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【關鍵圖表】IOER-EFFR利差解釋為何全球美元流動性緊張!(下方分享看法獲得M幣)

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M平方今年以來不斷強調全球風險性資產將面臨流動性問題,相關重點議題如升息循環、聯準會縮表、財政部加大發債等均逐漸發酵,而美債不斷創高的殖利率亦在今年持續給予風險性資產壓力。今天再分享一個重要觀察,亦是我們去年下半年與今年流動性看法轉變的重要關鍵:IOER-EFFR利差

什麼是IOER、EFFR?兩者利差如何進行套利?

超額存款準備金利率(IOER):
2008/10美國國會通過「緊急經濟穩定法案」,准許聯準會對存款機構準備金及超額存準支付利息,使超額準備金大幅攀升至2.6兆。

簡單來說,IOER即為銀行超額存準的無風險利潤。

聯邦資金有效利率(EFFR):
聯邦資金市場包括銀行存款機構、房地美、房利美、政府支持機構(GSE)等,它們以美元進行無擔保拆借,拆借利率(EFFR)受市場成交而浮動。

簡單來說,EFFR即為各機構的資金成本

銀行存款機構IOER-EFFR套利:
IOER為機構存在聯準會的報酬率(由聯準會決定),而EFFR則為機構互相拆借的成本(由市場決定),兩者利差即為銀行套利空間:銀行以較低利率(EFFR)在聯邦資金市場借入資金,並存入聯準會獲取較高利潤(IOER)。IOER過往均高於EFFR,以確立資金流穩定,當兩者利差縮小,即意味著市場外資金緊縮,無套利空間,超額準備金即流出。

簡單來說,美國銀行在QE後,擁有許多超額存準(銀行錢很多!),較少實際的存準需求,因此若EFFR超過IOER,銀行沒有誘因拆借資金進行套利,錢就會從超額存準流出。

為何兩者利差縮窄,加速超額存準流出與去年對流動性的影響不同?

銀行的資金流向市場,照理說是好事,為何這次造成流動性風險升溫? 我們發現這次拆借市場出現量縮價漲現象,推動EFFR的關鍵因素來自短端的殖利率! 目前聯準會不斷的縮表、財政部擴大發債下,一年期以下(貨幣市場)短端利率自今年已攀升至IOER以上,觀察1年期以下(貨幣市場)品種4-Week、13-Week拍賣利率分別自年初1.28%、1.43%攀升至2.234%、2.3%,而13-Week拍賣利率亦自1.43%攀升至2.3%,使得銀行購買短債勝過賺取IOER;而EFFR(聯邦資金無擔保拆借利率)機會成本亦被推高,銀行或其他機購買美債比借給別人還要划算了!

2014~2017年間:

銀行進行(IOER-EFFR)套利,超額存準流出較慢。流出的超額存準主要目的為追逐收益,如投入貸款、風險資產(股市)等。

2018年:

貨幣市場利率上揚超過IOER,超額存準流出較快。多數銀行超額存準及其他大型機構大量進入財政部發行的短債,賺取無風險報酬。

為何資金流入短債造成美元流動性緊張?

我們前面提到EFFR(聯邦資金無擔保利率)為市場機制決定價格,但在借款人(銀行)不再需要借錢進行套利,轉而直接投入短債市場,而貸款人(聯邦資金池中其他機構)亦不想借錢給銀行,只想直接購買短債的情況下,聯邦資金拆借出現量縮、利率上漲的現象。

簡單來說,拆借美元的機構均將美元拿去購買誘人的短債,因此市場難以拆借到美元(EFFR上漲)。


結論:

聯準會升息、財政部大額發行短債已不斷提高最短期的隔夜拆借利率、貨幣市場債券殖利率。觀察1年期以下(貨幣市場)品種4-Week、13-Week拍賣利率分別自年初1.28%、1.43%攀升至2.234%、2.3%,銀行及部分大型機構等大資金者不斷受高殖利率吸引。雖短期流動性問題不會一次性爆發,但利率就像一條鞭子,由短至長傳遞,隨著銀行機構追逐收益(短端殖利率誘人),將持續推高企業、民眾貸款成本(短端利率高,長端更高才有誘因),直至影響實體經濟為止。(長線循環看法M平方提出三大造成結果,詳情請參照 部落格)

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圖表討論

  • 豐源劉
    外溢的資金共同追逐短債
    不是也會使殖利率(誘因)下降?
     
