MM短評

重點整理

美國 12 月 CPI 季調年增 2.90%（前 2.73%），核心 CPI 季調年增則小幅回落至 3.25%（前 3.30%），略低於市場預期。

細項中，雖能源價格反彈，但核心商品年增 -0.53%（前 -0.65%）持續為通膨帶來負貢獻，而服務排除房租年增 4.03%（前 4.11%）以及房租年增 4.62%（前 4.78%）則延續放緩。

FedWatch 預期 2025 年降息 1 碼機率維持 3 ~ 4 成，降息 2 碼機會小幅上升至 3 成，預計降息時點落在 6 月。

MM 研究員

美國 12 月 CPI 季調年增 2.90%（前 2.73%），月增 0.39%（前 0.31%），同時核心 CPI 季調年增則小幅回落至 3.25%（前 3.30%），月增 0.23%（前 0.31%），略低於市場預期。本次我們以兩大重點解讀：

整體 CPI：能源月增大幅增加拉升通膨，主要受季調影響

觀察細項，能源月增反彈 2.63%（前 0.20%），為本次整體 CPI 回升的主因。然而，從 WTI 油價來看，12 月油價大多低於基期，因此本次月增大幅回彈主要受季調影響。我們認為近期油價雖有短線波動，但在 Q1 都還有高基期保護，不至於對通膨造成太大威脅。

核心 CPI：服務年增下降，預計未來將帶動核心通膨重回放緩

至於核心通膨部分，核心商品年增 -0.53%（前 -0.65%）持續為通膨帶來負貢獻，而服務排除房租年增 4.03%（前 4.11%）以及房租年增 4.62%（前 4.78%）則延續放緩。觀察目前薪資相關指標如 ADP 薪資年增率、亞特蘭大薪資年增率，皆未看到薪資通膨重啟的跡象，預計未來一季在基期仍有保護之下，服務年增率能夠持續向下，帶動核心通膨回到放緩軌道上。

結論

本次 CPI 公佈後，稍有緩解市場對通膨的擔憂，10 年期公債殖利率短線下挫 10 個基點至 4.65% 左右，美元指數也跌破 109 關口，市場降息預期則並未出現太大變化，FedWatch 預期 2025 年降息 1 碼機率維持 3 ~ 4 成，降息 2 碼機會小幅上升至 3 成，預計降息時點落在 6 月，我們也在最新美國年度報告中，分享我們對 2025 通膨預估，以及對全年股、匯、債的看法。

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美國總統拜登於 1/13（一）提出「人工智慧擴散臨時最終規則 」，將 AI GPU 、算力和模型的出口分成三級管制：

Tier1：台灣、日本、南韓、荷蘭、德國等重要科技盟友，不受限制，可自由購買 AI GPU。

Tier2：120 個國家和地區（如新加坡），限制 AI 晶片購買數量，未來兩年獲得的 AI 晶片總處理效能，原則上不得高於 7.9 億 TPP（約 5 萬顆先進 GPU）。

Tier3：中（含港澳）、俄、北韓全面禁止 AI GPU 以及「 AI 封閉模型」出口。

總部位於美國或 Tier1 地區的資料中心運營業者，可申請成為全球認證終端用戶(Universal Verified End User, UVEU)，在全球範圍內免受 GPU 配額限制，但公司需同意將總算力的 75% 保留在美國或 Tier1 地區，並且在單個非 Tier 1 國家的算力部署比例不得超過 7% 。

禁令公佈當日，Nvidia 、美光、台積電 ADR，分別下跌 -1.97% 、 -4.3% 、 -3.36% 。

MM 研究員

本次新規相較之前的半導體禁令，更集中 AI 領域，旨在確保關鍵 AI 技術只被美國和關鍵盟友掌控，因此，新規不只針對 GPU 這類硬體進行出口管制，更針對資料中心的算力部署、大模型的銷售進行全面升級，預計 Nvidia 和 AMD 的 GPU 銷售、部分軟體公司訓練的大模型、大型雲服務商在全球的資料中心建置，都會被列入新規管制的範圍內。但我們認為，本次新規管制仍具有較高的可操作空間，實際影響層面可能有限，具體原因如下：

新規給出約 4 個月（120 天）的公眾意見徵詢期；
台、日、韓、荷等美國科技盟友，以及部分核心歐盟成員，將完全不受新規限制；
本次針對 Tier 3 地區的 GPU 配額限制，雖然可能對 GPU 企業在中國以外地區的營收產生影響，但仍具有一定的彈性，新規規定，Tier 3 地區在未來 2025 ~ 2027 的兩年內：
- 單一國家原則上最多只能取得 5 萬顆的先進 GPU；部分滿足嚴格安全標準的買家，可以購買到 32 萬顆先進 GPU。
- 若與美國政府有半導體、 AI 等關鍵技術合作協議的國家，可放寬至 10 萬顆先進 GPU。
美國的大型雲服務商，在取得全球認證終端用戶(UVEU)的資格後，在全球範圍內的 GPU 調配上，有望免受出口配額限制（如 Microsoft 、 Google 在東南亞建置數據中心時，所需的 GPU 將得到豁免），只需遵守數據中心算力配置在當地的比例要求即可。

整體而言，我們認為新規無礙於主要雲服務商對 AI GPU 和伺服器的拉貨，台廠預計不會有太大衝擊。但在美國優先的政策框架下，本次新規將成為川普繼關稅後的另一大談判籌碼，留意徵詢期後，川普對新規細節的修改和拿捏；同時，預計中資企業也將被迫更多轉向購買國產 GPU，加強中國 AI 算力、先進製程國產替代的決心。

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上週五美國非農數據超預期，導致降息預期大幅消散，美股波動延續至本週，美元及美債殖利率一度分別上探 110 關口及 4.8% 。

台股波動除了受到美股衝擊外，另外有 Nvidia 傳出下修 CoWoS 需求消息，台股週一開盤大跌 -2.28%，櫃買指數跌破近半年支撐。

MM 研究員

對美股而言，上週美國公佈最新 12 月非農就業數據月增 25.6 萬（前 21.2 萬），大超市場預期，導致 FedWatch 降息時點延後至 9 月，甚至不降息的機率也上升至 30% 之上，使得 10 年美債利率持續創高，美元一度突破 110 大關，資金的緊張也使得處於估值高檔的美股進行情緒性的修正。台股方面除了受美股修正的牽連外，消息面也傳出 Nvidia 下修對台積電 CoWoS 的需求，更進一步帶動台積電和設備相關的公司跟跌，形成近日市場動盪主因。

但撇除短線情緒波動，關注本次利率預期的上調，主因仍是經濟表現優於預期，而非通膨的再度失控，本週三（1/15）將公佈美國 12 月通膨數據，克里夫蘭聯儲預估 CPI 年增率 2.86%（前 2.73%），核心 CPI 年增率 3.28%（前 3.30%），仍屬可控， 2025 年升息的機率仍然很低（詳見 1 月月報），債市目前已來到價格偏低的位置，資金方面尚未有疑慮。

而針對 Nvida 下修的消息，目前市場傳聞主要原因為 CoWoS 技術上的更迭，由原本主流的 CoWoS-S 轉換為技術更新且成本更低但產能有限的 CoWoS-L，加上部分原因為 GB200 生產慢於預期導致客戶更多聚焦到 3 月 GTC 預計發布的 GB300，詳細狀況靜觀本週四（1/16）台積電法說會。不過觀察需求面，美國科技巨頭並未減緩 AI 相關的投資，甚至 2025 開年微軟宣布下個財年的資本支出中有 800 億美元將用來投入 AI 伺服器和相關的服務，整體趨勢未變。

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美國財政部於 1/10 宣布加強制裁俄羅斯石油生產與出口，包括天然氣工業石油（Gazprom Neft）、蘇爾古特油氣（Surgutneftegas）、 183 艘油輪、 2 間俄羅斯海事保險公司、數十間石油貿易商與油田服務提供者實施經濟制裁。

MM 研究員

美國財政部於 1/10 宣布加強制裁俄羅斯石油生產與出口，針對俄羅斯能源產業主要收入來源進行限制，包括天然氣工業石油（Gazprom Neft）、蘇爾古特油氣（Surgutneftegas）、 183 艘油輪、 2 間俄羅斯海事保險公司、數十間石油貿易商與油田服務提供者實施經濟制裁。

從財政部聲明稿來看，本次受制裁船隻涵蓋俄羅斯國有航運公司 Sovcomflot 擁有的 69 艘船隻（54 艘石油 / 成品油輪 + 4 艘液化天然氣油輪），Gazpromneft 子公司 Gazpromneft Marine Bunker 擁有的 10 艘船舶，以及俄國石油子公司 Rosnefteflot 旗下的 13 艘船舶，其他船隻則為專門規避國際制裁、非法走私石油用的「影子艦隊」。值得注意的是，部分船舶不僅運輸俄羅斯石油，也運輸受制裁的伊朗石油。

根據高盛、 JP Morgan 等機構預估，上述船隻合計經手約俄國四分之一的原油海運出口。而在消息公佈前，彭博數據顯示 1 月最新俄國石油海運出口量已滑落 300 萬桶，為近 16 個月最低，引發市場擔憂石油供應進一步減少，也帶動布蘭特原油期貨價格站上 80 美元，創去年 8 月底以來新高。同步觀察原油期貨遠近月價差，逆價差（現貨價格 > 期貨價格）結構擴大至 -7 美元，單日變動創 2023 年 10 月以色列-哈馬斯衝突以來最高幅度，沙烏地阿拉伯也微幅調升 2 月銷往亞洲的官方銷售價格（最新溢價 +1.5 美元 vs 前值 0.9 美元），顯示油市買盤回籠。

對於俄國制裁對於油價後續影響，可分為短期與長期進行評估：

短期：拜登 / 民主黨趕在卸任前擴大對俄制裁，但 1/20 川普執政後可能力求俄烏和談，因此經濟制裁措施內容仍有調整的可能性 ; 此外，船舶追蹤數據機構 Kpler 評估，受制裁船隻的主要買家為中國（>50%）、印度，但是過往中印煉油廠未必遵從歐美國家制裁命令，因此俄國石油仍能透過削價達成出貨銷售，供給衝擊有限。
長期：OPEC+ 目前仍擁有超過 500 萬桶閒置產能，北美洲 /南美洲產油國等非 OPEC+ 經濟體也持續增產，EIA 預估 2025 年全球石油供給年增 +165 萬桶、超越需求增長（+129 萬桶），整體 2025 年油市供需仍偏向寬鬆。

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美國 12 月非農就業月增 25.6 萬（前 21.2 萬），大超市場預期，觀察細項，前月減少的零售銷售業在本月翻正，主力支撐的教育醫療也維持月增 8.0 萬高檔，唯製造業表現較差。整體而言，過半數產業就業狀況都有所好轉。每小時薪資則在月增率放緩之下，使年增率下滑至 3.9%（前 4.0%）。

失業率小幅下滑至 4.1%（前 4.2%），本次勞動參與人口回升，同時就業人口增加、失業人口減少，顯示失業率屬於健康的下滑。同步看到失業人口結構，失去工作者佔失業人口比例也持平在 47% 左右並未上升，與企業調查的強勁跡象一致。

整體而言，本次就業報告表現亮眼，公佈後市場的降息預期再度收窄，全年降息 1 碼機率升至 4 成，降息時點也從 6 月延後至 7 月。

MM 研究員

美國 12 月就業報告出爐，其中非農就業月增 25.6 萬大超預期，失業率則小幅下滑至 4.1%，我們統整本次報告的兩大重點如下：

企業調查：非農月增 25.6 萬大超預期，薪資年增則出現放緩

美國 12 月非農就業月增 25.6 萬（前 21.2 萬），大超市場預期的 16.0 萬，3 個月平均維持 17 萬。觀察細項，前月大減的零售銷售業（11 月月減 2.9 萬）在本月大幅翻正，月增 4.3 萬，主力支撐的教育醫療 8.0 萬（前 8.7 萬）也維持高檔，唯獨製造業在下降週期中表現較差，月減 1.3 萬，為主要拖累項。整體而言，過半數產業就業狀況都有所好轉。

