【主題研究】2023 各大央行貨幣政策進程（2023/6/20 更新）

本文重點：

1. 成熟市場通膨數據持續回落，然核心通膨的僵固性依舊受到央行關注，各大央行在越來越接近升息終點的同時，保持停、看、聽的政策調整步伐，普遍推延下半年降息預期，在經濟仍保持韌性的情況下，對市場衝擊已降低。

2. 新興市場由商品通膨貢獻度更高，通膨緩解幅度也相對明顯，因此在物價持續放緩及資金外流風險下降的情況下，多數央行已暫停升息，新興市場緊縮週期有望於下半年逐漸看到反轉。

3. 成熟市場受到勞動市場趨緊，導致核心通膨下降速度緩慢，控制市場通膨預期仍為主要央行首要目標，也因此在政策轉向更加謹慎，在本波升息循環結束後，預期高利率環境仍將維持一段時間，新興市場央行則已暫停升息、甚至開始展開降息，整體而言， M平方認為通膨與利率對焦在今年上半年已逐漸結束。

本篇報告內容將隨時間調整，我們會定期出具全球央行時間軸展望，協助各位了解各大央行態度與策略方向。觀察最新即時央行資訊，請參考下方 央行專區。

2023 年在各國通膨陸續見頂回落後，成熟市場開始討論暫停升息的可能性，但在經濟強韌底下，降息的時間點則再度往後推延。反之，新興市場部分經濟體則開始釋出降息訊號，展望後續全球央行動向，M平方本篇文章將統整成熟及新興市場 12 大央行至 2023 年的政策預期路徑：

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註：圖中標示升息 / 降息循環首次利率調整時間點，而並非所有利率調整預期時間點，可以參考圖說標註年底預測利率，以判斷利率調整碼數，各大央行路徑將隨時間調整，我們會定期出具相關報告與分析。

▌美國聯準會（ FED）：Q2 暫停升息，未來用數據決定

2023 年 6 月 聯準會 首度維持利率不變在 5 ~ 5.25%，同時聲明稿新增暫停升息的主要目的是為了讓委員能評估更多信息及其對貨幣政策的影響，顯示委員對於前景的評估未有大幅改變，靜待經濟數據隨時間公佈，才會有進一步的貨幣政策行動。

而從利率點陣圖落點來看， 2023 年中位數落在 5.5 ~ 5.75%，同時 2024 ~ 2025 年中位數均有所上調，SEP 亦再度上調核心 PCE 至 3.9%（前 3.6%），傳遞在 4 月 核心 PCE 4.7% 情況下，幾乎所有委員（nearly all）都支持年內仍將升息，不過從 Powell 記者會強調現況已距離限制性利率很近來看，我們認為年內核心通膨放緩趨勢延續，終點利率再上調機率低。

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▌歐洲央行（ECB）：仍有升息空間

歐洲央行在 6 月會議意外大幅上調今年核心通膨預期至 5.1%（上次預估 4.6%），並表示近期勞動成本上升、服務業復甦將可能使 核心通膨 以更緩慢的速度下降，因此歐洲央行在本月會議持續給出下次會議升息的前瞻指引，並重申 7 月將完全停止 APP 再投資，M平方估計每月 縮表 金額將加速至平均 283 億歐元（原先為 150 億歐元），目前利率期貨定價歐洲央行將在 7 月再度升息 1 碼，9 月升息機率也有約 50%，預期暫停升息時間點延後至 Q3 季末左右。

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▌英國央行（BOE）：仍將堅定不移的升息

英國 4 月 核心通膨 意外上升至 6.8%，創下歷史新高，4 月薪資通膨也同步回升至 7.5%（前 6.7%），由於就業市場仍然緊張與核心通膨頑固，英國央行行長也在 5 月會議記者會上表示，將堅定不移地持續升息，市場也對英國升息終點出現大幅度的上調，目前利率期貨升息終點上升至 5.75%，高於 5 月會議前預估的 4.75% 。

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▌日本央行（BOJ）：貨幣政策調整需要時間考慮

日本央行在 6 月會議維持 基準利率、殖利率控制政策不變，行長植田和男表示雖然央行觀察到殖利率控制區間（YCC）對債市造成的負面影響，以及日本 核心通膨 持續回升，但「退出寬鬆政策的調整措施是需要時間來考慮」，顯示貨幣政策即使調整也非一蹴可幾，根據 Bloomberg 最新調查，多數經濟學家認為日本央行政策調整時間將延後，今年年底前調整 YCC 的機率約為 63% 。

▌加拿大央行（BOC）：重啟升息

加拿大央行在經過 3 、 4 月兩次會議的暫停升息後，於 2023 年 6 月再度重啟升息，將 基準利率 提升至 4.75%，並繼續實施量化緊縮的縮表（QT）。在最近一次的聲明稿中，加拿大央行表示 2023 年 Q1 強於預期的經濟成長率、強勁的消費與勞動市場以及正在回溫的房市，顯示經濟中的過剩需求比預期更持久，核心通膨 持續在 3.5 ~ 4.0% 之間反覆。市場預期加拿大央行在年底前仍需升息 1 ~ 2 碼。

▌澳洲央行（RBA）：再次升息

澳洲央行自 5 月重啟升息後，於 6 月會議再次 升息 1 碼至 4.10% 。澳洲央行於最新一次的聲明稿當中表示儘管商品型通膨正在放緩，但服務通膨頑固顯示通膨前景的上行風險仍有所增加，同時就業市場仍然非常緊張，因此認為需要需要進一步收緊貨幣政策以確保 通膨 在合理的時間範圍內回到目標水準，市場認為澳洲央行年底前預計再度升息 2 碼至 4.60% 。

