【行情快報】日股創高、GDP 卻衰退？矛盾經濟的三大出路！

本文重點：

1. 日本股市大幅上漲四大動力：1) 企業財報優於預期，尤其是製造業外移下，外銷企業受益於日圓貶值、 2) 特定股價大漲貢獻: 如軟銀受到 ARM 大漲推動、 3) 東證交易所改革，企業進行股票回購、 4) 外資持續加碼日股。

2. 日圓貶值造成民眾購買力減低，但是跨國、外銷企業卻可以因此受益，再加上日本製造業在外國生產的比重已提高至 40%上，這雖然會計入企業財報，但不會計入日本 GDP，以上原因就是為什麼企業的營收一直成長，但是日本實質 GDP 卻出現衰退的主要原因。

3. 日本經濟要脫離日圓、日股、 GDP 不一致的關鍵，需仰賴以下三點：1) 取消負利率，日本家庭在利息收入改善下，將支持內需消費回溫、 2) 受到政府的加薪獎勵影響，幫助今年實質薪資回到正成長、 3) 海外製造業需要回流，使企業營收與 GDP 共同成長。

4. 而我們也在先前的展望文提到，過去「央行寬鬆、日圓貶值、日股上漲」的規律將會減弱，今年預計在基本面有所改善下，將呈現「央行從極度寬鬆向中性靠攏、日圓止貶、日股上漲」，直到日本體質真正改善（移民效應顯現、製造業回流），才有機會呈現「央行中性偏鷹、日圓、日股齊漲」的最佳情境。

一般的經濟邏輯會認為，一個國家經濟成長的時候，會帶動貨幣升值、股票上漲，但日本卻出現矛盾的現象，日經 225 指數在 2/22 收復所有 1990 年代泡沫經濟後的所有跌幅，暌違 35 年再度刷新歷史新高，與此同時，日圓 卻再度貶破 150 關口，且過去兩個季度實質 GDP 出現下滑，甚至在全球的 GDP 排名更被德國超越，詳見以下分析：

一、日本 GDP 排名掉到第四，為何日本股市依舊創下新高？

1. 日本股市創下歷史新高的四大原因

2/22 日經指數收在 39098.68 點，漲幅來到 2.19%，暌違 35 年再度創下歷史新高，更在 2/26 持續上漲，如此強勁的漲勢，我們可以從以下四點分析：

1. 企業財報優於預期：其實最重要的關鍵來自日本海外企業的營收佔比大幅提高，而日圓的貶值，反而有利相關營收的認列。以製造業舉例，日本製造業海外生產比例已從 1990年代出的 17%，提高到現在約 40.7%，海外製造業復甦再加上外匯換回日圓的效果下，許多企業營收創下新高，如豐田企業海外營收佔比達到 80%以上，不但去年 Q4 總營收創下新高，今年以來股價也上漲超過 33%。本週稍早公佈的日本 1 月 出口年增率 也達到 11.9%，再度回到雙位數成長。

2. 特定股價大漲貢獻：軟銀（日經第四大權值股）約持有 90% 英國晶片設計商 ARM 流通在外股票，ARM 由於財報優於預期，推動軟銀今年以來大漲超過 45%。

3. 東證交易所改革，企業進行股票回購：去年東京證券交易所為解決多數日本企業股價淨值比小於 1、股東權益報酬率小於 8%，因此於去年提出《資金成本和股價管理要求》，日本許多企業開始以增加股票回購的方式去符合新的規範，使公司法人自去年開始以平均每週約 900 億日圓的金額進入日本股市，創下歷史新高。

4. 外資持續加碼日股：由於日本低利率與日圓貶值，再加上台積電在熊本設廠等利多消息，吸引巴菲特等外資持續投資日本股市，外資 自去年開始以平均每週約 900 億日圓的金額進入日本股市。