同時看到每小時薪資，在月增率放緩之下，帶動年增率下滑至 3.9%（前 4%），與近期多項薪資通膨指標一致（如 ADP 薪資年增率、亞特蘭大薪資年增率皆放緩），因此目前不須過度擔憂薪資通膨再起。

家庭調查：失業率小幅下滑至 4.1%，就業人口增加

本次家庭調查數據與企業調查的強勁跡象一致，失業率小幅下滑至 4.1%（前 4.2%），觀察整體人口結構，本次勞動參與人口回升（+24.3 萬），同時就業人口增加（+47.8 萬）、失業人口減少（-23.5 萬），顯示本次失業率屬於健康的下滑。

同步看到失業人口結構，失去工作者佔失業人口比例也持平在 47% 左右並未上升，綜合整份就業報告來看，本次可以說是挑不出錯處，為就業市場的穩健再添一份證據。

結論

數據公佈後，由於非農月增表現大超預期，美元指數盤中直逼 110，10 年期公債殖利率最高一度觸及 4.78%，反映市場的降息預期再度收窄，2025 全年降息 1 碼機率升至 4 成，降息時點也從 6 月延後至 7 月。

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上週市場聚焦美國通膨擔憂再起、就業數據大超預期，年內降息預期近一步下降，美元指數再度站上 109 關卡、 10 年期美債殖利率突破 4.7%，全球股市震盪下跌，美股利率敏感板塊如房地產、科技、金融股領跌，S&P 500 單週回檔近 2%，跌至近 2 個月區間低位，然部分亞股在美國消費性電子展（CES）的期待下表現相對支撐，台股一度漲至去年中以來新高，南韓股市則是收復戒嚴動盪以來跌幅；原物料方面，油價在冬季需求帶動下，連續第二週表現亮眼，WTI 油價反彈至每桶 75 美元水準，天然氣漲幅逾 12% 。

本週重要數據有：

三大能源機構月報（1/15 三）：近期寒冬取暖需求對油價形成下檔支撐，但考量到非 OPEC+ 國家產量穩定增加，以及川普上任後可能進一步鼓勵美國油商增產，油價前景仍偏弱勢。

美國 CPI（1/15 三）：上個月 CPI 有所反彈，但符合市場預期，克里夫蘭聯儲預估，12 月整體 CPI 年增率 2.86%（前 2.73%），核心 CPI 年增率 3.28%（前 3.30%）。

台積電法說會（1/16 四）：台積電 12 月營收 2781.63 億元台幣創單月次高，月增 0.8% 、年增 57.8%，Q4 總營收 8684.6 億元，年增 38.8%，全年營收年增 33.9% 位於財測上緣，本週法說會聚焦 CoWoS 產能擴張、製程良率爬坡和 2025 資本支出展望，並同步關注對消費性電子、車用需求的看法。

美國零售（1/16 四）：，12 月美國 NMI 優於預期凸顯內需韌性，耐久財汽車 12 月單月銷量創 2021 年 6 月新高，預期 12 月零售銷售月增率 0.5% （前 0.7%）、年增 3.6%（前 3.8%），在年底消費旺季下保持穩健增長。

中國月度經濟數據 + GDP（1/17 五）：12 月製造業 PMI 仍在擴張區間，工業增加值年增率預計持穩在 5.4% （前 5.4%）；社會消費品零售受惠汽車、家電補貼，年增率回升 3.5%（前 3%）；固定資產投資累計增速預期 3.3%（前 3.3%），保持低位運行；Q4 GDP 年增率在年底政策刺激、企業搶出口等因素下，有望回升至 5.0%（Q3 4.6%），2024 全年度預計增長 4.9%（2023 年 5.2%）。

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台灣 12 月出口年增率 9.19%（前 9.69%），優於預期的 4% ~ 7%，金額 435.8 億美元回升至接近歷史新高水準，細項中，電子零組件金額來到 172.1 億美元創 2022 年 6 月以來新高，年增率 8.55%（前 14.56%），資通訊金額持穩高水位的 117.1 億美元，年增率 16%（前 11.71%），待 2025Q1 出貨爆發。

從國家觀察，美國的強勁拉貨動能未變，年增達 15.97%（前 10.59%），東協繼續受惠於供應鏈移轉，金額創下歷史新高的 89.07 億美元，年增達 27.8%（前 10.47%），而在中美貿易戰持續激化下，對中出口並沒有太大成長，年增率 3.58%（前 9.53%）。

MM 研究員

本月出口細項產品表現正向，電子零組件金額創 2022 年 6 月以來新高，資通訊待 Blackwell 晶片出貨前繼續維持在高檔，非電子在底部震盪並未破底。

以國家來觀察，美國在 AI 的強勁需求下拉貨動能不變，金額維持在接近 100 億美元的水位，中國和東協在貿易戰升溫的影響下呈現兩極發展，在台廠持續增加在東協的布局下，對東協出口創下了歷史新高，中國則沒有太明顯復甦。

整體而言，後續仍將進入消費性電子的淡季階段以及川普即將上任後的短期不確定性，但台灣出口將有兩個利多因素支撐，一是 AI 需求，二是庫存水位健康，為製造業下行週期托底。

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JOLTS 職位空缺率意外跳升至 809.8 萬，再加上同天公佈的 ISM 服務業細項中，原物料價格也大幅上升至 64.4，再度引發市場對通膨的擔憂。數據中仍存在弱勢訊號，如 JOLTS 招聘數持續下滑，12 月 ADP 就業月增 12.2 萬也低於市場預期。持續留意本週五即將公佈的非農數據，市場預期非農就業月增為 16.0 萬（前 22.7 萬），失業率維持在 4.2% 。

12 月 FOMC 紀要顯示，官員表示現已處於或接近適當放慢寬鬆步調的階段，一方面由於降息 4 碼後政策限制性已明顯減弱，因此調整貨幣政策立場時需更加謹慎，另一方面則是考量未來政策的不確定性下，以漸進的做法轉向中性立場較為適當。

MM 研究員

台灣時間 1/7 、 1/8 分別公佈了最新的 JOLTS 、 ADP 報告，並且 12 月 FOMC 會議紀要也在 1/9 凌晨 3:00 公佈，我們以兩大重點解讀：

就業數據：ADP 略低於預期反映招聘放緩，未見薪資通膨重燃跡象

在較早公佈的 JOLTS 報告中，職位空缺率意外跳升至 809.8 萬（前 783.9 萬），再加上同天公佈的 ISM 服務業細項中，原物料價格也大幅上升至 64.4（前 58.2），創 2024 年 2 月以來新高，再度引發市場對通膨的擔憂，當天 10 年期公債殖利率觸及 4.7% 關口。

不過須留意數據中仍存在弱勢訊號：如 JOLTS 招聘數持續放緩至 526.9 萬（前 539.4 萬），以及 12 月 ADP 就業月增 12.2 萬，略低於預期的 14 萬，也與招聘放緩的跡象一致，ADP 報告中留職者（job stayer）與轉職者（Job changer）薪資年增也雙雙放緩至 4.6%（前 4.8%）、 7.1%（前 7.2%），顯示薪資通膨目前沒有重燃的狀況發生。

FOMC 紀要：許多官員已考量潛在政策影響，2025 年降息步調將放慢

針對通膨，官員觀察到核心商品以及基於市場（market-based）的核心服務通膨已回到價格穩定時期的水平，上漲主要集中在非市場（non-market）的服務通膨，這個項目通常無法提供關於未來通膨路徑的可靠訊號。至於住房通膨，大多數官員認為將逐漸放緩，預計整體通膨能持續朝 2% 前進。此外，許多（a number of）官員表示已將暫時性政策假設納入了他們的預測中，此為通膨預期上修的原因之一。

針對就業，官員指出一系列指標顯示就業市場還在逐漸放鬆，並且沒有迅速惡化的跡象，整體狀況與充分就業的長期目標一致，預計未來在適當的貨幣政策之下能夠保持穩健。

最後，針對貨幣政策前景，官員表示現已處於或接近適當放慢寬鬆步調的階段，一方面由於降息 4 碼後政策限制性已明顯減弱，因此調整貨幣政策立場時需更加謹慎，另一方面則是考量目前高度不確定性的狀況下，以漸進的做法轉向中性立場較為適當。

整體而言，委員評估在將潛在政策影響納入後，通膨回到 2% 的過程可能較原先預期還要來的更長，考量到限制性的放緩與未來政府政策的不確定性，2025 年聯準會將放慢降息步調。紀要公佈後，FedWatch 預期 1 月維持利率不變的機率為 95%，全年降息空間保持 1 碼。後續重點關注週五即將公佈的 12 月就業報告，市場預期本次非農就業月增為 16.0 萬（前 22.7 萬），失業率維持 4.2% 。

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2025 年 1 月 7 日，於拉斯維加斯舉辦的 CES 開展，由 Nvidia 執行長黃仁勳揭開序幕，以下為我們整理的幾大重點：

RTX 50 系列顯卡性價比明顯提升：

效能大幅提升：50 系列入門版本的 5070 顯卡(約 2 萬台幣)效能可達 RTX 4090 水平；旗艦版 5090 (約 7 萬台幣)較上一代 4090 效能高兩倍。

最新多畫幀生成技術 DLSS 4：為首個引入 Transformer 架構的繪圖卡（之前為 CNN 架構），不僅能更精確地生成人臉模型以及細節紋理，也能預測未來並生成更多幀數，提升晶片的效能。

可編程著色器引入 AI：著色器首次能夠攜帶神經網路，並推出神經紋理壓縮以及材質著色技術，能帶來更高效以及驚艷地渲染效果。

首推開源世界基礎模型 Cosmos：Cosmos 是第一個用於基於物理模擬和合成數據生成的開源模型，結合 Omniverse 數位孿生平台可以「文字描述來生成符合物理法則的虛擬場景」，預測未來可能的場景和情境，幫助機器人和自駕車可以用「低成本」模擬現實來訓練模型，這也為 Physical AI 的發展再向前踏一步，目前 Cosmos 模型已在 HuggingFace 上線。

汽車垂直營收將大幅成長：

Nvidia 的 Drive OS 軟體已成為第一個獲得認證的可編程 AI 計算機功能安全軟體，達到了最高的汽車安全標準 ASIL-D，並且與 Toyota 等車廠合作，Nvidia 預估 2026 財年的汽車垂直業務營收將從 40 億美元提高至 50 億美元。

將推下一代汽車及機器人晶片 Jetson Thor，旨在處理大量感測器數據，而 Hyperion 平台整合 Orin 車用晶片運算以及完整的感測器套件，算力可達 Orin 的 20 倍。黃仁勳表示「自駕車革命已經來臨，汽車業將成為最大的 AI 與機器人產業之一」。

個人 AI 超級電腦：5 月將推出 Project DIGITS 的微型 AI PC，將搭載全新 GB10 晶片，且售價僅 3000 美元，未來不論你是資料科學家、 AI 研究人員、學生，不用砸大錢就能在桌面上執行複雜的 AI 模型，可以說重新定義了 AI PC 的功能。

提供企業 AI Agent 的基礎模型：推出基於 Llama 開發的 Nemotron 大語言模型，可幫助開發者在多種應用中部署 AI Agent，例如客戶服務、詐欺檢測、供應鏈和庫存管理優化等，且為了能夠正確地感知並與真實世界互動，將結合 Cosmos Nemotron 視覺語言模型和用於視訊搜尋的 NIM 微服務找到需要的特定場景。黃仁勳提到「未來 AI Agent 將成為企業的數位員工，全球 3000 多萬開發者都將擁有自己的軟體助手，產業規模將達數兆美元。」，近期 Gartner 也預測到 2028 年，將有至少 15% 的日常工作決策將由代理式 AI 自主完成。

