MM短評

重點整理

歐洲央行貨幣政策維持不變，但修改前瞻指引，容忍短期通膨微幅高於目標，追求中長期通膨態度更為明確。

前瞻指引的更改已透露極低的利率環境將維持更長一段時間，印證歐洲央行的升息時程可能將落後聯準會、英國央行等已開發國家。

MM 研究員

1. 維持現有寬鬆政策規模：

維持三大基本利率不變：PEPP 購債總額度維持在 1 兆 8500 億歐元，並持續購買至 2022/3 月常設購債計劃 APP 購債規模維持每月新增購債 200 億歐元持續提供長天期定向銀行再融資工具（TLTRO III）

2. PEPP 購債指引：
重申第三季 PEPP 購債總量將顯著高於年初，與前次會議決議相同。在記者會中，央行總裁也表示日前討論 PEPP 購債計劃退場時間仍為時尚早，並將持續提供有利融資環境。

3. 更動利率前瞻指引：
政策利率前瞻指引的通膨目標從接近但低於 2% 改為到達 2%，並且容忍短期通膨微幅高於目標，此更動與 7/8 號貨幣政策檢視計畫結論ㄧ致，重點在於強力的貨幣政策將支撐中長期通膨預期有明顯改善為止，多數委員均贊同此次前瞻指引的修正。

4. 關於經濟與通膨
第二季歐洲經濟明顯反彈，預期第三季將出現更強勁的增長，整體經濟復甦態勢明確。短期製造業供應的瓶頸對生產仍有一定程度壓抑，同時疫情影響包含變種病毒的不確定性仍然存在。未來幾個月通膨將出現上升，然而這可能僅為短暫性的，中長期的通膨預期雖然有所上升，但仍遠低於目標。

5. 結論
本次歐洲央行利率會議如預期更改政策前瞻指引，明確表示對於達到中長期通膨目標的積極態度，並且首度於前瞻指引中納入容忍短期通膨走升措辭，呼應月初貨幣政策檢視計畫對通膨目標的調整。

雖然此次利率會議並無對現有寬鬆政策工具有實際性的調整，然而這個前瞻指引的更改已透露極低的利率環境將維持更長一段時間，印證歐洲央行的升息時程可能將落後聯準會、英國央行等已開發國家。

此外，有關 PEPP 購債計劃，由於歐洲央行允許中長期通膨超過目標，因此 M 平方認為年底前延長並擴大總額度（原 PEPP 將進行至明年 2022/3 月）的機率持續存在。

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日本 6 月出口年增率 48.6%（前 49.6%），月增率 15.4%（前 -12.8%）。

出口細項：交通運輸年增 68.1%（月增 26.7%）、機械 42.0%（月增 16.3%）、電機產品 39.9%（月增 12.1%）。

MM 研究員

6 月日本出口月增 15.4% 高於市場預期，整體第二季日本出口絕對值相較前季成長 7.6%，顯示海外經濟強勢復甦有望挹注到第二季 GDP 表現。

進一步看產品細項，車用晶片缺貨嚴重的交通運輸（佔比超過兩成）出口 6 月月增來到 26.7%，但整季較前季僅微幅增長 0.7%，隨著車用晶片缺貨逐漸緩解，第三季有望迎來更高的產出增長。至於另兩類佔比接近四成的「機械」和「電機產品」也紛紛在 6 月迎來月增長，後續在海外需求持續強勁下，仍有機會支撐相關出口於高檔。

整體而言，日本出口受惠海外需求，第三季的出口只要在缺貨緩解下，應能持續位於高檔，同時我們也建議持續關注企業調查數據 PMI ，留意在全球經濟快速復甦至今，製造業循環高點是否開始出現放緩的跡象。

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截至 7/16 EIA 原油庫存週變動 +210.8 萬桶（前 -789.6 萬），遜於預期 -450 萬桶，為 3/12 以來最大週增幅，產能利用率 91.4%，維持夏季均值區間。

汽油庫存週變動 -12.1 萬桶（前 +103.9 萬），蒸餾油庫存週變動 -134.9 萬桶（前 +365.7 萬），終端庫存下降情形優於預期。

MM 研究員

上週原油庫存週變動結束 8 週以來的下降，反應美國國慶日假期結束後，短期煉油廠補庫存情形。

M 平方最新原油報告提到，近期全球疫情升溫與 OPEC＋逐步增產協議，使 WTI 油價一度跌破 70 美元/桶，但觀察蘋果移動趨勢、全球每日航班數仍在高檔區間，皆有利支持夏季用油旺季，整體第三季原油供需緊縮持續，第四季後基期墊高、動能趨緩，油價看法轉為中性。

更多分析詳見 M 平方最新報告。

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台灣 6 月外銷訂單為 537.3 億美元，年增 +31.1%（前 +34.5%），季調月增 +1.2%（前 -3.8%）。

細項年增分別為電子產品 +36.5%（前 +40.3%）、資訊通信 +6.9%（前 +4.2%）、光學器材 +27.4%（前 +25.8%）、基本金屬 +32.2%（前 +32.1%）、塑橡膠 +26.0%（前 +27.0%）。

此前經濟部統計處預估 6 月外銷訂單金額約在 525 - 540 億美元的區間。

MM 研究員

在逐漸進入電子旺季後，資通信產品及電子產品的訂單有所拉高，分別月增 +2.4%、+6.2%，主要是來自美國的電子產品訂單的增長，符合經濟部對於外銷訂單的預估值。

除了資訊通信產品因去年基期墊高，年增僅剩個位數外，多數項目維持在兩位數的增長，整體來說，6 月外銷訂單雖未超過今年 4 月的峰值，但增速仍維持在 30%以上的高成長區間，下半年在全球經濟持續復甦下，疊加電子消費旺季，仍有機會帶動台灣的外銷訂單再創新高。

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三大美股指創兩個月最大跌幅，道指跌超 700 點(-2.09%)，納指(-1.06%)、標普(-1.59%)，歐洲 50(-2.66%)創七個月最大跌幅。10 年期美債殖利率一日降 10 個基點，2 月以來首度跌穿 1.2%。WTI 創十個月最大跌幅，跌破 67 美元。美元指數上漲至 92.83，創三個月來新高。

觀察近日主要下跌板塊以受疫情嚴峻的航空、旅遊為主，顯示市場擔憂 Delta 病毒患者近日於歐洲或東南亞區域顯著增加，加上 OPEC+達成增產會議，使油價大跌所致。

MM 研究員

全球股市與風險性資產在昨日出現大跌，主要原因為市場擔憂 Delta 病毒帶來的影響：

1. Delta 病毒使部分國家確診數再次飆高
歐洲多個國家疫情再次出現飆升，英國、西班牙、荷蘭每日新增確診均已接近上一波高峰數值，其餘國家如法國、義大利也出現疫情升溫的跡象。目前歐洲主要國家疫苗「至少施打一劑比例」約六成左右，英國則是接近七成。

美國疫情也出現略微上升的趨勢，近期每日新增確診也一度達 4 萬人（最新 7/19 2.2 萬），高於先前約 1 萬上下，美國疫苗施打數據也出現放緩，目前「至少施打一劑比例」約為 55%，每日新增施打劑數降至不到 60 萬人（過去峰值為 3 百多萬）。

