅政策踩得比預期更強硬的狀況下，我們認為本次 通膨 與 失業率 均有可能出現上修，不過幅度預計將控制在 0.1 ~ 0.2%，與此同時 經濟成長 也可能下修至 2%（前 2.1%）。

縮表：關注是否提供未來縮表放緩具體時程

針對縮表，我們從去年開始便持續預告，在超額流動性 ON RRP 即將耗盡之際，聯準會勢必得調整縮表，而聯準會也也確實在 1 月會議紀要中提到，由於債務上限將對準備金水準造成干擾，為了避免可能的流動性緊縮，考慮暫停或放緩縮表可能是適當的，因此我們認為本次可以重點關注聯準會對縮表進度是否有更進一步的討論，提供未來縮表放緩的具體時程。

整體而言，我們預期 3 月將維持利率不變，全年降息幅度維持 2 碼，至於失業率、通膨預估將有小幅上修，GDP 小幅下修，同步關注縮表進程，快的話本次將提出說明，並於 5 月開始執行。

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1. 美國 2 月零售銷售月增率 0.2%，低於市場預期的 0.6%，主要反映汽車、餐飲店、加油站月減的拖累，不過控制核心零售銷售月增大幅回彈至 1%（前 -0.96%），明顯高於預期的 0.2%，並帶動年增來到 4.38%（前 3.67%）。

2. 數據公佈後，FedWatch 預期今年降息幅度為 3 碼，分別於 6 、 9 、 12 月各降一碼。

MM 研究員

美國 2 月 零售銷售 月增率 0.2%，低於市場預期的 0.6%，同時前月月增也下修至 -1.2% 。本次的不如預期主要反映汽車相關項目月減 -0.38%（前 -3.65%），餐飲店月減 -1.54%（前 0.01%），以及受油價影響的加油站月減 -1%（前 1.34%），拖累整體零售表現，年增下滑至 3.11%（前 3.91%）。

不過觀察汽車項目未經季調的原始數據，金額其實並未進一步下降，與此同時 BEA 統計的 2 月 汽車銷量 也有所回暖，因此我們認為汽車銷售並無衰退狀況。此外，其餘大多細項如電子商務、食品飲料月增皆出現改善，因此也帶動控制核心零售銷售月增大幅回彈至 1%（前 -0.96%），明顯高於預期的 0.2%，並帶動年增來到 4.38%（前 3.67%），顯示在面對關稅擾動之下，消費仍展現韌性。

數據公佈後，FedWatch 預期今年降息幅度為 3 碼，分別於 6 、 9 、 12 月各降一碼。

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3/17（週四），中國國家統計局公佈 1 ~ 2 月 月中數據，下文皆以累計年增率作增速的分析，對比前值則為去年全年的累計年增率：

1. 1 ~ 2 月，中國社會消費品零售累計年增率 4.0%（前 3.5%），主要支撐來自納入財政部消費品補貼的消費性電子、家用電器。

2. 工業增加值累計年增率 5.9%（前 5.8%）表現不弱，韌性來自具有產業政策扶持的高技術製造業 ，累計年增率 9.1% （前 8.9%），高於整體工業增加值增速。

3. 固定資產投資累計年增率 4.1%（前 3.2%）回升明顯，1 ~ 2 月平均月增率 0.59% 創去年新高，除製造業投資持續引領增長外，國營事業、基建投資也是回升主力，反映財政端穩投資有所發力，但留意 1 ~ 2 月民間投資零成長，民間信心有待提振。

4. 房地產投資累計年增率 -9.8% （前 -10.6%）暫無改善，但商品房銷售額 -2.6%（前 -17.1%）、建商開發到位資金 -3.6%（前 -17%）等，在經過連續三年的劇烈調整後，衰退幅度開始趨於穩定。

MM 研究員

消費：電子產品買氣受惠補貼支撐，然家電、汽車買氣有所透支

中國 社會消費品零售 1 ~ 2 月增速優於預期，是由於市場本就不高的期望值所致，月增率看，1 ~ 2 月平均 0.27%，逐月增長動能低於 2015 ~ 2019 年 0.76% 的平均水平。分商品看，手機相關的通訊器材 26.2%（9.9%）、電腦相關的文化辦公品 21.8%（-0.3%） ，零售增速亮眼，與電子產品今年納入消費品補貼有關，留意去年較早享受補貼的汽車，儘管補貼仍然延續，年初的零售增速 -4.4% 卻出現轉弱，反映前期政策刺激導致的需求透支。

生產：外需壓力下，內部製造業升級訴求，為工業景氣注入穩定劑

去年以來 工業增加值 的韌性來自外需的好轉，但隨著 2025 年外需壓力顯現，中國的工業生產預計逐步由產業政策扶持的高技術製造業支撐，根據統計局定義，高技術製造業以半導體、鋰電池、航天器、自動駕駛器件、工業機器人、醫療設備等新興科技領域為主。

投資：製造業持續作為關鍵成長引擎，國企投資回升反映穩投資加碼

固定資產投資 出現較大幅度回溫，其中，國營事業 7.0%（前 5.7%）、基建投資 5.6%（前 4.4%）的累計年增率的回升，顯示財政端開始加碼穩投資；此外，製造業投資 9.0%（前 9.2%）依然保持較高的增長速度，其中，與製造業升級相關的設備工器具購置 18% 、通用設備 21.6% 、汽車 21.6% 等，皆呈現高增長，凸顯決策層希望以製造業作為驅動投資增長的核心引擎，取代過去的房地產投資；對於房市，溫和落底跟穩定，已經是決策層對該領域的終極目標。

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1. 全球多數股市走勢持續創近期低點，所幸伴隨美國通膨數據優於預期，跌勢有所收斂，S&P 500 上週下跌 -2.27%，以消費及通訊類股領跌，亞股方面，台灣加權指數下跌近 -3%，陸港股則相對支撐；美元及 10 年期美債殖利率變動不大，分別落在 103 及 4.3% 左右盤整，市場降息預期保持在 2 ~ 3 碼左右，值得留意的是，上週金價再度攀升，突破 3,000 美元 / 盎司大關，創下歷史新高，反應市場避險情緒仍然緊張。

2. 本週重要大事有：

   • 美國零售銷售（3/17 一）：上月受天氣因素影響，零售銷售不及預期，但觀察到個人可支配所得、實質個人薪資的數據，依然維持韌性，預計將繼續支撐民間消費。市場預期，2 月零售銷售月增率將顯著回溫至 0.7%（前 -0.9%）。

• 中國月度經濟數據（3/17 一）：將公佈 1 ~ 2 月中國月中數據，市場預期在春節季節性因素、消費性電子補貼申請開放下，社會消費品零售年增率有望小幅升至 3.9%（12 月 3.7%）；固定資產投資累計增速持穩於 3.3%；但留意今年春節假期後的開工、復工進度不及往年，工業增加值年增可能趨緩至 5.3%（12 月 6.2%）。

• 日本利率決策（3/19 三）：春鬥薪資談判初步結果於 14 日出爐，日本企業同意勞工平均加薪 5.46％ 優於去年，加薪幅度創 33 年新高，但預計 BOJ 已率先在前次會議中升息，本次預計維持 0.5% 的政策利率不變。

• 台灣外銷訂單（3/20 四）：受春節錯位效應影響，疊加目前消費性電子庫存健康、 AI 拉貨動能延續，統計處預估 2 月接單金額介於 435～455 億美元，年增 15.3%～20.6% 回到雙位數成長，且首季有望延續正成長趨勢。

• 聯準會利率決策（3/20 四）： 2 月 CPI 與 PCE 等通膨數據皆如期回落，Truflation 數據也顯示 3 月物價壓力延續下降，但關稅的不確定性預計讓官員保持觀望，本次會議降息機率僅個位數，重點留意關注是否針對縮表進程調整作更明確的討論。

• Nvidia GTC 大會（3/17 一 ~ 3/21 五）：預期 Nvidia 將發佈新一代 GB300 AI 晶片，並同時聚焦「 AI Agent 」、「機器人」等議題，此外，可能會更新下一代 AI 晶片架構平台 Rubin 的最新消息，關注本次大會能否緩解此前美股科技股的恐慌情緒；另值得注意的是，3/18 還將舉行 China AI Day，其中，字節跳動、阿里雲、螞蟻集團、百度等多家中國科技巨頭，將分享各自的大模型產品，以及在資料科學領域的最新研究進展。

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1. 美國 2 月 CPI 季調年增 2.81%（前 3.00%），月增 0.22%（前 0.47%），核心 CPI 季調年增 3.14%（前 3.29%），月增 0.23%（前 0.45%），雙雙低於市場預期。

2. 細項中，能源與核心商品年增率維持負貢獻，房租與房租以外服務月增則雙雙降溫，帶動兩者年增率分別延續放緩至 4.24%（前 4.4%）、 3.82%（前 3.94%）。

3. 數據公佈後，FedWatch 預期今年降息 3 碼，首次降息時點為 6 月。

MM 研究員

美國 2 月 CPI 季調年增 2.81%（前 3.00%），月增 0.22%（前 0.47%），同時核心 CPI 季調年增 3.14%（前 3.29%），月增 0.23%（前 0.45%），雙雙低於市場預期。本次我們以兩大重點解析：

能源年增伴隨油價回落，核心商品維持微弱負貢獻

首先看到非核心的部分，在近期油價回落的帶動下，能源年增率再度轉為負貢獻 -0.33%（前 0.8%），如同我們先前預期的幫助舒緩通膨。而核心商品部分，二手車月增降溫至 0.88%（前 2.19%），也使的核心商品年增率得以維持在微弱的負貢獻 -0.03%（前 -0.07%）。

房租以及房租以外服務月增雙雙降溫，年增延續放緩

服務部分，首先看到房租以外的服務，本次交通運輸服務月增大幅降溫至 -0.81%（前 1.84%），主因機票以及汽車保險兩大項目放緩所致，使服務排除房租年增率持續放緩至 3.82%（前 3.94%）；與此同時，房租月增率也下降至 0.28%（前 0.37%），細項中所有權人約當租金與主要住宅租金雙雙下行，也讓房租年增率延續下降至 4.24%（前 4.4%）。

整體而言，本次 CPI 初步印證我們先前看法，即 1 月數據受到年初提價以及天氣因素干擾，在短期干擾因素消散後月增便見到降溫，未來數月持續關注月增率能否維持在相對低檔。數據公佈後，FedWatch 仍預期今年降息 3 碼，首次降息時點為 6 月。

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近期美股明顯修正拖累全球股市下跌，市場轉趨避險，主要反映以下三個不確定性：

1. 美國經濟擔憂
   • 美國衰退擔憂大幅升溫，包括亞特蘭大聯儲 GDP 預估跳水翻負，密大消費與通膨、 ISM 製造業等表現不如預期。市場擔心川普的關稅和減支政策可能引發衰退。
   • 川普在 FOX News 專訪中表示政策將帶來「轉換期」，市場解讀為不排除衰退可能性，進一步加劇憂慮。
2. 川普堅持關稅引發不確定性
   • 3/3 對中國再加徵 10% 關稅（今年合計 20%），3/12 對全球鋼鋁徵收 25% 關稅也即將生效。其中由於加拿大安大略省對美國電力出口課徵關稅，川普於 3/11 表示將加拿大鋼鋁關稅提高至 50% 。
3. 科技股財報不如預期
   • 3/11，Oracle 公佈的營收和下一季營收展望低於預期，Salesforce 和 Snowflake 財測一喜一憂，且提及 AI 業務面臨技術整合困難和市場競爭壓力，觸發市場對 AI 回報率的疑慮。

MM 研究員

短期市場恐慌除了衝擊近期股市外，VIX 指數也再次飆升至 2024 年末的高點，資金湧入美債避險帶動 2 年和 10 年公債利率下滑至 3.8% 和 4.2% 附近，以下是我們對市場不確定性的解讀：

川普的關稅戰邏輯是否改變？

我們於先前 報告 指出，川普的關稅政策邏輯為針對中國以外的經濟體「先施壓、後談判」，目前觀察其策略未變，目前僅對中國關稅已生效外，鋼鋁的課徵也主要為防止中國產能的繞道，除此之外其他關稅均再度延後（ 如美墨加協定 USMCA 協議內的商品得到豁免，豁免期到 4/2 。）由此可知，全面貿易戰依舊並非川普政府所望，因此下一關鍵時間點為 4/2，此前若能達成一定程度協議，將有助於市場不確定下降。

對經濟的衝擊為何？

而針對經濟的影響，短期市場的不確定性反映在美國企業搶先的進口拉貨，對 亞特蘭大經濟成長預估 造成下修衝擊，根據 M平方測算，若排除此短期影響，美國 Q1 GDP 年增率仍能保持在 2% 左右長期平均，同時，上週五的非農就業中，就業人口月增仍有 15 萬人，且政府部門在裁員潮下依舊月增 1.1 萬，顯示就業市場沒有過度需要擔憂之處。密切關注今晚即將公佈的美國 CPI，克里夫蘭聯儲預估，2 月整體 CPI 年增率將放緩至 2.83%（前 3%），核心 CPI 也將趨緩至 3.16%（前 3.29%）。

如何看待財報下修？

而科技股方面的賣壓，我們認為多來自於情緒與估值面的修正，觀察基本面走勢，近期市場獲利預期暫停上修格局，但根據 Factset 統計至 3/10，2025 S&P 500 EPS 增長仍達雙位數，並以科技（19.7%）增長最高，且 AI 重點公司 Nvidia 和 Broadcom 均繳出遠超預期的財報和財測，傳遞了「 AI 算力投資支出仍然健康」的訊號，整體生產力循環趨勢並未改變。

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1. 受到經濟擔憂影響，上週美國股匯齊跌，S&P 500 下跌逾 -3%，Nasdaq 及費半指數更創今年新低，美元指數一舉跌破 104 關口，為近半年以來單週最大跌幅；其餘市場方面，台灣加權走低 -2% 左右，相較之下，港股持續表現亮麗，歐股在俄烏談判推進中高檔有撐，而歐元受到市場對歐洲央行降息預期收斂、以及歐洲擴大軍事支出顯著上漲；原物料市場則再度看到油價下跌、金價走升的局面。

2. 本週重要大事有：

• 三大能源機構月報：本週將公佈 3 月 OPEC 、 IEA 能源月報，以及 EIA 短期能源展望。近期油價持續疲軟，儘管上月三大機構皆上調全球石油消費增速預估，然供給側看，光是美國、加拿大領頭的非 OPEC+，今年的石油預期增量便已超過全球需求增量， 疊加 OPEC+ 高機率於 Q2 展開增產，供過於求趨勢延續。

• 美國 CPI（3/12 三）1 月受到季節性與野火等短期因素影響，整體 CPI 與核心 CPI 雙雙超預期，然而隨著短期因素消散，克里夫蘭聯儲預估，2 月整體 CPI 年增率將放緩至 2.83%（前 3%），核心 CPI 增速下行 3.16%（前 3.29%）。

• 加拿大利率決策（3/12 三）：隨著 CPI 回落至 2% 的通膨目標之下，市場預期本次會議將調降 1 碼至 2.75%，整體貨幣政策維持寬鬆的路徑不變。

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1. 美國 2 月非農就業月增 15.1 萬，略低於市場預期的 16 萬，教育醫療業為最主要的成長支柱（月增 7.3 萬），而政府就業月增仍然增加 1.1 萬（前 4.4 萬），DOGE 削減政府僱員的動作仍屬可控。另外可以留意到，因天氣因素無法工作者 44.9 萬，仍在季節性水準之上，顯示暴風雪在 2 月延續，被視為短期因素。

2. 失業率上升至 4.1%（前 4.0%），勞參率也下滑至 62.4%，好在失去工作者佔失業人口比例 穩定並未上行，整體未見到顯著惡化的跡象。

3. 數據公佈後，美元指數與 10 年期公債殖利率小幅拉升後便回落，FedWatch 則預期今年降息 3 碼。

MM 研究員 

美國 2 月就業報告出爐，其中非農就業月增 15.1 萬略低於市場預期，失業率則小幅上升至 4.1%，我們統整兩大重點如下：

非農月增 15.1 萬略低於預期，天氣影響仍存在

美國 2 月非農就業月增 15.1 萬，略低於市場預期的 16 萬，前值則被下修 1.8 萬至 12.5 萬，使近 3 個月平均下滑至 20 萬（前 24 萬）。觀察細項，教育醫療業為最主要的成長支柱，月增 7.3 萬（前 6.6 萬），而零售銷售則明顯放緩，月增降至 -0.6 萬（前 3.0 萬），政府就業則增加 1.1 萬（前 4.4 萬），DOGE 削減政府僱員的動作仍屬可控。

另外可以留意到，因天氣因素無法工作者 44.9 萬（前 59.1 萬）仍在季節性水準之上，顯示暴風雪在 2 月延續壓抑部分非農表現，屬短期現象。

失業率小幅上升至 4.1%，勞參率下滑

家庭調查的部分，失業率上升至 4.1%（前 4.0%），高於市場預期的 4.0%，且本次勞參率下滑至 62.4%（前 62.6%），為 2023 年 1 月以來新低，從結構來看，就業人數減少 58.8 萬人，失業人數增加 20.3 萬人，屬於較不健康的失業率上升狀況，好在家庭調查失業人口組成佔比中，失去工作者佔失業人口比例仍然穩定並未上行，整體仍未見到顯著惡化的跡象。