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台灣 12 月製造業 PMI 回落至 50.8（前 51.4）仍維持在擴張區間，庫存維持低位；中國官方製造業 PMI 小幅回落至 50.1（前 50.3），弱於季節性，「產強於需」的格局延續；美國 12 月製造業 ISM 49.3（前 48.4），高於預期，但主要受到季節性調整因素。

美中台 12 月 PMI 新訂單減客戶庫存分別為 5.8（前 2）、 3.1（前 3.4）和 6.4（前 11），MM 製造業週期指數小幅回升至 0.07（前 0.05），我們於 1 月月報提到，雖然製造業短期進入下行震盪，但在各大廠嚴控庫存下，為底部形成保護效果。

MM 研究員

美國 12 月製造業 ISM 回升至 49.3，主要受到季節性因素

美國 12 月製造業 ISM 49.3（前 48.4），高於市場預期，細項中主要受新訂單（52.5）與生產（50.3）成長所帶動，不過須留意本次數值的好轉主要受到季節性調整因素影響，觀察投票組成，不論是新訂單還是生產皆未出現明顯好轉。

在受訪者回應中，也能看到部分產業包含交通設備、食品飲料、金屬製品、機械等提到需求偏弱，與率先公佈的各地區 PMI 指數（芝加哥、紐約、費城）走弱的跡象一致。所幸 庫存部分仍不存在壓力，存貨 48.4（前 48.1）與客戶端存貨 46.7（前 48.4）持續處於收縮區間，預計能支撐 PMI 區間震盪。

中國 12 月製造業 PMI 保持擴張，但支撐力道有所趨緩

中國官方製造業 PMI 小幅回落至 50.1（前 50.3），弱於往年季節性，細項中新訂單 51.0（前 50.8）、生產 52.1（前 52.4），「產強於需」的格局延續，所幸「新訂單減庫存」則持穩在 3.1（前 3.4），顯示庫存水位安全。工業出廠價格 47.7 、原物料採購價格 49.8 連兩月回落，表明工業品需求仍在低檔，產能過剩陰霾未散。此前疲弱的建築業 PMI，在本月升至 53.2（前 49.7），有較大改善，但留意指數仍在歷史相對低點。

政策支持的力道仍有限，如電動車、鋰電池、工業設備等，這些受政策支持的裝備製造業 PMI 本月 50.6，分別較 11 月、 9 月滑落 0.7 、 1.4 個百分點。 2025 年的 PMI 能否繼續擴張，3 月兩會的經濟政策規劃將是關鍵。

台灣 12 月製造業 PMI 維持擴張區間，電子產業展望持穩

台灣 12 月製造業 PMI 回落至 50.8（前 51.4）仍維持在擴張區間，細項中新訂單和生產指數分別回落至 50.9（前 55.5）和 52.1（前 54.5），整體製造業動能不積極，新出口訂單連 3 個月回升至 50（前 48.9）有所支撐來自部分關鍵原件的拉貨，但展望仍保守，經理人對未來 6 個月景氣展望下滑至 46.1（前 47.9），所幸原物料存貨和客戶存貨維持低檔的 47.4（前 48.6）和 44.5（前 44.5）為製造業低檔形成支撐。

觀察產業，本月支撐來自電子光學 51.6（前 48.7），但原物料 49.3（前 54）、生技化學 48.7（前 54.9）表現不佳，繼續反映產業復甦不一的狀況。

結論

整體來說，美中台 12 月 PMI 新訂單減客戶庫存分別為 5.8（前 2）、 3.1（前 3.4）和 6.4（前 11），MM 製造業週期指數小幅回升至 0.07（前 0.05），製造業動能持穩在區間震盪，我們於 1 月月報提到，製造業短期進入下行震盪，產業間復甦仍分歧，但在各大廠嚴控庫存下，為底部形成保護效果，上半年將具備韌性。

重點整理

上週美元指數與油價出現同漲，前者突破 109 關口，後者則突破區間上緣創近 3 個月新高，全球股市在此情況下延續震盪格局，美股產業板塊中，除了能源類股受到油價提振外，主要均由防禦性板塊帶動，S&P 500 小幅下跌 -0.48%，新興市場普遍表現弱勢，當中陸港股尤其疲軟，滬深 300 跌至去年 10 月暴漲後低點，全球股市僅印度 Sensex 等少數股市小幅上漲。

本週重要數據有：

美國 NMI 非製造業（ 1/7 二）：年底美國消費旺季動能延續，市場預期 12 月 NMI 將維持在 53.0（前 52.1），保持在溫和擴張的軌道上。

聯準會會議紀要（ 1/9 四）：12 月聯準會降息 1 碼，點陣圖顯示 2025 年降息幅度自 4 碼收窄至 2 碼，並表態將以更慢的速度謹慎決定未來降息時點，本次紀要重點關注委員是否進一步討論縮表細節，以及委員們如何納入未來川普新政對經濟影響的預期。

台灣出口（1/9 四）：預計 AI 訂單仍是外需主要支撐動能，但留意領先指標外銷訂單 11 月的年增率有所回落且低於預期，預計 12 月出口年增放緩至 4% ~ 7%（前 9.7%），總金額落在 372 ~ 382 億美元。

美國非農（ 1/10 五）：目前非農月增三個月平均已回到 17 萬，JOLTS 調查中，招聘有所放緩但裁員數仍在低檔，顯示就業市場趨於穩定平衡，未見惡化，預期 12 月非農就業人數延續 15.3 萬的溫和成長（前 22.7 萬），失業率持平在 4.2% 的相對低檔。

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重點整理

台灣 12 月製造業 PMI 回落至 50.8（前 51.4），仍維持在擴張區間，細項中新訂單和生產指數分別回落至 50.9（前 55.5）和 52.1（前 54.5），整體製造業動能溫和，新出口訂單連 3 個月回升至 50（前 48.9）有所支撐來自部分關鍵原件的拉貨。經理人對未來 6 個月景氣展望則下滑至 46.1（前 47.9），所幸原物料存貨和客戶存貨繼續維持低檔的 47.4（前 48.6）和 44.5（前 44.5）為製造業低檔形成支撐。

觀察產業，本月支撐來自電子光學 51.6（前 48.7），但原物料 49.3（前 54）、生技化學 48.7（前 54.9）表現不佳，繼續反映產業復甦不一的狀況。

MM 研究員

本月台灣製造業 PMI 承壓反映我們近期對於製造業進入下行週期的判斷，支撐仍來自有 AI 拉貨的電子光學產業，加上部分擔憂川普關稅的短期急單，但後續消費性電子進入淡季以及傳統製造業品的需求也暫時不積極，後續製造業短期仍將有一定的壓力，復甦不一致延續，所幸庫存方面仍維持健康，目前新訂單以及未完成訂單水準均高於客戶庫存，分別為 6.4（前 11） 4.7（前 4.8），仍有利於支撐製造業韌性。

重點整理

12 月中國官方製造業 PMI 小幅回落至 50.1（前 50.3），弱於往年季節性，其中，生產 52.1 、新訂單 51.0，「產強於需」的格局延續，所幸「新訂單減庫存」則持穩在 3.1（前 3.4），顯示庫存水位尚屬安全。

工業出廠價格 47.7 、原物料採購價格 49.8 連兩月回落，表明工業品需求仍在低檔，產能過剩造成的通縮陰霾未散。

此前疲弱的建築業 PMI，在本月升至 53.2（前 49.7），出現較大改善，留意指數仍在歷史相對低點。

MM 研究員

中國 2024 年最後一份官方採購經理人指數公佈，12 月製造業景氣表現弱於季節性（即歷年同期水平），儘管消費品換新補貼、工業設備升級、年底消費旺季、企業搶出口行為，共同將 PMI 支撐在擴張區間，但支撐力道減弱，如電動車、鋰電池、工業設備等，這些受政策支持的裝備製造業 PMI 本月 50.6，分別較 11 月、 9 月滑落 0.7 、 1.4 個百分點，凸顯政策支持的局限性。

同時，出口訂單 48.3（48.1）在搶出口情緒下連續回升，但依然弱於上半年，不同類型企業的景氣差異也在延續，其中，大型企業 PMI 50.5 繼續擴張，小型企業 PMI 則下降 0.6 個百分點至 48.5；此外，從新訂單、生產指數看，製造業整體供過於求的格局暫未扭轉，有效需求尚待提升。

本次數據較為引人矚目的點，在於建築業 PMI 的改善，11 月地方政府用於基建的「專項債」，單月發行量創 2022 年 6 月新高，人大常委會批準的地方債務大規模化解措施，也從 12 月起陸續實施，上述因素部分緩解了建築業公司對地方財政的擔憂。

整體而言，本月 PMI 延續了逆週期政策的支撐，以及企業短期的搶出口因素，2025 年的 PMI 能否繼續持穩擴張，3 月兩會的經濟政策規劃將是關鍵。

重點整理

台灣 11 月景氣分數回溫至 34 分（前 32 分）， 10 月颱風過後各細項變動率有所回升，例如海關出口 11.8%（前 8.8%）、工業生產指數 10.8%（前 7.4%）、製造業銷售量 7.4%（前 2.8%），值得留意的是機械電機設備進口上升至 38.9%（前 20.8%）穩健維持紅燈，反映在 AI 需求帶動設備投資擴張。

景氣領先不含趨勢指標呈現連四個月下滑，上個月相對穩定的外銷訂單動向指數下修至 100.16（前 100.36），反映產業復甦不一致。

重點整理

台灣 11 月景氣分數回升主要來自於短期颱風造成的出貨遞延震盪，目前台灣外銷動能在 AI 的強勁需求下維持在黃紅燈擴張，但從 11 月的外銷訂單也可看到目前產業復甦的不一致仍在持續，例如電子產品訂單年增率 7.24%（前 11.16%）維持一定動能，但資通訊訂單呈現年減 -2.3%（前 0.48%）顯示消費性電子拉貨旺季後的回落，其他包括基本金屬、化學品、塑橡膠的外銷訂單仍在低檔震盪。

內需部分，我們於上個月提到短期颱風造成內需數據的波動，但在颱風過後零售和餐飲業年增率分別回升至 1.83%（前 -0.5%）和 7.18%（前 -1.78%），在下半年消費旺季下零售營業額創下歷史新高的 4381 億台幣，而餐飲業也將進入尾牙旺季，在目前就業市場維持穩定下，長線內需消費的擴張格局並未改變。

整體而言，台灣經濟「內」有消費以及投資動能支撐，「外」靠 AI 、機器人等新興科技，雖傳產需求仍不積極，但所幸庫存水位已不高以及低基期，繼續支撐台灣 GDP 增速在 24Q4 ~ 25Q1 落底。

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更多台灣經濟基本面和行情分析，可關注本週發布的 1 月投資月報

重點整理

台灣 11 月外銷訂單年增率回落至 3.26%（前 4.89%），低於預期的 4.7%～8.6%，細項中電子產品年增率 7.24%（前 11.16%）維持一定動能，但資通訊訂單呈現年減 -2.3%（前 0.48%）反映電子產品拉貨旺季後的回落。

觀察國家，美國仍然作為主要訂單貢獻，年增 11.66%（前 12.64%），中國訂單維持衰退 -3.43%（前 -0.12%），東協訂單金額維持高檔，但在基期走高下呈現年減 -0.75%（前 -3.02%）。