東南亞疫情也同樣拉響警報，印尼、越南、泰國、馬來西亞每日新增確診皆創下新高，上述國家「至少施打一劑比例」除了馬來西亞超過 3 成外，其餘國家均不到 15%。

2. 疫苗有效性如何？
英國與以色列數據顯示，變種病毒與經濟解封確實會造成疫苗有效性下降，但對於重症、死亡、住院仍有較佳的保護：

根據英國公共衛生署發佈的數據，施打輝瑞 BNT 疫苗對 Delta 變種病毒的抵抗「有症狀感染」效力達 88%，而對 Alpha 變種病毒的有效力為 93%；施打兩劑 AZ 疫苗對 Delta 變種病毒的「有症狀感染」效力為 60%，對 Alpha 變種病毒的有效力為 66%。
另外，根據以色列最新數據，在 6/1 解封後，BNT 疫苗整體有效性從 94.3%降至 64%，住院有效性則維持 93%高檔（原 98%)。整體而言雖然抵抗力下降，但施打疫苗還是能提供一定的保護力。

3. 結論：疫苗有效，經濟復甦持續但稍微滯後

疫情較嚴重的國家出現較大幅度的修正

疫情較嚴重的歐洲，MSCI 歐洲指數 6 月以來已下跌-1.56%，疫情最嚴重的英國、西班牙分別下跌-3.33%、-9.66%，表現弱於美國標普 500(同期間上漲 1.28%)。東南亞整體股市表現偏弱，尤其過去疫情控制與經濟表現較佳的越南，7 月以來股市已下跌-12.2%。另外，與疫情最密切相關的股票版塊，航空與旅遊也出現較大的跌幅，道瓊航空、旅遊指數近 1 個月分別下跌-16.53%、-8.37%。

油價供需平衡改變

除了 Delta 病毒引發市場未來原油需求的擔憂外，上週日 OPEC＋的協議為油價走弱的主要因素。OPEC+ 決議雖然將延長減產協議至 2022 年 12 月（原 2022 年 4 月），但自 2021 年 8 月起，每月上調 40 萬桶 / 日的產量，同時將於 2022 年 5 月起，調升五大產油國的基準產量。預計油價供需將於明年出現反轉，M 平方也在近日將發布最新原油報告。

對於經濟基本面的看法

各國解封+Delta 變種病毒，讓各國確診病例數再度增加已經是可以預見的趨勢，但只要疫苗覆蓋夠，重症或者住院人數還是能穩定控制（英國和以色列的例子），未來大規模封城機率不高，英國也在近期如期解封，因此長線來看整體經濟復甦路徑不變，投資上須留意疫情正在失控的國家與受疫情影響最深的相關板塊。另外，新興市場疫苗覆蓋低，且未來第三劑疫苗取得也會較為緩慢，疫情風險仍較成熟國家來的嚴重。

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上週 CPI 高於預期與週三鮑威爾聽證會後，美債、美元、股市表現震盪。歐洲 50 與標普 500 分別下跌-0.79%、-0.97%。區域間以新興亞洲表現最佳，MSCI 新興市場上漲 1.66%。美債殖利率與美元先升後跌，10 年美債維持 1.3%水準，美元則是小幅上升至 92.71。

週五公佈的零售數據表現佳，顯現目前通膨與新一波疫情並未明顯影響美國經濟，整體 Q3 底前基本面、資金面無虞，Q4 基期墊高、聯準會轉向時則風險逐步升溫。

MM 研究員

上週主要發生大事有：7/13 美國 CPI 高於市場預期、7/14 加拿大央行再次宣布縮減購債、7/14 鮑威爾聽證會表示將討論縮減購債、7/15 中國 Q2 GDP 低於市場預期、7/18 OPEC+決議將進一步放寬減產。

1. 股市：
上週股市表現分歧不一，成熟市場表現受到美國 6 月 CPI 數據續創 2008 年以來新高，市場表現震盪，S&P 500 及歐洲 stoxx 指數分別下跌 -0.97% 及 -0.79%。觀察 S&P 類股表現，公用事業及非循環性類股表現最佳，顯示市場避險情緒升溫，能源類股則在油價下跌之下，跌幅逾 -7% 以上。新興市場上週則以新興亞洲表現最佳，表現最佳全球股指分別為香港恆生、南韓 Kospi 、印度 Sensex、泰國 Set 及台灣加權指數，抵銷原物料出口國如俄羅斯 RTS 的弱勢表現，帶動整體 MSCI 新興市場上漲 1.66%。

2. 匯市：
美元指數上週一度回升至接近 92.8 水準，但週三鮑威爾眾議院聽證會後上漲動能減弱，整體而言小幅上漲 0.61%，非美貨幣中，亞幣依舊表現強勁，在美元壓力下上週整體持平，原物料貨幣則呈現分歧，上週紐西蘭央行宣布於本月結束 QE，紐幣短線上漲站上 0 .7 關口，加拿大央行也如市場預期下調購債規模，然在油價壓力下，加幣上週仍下跌 -0.15%。

3. 債市：
美國長債殖利率同美元先漲後跌，週三一度回升至 1.42%，30 年期美債拍賣需求疲軟，投標倍數跌至 2 個月新低，整體而言上週 10 年期美債殖利率仍走低，回落至 1.30% 左右水準，投資等級及新興市場債殖利率同步下滑，惟高收益債小幅走升，7 月以來 CCC 等級信用風險利差仍維持在近年低檔。

4. 原物料：
原物料市場持續表現分歧，上週陸續傳出 OPEC+放寬減產的消息，WTI 及布蘭特原油分別下跌 -3.69% 及 -2.59%，創 3 月以來單週最大跌幅，OPEC+也在上週日宣布將更進一步放寬減產要求。工業金屬持續高檔震盪，農產品大幅度波動，黃金則是小幅下跌。

5. 結論
上週 CPI 高於市場預期與週三鮑威爾聽證會後，美債、美元、股市在上週震盪。M 平方認為，雖然長期通膨仍具不確定性，但市場對於短期通膨超標已接近完全反應，而美債殖利率在短期回落後，有利於股市行情延續，在就業市場復甦仍無虞、Delta 病毒尚未影響解封進程之下，預計中長期而言，仍能為歐美股市提供上漲動能，上週五美國零售銷售絕對金額持續站穩高位並優於市場預期，也顯示短期通膨並未對經濟復甦造成影響。

新興市場在人行降準後，帶動新興亞洲股市上週表現突出，短線在下半年全球資金逐漸緊縮、聯準會正式表態釋放縮債訊號之前，額外的流動性釋放為新興市場短期提供表現機會。

M 平方維持下半年行情看法，Q3 底前，行情在基本面及資金面就有動能支撐，待時序進入 Q4，基期逐步墊高、以及資金面聯準會釋放縮債訊號及財政部重新進行發債融資，帶動長端利率回升後，屆時逐步減碼風險性資產，待修正逢低佈局。

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美國 6 月零售銷售年增 17.98%（前：28.15%）、月增 0.6%，略高於市場預期。

5 月零售業、製造業存貨銷售比分別為 1.09（前：1.07）、1.49（前：1.49）維持低檔未破前低，後續經濟復甦轉向更依賴就業市場及服務業重啟。

MM 研究員

零售銷售中，細項汽車、家具以及建築園藝等耐久財項目絕對值均出現連續 2 ~ 3 期的滑落，但整體仍維持在高檔 6213.4 億，主要受到電商、食品飲料、商店百貨、餐飲店以及醫療保健支撐，顯示美國民眾消費動能如預期在疫苗施打普及、民眾生活逐漸恢復常態後，從商品進一步轉向服務行業相關。