整體而言，本次非農與市場預期相去不遠，開出後美元指數與 10 年期公債殖利率小幅拉升後便回落，FedWatch 預期今年降息 3 碼。

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1. 台灣 2 月出口年增率達 31.48%（前 4.39%），遠優於預期的 16% 至 20%，細項中電子零組件年增率 24.6%（前 3.1%），金額維持穩定反映庫存健康，資通訊達 65.5%（前 32.62%）且金額創下歷史新高的 140.6 億美元，反映 Blackwell 晶片量產正式發酵。

2. 以國家來看，美國仍然是主要支撐動能，年增達 65.64%（前 0.7%），除了 Blackwell 量產外，部分可能也反映美國客戶因應川普關稅政策不確定性的提前拉貨，中國金額在底部震盪。

MM 研究員

2 月台灣 出口 繼 1 月再度表現優於預期，且遠超原本財政部預估的 16%~20% 區間，一方面是來自川普關稅政策不確定性的提前拉貨，另一方面有電子零組件的健康庫存水位支撐拉貨動能，且 Blackwell 設計問題解決後開始量產，帶動資通訊出口金額創下歷史新高的 140.6 億美元，同樣也反映目前 AI 的樂觀需求不變。

另外，對於近期川普關稅政策的不確定性衝擊，在台積電以 1000 億美元美國投資作為回應後，暫時緩解了相關的疑慮，且我們於之前的 快報 也討論過即使最壞情境（川普仍對台灣晶片課高關稅）發生，對台灣出口影響也可控，因為台灣直接出口至美國的比重並不高，長期台灣的出口趨勢仍著重在 AI 動能的延續以及半導體週期的變化，而上一次短評我們也提到科技巨頭的資本支出規劃並不會有變化，甚至超越預期，且 AI 成本降低也開始為相關應用帶來更多能見度和更多算力需求，支撐 AI 長期趨勢不變。

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1. 歐洲央行於本次會議調降三大利率 25 基點，符合市場預期。本次會議央行分別上調通膨預估與下調經濟成長預估，未來不確定增加也使市場下修今年歐洲央行全年降息預期至 88 基點（1 月會議時，市場預期全年降息 116 基點）。

2. 受到歐洲各國積極宣布擴大軍事支出的影響，本週德國 10 年公債殖利率上漲 50 基點，創下 1990 年代以來最大單週漲幅，在美德公債利差快速縮窄下，激勵歐元上漲。

3. 另外，由於美國本週公佈的經濟數據不如預期，利率期貨數據預估未來歐洲與美國基準利率利差將不再持續下行，使歐元反彈。但我們也提醒，未來歐洲經濟前景仍需持續關注關稅以及俄烏衝突談判的進度。

MM 研究員

貨幣政策與記者會談話

• 本次歐洲央行會議將邊際放款利率、主要再融資利率、存款機制利率降息 1 碼至 2.9% 、 2.65% 、 2.5% 。
• 多數潛在通膨指標表明通膨將持續穩定在 2% 目標附近。
• 隨著利率下調，利率限制性將明顯減少。
• 不對未來貨幣政策預設立場，每次會議將根據數據做出適當決策。
• 關稅稅率的上升將削弱歐元區的經濟增長。
• 擴大國防和基礎設施支出可能促進經濟增長、可能會推動通膨
• 量化緊縮進展非常順利，不能將量化緊縮視爲貨幣政策的主要組成部分，歐洲央行的主要政策工具是利率。

經濟預期

• HICP 預估：2024 年 2.4%（前 2.4%）、 2025 年 2.3%（前 2.1%）、 2026 年 1.9%（前 1.9% ）
• GDP 成長預估：2024 年 0.8%（前 0.7% ）、 2025 年 0.9%（前 1.1% ）、 2026 年 1.2%（前 1.4%）

結論

歐洲央行於本次會議調降三大利率 25 基點，符合市場預期，本次會議央行分別上調通膨預估與下調經濟成長預估，並表示關稅風險與德國擴張財政計劃上尚未納入模型預估，未來不確定增加也使市場下修今年歐洲央行全年降息預期至 88 基點（1 月會議時，市場預期全年降息 116 基點）。

歐元 / 美元在過去 7 天大漲約 3.8%，主要有三大原因：1) 美國本週公佈ADP 就業數據不如預期、 2) 德國執政聯盟提出 5 千億歐元的基礎建設計畫，並打算修憲放寬政府借款上限以增加國防支出、 3)歐盟委員會主席馮德萊恩也預計將提出 8000 億歐元的國防計劃。受政府擴大支出預期影響，德國公債殖利率本週上漲 50 基點，創下 1990 年代以來最大單週漲幅，在美德公債利差快速縮窄下，激勵歐元上漲。

我們認為在各國積極擴大財政支出下，預計將對歐洲經濟帶來挹注，我們也注意到由於美國經濟數據不如預期，利率期貨數據預估未來歐洲與美國基準利率利差將不再持續下行。但我們也提醒，未來歐洲經濟前景仍需持續關注關稅以及俄烏衝突談判的進度。

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• 【行情快報】美國經濟有衰退風險嗎？解讀市場三大利空！
• 【財經M平方】 2025 年 03 月投資月報

重點整理

3/4 - 3/5，中國正式召開一年一度的兩會，國務院公佈了市場最為關注的《政府工作報告》，報告中包含了官方對今年經濟目標的設定、以及財政，貨幣政策方向的確立。

1. 經濟目標（較前一年未變環節）：GDP 增速 5% 、失業率 5.5%，新增就業 1200 萬人；

2. 經濟目標（較前一年變化環節）：CPI 年增 2%（前 3%）創低、財政赤字 4%（前 3%）創高、地方政府專項債額度 4.4 兆元（前 3.9 兆元）創高，中央預算內投資 7350 億元（前 7000 億元）微幅創高；

3. 符合市場期待的環節：特別國債發行 1.3 兆元（前 1 兆元），並額外另加碼 0.5 兆元，補充銀行資本金；貨幣政策論述由穩健轉向寬鬆；在科創論述方面，重點點名 AI 大模型、算力資源、機器人、自動駕駛等核心領域；消費品換新補貼增加至 3000 億元（ 前 1500 億）。

4. 期待落空的環節：對房地產並未作額外的政策表述。

5. 總結：整體符合預期，股市溫和上漲（滬深 300 +0.45% 、恆生指數 +2.8%），但留意財政資源向製造業投資、科創研發、地方債償還等領域的傾斜，可能會對民生、房市形成排擠。

MM 研究員

本次兩會適逢中美貿易戰、科技戰升級的大背景下，5% 的 GDP 增長目標、 4% 創高的財政赤字，凸顯決策層在外部地緣壓力下，有意透過財政為經濟托底，但我們認為，工作報告中存在的幾點隱憂，可能成為後續經濟、股市的壓力：

對房市暫時沒有進行大規模救助之意

從論述看，溫和落底已經是決策層對房市的終極目標，而這則會在中短期繼續為居民財富效應帶來壓力，從而我們看到，工作報告中對於重振物價的信心，相對不強（CPI 目標調降）。

中央財政釋放出對投資托底的意願

但力道並未超過市場預期，中央基建相關的預算投資增加 350 億元少於去年增幅，總共新增的 1% 財政赤字率（赤字規模較去年增加 1.6 兆元），暫時不清楚分配方向。

地方專項債額度加碼

0.5 兆元，同時透過特別國債為銀行資本金補充 0.5 兆元，這些資金預計都將用於償還地方政府的過往舊債，我們認為，化解舊債對於經濟結構性問題的改善至關重要，但預計是一條漫長的道路（去年人大常委會祭出的化債方案為期是 4 年）。

更看重科技自主

從產業政策表述看，今年政策會進一步聚焦製造業、科技相關領域，而非需求端（消費），尤其是在外部地緣環境下，決策層料更看重供應鏈自主、科技霸權的掌控，對消費補貼、養老金、醫療補助相關的加碼，更多像是嘗試性的。

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重點整理

1. 2 月，台灣製造業 PMI 回升至 54（前 48.7），受惠於 1 月農曆年假提前的延後出貨效應，細項中新訂單和生產回升至 54.4（前 49.7）和 59.9（前 45）；中國官方製造業 PMI 小幅回升至 50.2（前 49.1），受惠春節後開工的季節性支撐，但低於往年水準，「產強於需」的格局延續；美國製造業 ISM 維持 50.3 擴張區間，庫存控制良好，關稅影響浮現。

2. 美中台 2 月 PMI 新訂單減客戶庫存分別為 3.3（前 8.4）、 2.8（前 2.7）、 10.1（前 4.4），整體製造業庫存控制良好，支撐循環底部。

MM 研究員

美國 2 月製造業 ISM 維持 50.3 擴張區間，關稅影響開始浮現

美國 2 月製造業 PMI 50.3（前 50.9），雖略低於市場預期的 50.5，但維持在榮枯線之上，細項當中，新訂單 48.6（前 55.1）與僱傭指數 47.6（前 50.3）出現較明顯的滑落，成為本次的拖累項目，不過存貨 49.9（前 45.9）與客戶端存貨 45.3（前 46.7）維持在收縮區間，顯示庫存水位仍控制良好，支持製造業維持震盪走勢而不致大幅下滑。

至於受訪者回應的部分，各大產業普遍提到關稅帶來高度不確定性，而關稅影響似乎也開始出現在數據中：反映關稅衝擊之下大宗商品價格遭推升，本次價格指數明顯攀升至 62.4（前 54.9），來到 2022 年中以來的新高，令市場對於停滯性通膨的擔憂有所升溫。但從 PCE 物價、 Truflation 等數據來看，通膨並無顯著回彈風險。

中國 2 月 PMI 升回榮枯線上，但幅度弱於往年季節性

中國官方製造業 PMI 小幅回升至 50.2（前 49.1），主要受春節後的開工季節性支撐，但留意該水平低於往年春節結束後的第一個月，同時，1 ~ 2 月平均值 49.6 也低於 2021 ~ 2023 年平均 50 以上的水平。

觀察細項，生產 52.5 、新訂單 51.1，分別回升 2.7 、 1.9，製造業「產強於需」的格局延續，2 月生產經營活動預期 54.5（55.3）也出現小幅滑落；此外，在大型企業 PMI 52.5 上升的同時，中型 49.2 、小型 46.3 企業卻出現下滑，凸顯春節後開復工進度的不均，所幸「新訂單減庫存」持穩在 2.8（前 2.7），顯示庫存水位尚屬安全。

台灣 2 月製造業 PMI 回歸擴張，庫存低檔和 AI 需求支撐拉貨動能

台灣 2 月製造業 PMI 顯著回升至 54（前 48.7），受惠於 1 月農曆年假提前的延後出貨效應，細項中新訂單和生產回升至 54.4（前 49.7）和 59.9（前 45），客戶庫存下滑至 44.3（前 45.3） 持穩低檔支撐拉貨動能，經理人對未來展望繼續上升至 54.3（前 51.7），顯示樂觀情緒不減。

並觀察產業，各產業普遍回升，包括生技化學 55（前 50.5）、原物料 49.8（前 46.6）、電力機械 59.5（前 50.2），而電子光學產業回到 52.5（前 46.4）擴張區間，展望也攀升至 55（前 50.9）來到 2024H1 的水準，受惠於 AI 動能推升。

結論

整體來說，美中台 2 月 PMI 新訂單減客戶庫存分別為 3.3（前 8.4）、 2.8（前 2.7）、 10.1（前 4.4），整體製造業庫存控制良好，支撐新訂單減客戶庫存維持在正值，製造業底部有撐，且台灣因為 AI 需求表現最佳。

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1. 自 3/4 起，美國對加拿大、墨西哥商品課徵 25% 關稅，並對中國商品再加徵 10% 的關稅，合計對中國加徵關稅達到 20% 。加拿大與中國也紛紛祭出反制，包含：1）加拿大對價值 1,550 億加幣的美國進口商品課徵 25% 關稅；2）中國：對美國農產品加徵 10% 、 15% 不等的關稅，並且將 10 家美國公司列入不可靠實體清單、 15 家美國公司列入出口管控清單。

2. 川普於國會演講再度重申加徵關稅、降低油價、削減政府支出以及削減所得稅等政策立場。此外，川普還提到透過晶片法案撥給半導體製造商的款項並沒有被花出去，應該廢除晶片法案；針對俄烏衝突，則提到澤倫斯基已致信表明烏克蘭已準備好回到談判桌上，也準備好與美國簽署礦產協議。

MM 研究員

美國時間 3/4 ，川普對於加拿大、墨西哥課徵的 25% 關稅正式生效，並且對中國再度加徵 10% 關稅（今年累計 20%），在當天晚間川普也進行了本次任期的第一場國會演講，我們節錄部分演講內容如下：

• 關稅：4/2 將徵收對等關稅，如果對方採取非關稅措施阻止我們進入市場，我們也會採取非關稅措施回擊。對於加墨，需要看到更多停止芬太尼和毒品湧入美國的行動。

• 能源：再度呼籲降低能源成本，表示美國有許多液體黃金，比任何一個國家都多，現在完全授權團隊去開採。

• 減支：在不久的將來想做一件 24 年來從未做過的事 - 平衡聯邦預算。考慮到這個目標，已詳細制定了金卡簽證計畫以，讓全球最成功的人士以 500 萬美元購買通往美國的途徑，這些人將會在美國納稅，並創造就業機會。

• 減稅：川普表示想讓汽車貸款利息免稅，前提是汽車在美國製造；將尋求全面的永久所得稅減免，並呼籲對小費、加班費和老年人社會保障福利免稅；希望減少國內生產和全部製造業的稅收。

• 俄烏衝突：歐洲買俄羅斯能源所花的錢，比防禦烏克蘭所花的錢更多；川普表示自己正在努力不懈結束俄烏衝突，也收到澤倫斯基的信，對方表示已準備好回到談判桌上，也準備好與美國簽署礦產協議。

• 其他：欲廢除晶片法案，認為錢被半導體製造商拿走卻沒花出去；表示很快將採取行動擴大美國關鍵礦產和稀土的生產；將在白宮成立新的造船辦公室，推出新稅收激勵以促進造船業發展。

整體而言，川普在本次演講再度強調加徵關稅、降低油價、削減政府支出以及削減所得稅等政策立場，其中關稅與減支行動率先執行，引發市場對於衰退的擔憂，如今 FedWatch 預期今年降息碼數更是來到 3 碼。不過留意到商務部長盧特尼克表示可能很快就會宣布對加墨的關稅減免，顯示關稅仍有轉圜餘地，我們也認為美國基本面目前仍然穩固，衰退機率偏低，更多分析詳見最新發佈的 快報。

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台積電於 3/4 宣布新增 1000 億美元在美國的先進半導體製造，對於市場的各種擔憂我們是這樣解讀：

1. 高成本可能讓長期毛利率下滑? 會，但大部分產能仍留在台灣影響不大，且有望拓展更多客戶來源，增加對台積電的技術依賴。

2. 技術外流疑慮增加? 不會，1000 億美元的投資承諾基本已擺脫之前可能需要「入股 Intel 」的疑慮，研發中心設在美國因反而能強化台積電的研發能力。

3. 台灣矽盾消失? 不會，未來台灣產能仍佔絕大多數，且美國製造根本性問題並沒有解決，例如美國半導體供應鏈缺乏，人才短缺。

MM 研究員

台積電執行長魏哲家在 3/3 於白宮記者會上與川普共同宣布，台積電將在未來 4 年新增 1000 億美元投資美國半導體製造，增加 3 座晶圓廠、 2 座先進封裝廠和 1 間研發中心。加上之前已預計投入亞歷桑納州廠的 650 億美元總計 1650 億美元，而針對市場的許多擔憂我們的解讀如下：

高成本可能讓長期毛利率下滑?

會，美國高昂的土地和人力成本勢必對台積電的毛利率造成衝擊，維持長期 53% 的毛利率目標並不容易，但由於美國的產能佔比不高（約 10%）影響不大，且反而有機會拓展出更多美國客戶，增加對台積電的技術依賴。

技術外流疑慮增加?

不會，1000 億美元的投資承諾基本已擺脫之前可能需要「入股 Intel 」有技術轉移的疑慮，且研發中心設在美國因反而有利於強化台積電的研發能力，例如可以接觸到更多美國的優秀人才以及前沿技術（例如系光子、量子電腦等）、加快與客戶的研發效率等。

台灣矽盾會消失?

