我們想告訴你的是:
日本近期出現基本面與股市相互矛盾的現象,日經 225 指數在 2/22 暌違 35 年再度刷新歷史新高,但過去兩個季度實質 GDP 季增率則是出現負成長。這種矛盾現象的原因是什麼?詳見本文分析。

本文重點:

  1. 日本股市大幅上漲四大動力:1) 企業財報優於預期,尤其是製造業外移下,外銷企業受益於日圓貶值、 2) 特定股價大漲貢獻: 如軟銀受到 ARM 大漲推動、 3) 東證交易所改革,企業進行股票回購、 4) 外資持續加碼日股

  2. 日圓貶值造成民眾購買力減低,但是跨國、外銷企業卻可以因此受益,再加上日本製造業在外國生產的比重已提高至 40%上,這雖然會計入企業財報,但不會計入日本 GDP,以上原因就是為什麼企業的營收一直成長,但是日本實質 GDP 卻出現衰退的主要原因。

  3. 日本經濟要脫離日圓、日股、 GDP 不一致的關鍵,需仰賴以下三點:1) 取消負利率,日本家庭在利息收入改善下,將支持內需消費回溫、 2) 受到政府的加薪獎勵影響,幫助今年實質薪資回到正成長、 3) 海外製造業需要回流,使企業營收與 GDP 共同成長。

  4. 而我們也在先前的展望文提到,過去「央行寬鬆、日圓貶值、日股上漲」的規律將會減弱,今年預計在基本面有所改善下,將呈現「央行從極度寬鬆向中性靠攏、日圓止貶、日股上漲」,直到日本體質真正改善(移民效應顯現、製造業回流),才有機會呈現「央行中性偏鷹、日圓、日股齊漲」的最佳情境。


一般的經濟邏輯會認為,一個國家經濟成長的時候,會帶動貨幣升值、股票上漲,但日本卻出現矛盾的現象,日經 225 指數在 2/22 收復所有 1990 年代泡沫經濟後的所有跌幅,暌違 35 年再度刷新歷史新高,與此同時,日圓 卻再度貶破 150 關口,且過去兩個季度實質 GDP 出現下滑,甚至在全球的 GDP 排名更被德國超越,詳見以下分析:


一、日本 GDP 排名掉到第四,為何日本股市依舊創下新高?

1. 日本股市創下歷史新高的四大原因

2/22 日經指數收在 39098.68 點,漲幅來到 2.19%,暌違 35 年再度創下歷史新高,更在 2/26 持續上漲,如此強勁的漲勢,我們可以從以下四點分析:

  1. 企業財報優於預期:其實最重要的關鍵來自日本海外企業的營收佔比大幅提高,而日圓的貶值,反而有利相關營收的認列。以製造業舉例,日本製造業海外生產比例已從 1990年代出的 17%,提高到現在約 40.7%,海外製造業復甦再加上外匯換回日圓的效果下,許多企業營收創下新高,如豐田企業海外營收佔比達到 80%以上,不但去年 Q4 總營收創下新高,今年以來股價也上漲超過 33%。本週稍早公佈的日本 1 月 出口年增率 也達到 11.9%,再度回到雙位數成長。

  2. 特定股價大漲貢獻:軟銀(日經第四大權值股)約持有 90% 英國晶片設計商 ARM 流通在外股票,ARM 由於財報優於預期,推動軟銀今年以來大漲超過 45%。

  3. 東證交易所改革,企業進行股票回購:去年東京證券交易所為解決多數日本企業股價淨值比小於 1、股東權益報酬率小於 8%,因此於去年提出《資金成本和股價管理要求》,日本許多企業開始以增加股票回購的方式去符合新的規範,使公司法人自去年開始以平均每週約 900 億日圓的金額進入日本股市,創下歷史新高。

  4. 外資持續加碼日股:由於日本低利率與日圓貶值,再加上台積電在熊本設廠等利多消息,吸引巴菲特等外資持續投資日本股市,外資 自去年開始以平均每週約 900 億日圓的金額進入日本股市。

