【展望 2024 系列五】日股 & 日圓反向規律將改寫！日本真能走出失落 30 年？

本文重點：

1. 日本央行分別在 2022年 12月、 2023年 7月、 10月放寬殖利率曲線控制區間，我們預計隨著實質薪資逐漸回到正成長，日本央行將會在明年以較為穩健的方式結束 YCC 、負利率政策，但要出現連續性的升息則機會不高，而在聯準會結束升息循環下，2024 年日圓預計不如今年弱勢。

2. 日本未來是否有機會走出失落的 30 年？機會面，日本政府近年積極對電子產業加大補貼、吸引外國設廠、加入四方晶片聯盟等方式，希望可以重振日本半導體相關產業; 挑戰面，日本企業因朝往氫能汽車路線，在電動車時代較為落後，出口大國甚至被中國超越; 而最關鍵的仍是人口結構，為日本經濟失落 30年最核心的問題，也是政府近年積極放寬移民限制以吸引更多外國勞動力的主因！

3. 在長天期利率上升的情境下，過去「央行寬鬆、日圓貶值、日股上漲」的規律將會減弱，日股於 2024 年仍具上漲動能，除了銀行業可以受益於長短利差擴大外（詳見 11月月報），後續製造業復甦動能，如半導體產業與台灣、南韓一同復甦，將成為突破歷史新高的關鍵。

2023 年日本似乎重回全球金融市場的舞台中心，在沈寂了將近 30 年後，日股今年意外走出大行情，在全球經濟動盪下表現相對堅挺，與此同時，日圓卻成為今年來最弱勢的貨幣之一，而這背後反映的，正是金融市場最重要的兩個核心議題：「日本經濟是否走出失落的 30 年？」、「日圓與日經兩者反向的投資邏輯如何影響 2024 年的行情走勢？」

日本經濟能否走出失落的 30年？

日本名目 GDP 在 1990 年代達到高峰後，在過去 30年幾乎零成長，1989 年全球市值前 20 名企業有 14 間是日本公司，但到 2023 年僅剩豐田汽車勉強擠入第 48 名。過去數十年，日本經濟一蹶不振除了與經濟泡沫化、美國日本相關貿易協議外，人口老齡化使日本陷入低通膨、低薪資的惡性循環也是主要因素。

然而，今年回穩的經濟與通膨，讓市場開始討論轉機的可能性，IMF 預估日本今年經濟成長率為 2.0% ，高於歷史平均 0.8%，通膨罕見連續 19 個月高於 2% 央行目標，薪資成長更創下 30 年新高，日本真能走出失落的 30 年嗎？本篇文章以人口結構、產業發展的角度，分析日本經濟能否成功走出失落 30 年的關鍵。

日圓及日股投資邏輯改變機會？

此外，上述的關鍵也影響日圓與日股的走勢，美元 / 日圓 今年一度貶破 151 關口，與此同時，日經指數 數度挑戰歷史新高，「央行寬鬆、日圓貶值、日股上漲」成為日本開始執行超寬鬆貨幣政策以及安倍經濟學後，投資日本金融市場最主要的規則。但我們回顧歷史可以發現，這規律不一直都存在，尤其在 1980-1990 年代日本產業全盛時期，包含家電、汽車、半導體在全球都有領先的地位，此時日股上漲則是伴隨著日圓升值。

隨著市場猜測日本央行在 2024年進行貨幣政策正常化，以及日本政府積極重振半導體產業，日股與日圓是否可以回到 1980-90年代同步上漲也是本篇文章分析的重點。

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一、日本通膨終於出現回溫，日本央行終將轉向

日本過去長期受困於通縮的惡性循環之中，使央行從 2000 年代開始執行零利率、 QE 政策，並在 2010 年後陸續推出質化量化寬鬆、殖利率曲線控制、負利率等極為激進的貨幣政策，並大幅買進股票型 ETF 以及 J-REITS （參考文章：【安倍經濟學總檢】全球政策的實驗品- 日本的四大創舉！)

但自去年以來，日本 通膨 終於出現轉機，日圓貶值帶動輸入性通膨、海外觀光客回流帶動消費回溫，使日本 通膨與核心核心通膨 分別連續 19、 12 個月高於央行 2% 目標，另外日本央行與 IMF 也上調今年日本經濟成長率至 2%，高於 0.8%長期平均，2024年也預計維持 1%較為穩健的成長速度，以上條件使日本央行分別在 2022/12、 2023/7、 2023/10 放寬殖利率曲線控制區間，日本 10年期公債殖利率一度創 2012年以來新高，然而日圓卻並不領情，一度貶破 150關口，但我們認為此情勢在接下來將開始有所改變。