不會，未來台積電在台灣的產能仍佔絕大多數，根據我們的預估如果台積電從現在開始開工並順利在 3-4 年內開始量產（包括 CoWoS），台灣的產能仍將佔據 7 成以上，且之前 快報 中我們也提到美國製造的根本性問題並沒有解決，包括半導體製造供應鏈欠缺、相關人才短缺等都將拖慢擴廠進度，反而將增加美國對台灣供應鏈的依賴。

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1. 美國 2 月製造業 PMI 50.3（前 50.9），雖略低於市場預期的 50.5，但仍維持在榮枯線之上，細項中新訂單 48.6 與僱傭指數 47.6 出現較明顯的滑落，不過存貨 49.9 與客戶端存貨 45.3 維持在收縮區間，顯示庫存水位仍控制良好，支持製造業維持震盪而不致大幅下滑。

2. 值得注意的是，本次受訪者普遍提到關稅帶來的高度不確定性，而關稅影響似乎也開始出現在數據中：關稅衝擊之下大宗商品價格遭推升，本次價格指數明顯攀升至 62.4（前 54.9），來到 2022 年中以來的新高，供應商交貨也上升至 54.5（前 50.9），反映廠商提前拉貨潮造成交貨時間出現延長。

MM 研究員

美國 2 月 製造業 PMI 50.3（前 50.9），雖略低於市場預期的 50.5，但仍維持在榮枯線之上，細項 當中，新訂單 48.6（前 55.1）與僱傭指數 47.6（前 50.3）出現較明顯的滑落，成為本次的拖累項目，不過 存貨 49.9（前 45.9）與客戶端存貨 45.3（前 46.7）維持在收縮區間，顯示庫存水位仍控制良好，支持製造業維持震盪而不致大幅下滑。

至於受訪者回應的部分，各大產業普遍提到關稅帶來高度不確定性，而關稅影響似乎也開始出現在數據中：關稅衝擊之下大宗商品價格遭推升，本次 價格指數 明顯攀升至 62.4（前 54.9），來到 2022 年中以來的新高，令市場對於停滯性通膨的擔憂有所升溫。

在週二（3/4）即將發佈的 最新快報 中，我們也將詳細解讀對近期美國經濟數據的看法，敬請期待！

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1. 2024 Q4 GDP 年增率回升至 6.2%（前 5.6%），支出法看，民間消費年增率 6.9%（前 5.9%）表現亮眼，提升整整 1 個百分點，廣大農村地區收入改善、餐旅等服務類消費保持韌性，是支撐消費的關鍵。

2. 投資是 Q4 GDP 拖累項，資本形成 5.7%（前 5.8%）與 Q3 持平，GDP 附加價值中，營建業暫時滑落至 7%（前 8.7%）。

3. 展望新財年（2025/3 ~ 2026/3），（資本形成）投資有望重啟加速，觀察月數據，12 月中央財政資本開支金額創高、年增率達 95.3%，工業生產指數中的資本財、八大核心工業指數中的水泥，增速自 10 月起逐月回升，投資回暖趨勢萌芽。

MM 研究員

印度 GDP 年增率在 Q4 顯著反彈，細項 中民間消費增速的回升，成為整體經濟的關鍵支撐，與工業生產指數中，年增率持續改走強的「消費性耐久財」吻合。以 GDP 附加價值 來看，「農林漁業」產值增速 5.6%（前 4.1%）連續三季回升，為農村地區消費帶來挹注；同時，「貿易、飯店、運輸業」增速 6.7%（前 6.1%）持穩，與保持韌性的服務業 NMI 相呼應；進一步觀察耐久財商品消費，1 月乘用車、商用車註冊量來到歷史次高水平，印證內需消費的韌性。

本次導致 GDP 稍低於市場預期，來自資本形成，主要因 2024 年印度大選下，許多重大基礎建設暫停，但年底我們看到工業生產指數中的機械設備、電力設備、資本財，和八大核心工業指數的水泥等，自 Q4 後增速明顯回溫，11/12 月年增率分別為 10.5% / 7.9% 、 40.1% / 36.7% 、 10.3% / 8.8%，與此同時，12 月中央財政的資本支出金額創下歷史新高，印證投資的加速。

展望後續，如我們在 最新月報 中分析的，新財年下（2025.4 ~ 2026.3），印度財政資源有望繼續向資本支出傾斜，中央自身的投資額度加上對地方財政的投資補助後，實際有效資本支出佔 GDP 比重仍在歷史新高水平，支撐投資強度。

而內需方面，預計農村消費將是後續關鍵的挹注來源，留意央行延續了兩年的高利率環境，開始讓前兩年火熱的城鎮居民消費轉向溫和，所幸今年 2 月央行開啟降息，貨幣政策轉向支持經濟成長，疊加新財年針對城市中產的大規模減稅政策，有助於在 2025 年的全球不確定性下，為印度自身的內需韌性帶來支撐。

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1. 上週全球股市多數走低，市場對於第一波關稅豁免期限即將到來、以及俄烏談判的延宕而有所擔憂，美國 S&P 500 下跌近 -1%，其中以科技、通訊類股為主要領跌，費半更重挫 -7.2%，同時也拖累其餘主要市場，尤其是亞洲股市，跌幅落在 -2 ~ -4%；此外，上週非美貨幣普遍齊跌，美元指數於 106 關口找到支撐反彈，同時壓抑金價表現，然美國公債殖利率則在經濟數據不如預期的影響下出現回落，10 年期殖利率目前已回落至 4.3% 之下，為今年來最低。

2. 本週重要數據有：

• 美台製造業 PMI & 台灣出口（3/3 一、 3/5 三、 3/7 五）：將分別公佈 2 月美國製造業 PMI 、台灣製造業 PMI 以及台灣出口。製造業部份，雖川普關稅政策提升不確定性，但在 AI 需求仍然強勁、且庫存控制良好之下，預計能支持美台 PMI 表現持平，市場預期美國 PMI 為 50.5（前 50.9）；而台灣出口同樣受 AI 需求支撐，財政部預估出口值為 365 ~ 377 億美元，年增率回升至 16% ~ 20%（前 4.4%）。

• 美國就業報告 & 服務業 PMI（3/5 三、 3/7 五）：將分別公佈美國 2 月服務業 PMI 以及官方就業報告。 1 月非農月增受到天氣因素影響低於預期，預期在天氣因素逐漸消散後，2 月非農就業月增將回升至 15.5 萬（前 14.3 萬），失業率則持平在 4.0%，帶動服務業 PMI 穩定在 53（前 52.8），內需韌性支持美國經濟。

• 歐洲央行利率決策（3/6 四）：將公佈 3 月歐元區利率決策，如今歐元區通膨上行風險已下降，今年有望回落至 2% 目標，反之在美國關稅威脅下，經濟下行風險有所提升，市場預期歐洲央行將進一步降息，於本次再度降息 1 碼，並且全年降息幅度尚餘 3 ~ 4 碼。

• 加拿大、墨西哥關稅（3/4 二）：美對加拿大與墨西哥徵收的 25% 的進口關稅將開始生效，川普亦於 2/27 日表示加墨關稅將如期實施，關注其政策是否伴隨談判再度有推延機會。此外，針對中國，川普更近一步聲稱有意於同一日對中國再加徵 10% 的關稅，疊加先前 2/4 加徵的 10%，合計加徵關稅將達到 20% 。

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輝達 2/27 公佈 2024Q4（2025Q4 財年，截至 1/26）財報和下一季財測，以下為 M平方整理的 10 大重點：

1. Nvidia 2024Q4 財報重點（GAAP）：營收 達 393.31 億美元，年增 78%（前 93.6%）遠優於財測且接近市場樂觀預估的 400 億美元，各獲利指標 毛利率、營業利益率和稀釋 EPS 分別為 73%（前 74.6%）、 61.1%（前 62.34%）和 0.89 美元（前 0.78 美元），EPS 優於預期的 0.84 美元。

2. 庫存面，輝達存貨天數小幅上升至 75.15 天（前 72.2 天）仍處於多年的歷史低點，顯示 AI 晶片的供不應求。

3. 產品板塊 來看，資料中心繼續作為主要動能（大型 CSP 廠佔比約一半），營收達 355.8 億美元，季增 15.6%，年增率 93.3%（前 112%），遊戲業務因市場等待 50 系列顯卡上市，回落年減 -11.2%（前 14.8%），而我們持續提醒用戶要留意的「汽車及機器人」業務繼續創高達 5.7 億美元，年增率顯著上升至 102.85%（前 72%），繼續驗證 AI 趨勢正邁向第三階段。

4. 未來 Q1 財測：營收繼續創高至 430 億美元，優於市場預期的 422 億美元，毛利率繼續因 Blackwell 量產下滑至 71%（前 73%），維持之前的預估：量產初期可能壓抑毛利率在 71 ~ 73%（low-seventies）預期。

5. Blackwell 供需狀況：Blackwell 已正在迅速擴大供應，Q4 已達到 110 億營收，且需求持續超過供應。 Blackwell Ultra 預計下半年上線，在 NVlink 的幫助下 Blackwell 升級到 Ultra 版本也會相對容易。

6. Stargate 計畫：輝達將作為 5000 億美元 Stargate 計畫的關鍵一員，第一個 Stargate 數據中心就會使用到 SpectrumX 技術。

7. Physical AI 和 Agent AI 持續進展：目前 AI 軟體應用的發展仍處於早期，例如搜尋、廣告等，但新一波應用即將到來，包括企業級的 AI Agent 、應用於機器人的 Physical AI 以及不同國家的主權 AI，這也會讓以後的電腦都會用 AI 作為基礎，而目前只是在開端。這部分也是 展望文章 時提到可追蹤輝達的「汽車與機器人」營收來觀察該領域的投資需求。

8. 中國需求受制於晶片法規：中國市場的營收仍遠低於出口管制前的水準，預計在法規不變下中國的出貨量將保持在目前的水準。

9. 三大 Scaling Law 繼續推動輝達的軟硬體需求：

   • Pre-training 和 Post-training scaling law 仍在持續：黃仁勳提到 pre-training 仍持續增長因為「多模態 AI 模型（multi-modality）的發展」以及「來自推理的數據（即 AI 合成數據）」，這也符合我們 快報 的觀點；post 會比 pre 需要更多的算力，因為開發者和企業會利用微調（fine-tuning）、強化學習（reinforcement learning）和蒸餾（distillation）來調整模型，以滿足特定需求。
   • Test-time scaling law 正在爆發：黃仁勳提到當 AI 模型需要更長時間思考複雜問題時，運算需求將呈指數級增長，長時思考的 AI 可能比單次推理需要高達 100 倍的計算量，而 Blackwell 架構的推理 AI 開啟了這個全新 Scaling law。

10. DeepSeek 是否改變了 AI 需求 ? 黃仁勳認為他們開源了一個世界級的推理 AI 模型，幾乎所有開發者都在應用 R1，或使用思想鏈或強化學習來提升模型的效能，這也呼應到上一點的三大 Scaling Law 將持續驅動算力需求。

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重點整理

1. 上週的 S&P 500 一度刷新歷史新高，直至週五公佈不如預期的 密大通膨 與 消費者信心 後回落，類股中以防禦型板塊表現較佳，市場情緒仍謹慎。亞洲市場則表現較為亮眼，台韓股市分別漲逾 2%，恆生指數亦延續上行格局，上週再漲 3.79%，波段漲幅已達 20% 以上。與此同時，上週聯準會會議紀要雖持續提及政策風險，但也透露放緩縮表的可能，美元及美債殖利率再度下行；原物料市場依舊分歧，金價續創新高，油價及工業金屬則表現黯淡。

2. 本週重要大事：

• 台灣景氣信號燈（2/27 四）：外銷訂單動向指數、採購經理人未來六個月展望明顯回升，判斷外需動能和下檔支撐仍在，內需消費和民間投資也有望保持穩定，預期本次燈號能維持黃紅燈以上。

• Nvidia 財報（2/27 四）：市場預估 Nvidia 2024 Q4 財報營收 383 億美元（前 351 億美元）、年增率 73.1%（前 93.6%）、毛利率 73.5%（前 74.9%）、資本支出 769 億美元 (前 813 億)、 EPS 0.84 （前 0.78）。本次法說會聚焦 GB200 出貨量、庫存天數，並重點關注管理層 2025 年財測展望。

• 美國 PCE（2/28 五）雖 1 月整體與核心 CPI 雙雙超預期，但預計高基期、國際油價放緩兩大因素，仍將帶來保護，克里夫蘭聯儲預測，1 月 PCE 年增將微幅降至 2.51%（前 2.55%），核心 PCE 年增 2.66%（前 2.79%），通膨放緩趨勢不變。

• 印度 GDP（2/28 五）：當前，製造業 PMI 、服務業 NMI 維持高度擴張，消費者信心指數保持韌性，車輛註冊量也在 11 月消費旺季創下新高，伴隨 2024 年大選的結束，政府的資本支出在 Q4 也開始明顯加速，預期 Q4 GDP 增速將回升至 6.7% （Q3 5.4%）。

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重點整理

1. 台灣 1 月外銷訂單金額因季節性因素，下滑至 469.72 億美元，年減 -3%（前 20.79%），雖回落至衰退但優於預期的 445 ~ 465 億美元，其中電子產品和資通訊產品訂單分別 1.53%（前 33.51%） 和 -13.28%（前 24.26%），主要反映春節提前以及進入消費性淡季的接單狀況。

2. 從國家來看，美國年增率 6.43%（前 31.05%）、中國年減 -18.34%（前 13.61%），值得留意的是東協的接單金額反較上個月增加至 92.36 億美元，維持在高檔，反映去中化趨勢不變。

MM 研究員

本月 外銷訂單 因季節性下滑且回落至衰退，但主要是因為春節假期提前導致接單已預先在 12 月發酵（大幅優於預期）以及消費性電子的淡季回落，但表現仍優於預期，也反映在目前庫存水準更加健康下，支撐著外銷訂單底部。同時觀察 外銷訂單動向指數(以金額計, 12MMA) 回升至 50.81（前 49.67）創下新高，廠商對於未來接單狀況維持樂觀，這也與 製造業經理人對未來六個月展望 回升至 51.7（前 46.1）的趨勢一致。

以國家來看，東協的訂單 在淡季下仍呈現回升並且維持在高檔，也是反映去中化浪潮，且在川普上任後中美關係的緊張仍然會繼續支撐這樣的趨勢。

整體而言，台灣外銷動能優於預期，除了受惠於目前庫存水位健康外，也有 AI 動能支撐下檔。

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1. 通膨：官員強調需看到更多通膨回落的證據，並指出政府政策使通膨前景面臨上行風險，留意未來一段時間內，可能會特別難區分通膨變動到底是因為新政府政策出台造成的短暫變化，還是相對持續的變化。

2. 縮表：本次亮點在於與縮表相關的具體討論，多位官員指出，在債務上限問題獲得解決之前，考慮暫停或放緩縮表可能是適當的。 SOMA 副經理也說明了縮表結束後的可能情境，預計機構債和 MBS 的到期本金將再投資於美國公債，並且聯準會持有公債的期限結構會逐步趨近於整體公債的期限結構。

3. 紀要公佈後，FedWatch 維持全年降息 1 碼的預期，降息時點從 9 月提前至 7 月。美股則再創新高！

MM 研究員

台灣時間 2/20 公佈了 1 月 FOMC 會議紀要，我們以兩大重點解讀：

需要更多通膨回落證據，留意未來政府政策帶來的通膨上行風險

針對通膨部分，官員觀察到住房通膨、以及市場基礎的核心非住房服務通膨（ market-based measures of core nonhousing services inflation）皆呈現下降趨勢，儘管如此，許多官員強調仍需看到更多通膨回落的證據，才能確認通膨正可持續地回到 2% 目標。

絕大多數官員仍認為，聯準會的雙重使命風險大致平衡，不過也有少數官員表示目前物價穩定的風險似乎大於實現最大就業的風險。官員普遍指出通膨前景面臨上行風險，潛在的貿易與移民政策變化影響就是其中一個因素：近期的通膨預期指標有所上升，一些地區的商業聯絡人也表示，企業可能會試圖將潛在關稅帶來的更高投入成本轉嫁給消費者。需要留意未來一段時間內，可能會特別難去區分通膨變動到底是因為新政府政策出台造成的短暫變化，還是相對持續的變化。

債務上限問題獲得解決之前，考慮暫停或放緩縮表可能是適當的

針對縮表部分，負責管理聯準會資產負債表的 SOMA 經理提到在債務上限解決後，可能會見到準備金迅速下降，低於聯準會認為適當的水準。官員也針對資產負債表相關問題進行討論，由於未來數個月可能因為債務上限導致準備金出現大幅波動的情況，因此多位官員指出，在債務上限問題獲得解決之前，考慮暫停或放緩縮表可能是適當的。

SOMA 副經理也說明了縮表結束後的各種可能情境，在每種情境下，機構債和 MBS 的到期本金將再投資於美國公債，並且聯準會持有公債的期限結構會逐步趨近於整體公債的期限結構，亦即未來數年內聯準會持有的公債中，國庫券（Treasury bills）比例會出現上升。

紀要公佈後，FedWatch 維持全年降息 1 碼的預期，降息時點從 9 月提前至 7 月。整體來說，在就業市場大致穩定之下，本次紀要更加著重在討論通膨上行風險，尤其是新政府政策帶來的影響，與聯準會官員近期發言一致。而對於縮表的討論是本次最大亮點，這也是近期聯準會首次較明確提及縮表進度調整的可能性，我們認為這將是舒緩美元走勢的關鍵，美股也因此再創新高！更詳細的分析歡迎參考 2025 年美國展望文！