MM 研究員

來到年底，AI 訂單仍是主要的支撐動能，例如美國對電子產品的訂單年增率繼續維持在 26.96%（前 24.33%）的強勁動能，反映先進製程和先進封裝的需求不減，但消費性的拉貨旺季結束後訂單動能有所減弱，以及中國的經濟動能不佳仍壓抑著非電子的外銷訂單需求，例如基本金屬 -6.31%（前 7.4%）、化學品 -1.27%（前 3.9%）、塑橡膠 4.04%（前 1.85%）。製造業短期將繼續呈現復甦不一致，但受惠於庫存水位不高，下檔仍具支撐力道。

重點整理

台灣央行於 12/19 決議維持三大利率不變，重貼現率、擔保放款融通利率和短期融通利率分別維持 2% 、 2.375% 和 4.25% 。

針對房市，並未加碼第八波信用管制，主要因為央行認為第七波管制已達成預定的三大目標，包括銀行的不動產放款得到控制、首購族順利取得貸款以及房價上升預期有所反轉。但以目前不動產放款佔比仍居高的情況判斷，短期房市資金緊張的狀況可能持續。

經濟展望：2024 年 GDP 成長再度上調至 4.25%（上一季為 3.82%），2025 年也上調至 3.13%（上一季 3.08%），繼續反映 AI 需求的支撐。

通膨展望：2024 年 CPI 年增率預估 2.18%（上一季為 2.16%），2025 年將續降至 1.89% 。

MM 研究員

我們整理 12/19 台灣央行利率會議有三大重點：

貨幣政策維持不變

本次央行繼續如期不調整政策利率，主要原因是通膨並未看到失控，雖 11 月 CPI 回升至 2.08%（前 1.69%），但主要是因為 10 ~ 11 月颱風罕見多次侵台影響，觀察 11 月核心 CPI 年增率 1.74%（前 1.64%）已多個月維持在 2% 以下。

信用管制達成初步預期目標

本次央行並未進一步加碼第八波的信用管制，主要是因為央行之前提到的三大預定目標已達成，包括銀行的不動產放款得到初步控制、首購族順利取得貸款（無自用住宅民眾購屋貸款占購置住宅貸款比率趨升）以及房價上升預期有所反轉（國泰買房意願指數明顯回落），但目前不動產貸款佔比仍然居高，也因此我們認為此波從 2024 年中就開始的「限貸」狀況可能短期仍難以緩解，資金仍然緊張，短期對於房市的交易狀況仍將有一定壓抑。

經濟展望樂觀和通膨降溫趨勢不變

央行再度上調 2024 年 GDP 成長至 4.25%（上一季為 3.82%），且 2025 年也上調至 3.13%（上一季 3.08%）的增長率，除了有 AI 零組件的出口動能支撐外，同步也帶動相關電子廠在台灣的投資，刺激民間投資，民間消費也將維持穩定增長。整體 GDP 趨勢將於 24Q4 ~ 25Q1 看到低點，並於後續逐季墊高，與我們於近期的快報預估一致。

對於通膨，今年 CPI 年增率預估 2.18%（上一季為 2.16%），2025 年將續降至 1.89%，預期建立在「國際油價下跌」以及「服務類價格維持趨緩趨勢」，雖然並未考量到「川普關稅」的影響，但我們認為根據川普第一任期的經驗，關稅對於台灣國內的通膨影響並不高。

結論

總結來說，本次央行會議並未有超出預期的動作，且預期後續在通膨的趨勢可控下也沒有進一步升息的空間，而是否跟進聯準會降息楊金龍表態為「明年沒有偏鴿的可能」，我們觀察過去經驗台灣央行降息也大多是在經濟出現較多不確定性時才會啟動，因此明年貨幣政策預期不會有太大的動作。

而對於明年的經濟展望和通膨降溫的趨勢央行也樂觀看待，主要也是得益於台灣在 AI 市場中占據重要地位，但我們也看到短期 AI 以外的產業狀況仍相對疲軟，包括消費性電子進入淡季、傳產受制於中國需求不振，所幸庫存水準已經更加健康，可支撐下檔壓力。針對股市我們維持上一季「股市波動將加大，呈現個股輪動格局」的評論。

file 資料來源：台灣央行

重點整理

日本央行於 12/19 公佈利率決定，以 8:1 的票數維持利率於 0.25% 不變，其中 1 位委員支持升息 25 基點。

日本央行本次會議強調對於未來的不確定性，因此向市場傳達繼續延後升息可能性，目前利率期貨預期日本央行將在明年升息 25 ~ 50 基點，但下次升息時間不確定提高，連帶影響日圓於會議後進一步貶破 156 關口。更多日本經濟、日股與日圓的看法，詳見 M平方 2025 展望報告。

MM 研究員

日本央行於 12/19 公佈利率決定，以 8:1 的票數維持利率於 0.25% 不變（1 位委員支持升息 25 基點），以下整理央行記者發言以及提供我們的解讀：

記者會發言整理

如果經濟和物價走勢與預期一致，將繼續升息。
最近的經濟指標顯示，經濟走勢與我們 9 月的預測基本一致，但圍繞美國經濟政策的不確定性仍然很大，川普的財政、貿易和移民政策對國際金融市場產生了影響。
維持利率不變的決定主要是基於對工資趨勢、海外經濟的不確定性和下一屆美國政府政策的評估。
目前關於工資成長趨勢的信息很少，春季薪資談判的整體情況將在明年 3 、 4 月份變得更加清晰。

結論

日本央行於本次會議維持利率不變，我們認為日本央行在本次會議再次暫停升息有三原因：

首先是明年春季薪資談判尚未明朗，預計 3 、 4 月有初步預估結果後才能判定良性通膨持續發生。
川普政府在明年的關稅政策、財政政策也有可能影響日本央行對經濟與金融市場的評估。
由於外界普遍預期川普會在 1/20 就職當天簽署多項行政命令，日本央行在明年第一場會議（1/23～1/24），可以得到更多資訊並調整對經濟前景的評估。

整體來說，日本央行本次會議強調對於未來的不確定性，因此向市場傳達繼續延後升息可能性，目前利率期貨預期日本央行將在明年升息 25 ~ 50 基點，但下次升息時間不確定提高，連帶影響日圓於會議後進一步貶破 156 關口。更多日本經濟、日股與日圓的看法，詳見M平方 2025 展望報告。

重點整理

英國央行於 12 月會議維持基準利率不變於 4.75% ，符合市場預期。

此次貨幣政策聲明延續央行在上次會議的基調，由於幾個月前英國財政部推出財政刺激措施，並預計於明年停止減免燃油稅，使英國央行在上次會議上調明後年通膨預期後，對未來降息路徑採取更保守的態度。市場預期英國央行在 2025 年降息幅度為 50 基點。

MM 研究員

貨幣政策與記者會發言

英國央行於 12 月會議維持基準利率不變於 4.75% ，其中 6 位委員支持利率不變，3 位委員支持降息。
行長 Bailey 表示，對未來的降息採取「漸進的方法」仍然是正確的，他表示無法承諾 2025 年何時降息或降息多少。
11 月 CPI 略高於預期，預計將繼續小幅上升，在通膨風險進一步消散之前，將繼續實行限制性政策。
在 6 位投票維持利率不變的貨幣政策委員會成員中，有 5 位認爲更有理由採取漸進的方式，並避免就降息時機做出承諾。

結論

本次英國央行如預期維持利率不變，此次貨幣政策聲明延續央行在上次會議的基調，由於幾個月前英國財政部推出財政刺激措施，並預計於明年停止減免燃油稅，使英國央行在上次會議上調明後年通膨預期後，對未來降息路徑採取更保守的態度，市場預期英國央行在 2025 年降息幅度為 50 基點。

重點整理

聯準會 12 月 FOMC 再度降息 1 碼至 4.25 ~ 4.5%，聲明稿強調未來將考慮降息的幅度與時機。

12 月利率點陣圖中，2025 年委員分布大幅上修，中位數落點上修至 3.75 ~ 4.00% 區間，傳遞明年降息幅度縮小至 2 碼（前 4 碼），而 2026 ~ 2027 年分別上修 2 碼、 1 碼，長期利率中位數則上修至 3%（前 2.875%）。

SEP 預測再度強化經濟穩健、優於原先預期的觀點，上修今明兩年經濟至 2.5% 、 2.1%（原 2.0% 、 2.0%），並同步下調失業率預估至 4.2% 、 4.3%（原 4.4% 、 4.4%）。

更完整的分析詳見 M平方最新聯準會快報。

重點整理

美光公佈 GAAP Q4 營收繼續創高至 87.09 億美元，年增率 84.3%（前 93.3%），毛利率上升至 38.4% （前 35.3%）均符合財測，稀釋 EPS 1.67 美元（前 0.79 美元）高於市場預期。

但展望 2025Q1 營收 77 ~ 81 億美元，年增率降至 35.6%，遠低於市場預期的 89.4 億美元，毛利率小幅滑落至 36.5%~38.5%，導致盤後股價大跌逾 -15% 。

展望 HBM 市場規模（TAM），將從 2023 年的 40 億美元成長至 2025 年超過 250 億美元，HBM 在 DRAM 的市佔率將由 1.5% 提高至 6% 。數據中心 SSD 的需求持續受到 AI 領域的強勁增長推動，並且傳統計算和儲存市場也在復甦中。

對於手機和 PC 的 2025 年出貨展望，手機和 PC 分別在 2024 年成長 1 ~ 6% 和 1 ~ 3% 的基礎上分別成長 1 ~ 3%（low-single-digit）和 4 ~ 6%（mid-single-digit）。若根據 IDC 預估，手機出貨在 24 、 25 年分別成長 4% 、 2.3%，PC 和平板的出貨成長 3.8% 、 4.3% 。

預計到 2025 年春季，手機和 PC OEM（原始設備製造商）的庫存都將更為健康。

目前汽車生產狀況低於預期，且高端車型和 EV 的需求轉向價值型車型的趨勢也讓記憶體和儲存的增長放緩，使 OEM 廠進行庫存調整；工業市場繼續受庫存調整影響，預計會在 2025 年晚些時候復甦。

2025 財年的資本支出維持與前一季預估不變，達 30% 營收，平均每季支出將超越 30 億美元，主要用於新建晶圓廠（greenfield fab）以及 HBM。

MM 研究員

本季美光財報仍持續表現出 AI 對於 HBM 的強勁需求，而上次電話會議時我們也提到雖然 AI 需求明確，但目前三大記憶體龍頭廠都逐漸有能力量產 HBM，可能開始造成價格競爭的壓力，壓抑毛利率。再者，現階段手機、 PC 等消費性電子的需求仍未看到較積極的更換潮，短期也將進入 2025 上半年的淡季階段，因此我們也在此篇快報中提前預示了，以過往美光的財報來看，本波記憶體產業走了 7 個季左右的上升週期將進入短期地淡季，這也是為甚麼美光下一季營收財測會有明顯減速，所幸目前的庫存水準已相對健康，三大記憶體廠的庫存天數逐步趨緩，美光 24Q4 的庫存天數來到 147 天，創 22Q3 以來最低，這也讓這波短期地週期下行具有一定支撐。

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重點整理

今晚聯準會將開啟年度最後一次利率會議，M平方整理重點如下：

利率點陣圖： Waller 於 12/2 的演講中，已明確表示支持 12 月降息，認為這將為未來降息步調的放緩留出空間，讓聯準會得以走走停停的方式進行明年的降息，緩步朝向中性利率下降。我們認為 12 月聯準會將再度降息 1 碼，2025 年降息幅度則調降至 2 ~ 3 碼（前 4 碼）。

SEP 經濟展望預估：近期物價年增率回彈，但屬預期之內且並未見到重燃的風險，非農月增也如預期好轉，同時失業率僅小幅回升，整體數據走勢皆大致符合聯準會先前預估，因此預計本次 SEP 中對於經濟成長、失業率與通膨的預估將不會有太大變化。