2. 日本 GDP 負增長被德國超車：弱勢日圓的雙面刃

與此同時，日本 Q4 GDP 年增率 意外下降至 1.0%（前 1.7%），季增年率 -0.4%（前 -2.9%），連續兩季負成長。 GDP 內涵成長出現明顯分歧，佔比達到 55%民間消費年增率衰退 -0.5%（前 -0.2%），而上述提到的出口則是逆勢成長 3.6%（前 2.9%），其中服務出口（包含日本企業為其他國家提供服務、外國人在日本的消費）為主要貢獻項目。根據 IMF 資料，由於日圓貶值使日本名目美元 GDP 已經正式德國超越，滑落到第四大經濟體，預估最快到 2025年，日本將再度被印度超越降至第五位。

民間消費的分歧與出口可以歸咎於日圓貶值的因素，日圓貶值使外國人赴日旅遊意願大幅上升（服務出口），企業外銷也受到日圓貶值挹注，1 月日本商品出口年增率 更回到雙位數成長，然而日圓貶值也使民眾的購買能力降低，平價調整後的人均美元 GDP，日本更是下跌到全球第 36 位。

日圓貶值造成民眾購買力減低，但是跨國、外銷企業卻可以因此受益，再加上日本製造業在外國生產的比重已提高至 40%上，這雖然會計入企業財報，但不會計入日本 GDP，以上原因就是為什麼日圓計價的企業的營收一直成長，但是日本實質 GDP 卻出現衰退的一個最主要原因。

二、如何解？貨幣政策正常化、家計消費提升、製造業回流

日本經濟要脫離日圓、日股、 GDP 不一致的關鍵，我們認為關鍵重點有三點：1. 結束負利率 2. 日本家計消費提升 3. 製造業回流。

近幾年負利率與日圓貶值造成的民眾購買能力降低、國際地位下滑，已經使得日本政府與央行面臨的一定程度的壓力。根據 Morning Consult 的資料，岸田政府支持度僅剩下 18%，為所有主要國家中最低，政府為了解決前一段提到的問題，也積極推出支持企業加薪補貼、補助半導體設廠等計畫，央行也預計將結束負利率。

1. 取消負利率有望支持日本家庭收入

負利率造成的日圓貶值，是 GDP（尤其是內需消費）與企業營收出現不匹配的主要原因，日本央行事實上也已開經開始觀察到這件事，並開始分析結束負利率是否可以改善。

在去年 12 月央行副行長冰見野良三演講中，便提到過去十年的負利率政策並沒有成功激勵日本民眾消費，其中主要的原因為日本整體家庭資產多於負債，且金融資產現金比例達到 54.2%，因此在負利率政策下，反而使家庭損失數兆規模的利息收入（原文：net interest income has deteriorated on a scale of trillions of yen compared to the time of positive interest rates）。

整體來說，日本央行認為結束負利率對日本家庭收入來說是「利大於弊」，根據日本經濟研究所的估算，若央行將利率提高 0.1%（結束負利率），將使家庭利息「淨利息收入」每年至少增加 1627億日圓，若再考慮日圓升值的影響，財富效果增加將有望改善日本民間消費動能。

2. 實質薪資回到正成長為民間消費帶來新的動能

除了日圓貶值外，實質薪資在去年呈現負成長也成為民間消費動能下降的主要因素，因此日本政府 2024 財年預算案將提高薪資、家庭收入最為首要目標，包含向低收入家庭提供 7 萬日圓救濟金以及每人 4 萬日圓減稅的計畫，同時更提供加薪企業額外的稅收優惠，日本內閣府預計 2024 財年日本人均收入（包含減稅、薪資增加、補助等效果）將增加 3.8%，高於預估通膨 2.5% 。

另外，由於日本近期勞動市場仍然供不應求，再加上企業響應政府的加薪計畫，目前已有多家企業提前結束春季薪資談判、宣佈調漲薪資，根據日本帝國資歷料庫於 2/21 發佈的企業調查顯示，有 59.7% 的企業預計在本財年調高員工薪資，該比例為開始調查以來新高，預計 2024 年加薪幅度將達到 4.16%。