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橋水：大舉買進美股大盤 ETF SPY 拉高資產規模，科技巨頭雖減碼但曝險仍高。

波克夏：Q4 維持蘋果占比 28% 不再持續減碼，新買進為酒精飲料生產商 Constellation。

索羅斯：對美股大盤保護性部位降持，個股方面仍以循環性消費和科技可轉債為主。

阿帕盧薩：中國持股維持高比重，電力與能源類股成本季新佈局。

Scion：出清中概股 PUT 選擇權部位，中概股占比 50% 左右，仍相當看好中國市場前景

MM 研究員

2024 年 Q4 的 13F 持倉報告出爐，20 間市場最為關注的知名避險基金 / 投資機構的持倉資料都已更新在 M平方 13F 觀測站！以下我們整理出 5 大重要機構的操作重點：

橋水：大舉買進美股大盤 ETF SPY 拉高資產規模，科技巨頭雖減碼但曝險仍高

橋水在 2024 年底大買 S&P 500 指數 ETF（SPY）700 多萬股，持倉量上升 883%，投組占比上升 19.4%，為近期比較少見大動作的操作，也一舉把橋水整體的資產規模從 176 億美金拉升到 218 億美金，達到近 2 年的高點。目前前 2 大持倉除了 SPY 另一個為核心 S&P 500 指數 ETF（IVV），2 者投組占比大約 27 %，顯示對美國大盤仍相當看好。

非循環性消費與醫療保健產業等防禦性產業減碼的趨勢依舊，其中包含寶僑（PG）（本季：0.34%，上季：1.57%）、嬌生（JNJ）（本季：0.36%，上季：1.35%）、沃爾瑪（WMT）（本季：0.32%，上季：1.30%）等公司減碼的幅度較大。同步在科技巨頭的持倉也有一定程度的減碼，包含輝達（NVDA）（本季：2.15%，上季：3.27%）、 Alphabet（GOOGL）（本季：3.14%，上季：4.11%）、 Meta（META）（本季：1.67%，上季：2.60%）、微軟（MSFT）（本季：1.29%，上季：2.12%）等，不過減碼過後皆仍為前 10 大持股，另外科技巨頭在美股大盤型 ETF 的占比均高，因為在本季度橋水大幅加碼 SPY 下對巨頭的曝險仍高。

波克夏：Q4 維持蘋果占比 28% 不再持續減碼，新買進為酒精飲料生產商 Constellation

波克夏在 2024 Q4 的投資組合中，蘋果（AAPL）依然穩居第一大持股，投組佔比約 28%，但並未如前幾季持續減碼蘋果，對蘋果的倉位比例趨於穩定。本季度新買進的公司為酒精飲料生產商 Constellation（STZ），目前投組佔比為 0.47%，不過在 Q4 買進後今年以來的股價有比較明顯的下跌。而在減碼部分，銀行股成為本季度主要調整對象，花旗集團（C）（本季：0.39%，上季：1.30%）與美國銀行（BAC）（本季：11.18%，上季：11.90%）均有減持。

波克夏目前的資產規模為 2671 億美金，對比 2023 Q4 3519 億美金仍有比較明顯的下滑，顯示自 2024 年減碼蘋果後仍以持有現金為主，尚未找到新的投資機會。

索羅斯：對美股大盤保護性部位降持，個股方面仍以循環性消費和科技可轉債為主

索羅斯在 Q4 的投資組合中，原本佔比較高的 S&P 500 ETF（SPY）的 PUT 選擇權本季遭到大幅減持（本季：2.65%，上季：17.60%），顯示索羅斯對美股大盤短期回檔的保護性部位有所降低。另外本季度也新建了長天期美債 ETF（TLT）的 PUT 選擇權，佔比為 1.72% 。

個股方面對 Alphabet（GOOGL）有相當明顯的加碼，持倉比重上升至 3.79%（上季：1.24%），使其一躍成為第 2 大持股。另外索羅斯仍持續偏好循環性及科技產業的可轉債，本季加碼或新進的公司包括福特汽車（F）、 Akamai（AKAM）、 Cloudflare（NET）、 Wayfair（W）等。目前循環性及科技產業的可轉債合計約佔投組 25% 左右，仍是索羅斯基金配置的主力。

阿帕盧薩：中國持股維持高比重，電力與能源類股成本季新佈局

上季度曾大幅增持中國相關股票的 David Tepper，本季度並未再度大舉加碼，而是利用股價下跌時適度買進阿里巴巴（BABA）、拼多多（PDD）、京東（JD） 等中概股，以維持投組中一定的中國持股佔比。目前以上 3 家中概股仍屬於前 10 大持股，顯示 Tepper 對中國市場持續保有信心。

Q4 最大的買進亮點轉向電力與能源產業，包括維斯達能源（VST）、 NRG 能源公司（NRG）與切薩皮克能源公司（CHK）等，維斯達能源投組佔比上升至 5.76%（上季：2.24%）躍升至第 5 大持股，主要呼應 AI 熱潮下對電力需求不斷攀升的趨勢。

相較之下本季減碼的重點落在美國科技股，其中 Adobe（ADBE）全數出清、 Meta（META）（本季：4.44%，上季：5.31%）、 Intel（INTC）（本季：0.31%，上季：0.87%）皆有減碼。不過整體而言阿帕盧薩對美國科技業仍有較高佔比的持倉，中概股的比例也尚未高於美國公司。

Scion：出清中概股 PUT 選擇權部位，中概股佔比 50% 左右仍相當看好中國市場前景

Michael Burry 管理的 Scion 全面出清中概股的 PUT 選擇權部位，包括京東（JD）、阿里巴巴（BABA）、百度（BIDU）等。且仍保持這三家公司的個股持倉為前 3 大持倉，此外本季度新建拼多多（PDD）9.39%，中概股合計將近投組佔比 50%，顯示 Michael Burry 仍然相當看好中國市場前景，並且出清短線的保護部分。

雅詩蘭黛（EL）新建 9.68% 的投組佔比成為本季度最大的新增持股，直接躍居 Scion 第 4 大持倉。其他新建個股包括急診醫院營運商 HCA（HCA）、生物科學儀器製造商 Bruker（BRKR）、跨國服飾公司 VF（VFC）、材料製造商 Magnera（MAGN）、健康保險公司 Oscar Health（OSCR），多數與醫療保健相關。在減碼方面上季第 5 大持股支付處理公司 Shift4（FOUR）遭到全數出清。

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1. 上週川普宣布關稅計畫，針對目標經濟體逐一談判，伴隨市場不確定性暫時緩解，美元指數跌破 107 關口，為今年以來首次，金價高檔漲幅收斂。而全球股市有所回升，美股受到科技板塊提振，S&P 500 上漲 1.47%，其餘市場也普遍隨之上揚，當中以港股表現最為突出，恆生指數持續受惠 DeepSeek 效應再漲逾 7%，續創去年 10 月後新高，美債及油價則保持區間震盪，未有過多變動。

2. 本週重要數據有：

• 聯準會會議紀要（2/20 四）：1 月會議決定維持利率不變，Powell 表示由於政策限制性已大幅降低且經濟依舊穩健，因此沒有必要急於調整政策立場。本次紀要重點關注委員對通膨前景的看法，以及 ON RRP 即將用鑿下，縮表進展規劃。

• 台灣外銷訂單（2/20 四）：。統計處預估 2025 年 1 月外銷訂單金額及增速將出現回落，金額預計為 445 ~ 465 億美元，月減 -15.9% ~ -12.1%，年減 -8.1% ~ -4%，主要是由於 1 月春季工作天數減少，以及消費性電子轉入淡季。

• 美國房市數據（2/19 三 、 2/21 五）：將分別公佈 1 月營建許可、新屋開工以及成屋銷售。市場預估 1 月營建許可 145 萬（前 148 萬）、新屋開工 139 萬（前 150 萬）、成屋銷售 410 萬（前 424 萬），皆較上月略有下滑，但對整體經濟影響不大。

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1. 美國總統川普於 2/10 簽署行政命令，宣布針對所有國家進口鋼鐵與鋁材徵收 25% 關稅，預計將於 3/12 正式生效。

2. 川普在 2018 年就曾對進口鋼鐵徵收 25% 關稅、鋁材徵收 10% 關稅，而拜登政府則在上任後陸續提供阿根廷、澳洲、巴西、加拿大、歐盟、日本、墨西哥、南韓、英國、烏克蘭等國關稅優惠與免稅配額。

3. 本次川普再度引述美國「 1962 年 貿易擴張法」之 232 條款，授權總統以國家安全為由，採取貿易限制、全面取消前述關稅豁免。

4. 除此之外，川普 1.0 期間的關稅主要針對原料鋼、初級鋁製品，最新關稅則將涵蓋加工後的鋼鐵衍生品，例如熱軋 / 冷軋鋼、裝配式結構鋼、預應力混凝土鋼等下游產品都將受到影響，除非在北美進行熔鑄才可豁免，目標消弭貿易關稅漏洞、提振國內鋼鋁產量。

MM 研究員

根據美國地質調查局（USGS）統計資料，2020 至 2023 年期間，美國每年平均進口鋼材約 2,570 萬噸，主要進口來源國包括加拿大（23%）、墨西哥（16%）、巴西（13%）、南韓（9%），進口佔總消費約 28%，但是考量加工出口以及庫存消耗後，淨進口依賴程度僅約為 14% 。美國自中國直接進口的比例雖然僅約 1.6%，但可能主要是透過東南亞與「一帶一路」國家進行加工或轉口貿易，例如：美國 2024 年從菲律賓、越南兩國的鋼鐵進口量年增分別高達 418% 、 259% 。

鋁方面，2020 至 2023 年期間，美國每年平均進口量約為 492 萬噸的原材料 / 半成品（crude and semimanufactures）以及約 65 萬噸的廢鋁回收（scrap）。其中同樣是以加拿大作為最主要進口國（56%），其次為阿聯酋（8%）、巴林（4%）、中國（3%）。儘管鋁金屬淨進口依賴程度約為四到五成，不過美國鋁金屬供應（初級直接生產 + 次級回收生產 + 進口）往往超過需求（消費 + 出口）高達四成。

整體而言，鋼鋁市場要出現供給短缺的機率較低，但是全面課徵 25% 關稅仍可能對汽車、機械、營建業帶來成本上漲壓力。建議留意關稅正式生效前，川普政府是否與主要鋼鋁進口地 - 加拿大、墨西哥、巴西等啟動貿易談判、提高美國鋼鋁產業投資。除此之外，中國透過越南、韓國、巴西等地進行鋼材轉口貿易也可能受到影響。

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1. 美國 1 月 CPI 季調 年增 3.00%（前 2.87%），月增 0.47%（前 0.36%），同時核心 CPI 季調年增 3.29%（前 3.21%），月增 0.45%（前 0.21%），雙雙超過市場預期。

2. 我們認為超出預期的原因來自三點：首先，許多企業會在年初提高商品、服務價格以及員工薪資；其次，加州野火燒毀房屋及汽車也短暫拉抬了相關價格；再者，川普關稅動作可能造成提前拉貨、搶先提價。

3. 數據公佈後，10 年期公債殖利率短線上漲約 10 個基點至 4.6% 附近，美元指數則上漲至 108 左右，市場也更加鞏固對於 2025 年僅降息 1 碼的預期，FedWatch 預期降息時點自 7 月延後至 10 月。

MM 研究員

美國 1 月 CPI 季調年增 3.00%（前 2.87%），月增 0.47%（前 0.36%），同時核心 CPI 季調年增 3.29%（前 3.21%），月增 0.45%（前 0.21%），雙雙超過市場預期。本次我們以兩大重點解析：

殘餘季節性、野火、規避關稅可能為通膨超預期的三大因素

首先，從核心通膨三大組成的年增率來看，核心商品年增率 -0.07% 仍維持負貢獻，至於服務排除房租年增 3.94%（前 4.05%）以及房租年增率 4.40%（前 4.62%）則是在基期墊高之下得以持續放緩。

但若是看到月增率，便會發現本次月增異常拉高，從細項來看，較明顯升溫的項目分別是二手車 2.19%（前 0.76%）、交通運輸服務 1.84%（前 0.46%）、休閒娛樂 1%（前 -0.01%），我們認為 1 月的月增超出預期可能來自以下三點因素：

1. 首先，許多企業會在年初提高商品、服務價格以及員工薪資，尤其在疫情後，人們更習慣價格調整，Q1 月增高於往常季節性水準的情況更常出現。

2. 其次，1 月肆虐的加州野火燒毀眾多房屋及汽車，預計也對房屋、汽車相關價格造成影響。

3. 再者，川普上任後的關稅加徵動作，可能也造成部分提前拉貨，甚至於搶先提價的行為。

未來持續觀察三重點：油價、薪資、房租

不能否認，1 月的通膨數據超過了預期，我們仍認為單月數據不足以改變看法，後續通膨路徑究竟會不會出現偏離，建議持續觀察下方三項重點數據，只要數據軌跡未變，便能期待 CPI 出現與之相符的滑落：

1. 油價：近期 WTI 油價已回落至 70 美元附近，處與不引起能源通膨的安全範圍內，後續關注油價能否持續低於上半年平均約 78 美元的基期。

2. 薪資：從最新公佈的僱傭成本指數來看，Q4 年增率進一步下降至 3.76%（前 3.93%），當前就業市場並未呈現過熱，預期後續薪資水準不至於出現大幅上升。

3. 房租：如同僱傭成本，Q4 的新租戶租金指數 年增率再度下滑至 -2.4%（前 1.58%），聯準會暫停降息後預期租金顯著攀升機率低。

數據公佈後，10 年期公債殖利率與美元指數雙雙拉升，10 年期公債殖利率短線上漲約 10 個基點至 4.6% 附近，美元指數則上漲至 108 左右，市場也更加鞏固對於 2025 年僅降息 1 碼的預期，FedWatch 預期降息時點自 7 月延後至 10 月。

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1. 台灣 1 月製造業 PMI 回落至 48.7（前 50.80），細項 中主要來自生產指數的明顯滑落 45（前 52.1），來自農曆年假提前影響，新訂單 49.7（前 50.9）在淡季下並沒有太大下滑，且客戶庫存維持低檔 45.3（前 44.5）的情況下，反而帶動經理人未來六個月展望在四個月後回到擴張的 51.7（前 46.1）。

2. 觀察 產業，電子光學在消費性電子淡季下走弱 46.4（前 51.6），但對未來六個月展望反而回升至四個月新高的 50.9（前 48.2），食品紡織 54.3（前 52.5）作為主要支撐，反映內需消費維持韌性。

MM 研究員

1 月 製造業 PMI 與 出口 同樣反映進入消費性電子淡季和春節工作天數減少的壓力，但客戶存貨仍維持低檔也讓新訂單沒有明顯地減弱，對 未來展望 甚至回升至 4 個月新高，除了有 AI 需求支撐外，中國的汰舊換新政策和 Nvidia 新顯卡發售也帶動廠商樂觀的預期。

整體而言，製造業走勢持續符合我們的判斷，短期製造業進入淡季，但有 AI 的強勁需求以及健康的庫存支撐，且近期主要科技巨頭公佈的電話會議中，仍持續上調對 AI 的資本支出，根據 Morgan Stanley 統計，大型 CSP 廠投資生成式人工智慧仍是首要任務，且在今年 2025 年的資本支出將達到 3150 億美元，比去年增加 39%，科技巨頭的 AI 軍備競賽仍在持續。

本週我們也將出具快報評論 DeepSeek 的出現對於 AI 長期生產力循環的影響。

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1. 美國 1 月非農就業月增 14.3 萬，低於市場預期的 17 萬，部分可能受到 1 月加州野火以及寒冷天氣影響，不過前兩個月月增共計上修 10 萬，使近 3 個月平均能夠保持在強健的 23.7 萬，預計在短期天氣因素帶來的壓抑消散後，非農就業動能將恢復。

2. 失業率小幅下滑至 4.0%（前 4.1%），低於市場預期的 4.1%，勞參率 62.6%（前 62.5%）則保持穩定，同樣顯示就業市場強韌，且經過年度調整後，與企業調查非農就業人數之間的差距已明顯縮小，預計未來家庭與企業調查分歧的狀況將出現改善。

3. 需要留意的是每小時薪資年增停滯在 4.06%，同天公佈的密大未來一年通膨預期初值 4.3% ，也來到 1 年多來新高，反映民眾對於關稅政策的擔憂升溫。

4. 整體而言，1 月就業報告顯示就業仍然穩健，數據公佈後，市場降息預期收窄，FedWatch 預期全年降息幅度僅剩 1 碼。

MM 研究員 

美國 1 月就業報告出爐，其中非農就業月增 14.3 萬低於市場預期，失業率則小幅下降至 4.0%，此外，本次報告數據引入年度修訂調整，我們統整三大重點如下：

非農月增 14.3 萬低於預期，然前值上修使 3M 平均保持強健

美國 1 月非農就業月增 14.3 萬，低於市場預期的 17 萬，部分可能受到 1 月加州野火以及寒冷天氣影響，看到細項，較可能受到拖累的交通運輸業 0.1 萬（前 2.2 萬）、休閒娛樂 -0.3 萬（前 4.9 萬）確實出現明顯下滑，受天氣因素無法工作者 59.1 萬人也高於季節性水平。