首先，我們在先前快報提及，隨著聯準會暫停升息、財政部下修發債，美債殖利率上行壓力的減緩於近期正在發生， 7 ~ 10月因美債殖利率上行而擴大的 美日利差 因而得以紓緩。再看到日本這邊，日本央行最關注的指標 - 實質薪資則是預計有機會在明年上半年春鬥結束後回到正成長，通膨雖會放緩但也預計維持在 2%左右，給予央行進一步調整政策條件，包含結束殖利率控制、負利率政策均是選項，在聯準會結束升息循環下，日本央行政策調整對日圓的挹注將在明年開始顯現。

接著針對市場關注的議題：日本央行是否有可能就此展開升息循環？我們認為由於日本並未面臨惡性通膨， 再加上政府債務 GDP 佔比達到 250%以上， 央行低機率開啟連續升息循環，相關政策調整也是以較為穩健的形式進行，因此對於金融市場的影響也會有限，尤其日本央行持有多數日本公債（整體公債佔比約 52%，10年公債佔比約 80%），若大幅升息將使日本內部壓力增加，於此，回答 2024 年日圓是否還會這麼弱勢？我們認為不會，但日圓是否有機會連同日經出現如同 1980 ~ 90 年代那樣的雙漲大行情，關鍵仍在於日本經濟結構能否有機會改善，使得日本央行的轉向，是經濟好到連同利率一起調升。

日本從 1970 年代初成為「高齡化社會」以來，人口結構 持續惡化，目前日本 65 歲以上人口已達到 30%，總人口數也自 2010 年首度出現負成長，並以每年平均 60 ~ 80 萬的速度持續下降，人口問題成為日本失落 30 年最重要的核心問題，除了帶來低消費、低通膨的負面影響外，勞動力減少也限制產業發展，使得日本央行被迫常年維持低利率。甚至伴隨著勞動力人口不足，日本許多產業在過去 30年也逐漸喪失龍頭地位，包含半導體、手機、家電等產業在全球市佔均出現顯著下滑，日本汽車產業雖維持龍頭地位，但在電動車時代也備受挑戰。

日本未來是否有機會走出失落的 30年？以下我們從產業、人口分析日本的機會、挑戰與長線發展最重要的關鍵。

二、日本經濟長線三大觀察重點：半導體、電動車、移民

在上述困境下，我們關注到近年來在國際風向與產業趨勢下，日本政府也積極尋求改變的可能，以下我們從產業、人口分析日本的機會、挑戰與長線發展最重要的關鍵：

1. 機會：半導體產業衰退 30年，晶片四方聯盟帶來轉機

在 1980-90年代，日本佔據了全球記憶體晶片市場份額的 60%以上，其中 DRAM 佔比甚至一度達到 80%，在世界十大半導體企業中佔據了六個席位，但隨著日美半導體協議簽訂後，美國要求日本開放半導體產業的知識產權、專利，並保證 5年內國外公司獲得 20%市場佔有率，日本半導體因此逐漸喪失優勢，開始被台灣、南韓超越，在東芝預計於今年 12月下市後，全球前十大半導體公司已不見日本企業，日本半導體銷售佔全球比重也降至 10%以下。

不過好消息是，美國近年在科技產業上對中國的圍堵，給了日本半導體重振的機會，美國、日本、台灣、南韓組成晶片四方聯盟，美國再次與日本半導體產業形成合作關係，日本也利用其仍具有 5 成全球份額的上游半導體材料作為重要談判籌碼，並藉此機會於 2021年 12月通過半導體激勵補貼法案，經濟產業省也在 2023 會計年度修正預算案中，提撥 2兆日圓資金支持半導體及生成式 AI（人工智慧）產業發展，除了台積電獲日本政府補貼在熊本設廠外，由 8 家日本企業共同投資、獲政府補貼的 Rapidus 半導體公司也於 2022年成立，並計劃於 2027 年開始量產 2 奈米晶片，推動半導體先進製程國產化。