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2. 日本 GDP 負增長被德國超車:弱勢日圓的雙面刃

與此同時,日本 Q4 GDP 年增率 意外下降至 1.0%(前 1.7%),季增年率 -0.4%(前 -2.9%),連續兩季負成長。 GDP 內涵成長出現明顯分歧,佔比達到 55%民間消費年增率衰退 -0.5%(前 -0.2%),而上述提到的出口則是逆勢成長 3.6%(前 2.9%),其中服務出口(包含日本企業為其他國家提供服務、外國人在日本的消費)為主要貢獻項目。根據 IMF 資料,由於日圓貶值使日本名目美元 GDP 已經正式德國超越,滑落到第四大經濟體,預估最快到 2025年,日本將再度被印度超越降至第五位。

民間消費的分歧與出口可以歸咎於日圓貶值的因素,日圓貶值使外國人赴日旅遊意願大幅上升(服務出口),企業外銷也受到日圓貶值挹注,1 月日本商品出口年增率 更回到雙位數成長,然而日圓貶值也使民眾的購買能力降低,平價調整後的人均美元 GDP,日本更是下跌到全球第 36 位。

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日圓貶值造成民眾購買力減低,但是跨國、外銷企業卻可以因此受益,再加上日本製造業在外國生產的比重已提高至 40%上,這雖然會計入企業財報,但不會計入日本 GDP,以上原因就是為什麼日圓計價的企業的營收一直成長,但是日本實質 GDP 卻出現衰退的一個最主要原因。


二、如何解?貨幣政策正常化、家計消費提升、製造業回流

日本經濟要脫離日圓、日股、 GDP 不一致的關鍵,我們認為關鍵重點有三點:1. 結束負利率 2. 日本家計消費提升 3. 製造業回流。

近幾年負利率與日圓貶值造成的民眾購買能力降低、國際地位下滑,已經使得日本政府與央行面臨的一定程度的壓力。根據 Morning Consult 的資料,岸田政府支持度僅剩下 18%,為所有主要國家中最低,政府為了解決前一段提到的問題,也積極推出支持企業加薪補貼、補助半導體設廠等計畫,央行也預計將結束負利率。

1. 取消負利率有望支持日本家庭收入

負利率造成的日圓貶值,是 GDP(尤其是內需消費)與企業營收出現不匹配的主要原因,日本央行事實上也已開經開始觀察到這件事,並開始分析結束負利率是否可以改善。

在去年 12 月央行副行長冰見野良三演講中,便提到過去十年的負利率政策並沒有成功激勵日本民眾消費,其中主要的原因為日本整體家庭資產多於負債,且金融資產現金比例達到 54.2%,因此在負利率政策下,反而使家庭損失數兆規模的利息收入原文:net interest income has deteriorated on a scale of trillions of yen compared to the time of positive interest rates)

整體來說,日本央行認為結束負利率對日本家庭收入來說是「利大於弊」,根據日本經濟研究所的估算,若央行將利率提高 0.1%(結束負利率),將使家庭利息「淨利息收入」每年至少增加 1627億日圓,若再考慮日圓升值的影響,財富效果增加將有望改善日本民間消費動能

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2. 實質薪資回到正成長為民間消費帶來新的動能

除了日圓貶值外,實質薪資在去年呈現負成長也成為民間消費動能下降的主要因素,因此日本政府 2024 財年預算案將提高薪資、家庭收入最為首要目標,包含向低收入家庭提供 7 萬日圓救濟金以及每人 4 萬日圓減稅的計畫,同時更提供加薪企業額外的稅收優惠,日本內閣府預計 2024 財年日本人均收入(包含減稅、薪資增加、補助等效果)將增加 3.8%,高於預估通膨 2.5% 。

另外,由於日本近期勞動市場仍然供不應求,再加上企業響應政府的加薪計畫目前已有多家企業提前結束春季薪資談判、宣佈調漲薪資,根據日本帝國資歷料庫於 2/21 發佈的企業調查顯示,有 59.7% 的企業預計在本財年調高員工薪資,該比例為開始調查以來新高,預計 2024 年加薪幅度將達到 4.16%。