不過觀察前兩個月月增，共計上修 10 萬，使近 3 個月平均能夠保持在強健的 23.7 萬（前 20.4 萬），顯示就業市場穩健，因此我們認為在短期天氣因素帶來的壓抑消散後，非農就業動能將恢復。此外，本次報告中納入了非農基準修訂的最終結果，2024 年 3 月的基準就業人數較原先下修 59.8 萬，雖然是 2009 年以來最大下修，但相較去年 8 月公佈的初步基準修訂（下修 81.8 萬），幅度已有所收斂，也因此並未引起市場恐慌。

失業率小幅下滑至 4.0%，納入年度調整後與企業調查差距收窄

家庭調查部分，同樣帶來好消息，失業率小幅下滑至 4.0%（前 4.1%），低於市場預期的 4.1%，勞參率 62.6%（前 62.5%）則保持穩定，失去工作者佔失業人口比例也持平在 47% 左右並未上升。 如同企業調查，家庭調查同樣在 1 月數據中納入年度人口控制調整，經過調整後，家庭調查就業人數大幅上調（代表過去其低估就業人口），與企業調查非農就業人數之間的差距已明顯縮小，預計未來家庭與企業調查分歧的狀況將出現改善。

需要留意的是家庭調查的人口控制並不會連同歷史值一同調整，因此 1 月勞動人口、就業人口月增異常拔高，不過撇除人口控制調整的效果，勞動（+9.1 萬）、就業（+23.4 萬）、失業人口月增（-14.2 萬）皆落在正常範圍內，未有異常。

每小時薪資月增升至 0.48%，密大未來一年通膨預期也創下一年來新高

本次報告中較需持續關注的部分在於每小時薪資，月增上升至 0.48%（前 0.25%），使年增停滯在 4.06%（前 4.05%），同天公佈的密大未來一年通膨預期 初值 4.3%（前 3.3%）也來到 1 年多來新高，反映民眾對於關稅政策的擔憂升溫，短期內市場焦點將因此集中在通膨表現上。我們認為 Q1 在高基期之下通膨仍然能夠放緩，但仍須同步關注薪資月增水準不可過熱。

整體而言，1 月就業報告顯示就業仍然穩健，因此數據公佈後，美元指數一度上揚至 108 關口，隨後便回吐全部漲幅，10 年期美國公債殖利率則是上升約 5 個基點至 4.5% 左右，反映市場的降息預期收窄，目前 FedWatch 預期全年降息幅度僅剩 1 碼。

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重點整理

1. 台灣 1 月出口年增率 4.4%（前 9.2%），在進入淡季和春節工作天數減少的壓力下仍表現優於預期的 -1%~4%，細項中電子零組件年增率 3.1%（前 8.55%）、資通訊年增率 32.6%（前 16%），AI 需求展現強大支撐。

2. 以國家來看，美國因為高基期年增率趨緩至 0.7%（前 15.97%），中國滑落至 -11.75%（前 3.58%），東協則作為最主要支撐，年增率達 21.55%（前 27.8%）。

MM 研究員

台灣出口連月表現優於預期，即使目前製造業和消費性電子短期進入淡季和 24 年高基期，但仍維持在擴張，細項中電子零組件因為消費性電子淡季需求減弱，金額和年增均呈現回落，反而代表 AI 伺服器等零組件的資通訊出口金額逆勢向上，也符合我們的判斷：

• AI 需求不變且繼續作為主要支撐，反映 Blackwell 系列晶片逐步出貨。

• 消費性電子則受惠於目前的庫存水準健康具備一定的拉貨動能，且後續仍有利多因素值得留意，包括中國將智慧型手機等電子產品納入舊換新補貼範圍、 Nvidia 新顯卡以及平價版 iPhone SE4 發布等，推動下一波週期復甦。

整體而言，AI 長期趨勢並未改變，除了科技巨頭近期的資本支出不變，甚至超越預期外，DeepSeek 的出現並帶動成本降低也為邊緣 AI 應用帶來更多能見度，將繼續作為帶動台灣出口的主要動能。

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重點整理

1. 上週全球股市表現震盪，美股 S&P 500 於 6,000 點關口徘徊，而隨著財報持續開出，科技板塊較年前波動降低。亞股方面則陸港股表現最佳，分別上漲 1.98% 及 4.49%；匯市及債市中，美元指數伴隨美國對墨西哥與加拿大關稅延後而衝高回落，收於 108，10 年期美債殖利率則跌至 4.5% 之下，油價同樣因川普表態擴增原油開採而加劇年前的跌勢，WTI 油價當前再度回落至 71 美元 / 桶，抹去今年以來所有漲幅，唯獨黃金價格持續創高，朝向 2,900 美元 / 盎司靠近。

2. 本週重要數據：

• 美國 CPI（2/12 三）：近期川普政策引發市場對通膨再起的擔憂，然而隨著房租通膨放緩，疊加國際油價維持低檔，克里夫蘭聯儲預估，1 月整體 CPI 年增率將放緩至 2.85%（前 2.90%），核心 CPI 增速下行 3.11%（前 3.25%）。

• 三大能源機構月報： 關注近期地緣政治動盪如美國擴大制裁俄國 / 伊朗油輪、川普或對加拿大原油課徵關稅等事件，對庫存等預估數據造成的短期影響。

• 美國零售銷售（2/14 五）：隨著年底消費旺季結束，市場預期 1 月零售銷售月增率季節性回落至 0% （前 0.4%），但年增率將穩定在 4.8%（前 3.9%），顯示去年來的內需韌性仍在延續。

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重點整理

DeekSeek 的出現為 AI 市場帶來更多相關應用落地的可能性，但近期各國公部門接連禁止 DeepSeek，我們整理如下：

義大利

1/29 義大利數據保護局已澄清蒐集用戶資訊的類型和用途為由，對 DeepSeek 發起調查，調查過程中 DeepSeek 已由 Apple App Store 及 Google Play 下架。

台灣

1/31 數發部建議公務機關和關鍵基礎建設應限制使用，並在 2/3 後，行政院院長已要求公務機關原則上全面禁用 DeepSeek AI 服務。

美國

• 眾議院已採取安全措施，限制 DeepSeek 在所有眾議院發配的設備上使用。
• 德州已禁止在政府發配的裝置上安裝 DeepSeek。
• 國防部僅限制不允許存取 DeepSeek 網站。
• 海軍禁止海軍人員「以任何形式」使用 DeepSeek 的產品。
• NASA 全面禁止員工將 DeepSeek 使用在任何「 NASA 的數據或資訊」上，且不得在 NASA 發配的裝置上使用 DeepSeek，或透過 NASA 的網路使用 DeepSeek。
• 共和黨籍聯邦參議員 Josh Hawley 2/3 提案擬立法禁止美國人下載、使用中國 AI 模型 DeepSeek，法案若通過並實施，凡是觸犯法條者，可以罰款 100 萬元或坐牢 20 年。

韓國

2/4 韓國行政安全部向中央政府各部門、 17 個地方政府發函，要求公務員若使用 DeepSeek 、 ChatGPT 等生成式 AI 工具時，應避免輸入個人資訊、輕信工具給出的解答。韓國水電與核電公司、韓國工業部等機構已表示出於安全考量，禁止 DeepSeek 使用。

澳洲

2/4 澳洲發布命令，所有非企業聯邦實體在 2/5 必須「識別並刪除所有澳洲政府系統和移動設備上現有的 DeepSeek 產品、應用和網路服務實例」。並要求防止政府系統和移動設備「訪問、使用或安裝 DeepSeek 產品」。

結論

雖然 DeepSeek 創造了讓更一般民眾和企業用低成本進入 AI 應用的契機，但也同時開始放大了開源模型天生會有的安全疑慮，包括資料洩漏、訓練資料下毒等。

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1. 英國央行在上次會議暫停降息後，於今年首次會議降息 1 碼至 4.5% ，全數委員均支持降息，其中 2 位委員支持降息 2 碼。

2. 英國央行在本次會議下調經濟、上調通膨預期，呈現兩難狀況，我們認為未來連續降息機率較低，利率期貨則顯示年底前還有降息 3 碼的機會。

MM 研究員

貨幣政策與記者會發言

• 英國央行於 2 月會議降息 1 碼至 4.5% ，全數委員均支持降息，其中 2 位委員支持降息 2 碼。
• 行長 Bailey 表示，未來會採取漸進和謹慎的方式進一步降息。
• 有顯著證據表明，自 2018 年以來，中性利率已適度上升，可能上升幅度在 25 至 75 個基點之間。
• 隨著通膨下滑進程的持續，我們預計能夠進一步下調利率，但我們必須逐次判斷降息幅度和速度。

下調經濟成長預期，上調通膨預期

GDP 成長：2025 年 0.75%（前 1.5%）、 2026 年 1.25%（前 1.5%） 、 2027 年 1.25%（前 1.5%）。

CPI 成長：2025 年 3.5%（前 2.75%）、 2026 年 2.5%（前 2.25%）、 2027 年 2.0%（前 1.75%）。

結論

英國央行本次會議如預期降息 1 碼，整體政策聲明沒有太大的變化，然而有兩位委員意外支持降息 2 碼，因此會議後英鎊 / 美元下跌約 1% 至 1.23 。

值得注意的是，英國央行同步大幅上調今年的通膨預期至 3.5%（去年 11 月預估為 2.75%），已經連續兩個季度上調，主要原因為天然氣暨電力市場管制局（Ofgem）所訂定的家庭能源支出上限在今年 1 月提升至£1,738（原先為 £1,568 ），並且預計在今年 4 月將再度提高，英國央行預計這將會至少提高通膨 0.5 個百分點。但同時也明顯下調今明兩年 GDP。

我們認為在經濟不明朗下，央行將繼續降息，但由於通膨在英國也具有壓力，央行ㄒ呈現兩難，連續性降息機率較低，目前利率期貨則顯示年底前還有降息 3 碼的機會。

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1. 台灣 12 月景氣燈號上升至 38 分（前 34 分）再度回到紅燈，主要來自春節提前的備貨效應（24 年和 25 年農曆春節分別於 2/8 和 1/27 開始）。

2. 細項中年變動量成長較顯著的有工業生產指數 18.3%（前 10.7%）、製造業銷售 10.9%（前 7.5%）、機械電機設備進口 49.5%（前 38.9%）和批發零售餐飲 7.7%（前 4.2%），海關出口 13.8%（前 11.8%）也維持穩定復甦趨勢，反映內外需求維持穩定。

MM 研究員

台灣 12 月景氣燈號顯著回升至紅燈，主要來自 2025 年春節提前的備貨效應，明顯帶動工業生產和製造業銷售回升，進口也有提前拉貨的需求，雖外銷訂單動向指數下滑，但觀察近期 外銷訂單 表現優於預期，年增率達 20.8%（前 3.26%），例如電子產品金額繼續維持在 22 年的高檔，年增率達 33.51%（前 7.24%），反映 AI 需求仍強勁，而資通訊產品即使逐漸進入淡季而走弱，但庫存維持在健康水位下，繼續支撐拉貨動能維持穩定，年增率 24.26%（前 -2.3%）。

內需部分，在進入下半年消費旺季以及尾牙旺季下，零售和餐飲業 年增率維持穩定復甦，分別為 2.92%（前 2.11%）和 4.42%（前 7.96%），12 月 季調失業率 繼續持穩歷史低檔的 3.39%（前 3.41%），長線消費擴張格局不變。

整體而言，台灣經濟動能維持我們的判斷，內需的消費擴張格局一樣不變，且有投資動能支撐；外需部分，短期製造業仰賴 AI 、機器人等新興科技商機支撐，庫存水位低檔有利本波行情！

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• 【財經M平方】 2025 年 02 月投資月報

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1. 2/1 川普宣布為應對非法移民和毒品（尤其是芬太尼）流入的問題，將自 2/4 起對中國所有商品在現有基礎上加徵 10% 關稅，並且對加拿大與墨西哥所有商品課徵 25% 關稅，其中對加拿大能源商品課徵較低的 10% 關稅 -> 同天加拿大宣布對 1550 億加元美國進口商品課徵 25% 關稅，墨西哥預計對美國進口商品課徵 5 ~ 20% 關稅。

2. 2/3 川普暫緩對加拿大和墨西哥的關稅課徵，最少延後 30 天。但同天早先時候也表示「一定」對歐盟徵收關稅，但目前不會對英國徵稅。

3. 2/4 中國祭出反制組合拳，包括三方面：

   • 關稅報復：對美國能源產品（天然氣、原油）、農業機械、大排量汽車等，加徵 10% ~ 15% 的關稅。
   • 出口管制：針對鎢、碲、鉍、鉬、銦等稀土元素升級出口管制。
   • 針對性打擊：對 Google 展開反壟斷調查，並將美國公司 PVH 集團、因美納公司列入不可靠實體清單。

4. 結論：川普近期快速通過一系列大動作的關稅動作打擊盟友和中國，目的仍不偏離我們過去討論的核心想法：「邊打邊談，當中另有其他目的，只要目的達成便有機會暫緩」，尤其墨、加兩國對美的依賴程度高，美加墨三國之間的汽車產業盤根錯節、高度整合，這也是墨西哥政府想在關稅反制初期將汽車產業排除在外的原因，兩國也迅速透過談判關稅已經暫緩，後續政策走入極端情境的機率不高，相較之下，對中的癥結點則仍在於科技戰的制衡，對此我們將於本週發布最新 快報 中更完整探討關稅的完整看法，以及其餘的行政命令對經濟的影響。

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1. 美國 1 月製造業 ISM 50.9（前 49.3），高於市場預期，重回榮枯線之上並創下 2022 年 10 月以來新高，除存貨外的其他四項細項指數皆上升，且投票組成確實改善，顯示 1 月製造業需求好轉。

2. 庫存部分，存貨 45.9 與客戶端存貨 46.7 雙雙維持在收縮區間，反映庫存水位仍然安全，新訂單減庫存也持續回升至 8.4（前 5.4），顯示製造業活動仍具備韌性。

MM 研究員

美國 1 月 製造業 ISM PMI 50.9（前 49.3），高於市場預期，重回榮枯線之上並創下 2022 年 10 月以來新高，細項 當中，新訂單、生產、僱傭與供應商交貨指數皆上升，其中生產 52.5（前 49.9）與僱傭 50.3（前 45.4）更是回到擴張區間，觀察投票組成也確實出現改善，顯示 1 月製造業需求好轉。

至於 庫存 部分，存貨 45.9（前 48.4）與客戶端存貨 46.7（前 46.7）雙雙維持在收縮區間，反映庫存水位仍然安全，並未有堆積狀況產生，美國新訂單減庫存也持續回升至 8.4（前 5.4），與 MM 製造業週期指數走勢相似，顯示製造業活動具有韌性！

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1. 美國 24Q4 GDP 季增年率 2.3%（前 3.1%）、年增率 2.5%（前 2.7%）雙雙放緩，但觀察細項發現無須擔憂，消費季增年率高達 4.2%（前 3.7%），商品和服務消費均維持強勁，拖累主要來自「庫存變動」負貢獻度大幅增加至 -0.93 個百分點（前 -0.22 個百分點），同樣反映強勁消費導致庫存出現消耗。

2. 台灣 24Q4 GDP 概估年增率回落至 1.84%（前 4.17%），但優於預期的 1.72%，內需有穩定的消費動能和民間投資熱絡支撐，外需動能強勁帶動進口加速回溫，而進口強勁也是 GDP 回落的主因之一，同樣顯示出健康訊號。

3. 中國 24Q4 GDP 年增率 5.4%（Q3：4.6%），優於市場預期，推動 2024 全年實質 GDP 達到 5.0%（2023 年 5.2%）官方目標，關鍵來自川普上任前的搶出口、搶生產情緒。

MM 研究員

美國 GDP 消費動能依舊強勁

美國 24Q4 GDP 季增年率 2.3%（前 3.1%）、年增率 2.5%（前 2.7%）雙雙放緩，但消費季增年率高達 4.2%（前 3.7%），商品和服務消費均維持強勁，季增年率分別為 6.6%（前 5.6%）和 3.1%（前 2.8%），拖累主要來自「庫存變動」負貢獻度大幅增加至 -0.93 個百分點（前 -0.22 個百分點），反映強勁消費導致庫存出現消耗，也強化了美國消費強勁的論調。

台灣 GDP 優於預期，內外需同步熱絡

台灣 24Q4 GDP 概估年增率回落至 1.84%（前 4.17%），但優於預期的 1.72%，內需部分，民間消費穩定擴張 Q4 年增率 1.94%（前 2.31%），AI 推動支撐民間投資意願，Q4 年增率達 17.53%（前 17.51%）；外需成長動能不變，商品服務輸出年增 8.19%（前 8.92%），而進口在出口衍生需求和投資熱絡帶動下，商品服務輸入達 18.3%（前 14.71%），提供了 8.48 個百分點的負貢獻也是 GDP 顯著回落的主因，整體經濟動能無虞。