縮表進程：在 ON RRP 尚未耗盡之下，預計本次仍不會對縮表進程做出調整，可以留意 ON RRP 利率是否在本次調回與目標利率區間下限相同的水準，此將加速 ON RRP 資金進一步流出，同步關注會後記者會中 Powell 被問及縮表相關問題時，是否在明年啟動暫停縮表的規劃。

MM 研究員

台灣時間 12/18（三）凌晨，聯準會將公佈 12 月 FOMC 利率決策會議結果，本次會議我們以三大重點進行前瞻：

利率：預計聯準會 12 月再降息 1 碼，明年降息碼數縮窄至 2 ~ 3 碼

針對本次利率決策，我們認為聯準會將再度降息 1 碼，主因近期 通膨大致符合預期，沒有看到重燃的風險。

聯準會理事 Waller 於 12/2 的演講中，也表示住房通膨已出現放緩，而對服務通膨影響巨大的薪資部分，若考慮到生產力成長位於高檔，目前的薪資增速基本與 2% 的通膨一致，因此明確表示支持 12 月降息，認為這將為未來降息步調的放緩留出空間，讓連聯準會得以走走停停的方式進行明年的降息，緩步朝向中性利率下降。

截至 12/17，FedWatch 預期 12 月會議降息 1 碼機率高達 95% 以上，符合我們的預期；針對 2025 年，FedWatch 則預期僅有 2 碼降息空間，我們認為本次點陣圖中，2025 年降息幅度調降至 2 ~ 3 碼為合理範圍（前 4 碼），若點陣圖降息碼數仍維持 4 碼將以鴿派解讀，低於 2 碼將以鷹派解讀。

SEP 預估：2025 年經濟成長、失業率、通膨預計變化不大

如同前段所述，近期物價年增率屬預期之內且並未見到重燃的風險，非農月增也好轉，同時失業率僅小幅回升，整體數據走勢皆大致符合聯準會先前預估，因此預計本次 SEP 中對於經濟成長、失業率與通膨的預估將不會有太大變化。

縮表進程：靜待 ON RRP 耗盡，但留意利率可能出現調整

針對縮表，在 ON RRP 尚未耗盡之下，預計本次不會對縮表進程做出調整，值得留意的是在 11 月 FOMC 會議紀要中，聯準會工作人員提及未來可能將 ON RRP 利率調回與目標利率區間下限相同的水準，若在本次會議中實際執行，將有望加速 ON RRP 資金進一步流出，同步關注會後記者會中 Powell 被問及縮表相關問題時，是否對未來縮表進程進一步表態。

結論

整體而言，我們預期 12 月將降息 1 碼，並將明年降息幅度下修至 2 ~ 3 碼（前 4 碼），同時經濟成長、失業率、通膨預估將大致維持不變，同步關注 ON RRP 利率是否出現調整，以及 Powell 對未來暫停縮表的規劃。

重點整理

11 月中國社會消費品零售年增 3.0%（前 4.8%），低於預期，季調月增放緩至 0.16%（前 0.34%），僅部分受到財政補貼的商品，如汽車 6.6%（前 3.7%）、家電 22.2%（前 39.2%）等年增率具有韌性。

11 月工業增加值年增持穩在 5.4%（前 5.3%），略好於預期，主要支撐來自川普上任前的搶出口情緒，以及財政部對汽車、工業設備的換新補貼。

固定資產投資累計年增 3.3%（前 3.4%），低於預期，製造業投資 9.3% 在產業升級、科技自主的訴求下維持一定動能，但房地產 -10.4% 累計跌幅再度擴大，基建投資 4.2% 也下降 0.1 個百分點。

12/16 數據公佈當日，滬深 300 、恆生指數小幅下跌 -0.54% 、 -0.88% 。

MM 研究員

消費

本月社會消費品零售年增率不及預期，主要原因來自兩點：

儘管汽車、家電在財政補貼下需求顯著受惠，但這類局部性的補貼，對整體內需的支撐有限，而其餘未受補貼的商品如化妝品、通訊器材、服裝紡織、菸酒等，皆有明顯轉弱。
今年電商雙十一促銷大幅提前至 10 月上旬，對年底消費動能的透支也超出市場預期，這些都是我們在之前短評、月報中重點提醒的環節。

生產

本月工業增加值表現相對持穩，其中汽車製造 12.0% 、計算機通訊設備 9.3% 、鋼鐵冶煉 6.7%，通用設備 4.4% 等行業，工業增加值年增率展現出不錯的韌性，大多與企業搶出口重點環節，以及獲得財政支持的領域相關（如消費品換新、工業設備換新政策），延續性有待觀察。

投資

製造業投資在產業升級、科技自主的訴求下，表現相對穩健；房市方面，儘管 11 月商品房銷售額受 9 月人民銀行新政的刺激，單月年增率轉正至 1.4%，但絕對金額與歷年 11 月相比仍有不小差距，同時，銷售動能的回穩也並未向投資端傳導，11 月房地產投資累計年減幅擴大 0.1 個百分點，疊加基建投資在地方債務壓力下延續放緩，拖累整體投資不及預期。

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重點整理

12/12（週四）晚間，中國公佈了中央經濟工作會議全文通稿，文中分析了當前經濟形勢，並部署了 2025 年的政府經濟工作，可以歸納為以下六大重點：

對經濟壓力的判斷更具體：內部群眾就業增收面臨壓力，外部不利環境影響加深。

經濟工作開始側重需求端：九大任務中，需求端的提振消費排第一順位，供給端的科創產業投資次之。

財政政策：首次提出實施「更加積極」的財政，少見地直接點明要「提高赤字率」、「適度增加中央預算內投資」。

貨幣政策：14 年來首次從「穩健靈活」轉向「適度寬鬆」。

物價：第一次把物價回升和經濟增長，擺在同等重要地位。

房地產論調更加積極：從 2022 年「房住不炒」，到 2023 年「滿足建商融資需求」，再到 2024 年「用力推動房地產止跌回穩」。

MM 研究員

本次中央經濟工作會議的第一大亮點，在於對當前經濟困境的判斷，比以往更充分具體，尤其是直接點出居民就業的壓力、物價回升的重要性，並將提振 居民消費 放在工作重點的第一順位，顯示政策框架由供給側轉向需求側的思路，這樣的轉變可能會是初步的嘗試，還須觀察後續具體政策細節。

第二大亮點，在於貨幣政策和財政，貨幣政策罕見在經濟工作會議上直接要求降準、降息，財政則由往年的「積極」轉為「更加積極」，通稿中的「增加特別國債」、「增加地方專項債發行」、「提高赤字率」，與去年的「嚴格轉移支付資金監管」、「嚴肅財政紀律」、「嚴控一般性支出」，形成鮮明對比，留意明年兩會財政赤字率可能有明顯抬升；此外，我們留意到「增加中央預算內投資」首次出現在通稿中，或暗示在地方債壓力未解下，中央將彌補基建投資的財政空缺。

但整體來看，本次通稿許多亮點已反映在前一週政治局會議中，市場已有一定預期；同時，對房地產的論調雖然更加積極，但政策思路未變，如危舊房拆遷改造後，給予被拆遷戶買房的現金補貼（10 月住建部承諾改造 100 萬套），或協助市場收購住房庫存（5 月人行給出 3000 億貸款額度），這些舉措此前已經被市場認為刺激規模不足，12/13（週五）會議通稿出台後一日，滬深 300 、恆生指數下跌 -2.37%，-2.09% 。

會議重點

重點整理

歐洲央行於本次會議調降三大利率 25 基點，符合市場預期。

本次會議聲明稿中刪除「貨幣政策需要在一段時間保持限制性」的措辭。我們認為這代表在通膨無虞後，央行將持續進行寬鬆，市場預期明年將繼續降息 5 ~ 6 碼。

MM 研究員

貨幣政策

本次歐洲央行會議將邊際放款利率、主要再融資利率、存款機制利率降息 1 碼至 3.4% 、 3.15% 、 3.0% 。
多數潛在通膨指標表明通膨將持續穩定在 2% 目標附近。
最新經濟預估顯示經濟復甦速度將慢於 9 月的預測。儘管今年第三季成長有所回升，但 PMI 調查顯示本季成長放緩。
聲明稿中刪除「貨幣政策需要在一段時間保持限制性」的措辭。
不對未來貨幣政策預設立場，每次會議將根據數據做出適當決策。

記者會談話

會議中有一些討論考慮降息 50 個基點，但大家普遍認爲 25 個基點的降息是正確的舉措。
如果貿易緊張局勢不升級，出口應該會支持經濟復甦，但全球貿易摩擦增加可能削弱經濟成長。
中性利率無法精確確定，在會議上並未討論中性利率水準。
美國下任政府帶來的不確定性不包含在本次經濟預估基準之內。

經濟預期

HICP 預估：2024 年 2.4%（前 2.5%）、 2025 年 2.1%（前 2.2%）、 2026 年 1.9%（前 1.9% ）
GDP 成長預估：2024 年 0.7%（前 0.8% ）、 2025 年 1.1%（前 1.3% ）、 2026 年 1.4%（前 1.5%）

結論

歐洲央行在 12 月會議降息 25 基點，符合市場預期。央行在本次會議也全面下調今後 3 年 GDP 預期，同時下調今明 2 年通膨預期，反應在經濟成長疲軟下，通膨持續回落。本次會議聲明中也刪除「利率需保持限制性區間」的措辭，我們認為這代表在通膨無虞後，央行持續寬鬆態度不變，市場預期明年將繼續降息 5 ~ 6 碼。

更多歐洲經濟長期基本面趨勢以及明年歐元、歐股的展望分析，詳見 M平方 2025 展望系列。

重點整理

需求端：三大能源機構連續第五個月下調 2024 年全球每日石油消費增速，平均預估值滑落至 111 萬桶（前 124 萬桶），反應中國與部分新興市場需求異常疲弱。 2025 年全球石油消費增速仍呈現不慍不火，低於疫情前十年平均增速（150 萬桶）。

供給端：OPEC+ 再度推遲增產計畫。預計 2025 年 Q2 至 2026 年 Q3 逐步撤銷 220 萬桶自主減產。然而在美洲國家釋放產能的貢獻下，IEA 預估全球油市仍將供給過剩 95～140 萬桶，取決於 OPEC+ 實際增產時點，以及會員國超額生產狀況。

隨著 2025 年下半年全球石油庫存轉呈堆積，原油供需基本面承壓、給予長線油價壓力，EIA 預估 2025 年布蘭特、 WTI 西德州原油平均價格將會下降至每桶 $73.4 / $69.1 美元，低於 2024 年均價的 $80.5 / $76.5 美元。

MM 研究員

從需求端來看，三大能源機構（EIA 、 IEA 、 OPEC）連續第五個月下調 2024 年全球石油消費增速預估，平均值再度下降預測以來最低的 111 萬桶（前 124 萬桶）。態度最為樂觀的 OPEC 預估值從年初 225 萬桶調降至最新 161 萬桶，EIA / IEA 則是小幅下調至 89 / 84 萬桶（前 99 / 92 萬桶）。觀察非 OECD 國家在今年第三季的石油消費年增僅達 32 萬桶，創疫情以來最低增速，持續反應今年異常疲弱的中國與部分亞洲、非洲新興市場。

展望 2025 年，全球石油消費增速依舊呈現不慍不火，三大機構平均預估為 128 萬桶（前 125 萬桶），儘管歐美政府或將回補戰略儲油庫存，然而需求增速仍低於疫情前十年平均（約 150 萬桶），也低於明年產量成長幅度。