核心通膨的僵固性依舊受到央行關注，澳洲、加拿大央行意外重啟升息，歐洲央行、英國央行也仍保持相對鷹派的論調，聯準會則在 6 月首次暫停升息的同時，調高利率點陣圖，透露未來仍有升息的可能。

總結來看，各大央行在越來越接近升息終點的同時，以停、看、聽的方式調整政策步伐，以數據為主要依歸，而此方式在經濟仍保持韌性的情況下，對市場衝擊已降低。 此外，相較 M平方前次更新（2023/4/6），成熟市場央行普遍推延下半年降息預期，今年多數成熟央行都不會進行降息動作。

▌中國人行（PBOC）：新一輪寬鬆如期而至

人行累計自 2022 年年初，已將 1 年 MLF 、 1 年 LPR 、 5 年 LPR 由 2.95% 、 3.8% 和 4.6% 調降至 2.65% 、 3.55% 和 4.2%，引導 Q1 一般貸款加權利率維持在歷史低位。 Q2 人行再度祭出新一輪寬鬆政策，6/13 先將 7 天期逆回購利率、常備借貸便利（SLF） 分別調降至 1.9%（前 2.0%）、 2.9%（前 3.0%）引導 利率走廊 下移，隨後又於 6/15 下調 中期借貸便利（MLF）至 2.65%（前 2.75%），推動 1 年期和 5 年期 LPR 於 6/20 再度下調 10 bp 至 3.55%（前 3.65%）、 4.20%（前 4.30%），市場預期下半年人行將再降準 1 碼。

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▌台灣央行（CBC）：6 月暫停升息，通膨放緩趨勢未變

台灣央行於 2023 年 6 月利率會議暫停升息，為去年 3 月以來首次停止升息，主因 5 月 CPI 年增率 放緩趨勢並沒有因 4 月的電價調漲以及 6,000 元現金補助而改變，雖服務通膨仍有一定支撐，但央行認為隨疫後人民生活逐漸正常化，原本造成服務通膨高漲的「人力供需緊張」因素將逐步緩解，以及下半年在服務價格基期墊高下，房租 也將在房價趨緩下回落，央行預估 Q4 時核心 CPI 將可回落至 2% 以下，今年再度升息機率已不高。

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▌南韓央行（BOK）：暫停升息，觀察家庭負債增長狀況

南韓央行於今年 2 月暫停升息後，目前將 基準利率 維持於 3.5% 水平不變，雖然南韓央行行長李昌鏞表明現在討論降息還為時過早，但南韓最新 5 月 CPI 及核心 CPI 分別回落至 3.32%（前 3.7%）和 4.32%（前 4.61%），放緩趨勢沒有太大改變，且李昌鏞也提到，若有足夠證據表明通膨朝 2% 目標靠攏，甚至可能在接近年底時進行降息討論，也對於南韓的家庭債務增長表示關切。

▌印度央行（RBI）：基準利率維持不變

印度央行自去年 5 月開始升息抑制高漲的通膨後，至今已將 基準利率 由原本的 4.0% 上修至 6.5%，並於今年 4/6 首度決議暫停升息。 4 月印度 CPI 進一步回落至 4.7%，下降速度符合預期並穩定在 2% ~ 6% 的目標區間，使 RBI 於 6/8 延續暫停升息決議，市場預期 RBI 全年將維持 6.5% 利率水準，並於 2024 年開啟降息，與上一次相比預期未有變動。

▌巴西央行（BCB）：今年 Q3 降息

巴西在本輪升息循環中，為 G20 裡率先升息壓抑通膨的國家，於 2021 年 3 月開始升息，將利率水準大幅從 2% 升到 13.75% 後，於 2022 年 9 月率先暫停升息，並將 基準利率 維持在 13.75% 至今。在最新 5 月會議中，由於通膨放緩進度符合預期，並且已降至 2023 年目標區間（1.75 ~ 4.75%），央行維持利率不變。在央行行長發言暗示下（原文：An environment is opening up for us to work with lower interest rates at some point in the future），市場預期 6 月會議將是央行最後一次按兵不動，並且在 Q3 開始降息。

▌俄羅斯央行（CBR）：維持利率不變

作為俄烏衝突中心，俄羅斯央行於 2022 年 2 月底緊急臨時升息至 20% 以穩定金融情勢。隨著戰線拉長，恐慌情緒被分批消化，外匯、物價都有所回穩，央行自去年 9 月 降息 至 7.5% 後，便維持利率水準不變。最新 3 月會議中，俄羅斯央行表示若通膨風險惡化，將考慮在未來的會議上升息。但由於 CPI 基期大幅墊高，通膨自 3 月後大幅回落，最新 5 月 CPI 年增率已回到 2.5%，目前市場預期央行將維持 7.5% 利率不變。

相較於成熟市場，新興市場由於商品通膨貢獻度更高，通膨緩解幅度也相對明顯，因此在物價持續放緩及資金外流風險回落的情況下，多數央行已暫停升息，巴西央行更於最新利率決策透露今年降息的可能，而中國人行則是在通膨低迷的環境下獲得再度加大寬鬆的政策空間，整體而言，新興市場緊縮週期有望看到反轉。

MM 研究員

綜合來看，隨著通膨降溫的趨勢確立，全球央行基本來到升息尾聲，並且由新興市場率先出現反轉跡象，M平方認為通膨與利率對焦在今年上半年已逐漸結束，當然成熟市場普遍受到勞動市場趨緊，導致核心通膨下降速度緩慢的情況下，控制市場通膨預期仍為主要央行首要目標，也因此在政策轉向更加謹慎，但已對市場衝擊程度降低，也預期在本波升息循環結束後，高利率環境仍將維持一段時間。

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本文作者：MacroMicro（ 全體研究員 ）