中國 GDP 優於預期，受惠搶出口情緒，但內需壓力未減

中國 24Q4 實質 GDP 年增 5.4%（Q3：4.6%），優於市場預期，推動 2024 全年實質 GDP 達到 5.0%（2023 年：5.2%）官方目標，關鍵驅動來自趕在川普上任前的搶出口、搶生產情緒，Q4 中國出口年增攀升至 10.0%（Q3 5.9%），12 月單月貿易順差創歷史新高。

但內需部分表現疲弱，例如 12 月社會消費零售年增率小幅回升至 3.7%（前 3%） ，但月增率連三個月轉弱，1-12 月固定投資累計增速降至 3.2%（前 3.3%）來自民間投資 -0.1%（前 -0.4%）和房地產投資 -10.6%（前 10.4%） 的拖累，導致整體經濟回溫有限。

更多美中台經濟基本面以及近期事件解讀，包括聯準會言論、川普簽署關稅命令以及 DeekSeek R1 模型上市影響都將在 2/2 發佈的 月報 一次解析！

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重點整理

1/30 美國聯準會召開利率決策會議，以下為兩大重點：

1. 本次票委全部支持維持利率不變的決策，將利率區間保持在 4.25 ~ 4.50% 。

2. 聲明稿強化鷹派立場：本次聲明稿僅一處更動，在經濟與通膨看法部分，刪除失業率上升（moved up）措辭，改為失業率已在近月穩定在低位（has stabilized at a low level），且就業市場維持穩健（solid）；同時將通膨有進展的措辭全部刪除，改為通膨仍然偏高（somewhat elevated）。

MM 研究員

1/30 聯準會利率會議維持利率不變，並且於聲明稿中強化就業穩定和通膨偏高的看法，以下為會後記者會重點：

維持經濟穩健看法，否認通膨出現失控

Powell 開場：在前 3 次會議中，我們已經將政策利率從高峰調降 100 個基點，這樣的重新校準（recalibration）是合適的。由於政策限制性較過去大幅降低，並且經濟依舊穩健，我們沒有必要急於調整政策立場，因此本次會議維持利率不變。此外，Powell 也提到 2025 年將進行五年一次的貨幣政策框架審查（Review of Monetary Policy Strategy, Tools, and Communications），預計審查會在夏末結束，而 2% 的長期通膨目標將繼續維持，不會是本次審查的重點。

• WSJ 記者：上次會議中，聯準會認為政策立場具有實質的限制性（meaningfully restrictive），如今是否依然對此看法有信心？
• Powell：不認為評估有變，雖然近期數據強勁，但我們也看到長端利率上升，代表金融狀況更加緊縮。不可否認，如今政策限制性相較過去已大幅降低，因此在考慮調整政策立場前，我們會專注在通膨是否取得實質進展，或就業市場是否出現脆弱性。
• New York Times 記者：這次聲明稿中為什麼刪除通膨有進展的措辭？這是否代表通膨不再取得進展？
• Powell 直接否認：表示只是為了縮短句子（we just choose to shorten that sentence），而不是要發出其他訊號。
• New York Times 記者：近期通膨預期升溫，部份是由於關稅擔憂，怎麼看待委員們對於通膨上行風險的擔憂，尤其是其中與川普政府政策相關的部分？
• Powell：短期通膨預期確實有所升高，可能部分跟政策有關，但我們真正關注的長期通膨預期依然穩定。我認為委員正處在等待（政策實行）的狀態，太多具體細節不明朗，我們需要這些政策進一步被闡明（articulated），才能對其影響做出合理的評估，在此之前我們不會急於給出回應。

重申川普不會影響聯準會獨立性

• CNBC 記者：在達沃斯論壇的演講中，川普表示會要求立即調降利率，提問川普是否有對 Powell 實際做出要求？若有，Powell 的回應是什麼？
• Powell 明確否認接收到川普的要求，並表示不會針對川普的言論作評論，不過聯準會將如同以往進行工作，社會大眾可以對此保持信心。

評估川普政策可能的衝擊

• ABC News 記者：聯準會是否已開始模擬各種政策（例如大規模非法移民驅逐）會對勞動力、通膨造成什麼影響？
• Powell 表示聯準會的員工會檢視一系列可能的結果，包含最好到最壞的情境，Powell 表示可以參考過去公開的青皮書（Tealbook），其中除了基準情境外，還包含了許多替代情境。不過 Powell 也表示評估與實際採取行動是兩回事，這些模擬能夠幫助他們思考面臨特定情境時該如何反應，但是在更多細節出來之前，聯準會不會採取行動。

縮表持續

• Axios 記者：本次會議中是否有跟量化緊縮（QT）相關的討論？
• Powel：準備金水準基本上維持 QT 剛開始時的高位，聯邦基金利率也穩定保持在目標區間，此外，其他眾多指標也都顯示準備金依然充裕（abundant）。我們打算將資產負債表縮減至與 「充足準備金制度」 （ample reserve regime）一致的水準，同時持續關注相關指標，以了解準備金是否略高於充足（ample）的水準，目前對於未來縮表時程沒有特定日期可以告知。

股市估值高，但整體金融穩定性無虞

• CNN 記者：先前有記者問到關於本週股市面臨拋售的問題，聯準會是否有在關注潛在的資產泡沫？股市的高估值是否也是決定降息與否的一個考量因素？
• Powell：針對資產價格，聯準會出發的角度是金融穩定性，我們會檢視槓桿、融資風險等，資產價格只是其中一個面向。從多項指標來看，股市估值確實在高位，但我們觀察的是整體狀況，而非單單只有股價，目前整體經濟是有韌性的，銀行擁有很高的資本、家庭財務狀況良好。

1/24 ~ 2/1 因應春節連假，短評暫停更新。我們將在 2/2 發佈 2 月投資月報與年間整理，歡迎成為訂閱會員，我們將在 2/2 將報告通知寄送到您的信箱。

行政行動重點整理

1. 國際事務：宣布退出世界衛生組織與巴黎氣候協定。

2. 移民相關：宣布南部邊境進入國家緊急狀態，允許武裝部隊部署應對，針對所有不得入境以及可被驅逐的移民忠實進行移民執法，並暫停難民接收計畫；結束拜登時期的「抓捕後釋放（Catch and Release）」政策，恢復「留在墨西哥（Remain in Mexico）」政策，並建造實體邊境牆。此外，將終止非法移民以及臨時簽證持有者子女的出生公民權。

3. 能源相關：宣布國家能源緊急狀態，並追求擴大能源生產，包含加速能源基建、促進能源精煉與運輸、鼓勵在聯邦土地和水域進行能源勘探和生產、充分利用阿拉斯加自然資源等。

4. 撤銷行政命令：撤銷拜登時期的 78 項行政行動（包含行政命令、備忘錄），撤銷範圍涵蓋支持多元、公平、包容性的行動，以及支持乾淨能源發展、阻礙傳統能源的相關命令。

5. 其他：成立政府效率部（ Department of Government Efficiency，DOGE）；特赦約 1,500 名參與 2021/1/6 「國會山莊騷亂」的暴力分子；給予 TikTok 「不賣就禁用」法律 75 天寬限期；宣布美國官方政策僅有男性和女性兩種性別等。

MM 研究員

川普在上任第一天（1/20）便密集簽署了多項行政命令，其中著重在移民與能源相關政策上，包含更嚴格的移民執法，以及擴大傳統能源生產等，競選主張開始逐步落實。

關稅部分，川普上任首日並未發布行政命令加徵任何國家或商品類別的關稅，不過表示仍在考慮對所有進口商品課徵全面關稅，只不過尚未做好準備。針對特定國家，川普重申加拿大與墨西哥還在允許非法移民與毒品持續流入美國，因此計畫於 2/1 起對其徵收 25% 關稅，對中國關稅則未有具體說明。

不過需要留意，部分行政命令有效性以及計畫行動能否成功實施尚待觀察，例如：

• 終止出生公民權：出生公民權為憲法賦予權力，若法院裁定憲法保護出生公民權，那麼只有通過憲法修正案才能改變這一權利，過程將耗時多年。

• 驅逐境內非法移民：一方面驅逐成本不容小覷（一次性遣返需要花費約 3,150 億美元），再者參考歷史經驗，川普第一任任期中，自境內遣返的移民人數也只有小幅增加，遠低於歐巴馬時期的高峰。

• 對加拿大與墨西哥加徵關稅：儘管川普宣稱 2/1 將對其徵收 25% 關稅，但傳統上的正常流程需先發起相關調查（通常耗時數月），待調查結果出爐後才能加徵關稅，短期內實施可能性低。

近期我們將持續關注川普行動，並於 2/2 發佈的 2 月月報中進行更新。更多川普政策的影響與相關評估，歡迎參考美國 2025 年展望！

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• 【展望 2025 系列十一】美股、美債、美元全解析！今年最大變數是什麼？

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1. 台灣 12 月外銷訂單年增率回升至 20.8%（前 3.26%），遠優於預期的 13% ~ 17.5%，細項中電子產品金額持續維持在 22 年的高檔，年增率 33.51%（前 7.24%），反映 AI 對於先進製程和 CoWoS 的需求強勁，資通訊金額在步入淡季下回落，但年增率維持 24.26%（前 -2.3%）擴張，顯示在庫存健康下，消費性電子的拉貨動能維持穩定。

2. 觀察國家，美國仍是主要訂單貢獻，年增率達 31.05%（前 11.66%），中國訂單持穩，年增率 13.61%（前 -3.43%）。

MM 研究員

12 月 外銷訂單 一改上個月的保守，繳出了遠超預期的表現，一部分是來自於 美國客戶 對 AI 的需求，包括先進製程、 CoWoS 等，帶動 電子產品 的金額維持在 22 年左右的高檔，資通訊的金額因季節性滑落，但優於去年同期，也反映了我們在 台積電快報 提到的「半導體整體庫存水位健康」的狀況，支撐目前資通訊的拉貨在一定水準。

要留意的是，外銷訂單動向指數(以金額計, 12MMA) 下滑至 49.67（前 50.01）主要來自季節性的下滑，且觀察 細項產業 主要來自基本金屬、塑橡膠製品、機械等傳產的拖累，電子產品和資通訊展望並沒有太大的波動。

整體而言，如我們持續提到，在步入淡季下製造業短期將進入修正，且我們看到電子和傳產間的復甦不一致更明顯，但仍受惠於庫存水位健康以及 AI 動能，下檔將具一定支撐。

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1. 中國 Q4 GDP 年增 5.4%（前 4.6%），全年 GDP 成長 5.0%（2023 年 5.2%），均優於市場預期，驅動來自外需和生產。

2. 受川普上任前的搶出口、搶生產情緒影響，Q4 中國出口年增攀升至 10.0%（Q3 5.9%）；生產端看，12 月工業增加值也升至 6.2%（前 5.4%），但全年產能利用率滑落，透露產能過剩疑慮。

3. 12 月社會消費品零售年增率 3.7%（前 3.0%），優於預期*但轉弱跡象浮現，季調月增 0.12%（前 0.23%）持續放緩，僅部分財政部補貼、必需品消費環節有撐。

4. 12 月城鎮失業率攀升至 5.1%（前 5%），2024 全年，居民實質消費支出累計年增率降至 5.1%（2023 年 9.0%）。

5. 1-12 月固定投資累計增速降至 3.2%（前 3.3%），製造業投資 9.2%（前 ）強度不減，但房地產投資累計年減幅擴大 至 -10.6%（前 -10.4%）、民間投資 -0.1%（前 -0.4%） 維持衰退、國營事業投資趨緩至 5.7%（前 6.1%），拖累整體投資。

MM 研究員

2024 全年，中國 GDP 在年底出口、生產的短暫支撐下，成功達成官方設定的 5% 增長目標，但內需相關的投資、消費表現仍顯疲弱，具體來看：

出口和生產

12 月中國單月 貿易順差 創歷史新高，對美國 15.8%（前 6.3%）、東協 19.4%（前 13.6%）出口年增率皆大幅攀升，反映企業趕在新關稅出台前搶先對美出口，對東協則反映中間品出口的加速，為的也是在當地組裝後銷往美國，防範川普全面關稅的可能。

該現象同步反映在 生產端，12 月半導體 12.5% 、汽車 15.2% 、太陽能 20.7% 、發電設備 17.9% 、金屬切割機床 35.0% 、粗鋼 11.8% 等最可能受關稅衝擊的產品，產量增速強勁。但留意 2024 全年工業產能利用率下降 0.1 個百分點至 75%，部分行業產能過剩陰霾未散。

消費

12 月 社會消費零售年增率 有所回升，但月增率連續三個月轉弱，分不同商品的零售年增率看，僅受財政補貼的家電 39.3%，和農曆節前的必須品消費如煙酒 10.4% 、糧食 9.9% 相對持穩。

其餘商品表現偏弱，尤其是汽車零售額年增率滑落至 0.5%（前 6.6%），與 12 月汽車銷量的高增長趨勢背離，反映整體消費者物價端的壓力，2024 年核心 CPI 年增 0.5%（2023 年 0,7%）。

投資

在政府針對製造業持續性的補貼下，12 月 製造業 投資累計增長 9.2%，維持高位，但難以支撐整體投資。尤其是 房地產投資 再度轉弱，反映建商資金鏈修復緩慢，以及房市庫存去化前景的不確定性，2024 全年 商品房銷售面積 下滑 -12.9%，跌幅高於 商品房廣義庫存 -10.7% 的去化速度，使得庫銷比難以改善，壓抑房價和建商投資意願。

結論

我們認為，定於 3 月初召開的兩會，將是下一個政策觀察窗口，關注中央財政是否明確表態加碼，並留意財政部消費品補貼，在今年擴大至電子產品後的實際成效。

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1. 台積電 2024Q4 營收 268.8 億美元達財測高標，年增率 37%（前 36%），且毛利率和營業利益率於上季顯著改善後，本季再攀升至 59%（前 57.8%）、 49%（前 47.4%），顯示台積電進入 N3 量產後的收割階段。

2. 2025 全年營收成長可繼續維持 25% 的高速成長，未來 5 年 CAGR 為 20%，其中 AI 營收在未來 5 年將以年複合成長（CAGR）45% 成長；2024 年 AI 營收佔比達 15%，2025 預計翻倍。

3. 2025 年資本支出大增 380 ~ 420 億美元（市場預估約 380 億美元），超出市場預期！主要為因應 AI 的強勁需求。

4. 半導體產業庫存天數普遍創低或維持健康水位，落後去庫存的車用工業及設備領域出現連續性滑落，廠商控管庫存得宜。

更多詳細內容請留意發布的最新 台積電快報

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1. 美國 12 月 CPI 季調年增 2.90%（前 2.73%），核心 CPI 季調年增則小幅回落至 3.25%（前 3.30%），略低於市場預期 。

2. 細項中，雖能源價格反彈，但核心商品 年增 -0.53%（前 -0.65%）持續為通膨帶來負貢獻，而服務排除房租年增 4.03%（前 4.11%）以及房租年增 4.62%（前 4.78%）則延續放緩。

3. FedWatch 預期 2025 年降息 1 碼機率維持 3 ~ 4 成，降息 2 碼機會小幅上升至 3 成，預計降息時點落在 6 月。

MM 研究員

美國 12 月 CPI 季調年增 2.90%（前 2.73%），月增 0.39%（前 0.31%），同時核心 CPI 季調年增則小幅回落至 3.25%（前 3.30%），月增 0.23%（前 0.31%），略低於市場預期。本次我們以兩大重點解讀：

整體 CPI：能源月增大幅增加拉升通膨，主要受季調影響

觀察 細項，能源月增反彈 2.63%（前 0.20%），為本次整體 CPI 回升的主因。然而，從 WTI 油價來看，12 月油價大多低於基期，因此本次月增大幅回彈主要受季調影響。我們認為近期油價雖有短線波動，但在 Q1 都還有高基期保護，不至於對通膨造成太大威脅。

核心 CPI：服務年增下降，預計未來將帶動核心通膨重回放緩

至於核心通膨部分，核心商品 年增 -0.53%（前 -0.65%）持續為通膨帶來負貢獻，而服務排除房租年增 4.03%（前 4.11%）以及房租年增 4.62%（前 4.78%）則延續放緩。觀察目前薪資相關指標如 ADP 薪資年增率、亞特蘭大薪資年增率，皆未看到薪資通膨重啟的跡象，預計未來一季在基期仍有保護之下，服務年增率能夠持續向下，帶動核心通膨回到放緩軌道上。

結論

本次 CPI 公佈後，稍有緩解市場對通膨的擔憂，10 年期公債殖利率短線下挫 10 個基點至 4.65% 左右，美元指數也跌破 109 關口，市場降息預期則並未出現太大變化，FedWatch 預期 2025 年降息 1 碼機率維持 3 ~ 4 成，降息 2 碼機會小幅上升至 3 成，預計降息時點落在 6 月，我們也在最新美國 年度報告 中，分享我們對 2025 通膨預估，以及對全年股、匯、債的看法。