另外，同日公布的 5 月零售業、製造業存貨銷售比分別為 1.09（前：1.07）、1.49（前：1.49）皆未再進一步創低，配合近期相關數據 PMI 高檔回落、客戶端庫存首次回升，透露如快報所述製造業循環進入上升週期中後段，經濟動能由 Q2 製造業補庫存、服務業復甦雙動能，轉向更依賴就業市場及服務業重啟。

美國 Q2 零售絕對值持穩高檔，應能如預期支持 GDP 絕對值再創高，同時美國 Q3 就業前景明朗、疫苗施打普及也將在 Q3 支持服務業活動加速復甦，不過從 Q2 零售絕對值、製造業補庫存相關數據轉趨震盪來看，Q3 將不再如同上半年有強勁的製造業補庫存及服務業復甦雙動能支持，配合近期房價支持的通膨回升及聯準會即將討論減緩每月購債，基本面及行情看法需轉向審慎樂觀，隨經濟數據、財報預期實現逢高調節，回落才有逢低布局價值。

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OPEC+ 部長級會議於 7/18 重新召開，正式宣布減產協議將逐步退場。聲明稿五大重點如下：

延長減產協議至 2022 年 12 月（原 2022 年 4 月）。

2021 年 8 月起，每月上調 40 萬桶/日的產量，直到逐步取消目前大約 580 萬/日的減產規模。OPEC+ 將在今年 12 月檢視市場發展與會員國減產表現。

持續每月召開會議以評估市場、決定次月產量水平，努力在 2022 年 9 月前結束減產

自 2022 年 5 月起，調升五大產油國的基準產量：沙特/俄羅斯的每日基準產量分別上升 50 萬桶（1,100-> 1,150 萬桶）; 阿聯酋上升 33.2 萬桶（316.8 -> 350 萬桶）; 伊拉克上升 15 萬桶（465.3 -> 480.3 萬桶）; 科威特上升 15 萬桶（280.9 -> 295.9 萬桶）。總計上調 163.2 萬桶。

下次會議日期訂於今年 9 月 1 號。

MM 研究員

本次 OPEC+會議不僅成功化解過去兩週阿聯酋不願妥協的僵局，更明確指引 2021 ~ 2022 年的長期增產路線，相較於過去幾季逐月調整的謹慎態度，本輪談判可謂是 2020 年 4 月以來、政策可見度最高的一次會議結果。我們在先前就一再強調，要重演去年 3 月 OPEC+全面破局的機率極低，經歷去年油價崩跌的財政壓力後、海灣產油國 (尤其阿聯酋) 無法再度負荷油價焦土戰。OPEC+ 保持合作的狀況下，有助於消除政策不確定性、穩定短線市場急於獲利了結所造成的回檔壓力。

回歸供需基本面，我們認為明年出現超額供給的風險已然浮現。回頭看本次會議結果，8 月起逐月增產 40 萬桶/日的幅度雖然符合先前市場預期，但是明年還有 380 萬桶（目前每日減產量 580 萬桶，扣除 40 萬桶乘上 5 個月）減產規模要撤銷，以及至少 163 萬桶以上的基準產量上調（奈及利亞、阿爾及利亞也正在討論中）。根據國際能源署 (IEA) 最新 7 月月報估計，2022 年全球每日原油需求之年成長量約為 300 萬，這意味著單是 OPEC+ 的產量上升就將會超越全球需求增長幅度。另外考量到明年伊朗產量回歸的可能性，近期美國原油供給（最新值 1,140 萬桶/日）也出現突破低檔區間、復甦反彈的跡象。

雖然 OPEC+ 長線增產計畫帶有加速趨勢，但最終是否能貫徹執行、完全撤銷 580 萬桶的減產規模，我們認為這仍有不確定性。尤其只要油市進入「階段四」-- 美國產量顯著上升、壓制油價，從歷史經驗來看的話，OPEC+ 勢必得放緩增產、甚至重啟減產措施，藉此穩定價格。

整體而言，本次 OPEC+ 會議對於 2021 H2 ~ 2022 年的油市供需具有關鍵性的影響。短期政策不確定性降低、油價回歸反映夏季歐美解封後的用油旺季需求，儘管 delta 變種病毒肆虐、使得部分國家確診人數再度飆升，壓抑上週油價表現（WTI 單週跌幅逾-3%），但觀察高頻數據如蘋果移動趨勢、全球每日航班數仍維持在高檔，Q3 原油供需維持緊俏。長線而言，我們認為本次 OPEC+ 拋出的增產計畫（調降減產幅度 + 主要生產國上調基準產量）極有可能造成 2022 年油市超額供給，未來只要美國頁岩油復甦、伊朗產量回歸，也將加重油價拉回力道。

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日本央行 7 月會議維持基本利率於 -0.1%、 10 年期公債殖利率 0% 的目標，與購買股票 ETF、房地產 J-REITs 規模不變。

疫情影響仍在，日本央行調降 2021 財年經濟成長至 3.8%（原 4.0%），並上調 2022 財年經濟成長 2.7%（原 2.4%）；上調 2021、2022 財年通膨成長分別至 0.6%（原 0.1%）、0.9%（原 0.8%）

MM 研究員

1. 關於經濟

8-1 通過殖利率曲線控制（YCC）：維持基本利率於 -0.1%、控制 10 年期公債殖利率於 0% 附近目標
維持購買股票 ETF、房地產 J-REITs 規模不變：每年購買上限分別為 12 兆、1800 億日圓
維持商業票據、企業債購買規模不變：2022/3 月前將持續購買至總規模 20 兆日圓
延長特殊銀行再融資措施 6 個月至 2022/3 月，持續挹注疫情受創的中小企有利融資環境
2021 年內推出支持氣候變遷的金融機構再融資措施，再融資利率為 0%，用以支持金融機構針對企業在綠色債券、綠色貸款、對抗氣候變遷的支出計畫的放款行為

2. 關於經濟
疫情影響仍然存在，下調 2021 財年經濟成長至 3.8%（原 4.0%），並上調 2022 財年經濟成長 2.7%（原 2.4%）。央行表示短期疫情影響仍在，然預期日本經濟仍維持復甦的趨勢。目前在海外需求擴張、有利的寬鬆融資環境、政府財政的挹注下，隨著疫情的影響逐漸消退，日本經濟將繼續向上增長，並進入從收入到支出擴張的循環。

3. 關於通膨
由於能源價格飆升，上調 2021、2022 財年通膨成長分別至 0.6%（原 0.1%）、0.9%（原 0.8%）。央行表示通膨年增短期仍將維持在零軸附近，主要受疫情和通訊費用調降所致。中長期通膨則有望隨疫情影響消退和通訊費用的一次性影響淡化而緩步回升。

4. 結論
本次日本央行利率會議寬鬆態度不變，新推出的對抗氣候變遷的輔助再融資計劃，並非一般貨幣政策目標的主要工具。整體而言，日本央行無論在政策工具（銀行再融資、資產購買、殖利率曲線控制）、經濟通膨的展望、前瞻指引上皆維持一致。如同 M 平方過去所述，日本經濟復甦較為緩慢，通膨水準較低的情況下，日本央行中期難有寬鬆退場的條件，整體寬鬆退場步調慢於全球已開發國家央行。