由於企業薪資談判的樂觀消息，日本央行行長植田和男在 2/22 在國會會議上首度明確表示「日本經濟已經處於通膨而非通縮狀態，工資和物價的良性循環將會增強」，暗示解除負利率政策的條件正在成熟，日本 3個月期 OIS 已上升至 0.02%，創 2016 年以來新高，市場預期最快在第二季日本央行將結束負利率。我們預計在取消負利率與實質薪資回到正成長後，日本民間消費動能在今年將會出現回溫。

3. 海外製造業需要回流，GDP 與企業營收的差距才會收窄

那麼，若依照過往邏輯，日本央行結束負利率後，日圓止貶了，日股還有機會攀升嗎？這點的關鍵，還是回到日本真正的體質有沒有機會改善，不管是透過前述內需消費的提升，又或者是，製造業回流的可能性，去觸發薪資、通膨、經濟呈現長期健康向上的格局。

我們在展望文：日股 & 日圓反向規律將改寫！日本真能走出失落 30 年 報告中提到，半導體產業將是日本經濟接下來的「機會」，美國近年在科技產業上對中國的圍堵，與美國、日本、台灣、南韓組成晶片四方聯盟，再次給了日本半導體重振的機會，日本也利用其仍具有 5 成全球份額的上游半導體材料作為重要談判籌碼，並藉此機會於 2021 年 12 月通過半導體激勵補貼法案，經濟產業省也在 2023 會計年度修正預算案中，提撥 2 兆日圓資金支持半導體及生成式 AI（人工智慧）產業發展，台積電熊本廠在獲得日本補助 4760 億日圓後，花不到 2年即建成完工，台積電日本二廠預計可以獲得日本政府 1.2 兆日圓補貼。

本土企業方面，由 8 家日本企業共同投資、獲政府補貼的 Rapidus 半導體公司也於 2022 年成立，並計劃於 2027 年開始量產 2 奈米晶片，推動半導體先進製程國產化，上述都將有機會使日本的出口不再只是受到日圓貶值的好處，而是真正的走強。

此外，除了上述實質薪資翻正的機會，更長線的，仍須仰賴人才的回流，這點我們也在 前述報告 中，有完整說明我們的看法。

整體來說，要出現日圓止貶、 GDP 與企業同步上行，除了需要央行進行政策正常化之外，更重要的是製造業廠商回本土設廠，才可以使日本經濟進入長期的正向循環，通膨與薪資正向循環才能夠持續。

MM 研究員：

整體來說，我們預計春季薪資談判初步結果最快於 3/15公佈後，在長期的負利率使家計收入影響巨大下，央行有望在 Q2 的某次會議上結束負利率，當然，也須考慮 日本政府債務佔 GDP 比重 已經達到 250% 以上，因此我們不認為央行會展開連續升息循環加重政府的利息支出，因此與其他國家相較，預計日本仍將繼續維持相對寬鬆的政策環境。另外配合美國聯準會、歐洲央行等其他主要央行，今年降息幅度預期都已經下調至 3 ~ 4 碼，因此我們預計在日本央行結束負利率後，將可為日圓帶來底部支撐，而現況走出中長期升值趨勢機率較低。

而我們也在先前的展望文提到，過去「央行寬鬆、日圓貶值、日股上漲」的規律將會減弱，今年預計在基本面有所改善下，將呈現「央行從極度寬鬆向中性靠攏、日圓止貶、日股上漲」，直到日本體質真正改善（移民效應顯現、製造業回流），才有機會呈現「央行中性偏鷹、日圓與日股齊漲」的最佳情境。現階段，我們將先看到第二種狀況於今年出現，不論是實質薪資翻正、還是製造業回流都預計可以改善今年日本的 GDP 表現，進而出現 GDP 、股市回到共同好轉。

強力推薦各位閱讀我們本篇關於日本的文章：日股 & 日圓反向規律將改寫！日本真能走出失落 30 年

本文作者：MacroMicro（Dylan）

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