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1. 美國總統拜登於 1/13（一）提出「人工智慧擴散臨時最終規則 」，將 AI GPU 、算力和模型的出口分成三級管制：

   • Tier1：台灣、日本、南韓、荷蘭、德國等重要科技盟友，不受限制，可自由購買 AI GPU。
   • Tier2：120 個國家和地區（如新加坡），限制 AI 晶片購買數量，未來兩年獲得的 AI 晶片總處理效能，原則上不得高於 7.9 億 TPP（約 5 萬顆先進 GPU）。
   • Tier3：中（含港澳）、俄、北韓全面禁止 AI GPU 以及「 AI 封閉模型」出口。

2. 總部位於美國或 Tier1 地區的資料中心運營業者，可申請成為全球認證終端用戶(Universal Verified End User, UVEU)，在全球範圍內免受 GPU 配額限制，但公司需同意將總算力的 75% 保留在美國或 Tier1 地區，並且在單個非 Tier 1 國家的算力部署比例不得超過 7% 。

3. 禁令公佈當日，Nvidia 、美光、台積電 ADR，分別下跌 -1.97% 、 -4.3% 、 -3.36% 。

MM 研究員

本次新規相較之前的半導體禁令，更集中 AI 領域，旨在確保關鍵 AI 技術只被美國和關鍵盟友掌控，因此，新規不只針對 GPU 這類硬體進行出口管制，更針對資料中心的算力部署、大模型的銷售進行全面升級，預計 Nvidia 和 AMD 的 GPU 銷售、部分軟體公司訓練的大模型、大型雲服務商在全球的資料中心建置，都會被列入新規管制的範圍內。 但我們認為，本次新規管制仍具有較高的可操作空間，實際影響層面可能有限，具體原因如下：

1. 新規給出約 4 個月（120 天）的公眾意見徵詢期；
2. 台、日、韓、荷等美國科技盟友，以及部分核心歐盟成員，將完全不受新規限制；
3. 本次針對 Tier 2 地區的 GPU 配額限制，雖然可能對 GPU 企業在中國以外地區的營收產生影響，但仍具有一定的彈性，新規規定，Tier 3 地區在未來 2025 ~ 2027 的兩年內：
   • 單一國家原則上最多只能取得 5 萬顆的先進 GPU；部分滿足嚴格安全標準的買家，可以購買到 32 萬顆先進 GPU。
   • 若與美國政府有半導體、 AI 等關鍵技術合作協議的國家，可放寬至 10 萬顆先進 GPU。
4. 美國的大型雲服務商，在取得全球認證終端用戶(UVEU)的資格後，在全球範圍內的 GPU 調配上，有望免受出口配額限制（如 Microsoft 、 Google 在東南亞建置數據中心時，所需的 GPU 將得到豁免），只需遵守數據中心算力配置在當地的比例要求即可。

整體而言，我們認為新規無礙於主要雲服務商對 AI GPU 和伺服器的拉貨，台廠預計不會有太大衝擊。但在美國優先的政策框架下，本次新規將成為川普繼關稅後的另一大談判籌碼，留意徵詢期後，川普對新規細節的修改和拿捏；同時，預計中資企業也將被迫更多轉向購買國產 GPU，加強中國 AI 算力、先進製程國產替代的決心。

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1. 上週五美國非農數據超預期，導致降息預期大幅消散，美股波動延續至本週，美元及美債殖利率一度分別上探 110 關口及 4.8% 。

2. 台股波動除了受到美股衝擊外，另外有 Nvidia 傳出下修 CoWoS 需求消息，台股週一開盤大跌 -2.28%，櫃買指數跌破近半年支撐。

MM 研究員

對美股而言，上週美國公佈最新 12 月 非農就業數據 月增 25.6 萬（前 21.2 萬），大超市場預期，導致 FedWatch 降息時點延後至 9 月，甚至不降息的機率也上升至 30% 之上，使得 10 年美債利率 持續創高，美元一度突破 110 大關，資金的緊張也使得處於估值高檔的美股進行情緒性的修正。台股方面除了受美股修正的牽連外，消息面也傳出 Nvidia 下修對台積電 CoWoS 的需求，更進一步帶動台積電和設備相關的公司跟跌，形成近日市場動盪主因。

但撇除短線情緒波動，關注本次利率預期的上調，主因仍是經濟表現優於預期，而非通膨的再度失控，本週三（1/15）將公佈美國 12 月通膨數據，克里夫蘭聯儲預估 CPI 年增率 2.86%（前 2.73%），核心 CPI 年增率 3.28%（前 3.30%），仍屬可控， 2025 年升息的機率仍然很低（詳見 1 月月報），債市目前已來到價格偏低的位置，資金方面尚未有疑慮。

而針對 Nvida 下修的消息，目前市場傳聞主要原因為 CoWoS 技術上的更迭，由原本主流的 CoWoS-S 轉換為技術更新且成本更低但產能有限的 CoWoS-L，加上部分原因為 GB200 生產慢於預期導致客戶更多聚焦到 3 月 GTC 預計發布的 GB300，詳細狀況靜觀本週四（1/16）台積電法說會。不過觀察需求面，美國科技巨頭並未減緩 AI 相關的投資，甚至 2025 開年微軟宣布下個財年的資本支出中有 800 億美元將用來投入 AI 伺服器和相關的服務，整體趨勢未變。

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美國財政部於 1/10 宣布加強制裁俄羅斯石油生產與出口，包括天然氣工業石油（Gazprom Neft）、蘇爾古特油氣（Surgutneftegas）、 183 艘油輪、 2 間俄羅斯海事保險公司、數十間石油貿易商與油田服務提供者實施經濟制裁。

MM 研究員

美國財政部於 1/10 宣布加強制裁俄羅斯石油生產與出口，針對俄羅斯能源產業主要收入來源進行限制，包括天然氣工業石油（Gazprom Neft）、蘇爾古特油氣（Surgutneftegas）、 183 艘油輪、 2 間俄羅斯海事保險公司、數十間石油貿易商與油田服務提供者實施經濟制裁。

從財政部聲明稿來看，本次受制裁船隻涵蓋俄羅斯國有航運公司 Sovcomflot 擁有的 69 艘船隻（54 艘石油 / 成品油輪 + 4 艘液化天然氣油輪），Gazpromneft 子公司 Gazpromneft Marine Bunker 擁有的 10 艘船舶，以及俄國石油子公司 Rosnefteflot 旗下的 13 艘船舶，其他船隻則為專門規避國際制裁、非法走私石油用的「影子艦隊」。值得注意的是，部分船舶不僅運輸俄羅斯石油，也運輸受制裁的伊朗石油。

根據高盛、 JP Morgan 等機構預估，上述船隻合計經手約俄國四分之一的原油海運出口。而在消息公佈前，彭博數據顯示 1 月最新俄國石油海運出口量已滑落 300 萬桶，為近 16 個月最低，引發市場擔憂石油供應進一步減少，也帶動布蘭特原油期貨價格站上 80 美元，創去年 8 月底以來新高。同步觀察原油期貨遠近月價差，逆價差（現貨價格 > 期貨價格）結構擴大至 -7 美元，單日變動創 2023 年 10 月以色列-哈馬斯衝突以來最高幅度，沙烏地阿拉伯也微幅調升 2 月銷往亞洲的官方銷售價格（最新溢價 +1.5 美元 vs 前值 0.9 美元），顯示油市買盤回籠。

對於俄國制裁對於油價後續影響，可分為短期與長期進行評估：

• 短期：拜登 / 民主黨趕在卸任前擴大對俄制裁，但 1/20 川普執政後可能力求俄烏和談，因此經濟制裁措施內容仍有調整的可能性 ; 此外，船舶追蹤數據機構 Kpler 評估，受制裁船隻的主要買家為中國（>50%）、印度，但是過往中印煉油廠未必遵從歐美國家制裁命令，因此俄國石油仍能透過削價達成出貨銷售，供給衝擊有限。
• 長期：OPEC+ 目前仍擁有超過 500 萬桶閒置產能，北美洲 /南美洲產油國等非 OPEC+ 經濟體也持續增產，EIA 預估 2025 年全球石油供給年增 +165 萬桶、超越需求增長（+129 萬桶），整體 2025 年 油市供需 仍偏向寬鬆。

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1. 美國 12 月非農就業月增 25.6 萬（前 21.2 萬），大超市場預期，觀察細項，前月減少的零售銷售業在本月翻正，主力支撐的教育醫療也維持月增 8.0 萬高檔，唯製造業表現較差。整體而言，過半數產業就業狀況都有所好轉。 每小時薪資則在月增率放緩之下，使年增率下滑至 3.9%（前 4.0%）。

2. 失業率小幅下滑至 4.1%（前 4.2%），本次勞動參與人口回升，同時就業人口增加、失業人口減少，顯示失業率屬於健康的下滑。同步看到失業人口結構，失去工作者佔失業人口比例也持平在 47% 左右並未上升，與企業調查的強勁跡象一致。

3. 整體而言，本次就業報告表現亮眼，公佈後市場的降息預期再度收窄，全年降息 1 碼機率升至 4 成，降息時點也從 6 月延後至 7 月。

MM 研究員

美國 12 月就業報告出爐，其中 非農就業 月增 25.6 萬大超預期，失業率則小幅下滑至 4.1%，我們統整本次報告的兩大重點如下：

企業調查：非農月增 25.6 萬大超預期，薪資年增則出現放緩

美國 12 月非農就業月增 25.6 萬（前 21.2 萬），大超市場預期的 16.0 萬，3 個月平均維持 17 萬。觀察 細項，前月大減的零售銷售業（11 月月減 2.9 萬）在本月大幅翻正，月增 4.3 萬，主力支撐的教育醫療 8.0 萬（前 8.7 萬）也維持高檔，唯獨製造業在下降週期中表現較差，月減 1.3 萬，為主要拖累項。整體而言，過半數產業就業狀況都有所好轉。

同時看到 每小時薪資，在月增率放緩之下，帶動年增率下滑至 3.9%（前 4%），與近期多項薪資通膨指標一致（如 ADP 薪資年增率、亞特蘭大薪資年增率皆放緩），因此目前不須過度擔憂薪資通膨再起。

家庭調查：失業率小幅下滑至 4.1%，就業人口增加

本次家庭調查數據與企業調查的強勁跡象一致，失業率小幅下滑至 4.1%（前 4.2%），觀察整體人口結構，本次勞動參與人口回升（+24.3 萬），同時就業人口增加（+47.8 萬）、失業人口減少（-23.5 萬），顯示本次失業率屬於健康的下滑。

同步看到失業人口結構，失去工作者佔失業人口比例也持平在 47% 左右並未上升，綜合整份就業報告來看，本次可以說是挑不出錯處，為就業市場的穩健再添一份證據。

結論

數據公佈後，由於非農月增表現大超預期，美元指數盤中直逼 110，10 年期公債殖利率最高一度觸及 4.78%，反映市場的降息預期再度收窄，2025 全年降息 1 碼機率升至 4 成，降息時點也從 6 月延後至 7 月。

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1. 上週市場聚焦美國通膨擔憂再起、就業數據大超預期，年內降息預期近一步下降，美元指數再度站上 109 關卡、 10 年期美債殖利率突破 4.7%，全球股市震盪下跌，美股利率敏感板塊如房地產、科技、金融股領跌，S&P 500 單週回檔近 2%，跌至近 2 個月區間低位，然部分亞股在美國消費性電子展（CES）的期待下表現相對支撐，台股一度漲至去年中以來新高，南韓股市則是收復戒嚴動盪以來跌幅；原物料方面，油價在冬季需求帶動下，連續第二週表現亮眼，WTI 油價反彈至每桶 75 美元水準，天然氣漲幅逾 12% 。

2. 本週重要數據有：

• 三大能源機構月報（1/15 三）：近期寒冬取暖需求對油價形成下檔支撐，但考量到非 OPEC+ 國家產量穩定增加，以及川普上任後可能進一步鼓勵美國油商增產，油價前景仍偏弱勢。

• 美國 CPI（1/15 三）：上個月 CPI 有所反彈，但符合市場預期，克里夫蘭聯儲預估，12 月整體 CPI 年增率 2.86%（前 2.73%），核心 CPI 年增率 3.28%（前 3.30%）。

• 台積電法說會（1/16 四）：台積電 12 月營收 2781.63 億元台幣創單月次高，月增 0.8% 、年增 57.8%，Q4 總營收 8684.6 億元，年增 38.8%，全年營收年增 33.9% 位於財測上緣，本週法說會聚焦 CoWoS 產能擴張、製程良率爬坡和 2025 資本支出展望，並同步關注對消費性電子、車用需求的看法。

• 美國零售（1/16 四）：，12 月美國 NMI 優於預期凸顯內需韌性，耐久財汽車 12 月單月銷量創 2021 年 6 月新高，預期 12 月零售銷售月增率 0.5% （前 0.7%）、年增 3.6%（前 3.8%），在年底消費旺季下保持穩健增長。

• 中國月度經濟數據 + GDP（1/17 五）：12 月 製造業 PMI 仍在擴張區間，工業增加值年增率預計持穩在 5.4% （前 5.4%）；社會消費品零售受惠汽車、家電補貼，年增率回升 3.5%（前 3%）；固定資產投資累計增速預期 3.3%（前 3.3%），保持低位運行；Q4 GDP 年增率在年底政策刺激、企業搶出口等因素下，有望回升至 5.0%（Q3 4.6%），2024 全年度預計增長 4.9%（2023 年 5.2%）。

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1. 台灣 12 月出口年增率 9.19%（前 9.69%），優於預期的 4% ~ 7%，金額 435.8 億美元回升至接近歷史新高水準，細項中，電子零組件金額來到 172.1 億美元創 2022 年 6 月以來新高，年增率 8.55%（前 14.56%），資通訊金額持穩高水位的 117.1 億美元，年增率 16%（前 11.71%），待 2025Q1 出貨爆發。

2. 從國家觀察，美國的強勁拉貨動能未變，年增達 15.97%（前 10.59%），東協繼續受惠於供應鏈移轉，金額創下歷史新高的 89.07 億美元，年增達 27.8%（前 10.47%），而在中美貿易戰持續激化下，對中出口並沒有太大成長，年增率 3.58%（前 9.53%）。

MM 研究員

本月 出口 細項產品表現正向，電子零組件金額創 2022 年 6 月以來新高，資通訊待 Blackwell 晶片出貨前繼續維持在高檔，非電子在底部震盪並未破底。

以 國家 來觀察，美國在 AI 的強勁需求下拉貨動能不變，金額維持在接近 100 億美元的水位，中國和東協在貿易戰升溫的影響下呈現兩極發展，在台廠持續增加在東協的布局下，對東協出口創下了歷史新高，中國則沒有太明顯復甦。

整體而言，後續仍將進入消費性電子的淡季階段以及川普即將上任後的短期不確定性，但台灣出口將有兩個利多因素支撐，一是 AI 需求，二是庫存水位健康，為製造業下行週期托底。

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1. JOLTS 職位空缺率意外跳升至 809.8 萬，再加上同天公佈的 ISM 服務業細項中，原物料價格也大幅上升至 64.4，再度引發市場對通膨的擔憂。數據中仍存在弱勢訊號，如 JOLTS 招聘數持續下滑，12 月 ADP 就業月增 12.2 萬也低於市場預期。持續留意本週五即將公佈的非農數據，市場預期非農就業月增為 16.0 萬（前 22.7 萬），失業率維持在 4.2% 。

2. 12 月 FOMC 紀要顯示，官員表示現已處於或接近適當放慢寬鬆步調的階段，一方面由於降息 4 碼後政策限制性已明顯減弱，因此調整貨幣政策立場時需更加謹慎，另一方面則是考量未來政策的不確定性下，以漸進的做法轉向中性立場較為適當。

MM 研究員

台灣時間 1/7 、 1/8 分別公佈了最新的 JOLTS 、 ADP 報告，並且 12 月 FOMC 會議紀要也在 1/9 凌晨 3:00 公佈，我們以兩大重點解讀：

就業數據：ADP 略低於預期反映招聘放緩，未見薪資通膨重燃跡象

在較早公佈的 JOLTS 報告中，職位空缺率意外跳升至 809.8 萬（前 783.9 萬），再加上同天公佈的 ISM 服務業細項中，原物料價格也大幅上升至 64.4（前 58.2），創 2024 年 2 月以來新高，再度引發市場對通膨的擔憂，當天 10 年期公債殖利率觸及 4.7% 關口。

不過須留意數據中仍存在弱勢訊號：如 JOLTS 招聘數持續放緩至 526.9 萬（前 539.4 萬），以及 12 月 ADP 就業月增 12.2 萬，略低於預期的 14 萬，也與招聘放緩的跡象一致，ADP 報告中留職者（job stayer）與轉職者（Job changer）薪資年增也雙雙放緩至 4.6%（前 4.8%）、 7.1%（前 7.2%），顯示薪資通膨目前沒有重燃的狀況發生。