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第二季 GDP 年增 +7.9%(前 +18.3%)，兩年平均增速 +5.5% (前 +5.0%)，季增 +1.3%。

6 月規模以上工業增加值年增 +8.3%(前 +8.8%)，兩年平均增速 +6.5%(前 +6.6%)。

6 月社會消費品零售總額為 37,586 億元，年增 +12.1%(前 +12.4%)，兩年平均增速 +4.9%(前 +4.5%)；扣除價格因素年增 +9.8%(前 +10.1%)，兩年平均增速 +3.2%(前 +3.0%)。

1-6 月全國房地產開發投資年增 +15%(前 +18.3%)，兩年平均增速 +8.2%(前 8.6%)，商品房銷售年增 +27.7%(前 +36.3%)，兩年平均增速 +14.7%(前 +16.7%)。

MM 研究員

中國的社會零售銷售較上個月小幅回溫，但增速仍明顯偏慢，兩年增速顯著低於固定投資和工業增加值。投資方面，6 月主要由製造業所帶動，兩年增速較前值增加了 1.4%，產能利用率上升至 78.8%(前 77.6%)，房地產因政府持續房市調控下投資和銷售已出現明顯降溫，且總體房價年增率在 6 月下降至 4.7%(前 4.9%)，基建投資也表現不佳。

工業增加值穩定增長，但仍集中在高技術製造業，兩年平均增速為 13.2%，其中新能源車、工業機器人和集成電路產量兩年增速均超過 30%。整體而言，中國在快速抑制新冠疫情下，第二季 GDP 增速維持市場預期，製造業和工業生產短期仍受惠於國外市場供給受限的情況，但中國的消費市場未見到明顯復甦，且值得注意的是近期中國房市出現隱憂，在監管單位祭出三條紅線等打房措施後，各地二手房出現嚴重供過於求的狀況，房價增速放緩，恐將繼續衝擊中國的固定投資。

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台積電 2021 Q2 營收 132.9 億美元(Q1 129.2 億美元)，年增 +19.8%，季增 +2.9%，小幅高於財測高標。

2021 Q2 毛利率為 50.0%(Q1 52.4%)，營業利益率為 39.1%(Q1 41.5%)，符合市場預期。

2021 Q2 EPS 為 5.18 元(Q1 5.39 元)，季減 -3.9%，不及預期。全年產業景氣展望：(1)全球半導體產業(不含記憶體)年增從 12%「上調」至 17%。(2) 全球晶圓代工產業年增從 16%「上調」至 20%。

MM 研究員

台積電營收於第二季再度創下歷史新高，推動營收成長主要來自高速效能運算及車用電子，均季成長 +12%；以製程別來看，5 奈米製程佔比上升了 4%。台積電第二季的毛利率及營業利益率出現滑落，主因有二：

台幣升值造成的壓力。
增加資本支出下所造成的折舊壓力，加上 5 奈米仍處於量產初期階段(2020 Q2 量產)，毛利相對較低，同樣的情況也發生 2016 年開始量產的 7 奈米，但在後續良率持續改進下，長期毛利率仍將回歸至正常水準。

整體而言，台積電調高全年營收展望超過 20%，且表示在眾多壓力下仍預計維持 50%的毛利率，顯示台積電有足夠的議價能力將成本轉嫁給客戶。展望未來進入電子旺季後，智慧型手機、高效能運算和車用需求將支撐相關業務，持續看旺台積電下半年的業績。

更多分析參考週五將發出的快報。

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鮑威爾眾議院聽證會重申高通膨為短期性看法，並如市場預期，表示將在接下來會議（7 月）開始討論每月購債路徑以及組成的調整。

MM 研究員

7/15 凌晨召開聯準會主席鮑威爾的眾議院聽證會，聽證會討論著重在通膨、購債、就業、房市四大項目。

1. 通膨：

鮑威爾表示 6 月通膨雖超出預期，當前也不確定整體供應鏈緊縮何時結束，但仍重申「高通膨為短期現象」（受供應鏈緊縮導致物價高漲），長期通膨仍將放緩，不過如果未來通膨路徑大幅偏離預期，貨幣政策仍會出手干預修正。

2. 購債：

如 6 月會議紀要表示，同意在 7 月會議開始討論每月購債路徑以及組成的調整，同時也有議員提到減少購債對拉動長端利率上行的影響，鮑威爾表示他無法預測屆時長端利率會到多少，聯準會只能透過不斷溝通，讓市場行情提前慢慢消化。

3. 就業：

多位議員提及當前勞力短缺情形，鮑威爾重申 4 月聽證會理由，表示因部分工作者仍對疫情有擔憂、學校尚未開放、救濟金持續發放，使得近月勞參率回升速度較慢，但當上述暫時性因素消散加上當前勞動力需求旺盛，預期在秋季會看到更多回歸，而聯準會也將持續關注結束發放失業金州的就業表現。

4. 房市：

鮑威爾表示因疫情人們多搬往郊區，房屋供不應求加上原物料木材飆漲，使房價持續增長，然隨疫情解封房市需求有望緩解，而多位議員也提及房價高漲對 mbs 購買的必要性，鮑威爾則表示購買 mbs 確實壓低房貸利率，但並非特地偏袒房地產產業，而是考量整體經濟支持下的決定。

整體來看，此次聽證會鮑威爾發言維持 6 月會議基調，得益於疫苗普及，整體就業需求強勁、房市需求熱絡、服務業回溫，對於下半年經濟增長保持樂觀態度。更多下半年行情與聯準會動向的時間軸，建議用戶閱讀 M 平方下半年展望報告。

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加拿大央行於 7/14 舉行利率決策，維持基準利率不變，但下調每周資產購買額為 20 億加幣（前 30 億）。

下調 2021 年 GDP 成長預期為 6%（前 6.5%），但上調 2022、2023 年為 4.6%、3.3% （前 3.7%、3.2%）

上調 2022 年通膨預期為 2.4%（前 1.9%），下調 2023 年為 2.2%（前 2.3%）

MM 研究員

加拿大央行在此次利率決策中如市場預期，呈現鷹派態度，主要表現於其再度減少購債額度至每週 20 億加幣（前：30 億加幣，首次宣布此計畫時額度為每周 50 億）。之所以央行態度轉緊，在於其國內經濟復甦持續進行，並且對經濟前景信心轉強，6 月失業率為 7.8%，相較疫情時明顯下滑，出口也受惠於目前大宗商品價格高漲，刺激外需強勁增長。

而根據央行估計，國內通膨將在下半年高於 3%，且 2022、2023 年皆維持在高於 2% 的官方通膨目標，其表述中和聯準會相同，認定通膨僅為暫時性現象。

加拿大央行的行動一定程度上可以作為聯準會的先行指標，因此如我們月報所提示，未來仍須注意聯準會何時釋放其縮減購債訊號。

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阿聯酋和沙特達成協議，將阿聯酋的基準產量從 316.8 萬桶/日（基於 2018 年 10 月產量）調升至 365 萬桶/日，消息指出 OPEC+部長級會議將在近期重新舉行，WTI、布蘭特油價下挫愈 2%。