供給方面，石油輸出國組織與盟國（OPEC+）於 12/5 召開部長級會議，第五度推遲原先計劃於 2025 年 Q1 啟動的增產計劃，預計最早將於明年 Q2 至 2026 年 Q3 期間逐步撤銷 220 萬桶的自主減產措施，顯示需求與油價雙雙疲弱的背景下，OPEC+ 難以正式啟動增產。然而 2025 年油市格局依舊偏向供過於求，IEA 預估就算沒有 OPEC+ 增產，受惠美國、加拿大、巴西、圭亞那、阿根廷等美洲國家釋放產能，2025 年全球油市供給過剩量仍將達到每日 95 萬桶 ; 若 OPEC+ 啟動增產計畫、供給過剩量更會增加至 140 萬桶。

我們認為石油供給路徑可留意兩大不確定性：（1）新任川普政府上台後，若重新針對伊朗採取極限施壓政策，恐將導致伊朗原油產量最多損失 100 萬桶 ;（2）OPEC+ 減產執行效率不彰，IEA 估計 11 月產量相較配額高出 68 萬桶，阿聯酋、伊拉克分別超額生產 33 萬 / 30 萬桶。

整體而言，儘管 OPEC+ 再度推遲增產計畫，但是在燃料能源需求增速放緩、非 OPEC+供應強勁增長、部分 OPEC+成員國持續生產過剩的因素下，2025 年原油基本面仍將承壓，庫存堆積趨勢將給予油價下行壓力，EIA 預估 2025 年布蘭特、 WTI 西德州原油平均價格將會下降至每桶 $73.4 / $69.1 美元，低於上月預估的 $76.1 / $71.6 美元，也低於 2024 年均價的 $80.5 / $76.5 美元。

重點整理

美國 11 月 CPI 季調年增 2.73%（前 2.58%），月增 0.31%（前 0.24%），同時核心 CPI 季調年增 3.30%（前 3.30%），月增 0.31%（前 0.28%），符合市場預期。

由於本次 CPI 反彈幅度符合預期，因此數據公佈後市場對 12 月降息預期擴大，FedWatch 預期 12 月降息 1 碼機率來到 95% 以上，不過留意點陣圖對明年降息空間可能將收窄至 2 ~ 3 碼（前 4 碼）。

MM 研究員

美國 11 月 CPI 季調年增 2.73%（前 2.58%），月增 0.31%（前 0.24%），同時核心 CPI 季調年增 3.30%（前 3.30%），月增 0.31%（前 0.28%），符合市場預期。

觀察細項，能源年增 -3.15%（前 -4.85%），以及核心商品年增 -0.65%（前 -1.18%）持續為通膨帶來負貢獻，而服務排除房租年增 4.11%（前 4.51%）、房租年增 4.78%（前 4.89%）則持續讓通膨居高不下，不過服務排除房租月增已經連續兩個月從高檔降溫，目前回到 0.13%（前 0.38%）的相對低檔，而房租項下的所有權人約當租金以及主要住宅租金月增也在 11 月雙雙滑落，讓市場對於服務通膨高居不下的擔憂略為減弱。

由於本次 CPI 反彈幅度符合市場預期，因此數據公佈後市場降息預期擴大，FedWatch 預期 12 月降息 1 碼機率來到 95% 以上，2025 年則維持再降 2 碼的預期。關注下週聯準會利率決策，雖然預期將降息 1 碼，不過考慮到目前已沒有降息的急迫性，預計會在點陣圖收窄明年降息空間至 2 ~ 3 碼（前 4 碼）。

重點整理

台灣 11 月出口金額為 410.0 億美元，年增率 9.7%（前 8.4%），優於財政部預估的 5 ~ 9%，細項中電子零組件繼續回升至 14.56%（前 6.11%），金額維持在 2022 年高水位，旺季需求維持穩定，而資通訊降溫至 11.71%（前 28%），在 Nvidia AI 新舊晶片交替之際，金額維持在高檔區間震盪。

從國家來看，過去強勁的對美國出口因新舊晶片迭代動能下滑，年增率 10.59%（前 20.49%）但金額仍維持在高檔，對東協出口受惠於供應鏈移轉也同樣持穩高檔，年增率 10.47%（前 13.06%），對中國出口穩定，年增率回升至 9.52%（前 -2.12%），反映旺季需求。

MM 研究員

11 月出口表現優於財政部預估，主要是來自旺季對電子零組件的拉貨支撐，金額繼續維持在 2022 年的高水位，而資通訊出口年增率在基期墊高以及 Nvidia 的 AI 新舊晶片交替之際有所降溫，但觀察對美外銷訂單金額已回升至 21 、 22 年的水準，反映 AI 需求並沒有太大變化，可預期後續 Q1 在 Blackwell 晶片大量出貨下將再度帶領資通訊出口動能回升；其他國家而言，例如對中出口在消費性旺季的需求支撐下維持穩定，東協則受惠於供應鏈轉移，金額和年增率都維持強勢。

整體出口在目前外銷訂單（11 月年增率 4.9%）以及台灣製造業 PMI（11 月 51.4）持穩下，預計可維持在中性情境，雖後續的基期壓力未變，但若每月的出口金額能落在 410 億美元（Q1 380 億美元）左右則可繼續維持個位數復甦，支撐台灣經濟與股市。

重點整理 

美國 10 月非農就業月增 22.7 萬，同時前值也出現上修，前兩個月月增累計上修 5.6 萬。觀察細項，除了教育醫療業、政府就業做為主力支撐外，休閒娛樂、專業技術、製造業也出現明顯反彈，其中製造業的回彈幾乎完全由交通運輸設備所貢獻，反映罷工工人的回歸，以及颶風影響消退。

相較於非農的回彈，家庭調查的失業率則小幅上升至 4.2%（前 4.1%）。觀察人口結構，近 3 個月來勞動參與率持續下滑至 62.5%，非勞動力人口開始堆積，同時就業人口下降、失業人口上升，顯示就業市場仍有放緩跡象，弱勢訊號依舊存在。

數據公佈後，由於非農月增並未過度強勁，且報告中仍存在弱勢訊號，FedWatch 預期 12 月降息機率攀升至 8 ~ 9 成。後續關注 12/11 CPI 報告，只要 CPI 大致符合預期，則聯準會 12 月降息 1 碼應無疑慮。

MM 研究員 

美國 11 月就業報告出爐，其中非農就業月增 22.7 萬如預期回升，失業率則小幅上升至 4.2%，我們統整本次報告的兩大重點如下：

非農月增 22.7 萬如預期回升，擺脫颶風與罷工干擾

美國 10 月非農就業月增 22.7 萬，略高於市場預期的 20.0 萬，同時前值也出現上修，前兩個月月增累計上修 5.6 萬。觀察細項，除了教育醫療業（7.9 萬）、政府就業（3.3 萬）持續做為主力支撐外，休閒娛樂（5.3 萬）、專業技術（2.6 萬）、製造業（2.2 萬）也出現明顯反彈，其中製造業的回彈幾乎完全由交通運輸設備所貢獻（ 3.2 萬），反映罷工工人的回歸與颶風影響消退。

看到每小時薪資，年增率維持 4.0%，月增率在服務業的帶動下落在相對高檔 0.37%（前 0.42%），預計將使服務通膨放緩進度在短期內停滯，不過目前觀察就業並未有回歸強勁的跡象，因此應不致使通膨重燃。

失業率小幅上升至 4.2%，就業市場仍有放緩跡象

相較於非農的回彈，家庭調查的失業率則小幅上升至 4.2%（前 4.1%）。觀察人口結構，近 3 個月來勞動參與率持續下滑至 62.5%，非勞動力人口開始堆積，同時就業人口下降（-35.5 萬）、失業人口上升（+16.1 萬），顯示就業市場仍有放緩跡象，弱勢訊號依舊存在。

數據公佈後，由於非農月增並未過度強勁，且報告中仍存在弱勢訊號，FedWatch 預期 12 月降息機率攀升至 8 ~ 9 成。後續關注 12/11 CPI 報告，克里夫蘭聯儲預估 11 月整體 CPI 、核心 CPI 年增率分別為 2.70%（前 2.58%）和 3.30%（前 3.30%），只要 CPI 大致符合預期，則聯準會 12 月降息 1 碼應無疑慮。

重點整理

OPEC+ 部長級會議再度推遲增產計劃，220 萬桶的自主減產措施將於 2025 年 Q2 至 2026 年 Q3 期間逐步退場。

2023 年 4 月宣布的 166 萬桶額外減產量，以及 2024 年 6 月宣布調整的總體官方生產配額（3,972.5 萬桶），將從 2025 年底延長至 2026 年底。

儘管 OPEC+ 坐擁將近 600 萬桶的閒置產能，但考量到疫情過後全球傳統能源消費增速趨緩，2025 年油市恐呈現供過於求、庫存堆積的格局，因此延長減產消息對於油價提振效果有限，會議過後油價保持弱勢震盪。

MM 研究員

石油輸出國組織與盟國（OPEC+）於 12/5 召開部長級會議，最早計劃 2024 年 Q4 起逐步撤銷 220 萬桶的自主減產措施，於本次會議再度宣布推遲至 2025 年 Q2 才會啟動增產。然而會議過後，國際油價依舊維持弱勢震盪，12/6 亞洲早盤期間，布蘭特、 WTI 西德州原油期貨價格分別滑落至 72 美元、 68 美元，顯示延長消息對於油價提振效果有限。

根據目前 OPEC+ 的三層減產措施，以下我們整理重點時間軸與產量變化：

第一層自主減產措施：

2023 年 11 月，八大 OPEC+ 會員國（沙特、俄羅斯、伊拉克、阿聯酋、科威特、哈薩克、阿曼、阿爾及利亞）宣布 220 萬桶額外自主減產措施。
在本次會議上第五度宣布延遲，預計將於 2025 年 Q2 至 2026 年 Q3 才會逐步增產。然而根據市場情況，每月增產措施仍然可以暫停或逆轉。

第二層額外減產措施：

2023 年 4 月，九大 OPEC+ 會員國（前述八國 + 加彭）宣布 166 萬桶額外減產，直到 2023 年底。
2023 年 6 月，宣布延長至 2024 年底。
2024 年 6 月，宣布延長至 2025 年底。
2024 年 11 月，宣布延長至 2026 年底。

第三層集體減產措施：

2022 年 10 月，整體集團宣布減產 200 萬桶，OPEC+ 官方生產配額調降至 4,185.6 萬桶（vs 2022 年 8 月：4,385.6 萬桶）。
2023 年 6 月，OPEC+ 意外宣布調降 2024 年官方生產配額至 4,046.3 萬桶。
2024 年 6 月，奈及利亞（+12 萬桶）、阿聯酋（+30 萬桶）、俄羅斯（+12 萬桶）的官方生產配額合計上調 54 萬桶，但由於安哥拉退出組織，因此 OPEC+ 於 2025 年的官方生產配額再度降低至 3,972.5 萬桶。
2024 年 11 月，宣布官方生產配額（3972.5 萬桶）延長至 2026 年底，但特別要求阿聯酋必須在 2025 年 Q2 至 2026 年 Q3 期間逐步增加產量，而非一次性調整到位。

結論

整體而言，根據三大能源機構估計數據，排除伊朗、利比亞、委內瑞拉等三大豁免國，2024 年 10 月整體 OPEC+ 的原油產量介於 3,400 至 3,500 萬桶左右區間，相較於官方生產配額（2024 年：4046.3 萬桶）或是疫情後產量相對高點（2022 年 Q3：約 3,900 萬桶），意味著 OPEC+ 仍有 400～ 600 萬桶的閒置產能，相當於全球石油消費量的 4～6% 。

儘管本次再度延長增產時點至 2025 年 Q1 過後，然而考量到 2025 年全球石油需求增速仍在放緩，以及非 OPEC+ 國家產量穩定向上，2025 年石油供需格局依舊偏向寬鬆，油價長線面臨下行壓力。

