M平方今年以來不斷強調全球風險性資產將面臨流動性問題，相關重點議題如升息循環、聯準會縮表、財政部加大發債等均逐漸發酵，而美債不斷創高的殖利率亦在今年持續給予風險性資產壓力。今天再分享一個重要觀察，亦是我們去年下半年與今年流動性看法轉變的重要關鍵：IOER-EFFR利差！

什麼是IOER、EFFR？兩者利差如何進行套利？

超額存款準備金利率(IOER)：
2008/10美國國會通過「緊急經濟穩定法案」，准許聯準會對存款機構準備金及超額存準支付利息，使超額準備金大幅攀升至2.6兆。

簡單來說，IOER即為銀行超額存準的無風險利潤。

聯邦資金有效利率(EFFR)：
聯邦資金市場包括銀行存款機構、房地美、房利美、政府支持機構(GSE)等，它們以美元進行無擔保拆借，拆借利率(EFFR)受市場成交而浮動。

簡單來說，EFFR即為各機構的資金成本

銀行存款機構IOER-EFFR套利：
IOER為機構存在聯準會的報酬率(由聯準會決定)，而EFFR則為機構互相拆借的成本(由市場決定)，兩者利差即為銀行套利空間：銀行以較低利率(EFFR)在聯邦資金市場借入資金，並存入聯準會獲取較高利潤(IOER)。IOER過往均高於EFFR，以確立資金流穩定，當兩者利差縮小，即意味著市場外資金緊縮，無套利空間，超額準備金即流出。

簡單來說，美國銀行在QE後，擁有許多超額存準(銀行錢很多!)，較少實際的存準需求，因此若EFFR超過IOER，銀行沒有誘因拆借資金進行套利，錢就會從超額存準流出。

為何兩者利差縮窄，加速超額存準流出與去年對流動性的影響不同？

銀行的資金流向市場，照理說是好事，為何這次造成流動性風險升溫? 我們發現這次拆借市場出現量縮價漲現象，推動EFFR的關鍵因素來自短端的殖利率! 目前聯準會不斷的縮表、財政部擴大發債下，一年期以下(貨幣市場)短端利率自今年已攀升至IOER以上，觀察1年期以下(貨幣市場)品種4-Week、13-Week拍賣利率分別自年初1.28%、1.43%攀升至2.234%、2.3%，而13-Week拍賣利率亦自1.43%攀升至2.3%，使得銀行購買短債勝過賺取IOER；而EFFR(聯邦資金無擔保拆借利率)機會成本亦被推高，銀行或其他機購買美債比借給別人還要划算了!

2014~2017年間：

銀行進行(IOER-EFFR)套利，超額存準流出較慢。流出的超額存準主要目的為追逐收益，如投入貸款、風險資產(股市)等。

2018年：

貨幣市場利率上揚超過IOER，超額存準流出較快。多數銀行超額存準及其他大型機構大量進入財政部發行的短債，賺取無風險報酬。

為何資金流入短債造成美元流動性緊張？

我們前面提到EFFR(聯邦資金無擔保利率)為市場機制決定價格，但在借款人(銀行)不再需要借錢進行套利，轉而直接投入短債市場，而貸款人(聯邦資金池中其他機構)亦不想借錢給銀行，只想直接購買短債的情況下，聯邦資金拆借出現量縮、利率上漲的現象。

簡單來說，拆借美元的機構均將美元拿去購買誘人的短債，因此市場難以拆借到美元(EFFR上漲)。

結論：

聯準會升息、財政部大額發行短債已不斷提高最短期的隔夜拆借利率、貨幣市場債券殖利率。觀察1年期以下(貨幣市場)品種4-Week、13-Week拍賣利率分別自年初1.28%、1.43%攀升至2.234%、2.3%，銀行及部分大型機構等大資金者不斷受高殖利率吸引。雖短期流動性問題不會一次性爆發，但利率就像一條鞭子，由短至長傳遞，隨著銀行機構追逐收益(短端殖利率誘人)，將持續推高企業、民眾貸款成本(短端利率高，長端更高才有誘因)，直至影響實體經濟為止。(長線循環看法M平方提出三大造成結果，詳情請參照 部落格)

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