EIA 原油庫存周變動再度下滑-789.6 萬桶（前 -686.6 萬桶），連續 8 週走低，也顯示原油消耗庫存力道強勁。

MM 研究員

阿聯酋調升基準產量意味著阿聯酋將更容易達到要求的減產水準，等於變相增產（放寬減產規模），OPEC+會議也預期在近期重啟討論，在延長「以 2018 年為基底的減產協議」至 2022 年的情況下，是否在今年 8-12 月放寬減產規模（相較於原本的減產額度，增產 40 萬桶/日，總共 200 萬桶/日）。

我們認為先前市場擔憂的 OPEC+破局機率已經消除，政策不確定性降低後、有利油價反映歐美解封後強勁復甦以及夏季旺季需求，Q3 油價基本面依舊強勁，最新 EIA 原油庫存周變動再度下滑-789.6 萬桶，連續 8 週走低，也顯示原油消耗庫存力道強勁。

M 平方認為目前原油保持供不應求的情況，油價於 Q3 仍有支撐。整體原油基本面發生改變時間落在 2022 年，屆時除需要留意美國頁岩油復甦、伊朗產量回歸，雖然減產協議有望延長至明年底，但也要觀察其他會員國是否效法阿聯酋要求調升基準產量、變向增產，給予油價壓力。

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美國最新 6 月 CPI 年增 5.4%（前：5%）、月增 0.9%（前：0.7%），高於市場預期的 4.9%以及 0.4%。

CPI 數據公布後，短線美元、美債殖利率走升，但 M 平方認為，目前在美國經濟復甦趨勢未變、企業獲利仍有高點情況下，美股板塊健康輪動，仍有基本面支撐的布局價值。 Q3 底 ~ Q4 聯準會貨幣政策轉向緊縮，行情才將同時面臨資金面收緊及基本面放緩的風險。

MM 研究員

觀察細項，能源項目年增 24.2%（前：27.85%）在低基期因素後開始放緩，但是尚未渡過低基期的二手車銷售年增 45.24%（前：29.74%）再度強勁上行，同時關鍵房租項目年增 2.56%（前：2.2%）連續回升下，帶動核心 CPI 年增 4.5%（前：3.8%）進一步走高，不過房租項目中，月增走高主要來自於自有住房換算成租金的項目上揚，預期對於短期實際消費能力影響將較為有限。

整體來看，CPI 公布當下短線行情雖反映美元上漲、美債殖利率回升，但我們維持下半年展望快報看法，目前在美國經濟復甦趨勢未變、企業獲利仍有高點情況下，美股板塊健康輪動，仍有基本面支撐的布局價值。直至時序進入 Q3 底 ~ Q4 時，美國就業市場 Q3 好轉實現，通膨 8 月月增基期開始走低後，通膨上行風險、實體經濟復甦放緩風險才會逐漸增加，配合 Q3 底 ~ Q4 聯準會貨幣政策轉向緊縮，行情才將同時面臨資金面收緊及基本面放緩的風險。

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中國 6 月出口總額為 2814.1 億美元，年增 +32.2%(前 +27.9%)，優於預期 +23.2%，月增 +6.7%。

M 平方認為，6 月多個新興市場（如：東南亞）疫情再起使中國出口受惠短期的轉單效應，但同步觀察近兩個月的 PMI 新出口訂單已跌破了 50 的榮枯線，顯示下半年中國出口在新興市場產能回升後仍有增長疲軟的疑慮，建議用戶持續關注。

MM 研究員

6 月中國的出口表現亮眼，其中出口大項的「機電產品」月增來到 6.2%，且比重較去年增加 0.6%，細項中的自動數據、手機、顯示器和汽車分別月增 7.5%、6.4%、10.6%、20%；非電子類產品的鋼材、服飾衣著、鞋靴也表現亮眼，分別月增 37.7%、24.2%、16.2%，反映海外需求仍然相當熱絡。

進口部分，增長集中在原材料和機電產品，煤礦、天然氣、鐵礦砂月增分別為 44%、10%、7%，機電產品月增 9%，其中以集成電路、汽車整車、高新技術產品為增長重點。

目前中國的出口受惠於海外市場經濟復甦，海外對於商品的需求仍然旺盛，不論電子和傳統出口均表現強勁，但出口數據與前瞻指標的 PMI 新出口訂單出現了背離，近兩個月的新出口訂單已跌至了衰退區間，我們認為背離的原因是，近期新興市場的供應受限於疫情的衝擊，海外的商品需求仍需仰賴中國的製造能力才造成短期出口的反彈。

如 M 平方最新中國快報所述，中國近期數據表現不佳，使中國人行在上週宣布全面降準，6 月出口雖然優於市場預期，但下半年中國出口在新興市場產能回升後仍有增長疲軟的疑慮，建議用戶持續關注。

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歐洲政策檢視計畫（The ECB’s monetary policy strategy Review）重點

調整通膨政策目標，並容忍短期通膨高於目標：意味貨幣政策將容忍短期通膨走高，以支撐通膨預期持續超過目標 2%。

重申通膨目標 2% 的緩衝作用：預留空間避免通膨下行瞬間落入通縮風險。

通膨目標為歐央行主要使命，相關貨幣政策工具包含特殊前瞻指引、資產購買、長天期再融資工具皆為歐洲央行可靈活使用手段。

下次政策檢視預計發生在 2025 年。

MM 研究員

歐洲央行於上週推出歷時長達 18 個月的政策檢視計畫結果，最重大的變更在於通膨政策目標的轉變。此次檢視計畫明確暗示將容忍短期通膨高於目標，不希望短期的通膨走高而貿然使貨幣政策退場，並寄望於貫徹和導引其中長期的通膨水準和市場對通膨的預期。

貨幣政策檢視計畫多為框架架構性的討論，並無實際在貨幣政策工具的跟進調整，然 M 平方仍認為最快在下次的利率會議（7/22 ）即有可能針對通膨前瞻指引作出調整，並配合拉加德記者會談話暗示明年可能推出更多的貨幣政策，我們認為歐洲央行擴大延長相關貨幣政策工具，包含資產購買工具 PEPP、或銀行再融資工具 TLTRO 等機率大幅提高（兩工具目前分別進行至 2022/3 月和 2022/6 月），最快可能在 9 月季月利率會議提出，建議用戶一同關注下週歐洲央行利率會議。

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美國農業部 7 月全球作物供需報告顯示，黃豆供給上調至 476.71 百萬噸（前 473.52 ），需求上調至 381.09 百萬噸（前 380.78），月度存貨需求比升至 24.7%（前 24.3% ），供需動能翻負 -0.31%。

玉米供給上調至 1474.66 百萬噸（前 1470.45 ），需求上調至 1183.47 百萬噸（前 1181.04 ），月度存貨需求比升至 24.6%（前 24.5% ）。

小麥供給下調至 1082.58 百萬噸（前 1087.92 )，需求小幅降至 790.89 百萬噸（前 791.12 ），月度存貨需求比降至 36.8%（前 37.5% ）。

MM 研究員

此次全球作物供需調整中，全球小麥供給面較不理想，下滑原因有二：1.北美內需增加使期初庫存下降，2.因當前乾燥氣候籠罩小麥生產州，使小麥生長優良率較去年表現差，反映在北美小麥產量下降了 4.14 百萬噸，連帶讓全球小麥期末庫存下降，使月度存貨需求比下降到 36.8%（前 37.5% ）。報告公布後，整體供給面緊縮預測，帶動美小麥期貨漲超 3%。