上述國際合作與投資補貼讓日本半導體回到 1980-90年代全球壟斷地位仍具難度，但近年的投資增加、半導體產值回升代表日本已開始逐步擺脫 30 年半導體衰退谷底。

2. 挑戰：在電動車時代下求生存，日本發展氫能汽車路線

在 1970年代石油危機以來，輕巧、省油的日本汽車開始熱銷全世界，然而，日本為 全球第一汽車出口國 的地位今年正式被中國超越，其中電動車被中國反超成為重要關鍵，根據 Canalys 數據，今年上半年全球電動車銷售前十大汽車廠中有三家為中國企業，日本車廠則沒有一間在前十名。

日本車廠在電動車領域佈局較為落後的原因為大力發展氫能汽車，而日本在氫能產業專利數為全球第一，為第二名美國的三倍以上，豐田在今年 G7 峰會上也表示，電動汽車絕非實現碳中和的唯一途徑，並倡導推出混動汽車、氫燃料汽車等各種技術路線，採取多路徑、全方位的戰略，不過當前氫能汽車與目前主流電動車方向相左，再加上加氫站建置成本高昂，使日本電動車銷售數據上表現不佳，日本在電動車時代發展較為落後，市場開始擔心日本汽車產業也將步入半導體產業的後塵，將是日本產業接下來最大的挑戰。

3. 關鍵：人口結構為最核心的問題，移民目前成效仍不佳

日本政府自 1990 年代就開始出台相關政策處理少子化問題，近年也積極放寬移民限制以吸引更多外國勞動力，以經營管理簽證為例，只要在日本成立公司，資本額達 500 萬日幣以上，或者雇用兩名以上的全職員工，即達成經營管理簽證基礎條件。另外，只要在日本居住滿 5年可申請日本國籍，永久居留權則為 10 年。

移民為其他先進國家改善人口結構的最佳途徑，觀察美國、加拿大、澳洲等移民國家，勞動供給有很大一部份是靠著移民人口支撐，另外移民第二代普遍生育率也較高，也可以進一步改善人口結構。但可惜的是從最新的數據來看，日本仍然離移民國家有一大段距離，根據 Migration Policy Institite 的數據，日本移民人口佔總人口比重僅有約 2.2%，明顯低於美國（15.3%）、英國（13.8%）、澳洲（30.1%）、加拿大（20.1%）等其他移民國家。

我們認為日本移民人數偏低有兩個最大的阻礙：

• 不友善的國籍制度：日本不承認雙重國籍，每年外國人取得日本國籍僅有不到 1 萬人，移民二代人數也未出現明顯成長。

• 人口持續外移未根治：日本名目薪資過去 30 年衰退 8%，日本人赴海外尋找工作比例增加，目前在海外居住的日本人口達到 307.5萬人。

我們認為日本人口結構能否改善除了移民政策誘因外，更為關鍵的是產業發展，產業升級伴隨著是薪資增加，也是提高生育率、吸引外國人才、減少人口外移的最佳解方，日本若能進一步優化產業結構並提升薪資水平，將更有利於促進移民政策的成效，從而改善其人口結構問題。

MM 研究員

從前面的分析可知，日本經濟失落的 30 年最根本的原因為人口結構的惡化與相關產業沒落。而無論如何，日本長線的經濟依舊面臨一定程度的限制，如人口方面，日本政府近年積極降低簽證與移民申請條件以引進外國勞動力，然無法接受雙重國籍仍是阻力。而產業升級則同樣是日本接下來幾年的重要發展方向，除了靠著晶片四方聯盟重新提振半導體在國際供應鏈上的地位，如何使日本車廠加入電動車時代，也是接下來日本經濟蛻變的觀察重點。

從長線來看，現在就定調日本將走出失落的 30 年為時尚早，但我們也確實開始看到日本近兩年經濟、通膨環境發生改變，我們認為明年日本經濟將呈現較為溫和的成長，通膨仍有機會維持在 2%左右，而實質薪資的逐步攀升，將讓 日本央行有望緩步地進行貨幣正常化，給予日圓底部支撐，在日本長天期利率上升的情境下過去「央行寬鬆、日圓貶值、日股上漲」的規律將會減弱，日股於明年仍具上漲機會，除了銀行業可以受益於長短利差擴大外（詳見 11月月報），後續製造業復甦動能，如半導體產業是否與台灣、南韓一同復甦，將成為日股明年突破歷史新高的關鍵。

本文作者：MacroMicro（Dylan）

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