上週全球股市延續震盪上行，S&P 500 在科技巨頭漲幅帶動下，站上 6,000 點大關後續創新高，歐亞股市表現也皆向好，台灣加權指數漲幅逾 4%，而近期相對疲軟的歐股也回升至區間高點，唯獨韓國 KOSPI 受戒嚴之亂小幅下跌。債市與匯市方面，美元轉向震盪至 106， 10 年期美債殖利率則連續第二週走軟，回落至靠近 4.15% 的水準，原物料走勢中，即便 OPEC+ 宣布延後增產，油價依舊未有起色。

下週重要大事有：

台灣出口（12/9 一）：本週，將公佈 11 月台灣出口數據。 11 月製造業 PMI 連兩月回升，領先指標外銷訂單 10 月增速 4.9% 略高於前值，預期出口增速也有望保持 5% ~ 9%（前 8.4%）高個位數增長，總金額預估在 393 ~ 408 億美元。

美國 CPI （12/11 三）：克里夫蘭聯儲預估 11 月 CPI 、核心 CPI 年增率分別持平在 2.70%（前 2.58%）和 3.30%（前 3.30%），降溫速度小幅趨緩。

歐元區利率決策（12/12 四）：本週為 12 月歐元區利率決策會議，近期數據顯示經濟較為弱勢，市場預期本次會議降息一碼，明年有望再降 4～5 碼。

三大能源機構月報：雖然 OPEC+ 增產計劃推遲至 2025 年 Q2，但目前全球石油需求持續放緩、美洲國家增產，導致供給過剩的格局已確定，關注庫存堆積情形如何變化，以及美國產量數據預估是否受川普當選影響而有所調整。

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重點整理

11 月 ADP 就業月增 14.6 萬，前值也從 23.3 萬下修至 18.4 萬，主要受製造業拖累，不如市場預期。不過 JOLTS 出現改善訊號，裁員數下滑至 163.3 萬，空缺數與自主離職數也小有回升，讓職位空缺數及失業人數比值大致維持在 1.11（前 1.08），就業市場維持穩定。

Powell 認為經濟目前處於良好位置，與 9 月首次降息時相比，如今經濟下行風險有所降低，因此認為聯準會在降低利率、走向更加中性的道路上，能夠以更加謹慎的步伐前進。

在 Powell 發言後， FedWatch 預期 12 月降息 1 碼機率沒有太大變化，仍維持 7 ~ 8 成。後續重點關注週五即將公佈的 11 月就業報告，市場預期本次非農就業月增為 21.5 萬（前 1.2 萬），失業率維持 4.1% 。

MM 研究員

台灣時間 12/3 、 12/4 分別公佈了最新的 JOLTS 、 ADP 報告，並且 Powell 也在 12/5 凌晨發表講話，我們以兩大重點解讀：

ADP 月增 14.6 萬略低於預期，JOLTS 裁員數則出現下降

11 月美國 ADP 就業月增 14.6 萬，前值也從 23.3 萬下修至 18.4 萬，表現不如預期，其中製造業月減 2.6 萬，為主要拖累項目，金融業以及休閒娛樂業月增也出現較大的降幅，使的整體月增出現下滑。
雖然 ADP 表現不如預期，不過 JOLTS 可以見到部分改善的訊號：裁員數下滑至 163.3 萬（前 180.2 萬），空缺數（774.4 萬）與自主離職數（332.6 萬）也小有回升，讓職位空缺數及失業人數比值大致維持在 1.11（前 1.08），就業市場維持穩定。

Powell：經濟處於良好位置，降息得以更加謹慎

在 12/5 凌晨的講話中，Powell 提到經濟目前處於良好位置，與 9 月首次降息時相比，如今經濟更為強勁，下行風險有所降低，因此認為聯準會在降低利率、走向更加中性的道路上，能夠以更加謹慎的步伐前進。
與 Powell 言論類似，Musalem 也在稍早表示可能是時候考慮放慢降息步伐，與此同時，Waller 卻明確表示傾向於支持在 12 月會議降息，顯示委員對於後續降息速度的看法有所不同。整體而言，通膨持續朝向 2% 邁進仍是基準情境，因此委員仍一致認為隨著時間推移，進一步放鬆政策限制性、將利率降至中性水準是合適的。

在 Powell 發言後，FedWatch 預期 12 月降息 1 碼機率沒有太大變化，仍維持 7 ~ 8 成。後續重點關注週五即將公佈的 11 月就業報告，市場預期本次非農就業月增為 21.5 萬（前 1.2 萬），失業率維持 4.1% 。

重點整理

12/2（一），拜登政府祭出了 3 年內第 3 輪的科技禁令：

新增 HBM 和先進 DRAM 出口管制：限制向中國銷售高頻寬記憶體（HBM）和先進 DRAM。

新增設備和軟體出口管制：24 種先進製程所需的設備，包括蝕刻、沉積、光刻等；3 種用於開發先進製程的 EDA 軟體。

新增出口管制實體清單：新增 136 家公司，主要為中國的晶圓製造商、設備商、 EDA 軟體商，以及從事半導體產業投資的資本公司；此外，還有 4 家日本、南韓、新加坡企業，限制這些企業購買含有美國技術的產品。

升級長臂管轄範圍：受管製之產品或設備，只要其部件或技術有任何一點成分源自美國，即使最終產品在第三國生產，只要它被出口到中國，就要受禁令管制。（原文：Applies to items containing any amount of U.S.-origin technology......extends jurisdiction over foreign-produced semiconductor equipment destined for Macau or countries in Group D:5, including China.）

12/3（二），中國商務部隨即宣佈反制措施：

原則上禁止鎵、鍺、銻、超硬材料的對美國出口。

對美國的石墨出口，則實施更嚴格的最終用戶、最終用途審查。

12/3 當日，恆生指數、滬深 300 先跌後漲，凸顯中美在科技戰、金屬戰中博弈的激烈程度。

MM 研究員

本次科技禁令，是拜登政府在 2022 年 10 月、 2023 年 10 月半導體管制令上的升級，此次的核心，在於限制中國取得用於 AI 訓練的高頻寬記憶體（HBM），當前全球該產品的主要供應商為美光、 SK 海力士和三星。

同時，中國今年 5 月剛成立第三期國家半導體產業投資基金，旨在推進包含曝光機、光阻劑在內的設備、材料自產能力，而本次禁令其實也針對這些領域做出了管制升級，還限制了能讓相對成熟（less advanced）的半導體設備生產出先進晶片的 EDA 軟體，目的是為打擊中國半導體供應鏈的國產化進度。此外，也需留意長臂管轄的升級，可能對台、韓、馬、新、荷、日等地的半導體產業鏈企業，造成潛在影響。

值得注意的是，中國商務部在隔日便反手祭出一輪針對美國的礦物出口管制，可視為對科技禁令的反制，這也與我們長期以來的觀點一致：即關鍵礦物將持續成為中國在貿易戰、科技戰與美國週旋的關鍵籌碼。而近年來，美國也透過各種協議加速建立礦產供應鏈同盟，如礦物安全夥伴關係、供應鏈韌性和包容性強化平台等，都是要整合成員國的礦源、技術和資金，來保障關鍵礦物的供應，讓自己在升級科技戰時，能以免去後顧之憂。

我們認為，隨著川普第二任任期到來，科技管制仍將面臨升級的風險，這其實也是川普首任任期的政策核心之一，例如 2017 ~ 2020 年間的中興禁令、華為禁令、 301 調查以及限制台積電為華為代工等，都是圍堵中國尖端科技發展、「美國優先」的體現，以經濟訴求包裝下的貿易戰，其實也是川普為了累積談判籌碼，來決勝科技戰的手段。

重點整理

台灣 11 月製造業 PMI 連兩月回升至 51.4（前 50），其中新訂單、生產指數分別回升至 55.5（前 51.9）和 54.5（前 50.5）；中國 11 月官方製造業 PMI 回升至 50.3（前 50.2）略高於預期，新訂單 50.8（前 50.0）和生產 52.4（前 52.0）均有改善，可關注是否為貿易戰升溫的搶出口效應；美國 11 月製造業 PMI 回升至 48.4（前 46.5）優於預期，庫存回溫但無去化壓力。

美中台 11 月 PMI 新訂單減客戶庫存分別上升至 2（前 0.3）、 3.4（前 3.1）和 11（前 5.8），MM 製造業週期指數小幅回升至 0.1（前 -0.14），整體動能優於預期，如我們 11 月月報提到，雖然年中至今製造業進入震盪下行，但因三大特色：產業分歧、廠商嚴格控管庫存，降息循環及時展開，仍舊具有韌性。

MM 研究員

美國 11 月製造業回溫，新訂單減客戶庫存於零軸附近震盪

美國 11 月製造業 ISM 48.4（前 46.5），高於市場預期，主要受新訂單 50.4 與僱傭 48.1 好轉所帶動，不過觀察產業狀況，僅有食品、電子產品、電器設備 3 個產業報告業務成長，其餘 11 個產業仍處於收縮區間，顯示整體需求仍未脫離疲弱。

庫存部分，儘管存貨 48.1（前 42.6）與客戶端存貨 48.4（前 46.8）在 11 月有所回升，但仍低於 50，顯示製造業依然沒有庫存壓力，美國新訂單減客戶端存貨也得以在零軸附近徘徊，支持製造業弱勢震盪而不致大幅下降。

中國 11 月製造業回升，可能與搶出口有關

中國 11 月官方製造業 PMI 回升至 50.3（前 50.2），稍高於預期，細項中，生產 52.4（前 52.0）、新訂單 50.8（前 50.0）、新出口訂單 48.1（前 47.3）皆有所回升，新訂單減庫存指標改善至 3.4（前 3.1），生產經營活動預期 54.7 回溫，延續性仍值得關注，本次數據或與貿易戰升溫下的搶出口效應有關。

同時看到建築業景氣本月滑落至 50 榮枯線之下，主要受地方財政壓力、營建活動步入淡季影響，帶動工業品出廠價格 47.7（前 49.9）、原材料購進價格 49.8（前 53.4）下降，內需不穩導致的物價低迷延續，營建相關的鋼鐵業 PMI 也大幅下降至 50.6（前 54.6）。

台灣 11 月製造業回升來自 AI 訂單支撐，川普關稅影響展望謹慎

台灣 11 月製造業 PMI 連兩月回升至 51.4（前 50），細項中新訂單和生產指數均回升至 55.5（前 51.9）和 54.5（前 50.5），客戶庫存繼續滑落至 44.5（前 46.1），反映 Nvidia Blackwell 開始出貨的訂單和生產帶動，但整體製造業對未來 6 個月展望反而走低至 47.9（前 48.3），主要反映目前產業復甦的不一致，AI 需求仍作為主要動能，而其他消費性電子或傳統製造業品的需求相對平淡，加上川普關稅所造成的不確定性，所幸庫存方面仍維持健康，目前新訂單水準高於客戶庫存仍有利於支撐製造業韌性。

結論

整體來看，美中台 11 月 PMI 新訂單減客戶庫存分別回升至 2（前 0.3）、 3.4（前 3.1）和 11（前 5.8），MM 製造業週期指數小幅回升至 0.1（前 -0.14），整體動能優於預期，如我們 11 月月報提到的短期製造業週期因不同產業的需求分岐而進入下行循環，但因三大特色：產業分歧、廠商嚴格控管庫存，降息循環及時展開下，具有韌性。另外，川普關稅也會是影響近月一些細項數據的波動，例如廠商的展望、搶出口效應等，可留意後續的訂單延續性。

重點整理

台灣 10 月景氣分數下滑至 32 分（前 34 分），細項中海關出口年變動回升至 8.8%（前 4.4%），但工業生產值和製造業銷售均分別下滑至 7.5%（前 12%）、 3.1%（前 7.1%），製造業營業氣候測驗點連 5 個月下滑至 93.12（前 94.87），如我們所述製造業進入下降週期，各產品表現不一致。