而黃豆、玉米部分，整體供給面成長皆大於需求面，反應在期末庫存與月度存貨需求比紛紛上升。其中玉米增長來自北美產量增加 4.45 百萬噸，帶動全球年末庫存增加，而黃豆供給面成長，來自南美舊作出口大幅減少，推動全球黃豆庫存增加，供需動能翻負 -0.31%。當前北美黃小玉正值生長期，高溫與乾燥氣候帶來的天氣不確定性仍會左右供給表現，在收成期前的 8 月供需報告上，能對北美作物供給量有更明確的掌握。

整體行情，如先前報告所提到的內容，短期行情仍受天氣影響，但長期黃小玉供需缺口已持續縮小，長線投資勝率降低。

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上週 10 年期美債殖利率跌破 1.35%，創下近 4 個月新低，與殖利率波動敏感度高的金融類股同樣表現疲軟。區域間表現分歧，美股三大指數創歷史新高，日經、新興市場、歐洲 50 表現疲弱，分別下跌-2.93%、-2.75%、-0.4%。

Ｍ平方認為，雖然美債殖利率在近期下滑，但長線來看，全球景氣步入擴張已為市場共識，股市相對於債市仍較有吸引力。

MM 研究員

上週主要發生大事有：7/6 OPEC+會議取消，WTI 短線上揚；7/6 澳洲央行貨幣政策轉向，但仍強調 2024 年前不升息；7/7 台灣電子零組件出口創歷史新高；7/9 中國人行宣布全面降準；上週美股三大指數收盤創下歷史新高、10y 美債跌至 1.35%，創近 4 個月新低。

1.股市：

全球股市表現震盪，資金受到債市吸引影響，能源板塊受油價波動跌幅-3.41% 最大，與殖利率波動敏感度高的金融類股同樣表現疲軟，房地產、循環性消費、科技類股則表現平穩。區域間以原物料等循環板塊佔比較高的新興市場相對弱勢，MSCI 新興市場指數下跌 -2.75%，而上週人行宣布調降存款準備金利率，陸股小幅上漲 0.15%。

2. 匯市：

美元指數呈現先漲後跌，整體維持於 92 水準震盪。非美貨幣漲跌不一，原物料貨幣普遍齊跌，巴西里爾及俄羅斯盧布分別下跌 -3.96% 及 -1.5%，而上週歐洲央行公布策略評估，將通膨目標由原先『接近但不超過 2%』調整為『以 2% 為目標並允許適度超標』，歐元整體小幅上漲 0.08%。

3. 債市：

10 年期美債殖利率跌破 1.35%，創下近 4 個月新低，主要受到通膨預期持續下滑，與市場對 Delta 病毒對經濟前景的擔憂，加上籌碼面先前空頭部位回補影響，吸引資金短期重回債市。觀察美國高收益債及新興市場債殖利率小幅上揚，透露市場樂觀情緒降溫。

4. 原物料：

原物料市場持續表現分歧，油價在 OPEC+ 會議仍無解的狀況下，表現震盪，WTI 及布蘭特原油高檔回落，上週皆小幅下跌 -0.8% 左右，農產品則在前週反彈後再度看到大幅下跌，其中以玉米跌幅接近 -10% 最大，工業金屬表現震盪，貴金屬則在避險情緒小幅升溫之下獲得支撐，金價上週上漲 1.53%。

MM 研究員

近期美債殖利率主要受三大因素影響回落：(1) 經濟數據未再如 5、6 月表現大幅超越市場預期、(2)通膨預期持續自 4、5 月高峰回落、(3) 籌碼面空頭回補。但 M 平方認為，全球景氣步入擴張已為市場共識，短期動能 - 製造業循環延續至 Q3、長線趨勢 - 各國就業市場持續復甦，預計美債殖率中長期仍回歸上升走勢，股市對資金仍較有吸引力。

而在區域配置上，新興市場自年初進入升息循環以來，逐漸看到金融壓力浮現，OFR 金融壓力指數走升，而上週人行降準也反應製造業循環上升週期末升段、聯準會逐步開始討論縮債，部分新興市場國家暫緩升息步伐以因應國際資金緊縮，中短期相對具政策空間的經濟體有望獲得額外資金挹注，但長期佈局而言，服務業持續復甦，Delta 病毒雖帶來不確定性，但仍目前未影響解封進程，歐美主要國家蘋果移動趨勢仍向上，成熟市場上方空間依舊相對較大，逢回相對具有佈局價值。

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中國人行 7/9 宣布將於 7/15 下調金融機構存款準備金率 0.5 個百分點。本次下調後，金融機構加權平均存款準備金率為 8.9%。

MM 研究員

在全球新興市場和美國才正準備收緊資金的背景下，人行宣布全面降準出乎市場意料。人行表示本次的降準主要是因應今年以來大宗商品上漲，導致許多中小企業的經營困難所採取的動作，強調「不搞大水漫灌」，要精準且針對中小企業做支持。

M 平方在 7 月月報中提到。今年中國的經濟有開始有放緩的趨勢，消費及固定投資相對疲弱，我們認為本次降準並非只是央行所說的「常規貨幣政策」，而是為了因應下半年中國的經濟增長可能的放緩危機。由於今年以來中國的經濟主要是靠著出口與房地產來做拉動，但當下半年歐美經濟在解封後製造能力開始恢復下，中國可能將逐漸失去去年的「替代效應」優勢。

我們將於今日出具中國最新快報。

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台積電 6 月營收為 1484 億新台幣，年增 +22.8%(前 +19.7%)，月增 +32.1%，創下歷史新高。

台積電第二季營收為 3721.45 億新台幣，年增 +19.78%，季增 +2.69%。

MM 研究員

台積電營收在 6 月時創下歷史新高，也確定達到第二季的營收高標(此前財測預估為季減 -0.15%~2.17%)，作為 5 奈米最大客戶的蘋果，在下半年即將發表 iPhone 新機的情況下積極在拉貨，也已開始反應在 6 月的營收上，加上高通的回歸和聯發科即將發布的 5G 旗艦晶片都將提振下半年台積電的營收動能，且在英特爾成為台積電 3 奈米的最大客戶後，在 2022 年也能持續挹注台積電的筆電 CPU 和數據中心的營收成長。

台積電 6 月營收可與台灣 6 月電子出口創下歷史新高相互呼應，M 平方在 7 月月報中強調，接下來逐漸步入電子旺季，只要台灣電子零組件的出口在今年 8 月後可以站穩 145~150 億以上，就能繼續給予台股基本支撐。

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EIA 庫存週變動 -686.6 萬桶（前 -671.8 萬桶，優於預期 -403.3 萬桶），汽油庫存週變動 -607.5 萬桶（前 -152.2 萬桶）。

觀察本週油價走勢，週一 OPEC+ 部長級會議無疾而終後，WTI 油價一度創 2014 年 11 月以來新高，但隨後回落至 $71~$73 美元區間，短期在 OPEC+ 產量決議尚未明朗前，油價維持高檔震盪走勢。