  • Hansam Huang
    前三者均會發生。依2---1---3逐時間引發反應
     
  • 滿路得
    視乎已經發生了…股價表現明顯下跌…
     
  • Tommy
    資金流入美國,導致美元升值(外國貨幣貶值),加上貿易戰進入協商階段,兩者有利出口至美國
    美國國內借貸成本增加,投資下降,但政府支出持續上升,因此短期內多頭,但長期走入空頭
     
  • sorosbuffett
    問題不那麼表面 如果長期的殖利率慢慢走高 代表經濟是慢慢的成長 拉出空間後 讓FED 有空間可以慢慢地升息 拉長升息循環的時間 這樣殖利率曲線就算平緩也不容易反轉 這代表美國的經濟就可慢慢的軟著陸 不會過熱失控 股市就不容易 像 2008 2001 般直線往下崩一大段 況且 當升息循環時 升的利率夠多 也給 FED 在下一次經濟衰退時 多了 一些降息來刺激經濟的子彈 最近的油價崩盤 (通膨指標) 實也已應證了 殖利率曲線所解釋出來現今經濟的狀況 因為經濟循環已走到末端 成長已近極限 過去升息對景氣的抑制加通膨的控制 已慢慢地見成效 調整過後 美國明年在 基建刺激 及 再工業化的 資本流入狀況下 美國經濟在軟著陸的衰退應該不會拉太長 但修正是所必然 (寫這麼多 分析這麼詳細 M幣應該多給一點吧)
     
  • 斯羽
    利差縮小導致資金緊縮,投入股市的資金量下降,沒有資金就沒有行情,美股將下跌,新興市場股匯雙殺
     
  • Huang Meng Kai
    央行收資金,股市無活水
     
  • Szuyun Wu
    各大機構及銀行搶買殖利率誘人的短債,而當債券影響利率,利率攀高至影響企業貸款違約、企業債違約時,景氣衰退即會到來
     
  • Mk Su
    看起來快要爆了,大家要小心應對!
     
  • Leo Lin
    當利率與股市報酬率差距縮小,投資將不具有吸引力,會引發市場下挫,直到利差在擴大資金才會再回流到留在市場!
     
  • Alan Cheng
    關注公司債與房市相對利率變化,目前看來利率政策調整仍是FED可控範圍
     
  • Joy Chen
    升息影響企業獲利風險性資產波動將越來越大
     
  • 賴藝文
    短期流動性緊張的情形 FED應該會透過公開市場操作舒緩吧! 看來美國升息次數與幅度都要變慢了
     
  • 廖文正
    資金收縮,風險性資產會被拋售
     
  • 林志浩
    資金轉向下的效應,市場已經在反應
     
  • joanne hsiao
    這個分析讓我們對短期資金的流動更敏感 值得追蹤
     
  • Bruce
    年底FED升息步調是否有所調整將是觀察重點
     
  • Yuming
    在金融體系經過08年洗禮後漸趨完善,企業債可能是下一個引爆點,短債殖利率越來越誘人,越容易點起導火線。君不見川普和聯準會一個白臉一個黑臉,讓油價漲勢不如預期,反而還大跌,以致通膨壓力/新資成長下降,給聯準會暫緩升息的空間,目標似乎是延後殖利率逆轉的時點/同時也緩和景氣末端反轉的衝擊力度。

    在這個scenario下,企業流動性就是聯準會的下一個目標,必須把基準利率維持在中性,才不會對企業產生太大壓力。因此聯準會應該不會坐視短債殖利率標高,而會讓短債價格回穩。
     
  • M平方研究員
    豐源劉,您好!M平方認為目前仍在聯準會升息階段,縮表、財政部家大力度發債均仍在進行中,雖有極長線資金進駐,但債券供需仍不平衡,拍賣利率亦持續破高,債市投資尚還不是最佳的投資時刻。

    更詳細的說明可看以下文章喔!
    M平方再度分析流動性>> http://bit.ly/2Q6JBMp
    11月報>> http://bit.ly/2oo4WS3