FOMC 紀要：許多官員已考量潛在政策影響，2025 年降息步調將放慢

針對通膨，官員觀察到核心商品以及基於市場（market-based）的核心服務通膨已回到價格穩定時期的水平，上漲主要集中在非市場（non-market）的服務通膨，這個項目通常無法提供關於未來通膨路徑的可靠訊號。至於住房通膨，大多數官員認為將逐漸放緩，預計整體通膨能持續朝 2% 前進。此外，許多（a number of）官員表示已將暫時性政策假設納入了他們的預測中，此為通膨預期上修的原因之一。

針對就業，官員指出一系列指標顯示就業市場還在逐漸放鬆，並且沒有迅速惡化的跡象，整體狀況與充分就業的長期目標一致，預計未來在適當的貨幣政策之下能夠保持穩健。

最後，針對貨幣政策前景，官員表示現已處於或接近適當放慢寬鬆步調的階段，一方面由於降息 4 碼後政策限制性已明顯減弱，因此調整貨幣政策立場時需更加謹慎，另一方面則是考量目前高度不確定性的狀況下，以漸進的做法轉向中性立場較為適當。

整體而言，委員評估在將潛在政策影響納入後，通膨回到 2% 的過程可能較原先預期還要來的更長，考量到限制性的放緩與未來政府政策的不確定性，2025 年聯準會將放慢降息步調。紀要公佈後，FedWatch 預期 1 月維持利率不變的機率為 95%，全年降息空間保持 1 碼。後續重點關注週五即將公佈的 12 月就業報告，市場預期本次非農就業月增為 16.0 萬（前 22.7 萬），失業率維持 4.2% 。

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重點整理

2025 年 1 月 7 日，於拉斯維加斯舉辦的 CES 開展，由 Nvidia 執行長黃仁勳揭開序幕，以下為我們整理的幾大重點：

1. RTX 50 系列顯卡性價比明顯提升：

   • 效能大幅提升：50 系列入門版本的 5070 顯卡(約 2 萬台幣)效能可達 RTX 4090 水平；旗艦版 5090 (約 7 萬台幣)較上一代 4090 效能高兩倍。
   • 最新多畫幀生成技術 DLSS 4：為首個引入 Transformer 架構的繪圖卡（之前為 CNN 架構），不僅能更精確地生成人臉模型以及細節紋理，也能預測未來並生成更多幀數，提升晶片的效能。
   • 可編程著色器引入 AI：著色器首次能夠攜帶神經網路，並推出神經紋理壓縮以及材質著色技術，能帶來更高效以及驚艷地渲染效果。

2. 首推開源世界基礎模型 Cosmos：Cosmos 是第一個用於基於物理模擬和合成數據生成的開源模型，結合 Omniverse 數位孿生平台可以「文字描述來生成符合物理法則的虛擬場景」，預測未來可能的場景和情境，幫助機器人和自駕車可以用「低成本」模擬現實來訓練模型，這也為 Physical AI 的發展再向前踏一步，目前 Cosmos 模型已在 HuggingFace 上線。

3. 汽車垂直營收將大幅成長：

   • Nvidia 的 Drive OS 軟體已成為第一個獲得認證的可編程 AI 計算機功能安全軟體，達到了最高的汽車安全標準 ASIL-D，並且與 Toyota 等車廠合作，Nvidia 預估 2026 財年的汽車垂直業務營收將從 40 億美元提高至 50 億美元。
   • 將推下一代汽車及機器人晶片 Jetson Thor，旨在處理大量感測器數據，而 Hyperion 平台整合 Orin 車用晶片運算以及完整的感測器套件，算力可達 Orin 的 20 倍。黃仁勳表示「自駕車革命已經來臨，汽車業將成為最大的 AI 與機器人產業之一」。

4. 個人 AI 超級電腦：5 月將推出 Project DIGITS 的微型 AI PC，將搭載全新 GB10 晶片，且售價僅 3000 美元，未來不論你是資料科學家、 AI 研究人員、學生，不用砸大錢就能在桌面上執行複雜的 AI 模型，可以說重新定義了 AI PC 的功能。

5. 提供企業 AI Agent 的基礎模型：推出基於 Llama 開發的 Nemotron 大語言模型，可幫助開發者在多種應用中部署 AI Agent，例如客戶服務、詐欺檢測、供應鏈和庫存管理優化等，且為了能夠正確地感知並與真實世界互動，將結合 Cosmos Nemotron 視覺語言模型和用於視訊搜尋的 NIM 微服務找到需要的特定場景。黃仁勳提到「未來 AI Agent 將成為企業的數位員工，全球 3000 多萬開發者都將擁有自己的軟體助手，產業規模將達數兆美元。」，近期 Gartner 也預測到 2028 年，將有至少 15% 的日常工作決策將由代理式 AI 自主完成。

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重點整理

1. 台灣 12 月製造業 PMI 回落至 50.8（前 51.4）仍維持在擴張區間，庫存維持低位；中國官方製造業 PMI 小幅回落至 50.1（前 50.3），弱於季節性，「產強於需」的格局延續；美國 12 月製造業 ISM 49.3（前 48.4），高於預期，但主要受到季節性調整因素。

2. 美中台 12 月 PMI 新訂單減客戶庫存分別為 5.8（前 2）、 3.1（前 3.4）和 6.4（前 11），MM 製造業週期 指數小幅回升至 0.07（前 0.05），我們於 1 月月報 提到，雖然製造業短期進入下行震盪，但在各大廠嚴控庫存下，為底部形成保護效果。

MM 研究員

美國 12 月製造業 ISM 回升至 49.3，主要受到季節性因素

美國 12 月 製造業 ISM 49.3（前 48.4），高於市場預期，細項 中主要受新訂單（52.5）與生產（50.3）成長所帶動，不過須留意本次數值的好轉主要受到季節性調整因素影響，觀察投票組成，不論是新訂單還是生產皆未出現明顯好轉。

在受訪者回應中，也能看到部分產業包含交通設備、食品飲料、金屬製品、機械等提到需求偏弱，與率先公佈的各地區 PMI 指數（芝加哥、紐約、費城）走弱的跡象一致。所幸 庫存 部分仍不存在壓力，存貨 48.4（前 48.1）與客戶端存貨 46.7（前 48.4）持續處於收縮區間，預計能支撐 PMI 區間震盪。

中國 12 月製造業 PMI 保持擴張，但支撐力道有所趨緩

中國 官方製造業 PMI 小幅回落至 50.1（前 50.3），弱於往年季節性，細項 中新訂單 51.0（前 50.8）、生產 52.1（前 52.4），「產強於需」的格局延續，所幸「新訂單減庫存」則持穩在 3.1（前 3.4），顯示庫存水位安全。工業出廠價格 47.7 、原物料採購價格 49.8 連兩月回落，表明工業品需求仍在低檔，產能過剩陰霾未散。此前疲弱的 建築業 PMI，在本月升至 53.2（前 49.7），有較大改善，但留意指數仍在歷史相對低點。

政策支持的力道仍有限，如電動車、鋰電池、工業設備等，這些受政策支持的裝備製造業 PMI 本月 50.6，分別較 11 月、 9 月滑落 0.7 、 1.4 個百分點。 2025 年的 PMI 能否繼續擴張，3 月兩會的經濟政策規劃將是關鍵。

台灣 12 月製造業 PMI 維持擴張區間，電子產業展望持穩

台灣 12 月 製造業 PMI 回落至 50.8（前 51.4）仍維持在擴張區間，細項 中新訂單和生產指數分別回落至 50.9（前 55.5）和 52.1（前 54.5），整體製造業動能不積極，新出口訂單連 3 個月回升至 50（前 48.9）有所支撐來自部分關鍵原件的拉貨，但展望仍保守，經理人對未來 6 個月景氣展望下滑至 46.1（前 47.9），所幸原物料存貨和客戶存貨維持低檔的 47.4（前 48.6）和 44.5（前 44.5）為製造業低檔形成支撐。

觀察 產業，本月支撐來自電子光學 51.6（前 48.7），但原物料 49.3（前 54）、生技化學 48.7（前 54.9）表現不佳，繼續反映產業復甦不一的狀況。

結論

整體來說，美中台 12 月 PMI 新訂單減客戶庫 存分別為 5.8（前 2）、 3.1（前 3.4）和 6.4（前 11），MM 製造業週期 指數小幅回升至 0.07（前 0.05），製造業動能持穩在區間震盪，我們於 1 月月報 提到，製造業短期進入下行震盪，產業間復甦仍分歧，但在各大廠嚴控庫存下，為底部形成保護效果，上半年將具備韌性。

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1. 上週美元指數與油價出現同漲，前者突破 109 關口，後者則突破區間上緣創近 3 個月新高，全球股市在此情況下延續震盪格局，美股產業板塊中，除了能源類股受到油價提振外，主要均由防禦性板塊帶動，S&P 500 小幅下跌 -0.48%，新興市場普遍表現弱勢，當中陸港股尤其疲軟，滬深 300 跌至去年 10 月暴漲後低點，全球股市僅印度 Sensex 等少數股市小幅上漲。

2. 本週重要數據有：

• 美國 NMI 非製造業（ 1/7 二）：年底美國消費旺季動能延續，市場預期 12 月 NMI 將維持在 53.0（前 52.1），保持在溫和擴張的軌道上。

• 聯準會會議紀要（ 1/9 四）：12 月聯準會降息 1 碼，點陣圖顯示 2025 年降息幅度自 4 碼收窄至 2 碼，並表態將以更慢的速度謹慎決定未來降息時點，本次紀要重點關注委員是否進一步討論縮表細節，以及委員們如何納入未來川普新政對經濟影響的預期。

• 台灣出口（1/9 四）：預計 AI 訂單仍是外需主要支撐動能，但留意領先指標外銷訂單 11 月的年增率有所回落且低於預期，預計 12 月出口年增放緩至 4% ~ 7%（前 9.7%），總金額落在 372 ~ 382 億美元。

• 美國非農（ 1/10 五）：目前非農月增三個月平均已回到 17 萬，JOLTS 調查中，招聘有所放緩但裁員數仍在低檔，顯示就業市場趨於穩定平衡，未見惡化，預期 12 月非農就業人數延續 15.3 萬的溫和成長（前 22.7 萬），失業率持平在 4.2% 的相對低檔。

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重點整理

1. 台灣 12 月製造業 PMI 回落至 50.8（前 51.4），仍維持在擴張區間，細項中新訂單和生產指數分別回落至 50.9（前 55.5）和 52.1（前 54.5），整體製造業動能溫和，新出口訂單連 3 個月回升至 50（前 48.9）有所支撐來自部分關鍵原件的拉貨。經理人對未來 6 個月景氣展望則下滑至 46.1（前 47.9），所幸原物料存貨和客戶存貨繼續維持低檔的 47.4（前 48.6）和 44.5（前 44.5）為製造業低檔形成支撐。

2. 觀察產業，本月支撐來自電子光學 51.6（前 48.7），但原物料 49.3（前 54）、生技化學 48.7（前 54.9）表現不佳，繼續反映產業復甦不一的狀況。

MM 研究員

本月 台灣製造業 PMI 承壓反映我們近期對於製造業進入下行週期的判斷，支撐仍來自有 AI 拉貨的 電子光學產業，加上部分擔憂川普關稅的短期急單，但後續消費性電子進入淡季以及傳統製造業品的需求也暫時不積極，後續製造業短期仍將有一定的壓力，復甦不一致延續，所幸庫存方面仍維持健康，目前 新訂單 以及 未完成訂單 水準均高於客戶庫存，分別為 6.4（前 11） 4.7（前 4.8），仍有利於支撐製造業韌性。

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重點整理

1. 12 月中國官方製造業 PMI 小幅回落至 50.1（前 50.3），弱於往年季節性，其中，生產 52.1 、新訂單 51.0，「產強於需」的格局延續，所幸「新訂單減庫存」則持穩在 3.1（前 3.4），顯示庫存水位尚屬安全。

2. 工業出廠價格 47.7 、原物料採購價格 49.8 連兩月回落，表明工業品需求仍在低檔，產能過剩造成的通縮陰霾未散。

3. 此前疲弱的建築業 PMI，在本月升至 53.2（前 49.7），出現較大改善，留意指數仍在歷史相對低點。

MM 研究員

中國 2024 年最後一份 官方採購經理人指數 公佈，12 月製造業景氣表現弱於季節性（即歷年同期水平），儘管消費品換新補貼、工業設備升級、年底消費旺季、企業搶出口行為，共同將 PMI 支撐在擴張區間， 但支撐力道減弱，如電動車、鋰電池、工業設備等，這些受政策支持的裝備製造業 PMI 本月 50.6，分別較 11 月、 9 月滑落 0.7 、 1.4 個百分點，凸顯政策支持的局限性。

同時，出口訂單 48.3（48.1）在搶出口情緒下連續回升，但依然弱於上半年，不同類型企業的景氣差異也在延續，其中，大型企業 PMI 50.5 繼續擴張，小型企業 PMI 則下降 0.6 個百分點至 48.5；此外，從新訂單、生產指數看，製造業整體供過於求的格局暫未扭轉，有效需求尚待提升。

本次數據較為引人矚目的點，在於建築業 PMI 的改善，11 月地方政府用於基建的「專項債」，單月發行量創 2022 年 6 月新高，人大常委會批準的地方債務大規模化解措施，也從 12 月起陸續實施，上述因素部分緩解了建築業公司對地方財政的擔憂。

整體而言，本月 PMI 延續了逆週期政策的支撐，以及企業短期的搶出口因素，2025 年的 PMI 能否繼續持穩擴張，3 月兩會的經濟政策規劃將是關鍵。

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1. 上週全球股市震盪回穩，美股 S&P 500 支撐於 6,000 點，市場消化前週聯準會對利率預期的調整，美元指數略持平於 108，10 年期公債殖利率則突破 4.6% 後漲幅趨緩，亞股於資金壓力緩和後同樣回穩，台灣加權與日經指數上漲逾 3%，原物料方面，金價走勢亦止穩於 2,600 美元 / 盎司，能源價格小幅回升，天然氣價格創近兩年來新高。

2. 本週重要大事：

   • 中國官方製造業 PMI（ 12/31 二）：川普上任前，企業擔憂貿易戰升溫的搶出口情緒延續，疊加財政部對汽車、家電的消費補貼、以及工業設備的升級換新補貼，預計都將為 PMI 帶來一定支撐，預計 12 與 PMI 持平於 50.3（前 50.3）。

• 台灣 PMI（1/2 四）：Blackwell 逐季放量下，先進製程和先進封裝的需求不減，預計年底 AI 相關的訂單仍將保持動能，PMI 得以維持擴張，但仍要留意非電子類產品，尤其是金屬、機械等傳產，對整體外需訂單景氣的拖累。

• 美國 ISM 製造業 PMI（1/3 五）：年底消費旺季動能延續、車市也初現復甦信號，預計將繼續為製造業提供下檔支撐，但不同產業間景氣預計仍會保持較大分歧，預期 12 月美國製造業 PMI 48.3（前 48.4），大致與前月持平，弱勢震盪但不致大幅下降。

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1. 台灣 11 月景氣分數回溫至 34 分（前 32 分）， 10 月颱風過後各細項變動率有所回升，例如海關出口 11.8%（前 8.8%）、工業生產指數 10.8%（前 7.4%）、製造業銷售量 7.4%（前 2.8%），值得留意的是機械電機設備進口上升至 38.9%（前 20.8%）穩健維持紅燈，反映在 AI 需求帶動設備投資擴張。

2. 景氣領先不含趨勢指標呈現連四個月下滑，上個月相對穩定的外銷訂單動向指數下修至 100.16（前 100.36），反映產業復甦不一致。

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台灣 11 月景氣分數回升主要來自於短期颱風造成的出貨遞延震盪，目前台灣外銷動能在 AI 的強勁需求下維持在黃紅燈擴張，但從 11 月的 外銷訂單 也可看到目前產業復甦的不一致仍在持續，例如電子產品訂單年增率 7.24%（前 11.16%）維持一定動能，但資通訊訂單呈現年減 -2.3%（前 0.48%）顯示消費性電子拉貨旺季後的回落，其他包括基本金屬、化學品、塑橡膠的外銷訂單仍在低檔震盪。

內需部分，我們於上個月提到短期颱風造成內需數據的波動，但在颱風過後零售和餐飲業 年增率分別回升至 1.83%（前 -0.5%）和 7.18%（前 -1.78%），在下半年消費旺季下零售營業額創下歷史新高的 4381 億台幣，而餐飲業也將進入尾牙旺季，在目前 就業市場 維持穩定下，長線內需消費的擴張格局並未改變。

整體而言，台灣經濟「內」有消費以及投資動能支撐，「外」靠 AI 、機器人等新興科技，雖傳產需求仍不積極，但所幸庫存水位已不高以及低基期，繼續支撐台灣 GDP 增速在 24Q4 ~ 25Q1 落底。

更多台灣經濟基本面和行情分析，可關注本週發布的 1 月投資月報

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