MM 研究員

EIA 公布 07/02 原油庫存數據，上游商業原油連續 7 週走低（-687 萬桶）、優於市場預期（-403 萬桶）。受惠 7 /4 獨立日假期、全美各地迎來解封人潮，美國蘋果移動趨勢於 7/1 觸及高點 164.72，原油產品消費量（2,155 萬桶/日）也反彈至接近 2020 年 3 月最高點水準，帶動原油庫存水位來到五年歷史均值的 6%以下，汽油庫存也幾乎創下疫情以來最大降幅（-608 萬桶），顯示美國交通需求強勁復甦。

展望未來，在美國疫情持續控制得當的情況下，我們認為獨立日假期只會是暑期用油旺季的第一波高峰，若按照往年季節性趨勢發展，原油基本面動能至少能支撐到 8、9 月，爾後才會因煉油廠歲修、颶風季節等因素導致動能放緩。

另一方面，我們留意到原油供給上升至 1,130 萬桶（前 1,100 萬桶），創下 2020 年 5 月以來最高水準、突破過去一年美國原油供給維持低檔的趨勢。我們在過去快報曾提及，美國頁岩油商在經歷去年產業大規模破產、整併浪潮後，轉向承諾資本支出紀律、短期內不以「產量增長」為主要營運目標。儘管我們認為單週產量走升還無法確認到底是受到季節性需求驅動，還是高油價刺激美國油商開採意願回升，但建議持續觀察年內產量是否突破 1,150 ~ 1,200 萬桶，屆時油市平衡可能面臨供給側壓力。

觀察本週油價走勢，週一 OPEC+ 部長級會議無疾而終、暫定 8 月不增產，激勵油價噴出，週二（7/6）盤中 WTI 期貨價格最高突破 $76.98、為 2014 年 11 月以來最高點，但隨後又因阿聯酋表示要「極大化油氣儲備的價值」的言論而引發市場擔憂，賣壓出籠、油價回落至$71～$73 區間。整體而言，短線上留意 OPEC+政策不確定性增加，油價高檔震盪。

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台灣景氣對策分數為 41 分(前 41 分)，維持紅燈。

領先指標為 102.92 (前 103.51)、同時指標為 105.53(前 105.07)、落後綜合指標為 100.7(前 100.88)。

MM 研究員

5 月景氣對策燈號維持紅燈不變，從細項來看因 5 月疫情爆發導致了股價指數、非農就業人數、零售及餐飲業營業額呈現下滑，但製造業受到的衝擊較小，其中出口值、工業生產值和機械進口仍呈現增長，貨幣供給仍維持在相當寬鬆的狀況。

短期因疫情影響，估計 6 月的就業人口和零售及餐飲業的營業額仍不會很樂觀，但近期公布的進出口數據除表現出外需的狀況仍相當強勁外，台商也持續在增加機械電機及半導體等設備的進口，加大在國內的投資，如 M 平方 7 月月報所述，只要台灣下半年電子出口在旺季下能持續維持 10%以上增長（絕對達 145~150 億美元），就能繼續給予台股基本支撐。

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台灣 6 月出口總額 366.5 億美元，年增 +35.1%(前 +38.6%)，月減 -2.0%。進口年增 42.4%（前 40.9%）。

出口細項年增率：電子零組件 +29.8%(前 +29.6%)、資通產品 +22.5%(前 +28.8%)、基本金屬 +46.6%(前 +54.2%)、塑橡膠 +65.4%(前 +74.7%)。

台灣 6 月出口不受到疫情影響，維持強勁成長，尤其 M 平方一再強調的電子出口達到 145.1 億美元，創下歷史新高，也符合我們一直以來對於半導體週期還未結束的判斷。

MM 研究員

台灣 6 月出口總額較上月小幅回落，資通產品呈現小幅下滑，而滑落原因主要來自「基本金屬」和「塑橡膠」等傳統出口品，分別月減 -11.6%、-11%，但電子零組件出口再度創下歷史新高，來到 145.14 億美元，月增高達 9.4%，細項中又以「積體電路」為主要帶動者，月增高達 10.4%。

M 平方持續在過去的月報中提醒用戶台股持續創高的重點要放在「電子零組件」的出口數字，若要保有 10%以上的出口增速，今年 8 月後的電子零組件出口必須要達到 145~150 億以上，目前 6 月已接近目標，也符合我們一直以來對於半導體週期還未結束的判斷，接下來逐漸步入電子旺季，只要電子零組件的出口持續走高，就能繼續給予台股基本支撐。

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聯準會紀要顯示，雖然目前維持通膨回升為短期現象的看法，但一致認為通膨預測風險高，委員對於下半年通膨、長期利率中位數看法分歧。

每月購債部分，許多委員預期經濟前景將有進展，同意在下次會議開始討論每月購債路徑以及組成的調整，不過也強調會在宣布之前，提前與市場進行溝通。

如 M 平方 7 月月報所述，目前美國流動性仍不需要擔心，景氣復甦支撐美股全產業的表現，時序進入 Q3 底後，則應開始關注下半年展望快報中的三大訊號為長線布局做準備。

MM 研究員

1.經濟前景：

疫苗施打普及以及財政政策，推動經濟活動以及就業顯著增強，受肺炎衝擊的弱勢部門雖然依舊疲軟，但已經出現改善。同時維持通膨上升主要反映暫時性因素看法，強調年內供應中斷、勞動力短缺仍限制經濟活動，且經濟前景很大程度取決於肺炎疫情發展以及疫苗施打狀況，仍有不確定性風險存在。

2.就業市場：

近期就業市場狀況持續改善，職位空缺數量增加、自主離職換工作人數多都是就業市場好轉的現象，不過目前仍遠未達到聯準會的最大就業目標。另外，短期招聘員工受到提前退休、對肺炎傳染的擔憂、育兒責任和失業保險福利擴大等因素影響，使得許多民眾工作意願下降，因此預計要等待疫苗施打進一步普及後，才能在夏季 ~ 秋季期間見到進一步改善。

3. 通膨看法：

通膨部分，多數委員們認為近期通膨的上升大於預期，但將上行歸因於經濟重啟消費需求激增、產品供應限制以及勞動力短缺等因素。不過部分委員預計供應鏈限制、投入短缺仍將在明年帶來上行壓力，而其他幾位委員則認為開放初期不確性仍高，無法評估通膨壓力將持續多久。顯示委員間看法存在分歧，雖然目前維持暫時性回升看法，但一致認為通膨預測風險高，下半年仍須留意。

4. 利率 / 購債前瞻指引討論：

最新一級交易商調查中位數顯示市場預期明年初才會開始減緩購債、2022 年 Q4 停止購債、2023 年 Q3 升息。另外，目前多數受訪者表示開始預期，每月購債的減緩有可能提前一季發生。聯邦利率路徑部分，多數委員認為目前依照經濟數據決定路徑的前瞻指引，仍將有助於最大就業以及長期通膨 2 %的目標。

雖然一些委員預期即將公布的數據將比 3 月時有進展，但也有幾位委員強調經濟前景不確定仍高，這也代表聯邦利率路徑的不確定性。顯示長期利率中位數的變化，主要為委員間對於前景看法的分歧，仍應聚焦於實際經濟數據的表現決定。

每月購債部分，許多（Various）委員預期經濟前景將有進展，因此減緩購債步伐也將比此前會議預期來地早，並同意在下次會議開始討論每月購債路徑以及組成的調整，不過也強調會在宣布之前，提前與市場進行溝通。