由於企業薪資談判的樂觀消息,日本央行行長植田和男在 2/22 在國會會議上首度明確表示「日本經濟已經處於通膨而非通縮狀態,工資和物價的良性循環將會增強」,暗示解除負利率政策的條件正在成熟,日本 3個月期 OIS 已上升至 0.02%,創 2016 年以來新高,市場預期最快在第二季日本央行將結束負利率。我們預計在取消負利率與實質薪資回到正成長後,日本民間消費動能在今年將會出現回溫。

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3. 海外製造業需要回流,GDP 與企業營收的差距才會收窄

那麼,若依照過往邏輯,日本央行結束負利率後,日圓止貶了,日股還有機會攀升嗎?這點的關鍵,還是回到日本真正的體質有沒有機會改善,不管是透過前述內需消費的提升,又或者是,製造業回流的可能性,去觸發薪資、通膨、經濟呈現長期健康向上的格局。

我們在展望文:日股 & 日圓反向規律將改寫!日本真能走出失落 30 年 報告中提到,半導體產業將是日本經濟接下來的「機會」,美國近年在科技產業上對中國的圍堵,與美國、日本、台灣、南韓組成晶片四方聯盟,再次給了日本半導體重振的機會,日本也利用其仍具有 5 成全球份額的上游半導體材料作為重要談判籌碼,並藉此機會於 2021 年 12 月通過半導體激勵補貼法案,經濟產業省也在 2023 會計年度修正預算案中,提撥 2 兆日圓資金支持半導體及生成式 AI(人工智慧)產業發展,台積電熊本廠在獲得日本補助 4760 億日圓後,花不到 2年即建成完工,台積電日本二廠預計可以獲得日本政府 1.2 兆日圓補貼。

本土企業方面,由 8 家日本企業共同投資、獲政府補貼的 Rapidus 半導體公司也於 2022 年成立,並計劃於 2027 年開始量產 2 奈米晶片,推動半導體先進製程國產化,上述都將有機會使日本的出口不再只是受到日圓貶值的好處,而是真正的走強。

此外,除了上述實質薪資翻正的機會,更長線的,仍須仰賴人才的回流,這點我們也在 前述報告 中,有完整說明我們的看法。

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整體來說,要出現日圓止貶、 GDP 與企業同步上行,除了需要央行進行政策正常化之外,更重要的是製造業廠商回本土設廠,才可以使日本經濟進入長期的正向循環,通膨與薪資正向循環才能夠持續。


MM 研究員:

整體來說,我們預計春季薪資談判初步結果最快於 3/15公佈後,在長期的負利率使家計收入影響巨大下,央行有望在 Q2 的某次會議上結束負利率,當然,也須考慮 日本政府債務佔 GDP 比重 已經達到 250% 以上,因此我們不認為央行會展開連續升息循環加重政府的利息支出,因此與其他國家相較,預計日本仍將繼續維持相對寬鬆的政策環境。另外配合美國聯準會、歐洲央行等其他主要央行,今年降息幅度預期都已經下調至 3 ~ 4 碼,因此我們預計在日本央行結束負利率後,將可為日圓帶來底部支撐,而現況走出中長期升值趨勢機率較低。

而我們也在先前的展望文提到,過去「央行寬鬆、日圓貶值、日股上漲」的規律將會減弱,今年預計在基本面有所改善下,將呈現「央行從極度寬鬆向中性靠攏、日圓止貶、日股上漲」,直到日本體質真正改善(移民效應顯現、製造業回流),才有機會呈現「央行中性偏鷹、日圓與日股齊漲」的最佳情境。現階段,我們將先看到第二種狀況於今年出現,不論是實質薪資翻正、還是製造業回流都預計可以改善今年日本的 GDP 表現,進而出現 GDP 、股市回到共同好轉。

強力推薦各位閱讀我們本篇關於日本的文章:日股 & 日圓反向規律將改寫!日本真能走出失落 30 年

本文作者:MacroMicro(Dylan)

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