5. 美元 / 美債流動性措施討論

除了 6 月會議 FIMA 延長至 2021 / 12 /31 外，同時委員繼續針對常設回購（SRF）、FIMA 永久化進行細節討論，多數委員認為推出的潛在收益遠超過成本，目前最新提出討論的版本為 SRF 最低投標利率、FIMA 利率設定為聯邦基金利率上限，SRF 接收目前公開市場操作的抵押品，而 FIMA 僅接受美國國債，交易對手 SRF 有可能擴展到一級交易上以外的銀行、FIMA 則保持僅為外國央行（申請制）。

6. 結論：

如同 M 平方在 5、6 月聯準會會議快報中所述，從 5 月短端流動性的充裕、6 月委員投票的利率點陣圖上移，均顯示聯準會討論減緩購債機率不斷增加，但其同步討論常設回購、FIMA 永久化等美元流動性措施，也顯示 Fed 在經濟實質進展前，捍衛流動性並給予市場信心的態度。

因此行情部分，我們維持 7 月月報看法，美國 Q3 就業前景明朗，配合短端流動性充裕仍將適當壓抑美元、美債，並支持美股全產業復甦，直到時序進入 Q3 底後，開始關注下半年展望快報中的三大訊號為長線布局做準備。

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美國 6 月 ISM 非製造業指數下降至 60.1 (前 64.0 ) ，低於預期 63.5。關鍵細項- 僱員下降至 49.3 ( 前 55.3 )，原因仍延續 3 月以來上游交貨延遲、勞力短缺因素，多數行業僱員活動持續成長。

細項-新訂單為 62.1（前 63.9），維持高檔，企業報告顯示，全行業中僅農林漁業減少，其餘行業仍是增長，配合庫存景氣 37.2（前 40.5）續創新低，皆有利支撐服務業持續擴張。

MM 研究員

6 月 ISM 非製造業指數與重要項目-僱員、新訂單、商業活動的數據受季調數據看似放緩，然細看企業報告顯示，此次 18 個行業中，僅農林漁業、房地產、教育服務僱員下降，其餘行業僱員未減，此次僱員下滑主要是反應多數行業交貨延遲與人才不足的情形，M 平方認為，目前非農空缺持續成長，整體服務業僱員需求尚未見到放緩。

而商業活動部分，觀察當前個人消費支出 - 服務消費持續向上，而庫存景氣也續創新低至 37.2，未完成訂單持續積壓 65.8（61.1）之下，如月報所述，預期 Q3 仍有望在疫苗加速普及下，推動服務業消費增長，帶動 Q3 GDP 絕對值依舊穩健。

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5 月歐元區零售年增率 8.7%（23.7%），月增 4.6% （前 -3.9%）。絕對值較前月出現明顯反彈，並創下歷史新高，彌補前月因為歐洲部份國家仍有一定減災對消費的負面影響。

MM 研究員

綜觀歐洲主要國家，包含英、法、德絕對值皆位於高檔，顯示在經濟重啟下實際消費反彈力道不俗。以細項而言，反彈主要集中在非食品消費（月增 8.8%）和能源（月增 8.1%），其中電商消費在去年的高基期下仍有 13.5% 的年率增長。

整體而言，在信心面數據：消費者信心、服務業 PMI 近期快速攀升，配合疫苗仍具備有效性，經濟正常重啟下，歐洲內需消費有望在 Q3 持穩於高檔，並帶動 GDP 出現更進一步的季度增長。

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澳洲央行 7 月聲明對現行貨幣政策進行一系列調整，包含下調長債購買速度、不更換殖利率控制目標債券期限等，但在利率前瞻方面，仍強調 2024 年前不會升息。

MM 研究員

1. 殖利率控制曲線逐年退場

澳洲央行將在未來維持購買 2024 年 4 月到期的公債，造成 3 年期債券殖利率控制政策（YCC）實質上變成 2 年期殖利率控制。之後 YCC 政策也將逐年退場至 2024 年結束，呼應澳洲央行「2024 年前不升息」的前瞻指引。

2. 長債購買計畫（QE3）購買速度較 QE2 放緩

澳洲央行將從今年 9 月中開始，進行新一輪的 QE3 政策，但債券購買速度從每週 $50 億下調至每週$40 億，且目前規劃只購買到 11 月（之後是否購買將再次於 11 月進行討論）。

3. 維持低利率至 2024 年，與他國幣政策出現時間差

雖然澳洲經濟復甦強於多數國家，但央行仍保持「至少 2024 年前不會升息」的前瞻指引，貨幣政策轉向時程已經與其他國家出現時間差（聯準會、英國央行預期 2023 年升息，加拿大預期 2022 年升息，紐西蘭央行也預期 2022 年下半年升息，歐、日央行則維持寬鬆步伐。）

澳洲央行 7 月貨幣政策調整後如何影響澳幣走勢？影響澳幣另一項因子--鐵礦砂後續行情應該如何解讀？詳見本日發出的快報。

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由於與阿聯酋的談判陷入僵局，OPEC+取消原定於週一舉行的會議，目前尚未訂出下一次召開會議的時間。WTI 指數上漲 1.48%至 76.25 美元/桶，創下近三年新高。

MM 研究員

1. OPEC+會員國傾向延長減產協議，但阿聯酋反對，談判陷入僵局

考量 2022 年後美國、伊朗產量回歸，OPEC+聯合技術委員會 (JTC) 認為將出現原油庫存堆積的風險，截至明年底預計有 1.81 億（基本情境）至 5.77 億（需求疲軟情境）桶的石油過剩。因此部分會員國提議展延原定明年 4 月到期的減產協議延至 2022 年年底，但目前阿聯酋反對延長、除非提升該國用於計算減產的基準產量（316.8 萬桶/日，基於 2018 年 10 月產量）至 384.1 萬桶/日。

由於與阿聯酋的談判進入僵局，週一 OPEC+會議再次取消，為何阿聯酋態度如此強硬？我們認為：

阿聯酋近年積極引入外國資金、調升產能，若以去年 3 月油價焦土戰的最高產量（逾 400 萬桶/日）作為理論天花板，現行減產使得該國 1/3 產能面臨閒置。
阿布達比國家石油公司 (Adnoc) 在今年與洲際交易所集團 (ICE) 合作，設立 Murban 原油期貨合約，若要與 Brent、WTI 抗衡並成為區域油價基準，需要更穩定、市佔夠多的產量來支撐。

2. 四種情境看阿聯酋 vs OPEC+賽局

整體而言，OPEC+在今年 8-12 月的增產態度、幅度較無懸念，主要不確定性集中在 DoC 減產協議的去留。我們認為較有可能的四種情境包括：
正面：阿聯酋妥協、減產延長至明年底，油價維持高檔，長線關鍵轉折在美國供給回升時點。
中性：阿聯酋不願妥協、減產協議延長沒有達成共識，油價高檔震盪偏弱，政策不確定性提高。
偏弱：阿聯酋成功調升基準，明年超額供給風險增加、原油基本面提前轉弱。
負面：阿聯酋破局出走 (機率較低)，不利油市穩定性、下檔風險增加。

【歐洲】央行更改利率前瞻指引，追求長期通膨態度更為積極

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