景氣領先不含趨勢指標經修正後呈現連三個月下滑，下修主要來自「建築物開工樓地板面積」以及「實質半導體設備進口值」，其中外銷訂單動向指數維持穩定 100.74（前 100.73）。

MM 研究員

10 月景氣燈號維持黃紅燈，但分數減少來自製造業相關指標的下滑，包括工業生產值、製造業銷售以及營業氣候測驗點，持續反映上個月短評提到的製造業復甦分岐，觀察近期外銷訂單表現穩定主要來自有 AI 零組件支撐的「電子產品」，但非電子訂單仍在低檔徘徊，復甦待中國的政策發力。

內需部分，零售和餐飲業在面臨去年高基期以及短期淡季加上 10 月雙颱影響下呈現衰退，分別年減 -0.5%（前 3.35%）和 -1.78%（前 3.76%），但在目前實質薪資呈現增長（9 月 1.37%，前值 0.67%）以及季調失業率維持 3.38%（前 3.38%）低檔的情況下，消費動能的基礎並未轉差，後續內需消費仍預計可維持穩定成長。

整體而言，目前外需動能仍仰賴 AI 拉貨的支撐，非電子需求的復甦則仍待觀察，包括中國的政策發力以及歐洲的復甦，但我們也提到現階段的庫存水位並不高有利於支撐本波製造業下行的低檔；另外，內需動能沒有太大疑慮，且後續將開始進入消費旺季，也有利於支撐經濟動能。

更多台灣經濟基本面和行情分析，可關注本週將發布的 12 月投資月報

重點整理

聯準會仍然保有通膨將持續向 2% 邁進的信心，並且在勞動市場並沒有看到快速惡化的跡象，許多官員認為勞動市場過度降溫的風險已減弱，若未來數據與預期相符，則逐步轉向更加中性的政策立場可能是適當的。

強調貨幣決策並非按照預設路線進行，而是取決於經濟的演變，保留了未來決策的彈性。許多官員也提到，中性利率水準的不確定性讓政策限制程度的評估變得更複雜，考慮到這個因素，漸進地調降利率會是適當的。

整體紀要傳達經濟下行風險有所減弱、政策調整步伐將更偏謹慎的態度，暗示 12 月可能將調整未來降息路徑。我們認為考慮到政策帶來的不確定性，聯準會也在評估潛在的通膨上行風險，預計 12 月除了降息 1 碼外，也將同步調整明年降息幅度至 2 ~ 3 碼（原 4 碼），降息方向未變，但幅度小幅下修。

MM 研究員

台灣時間 11/27（三）凌晨 3:00，美聯準會公佈 11 月 FOMC 會議紀要，我們以三大重點解讀：

通膨看法不變，勞動市場降溫風險則有所減弱

通膨部分，聯準會仍然保有通膨將持續向 2% 邁進的信心，雖然需要的時間可能比先前預期的更長，不過鑑於近期 GDP 的強勁成長反映了有利的供給端發展，因此強勁的經濟活動不太可能成為通膨上行壓力的來源。

勞動市場部分，官員普遍指出並沒有快速惡化的跡象，許多官員認為勞動市場過度降溫的風險已減弱，同時仍有一些官員認為勞動市場存在惡化風險，不過整體而言，預計隨著貨幣政策立場的適當調整，勞動市場將保持穩健。

預計將由緊縮轉向更加中性的立場，同時強調保留未來決策彈性

針對貨幣政策前景，官員預計若未來數據與預期相符，則逐步轉向更加中性的政策立場可能是適當的，但同時也強調貨幣政策並非按照預設路線進行，而是取決於經濟的演變，保留了未來決策的彈性。許多官員也提到，中性利率水準的不確定性讓政策限制程度的評估變得更複雜，考慮到這個因素，漸進地（ gradually ）調降利率會是適當的。

其他議題：ON RRP 利率調整、債務上限干擾、縮表路徑預期

本次會議紀要中，聯準會工作人員還提到關於資產負債表管理的兩項相關考量因素：1）未來可能將 ON RRP 利率調回與目標利率區間下限相同的水準，此舉將為短期利率帶來一定的下行壓力。 2）隨著 2025 年債務上限暫停到期，TGA 可能會先出現消耗，使準備金與 ON RRP 增加，並在債務上限通過後，隨著 TGA 餘額回升，對準備金與 ON RRP 產生相反的影響，這些重大變化可能會對縮表影響的評估構成挑戰。

而對於縮表路徑，根據一級交易商調查的結果，預期縮表結束的時點平均落在 2025 年 5 月，其中約 2/3 的受訪者認為將在 2025 年 Q1 ~ Q2 結束縮表。

紀要公佈後，FedWatch 預期 12 月降息 1 碼機率約為 6 成。整體而言，11 月會議紀要傳達經濟下行風險有所減弱、政策調整步伐將更偏謹慎的態度，暗示 12 月可能將調整未來降息路徑。我們認為考慮到政策帶來的不確定性，聯準會也在評估潛在的通膨上行風險，預計 12 月除了降息 1 碼外，也將同步調整明年降息幅度至 2 ~ 3 碼（原 4 碼），降息方向未變，但幅度小幅下修。

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輝達 11/21 公佈 2024Q3（2025Q3 財年）財報以及下一季財測，以下為 M平方整理出 10 大重點：

Nvidia 2024Q3 財報重點（GAAP）：營收達 350.8 億美元，優於市場預期的 332 億美元，年增達 93.6%（前 122.4%），各項獲利指標，毛利率、營業利益率、稀釋 EPS 分別為 74.6%（前 75.1%）、 62.34%（前 62.1%）和 0.78 美元（0.67 美元），EPS 優於市場預期的 0.65 美元。

產品板塊來看，資料中心繼續作為主要動能，營收達 307.7 億美元，較上一季季增 17%，年增率達 112%（前 154.5%）；遊戲與 AI 電腦營收 32.79 億美元，較上一季成長 14%，年增率 15%（前 15.8%）；專業視覺營收年增 17%（前 19.8%）；值得留意的是汽車與機器人營收有明顯加速，季增 29.7%，年增達 72%（前 36.7%）。

未來 Q4 財測（2024.11 ~ 2025.1）：預估營收繼續創高至 375 億美元，優於市場預期 370.8 億美元，年增率 70%，GAAP 毛利率因 Blackwell 量產滑落至 73% 。

Blackwell 晶片的供需狀況：Blackwell 量產正全速進行，且下一季 Blackwell 的交付比預期來的更多（此前預計銷售額可貢獻數十億美元），每個季度都會交付更加多的 Blackwell 晶片。但仍存在一定的供應限制，而 Blackwell 的需求預計在 2025 年幾個季度內仍將超過供應。

新舊產品線的迭代狀況：本季 H200 銷售仍大幅成長，且 Hopper 同樣存在一定的供應限制，即使下個季度 Blackwell 量產下仍可持續成長，呈現 H 系列和 B 系列銷售並肩成長，解除產品迭代下，市場對於舊產品銷售的疑慮。

毛利率稀釋：量產初期可能壓抑毛利率在 71 ~ 73%（low-seventies），預計未來全面量產後回到 74 ~ 76%（mid-seventies）附近。

主權 AI 和企業 AI 持續發酵：包括與富士康建造台灣最快 AI 超級電腦、丹麥最大主權 AI 超級電腦、軟銀在日本建造最強 AI 超級電腦，其他包括印度、印尼的雲端龍頭廠也與 Nvidia 合作建構 AI 基礎建設。上個季度上調主權 AI 營收今年會達到 110 ~ 130 億美元（low double digit billions）。企業 AI（Enterprise AI）的需求仍然火熱，企業持續採用代理型 AI 來加速工作流程。

半導體管制以及新政府上任的影響：中國的數據中心營收雖季度增長，但水準仍低於管制前，並表示將全力配合川普新政府上任後的政策。

Physical AI 正持續進展：能夠了解和判斷真實世界狀況以及物理法則的 Physical AI 正在進展，這也讓工業機器人的投資正在加速，反映本季「汽車與機器人」營收的明顯加速。

黃仁勳預期驅動生成式 AI 發展的運算能力將會在未來十年增長「一百萬倍（millionfold）」，認為機器人時代即將到來。而目前生成式 AI 的市場形成就像當時 iPhone 推出之後帶動的 App 經濟。認為電腦生態已有本質改變，現在沒有公司不會去做機器學習和人工智慧，而傳統數據中心正在被現代化（CPU->GPU）。

電話會議結束後，Nvidia 盤後股價目前下滑 -1.88% 左右，反映市場對於毛利率和供應瓶頸造成的生產延遲仍有疑慮。

重點整理

台灣 10 月外銷訂單年增率為 4.9%（前 4.65%），位於預估 1.2%~5% 的上緣，細項中主要組成的電子產品年增率達 11.16%（前 10.47%）且金額來到 209.1 億美元，已接近 2021 年 12 月的歷史最高點，反映 AI 和高效運算的需求熱絡對訂單的支撐，以及消費性電子產品季節性需求。

以國家來觀察，美國外銷訂單年增率 12.6%（前 8.3%），反映 AI 需求帶動訂單穩定且強勁，東協的訂單金額再度回升至接近 2023 年 10 月的歷史新高，除了受惠供應鏈轉移外，也反映東協消費動能有所提升，反觀中國的訂單金額仍維持在震盪格局，年增率 -0.12%（前 -3.62%），反映下單意願謹慎。

MM 研究員

10 月外銷訂單繼續維持旺季拉貨動能，其中主要是「電子產品」帶動整體訂單改善，反映近期輝達 Blackwell 晶片開始量產帶動 AI 和高效運算需求持續熱絡，而資通訊整體金額維持在去年的水準，符合之前提到消費性電子需求仍屬於一般季節性需求。非電子的訂單需求沒有太大變化，包括基本金屬 7.4%（前 4.27%）、化學品 3.9%（前 -8.48%）、塑橡膠 1.85%（前 -1.1%）、機械 5.03%（前 3.59%）維持在震盪格局。

觀察台灣主要三大外銷訂單國家，美國的 AI 需求仍是作為主要動能，東協消費動能回暖，唯獨中國的需求仍相對保守，其刺激政策發酵待發酵，所幸展望沒有進一步轉差，外銷訂單動向指數（以金額計, 12MMA）維持 49.9（前 49.9），也反映我們持續提到現階段的庫存水位並無太大疑慮，支撐製造業的下檔。

整體而言，在外銷訂單維持穩定，加上 Nvidia 的 Blackwell 即將於明年 Q1 大量出貨，有利於支撐 2025 年上半年的出口淡季，我們預計出口仍可繼續維持在之前快報預估的中性情境，反應在股市，也如先前提及的上有壓力、下有支撐的震盪格局。

重點整理：

橋水：AI 熱潮下加碼半導體與能源類股，大減防禦性產業波克夏：大砍前 2 大持倉蘋果與美國銀行，持續囤積現金破歷史新高索羅斯：看空美股大盤 ETF，加碼金融類股與科技股可轉債阿帕盧薩：中國大規模刺激計畫後大幅抄底，拚多多、京東、阿里巴巴投組佔比超過 30% 潘興廣場：大幅買入 Brookfield 以及 Nike，維持少量股票重倉的策略

MM 研究員

2024 年 Q3 的 13F 持倉報告出爐，20 間市場最為關注的知名避險基金 / 投資機構的持倉資料都已更新在 M平方 13F 觀測站！以下我們整理出 5 大重要機構的操作重點：

橋水：AI 熱潮下加碼半導體與能源類股，大減防禦性產業

橋水今年以來的操作邏輯相當一致，Q3 延續加碼風險性產業並且減碼防禦性產業，風險偏好提高，科技類股也在本季度躍升至佔比最高的產業。本季度加碼的科技股中以半導體公司為主，包括科林（LRCX）、高通（QCOM）、博通（AVGO）、美光（MU）、應用材料（AMAT）等等，不過值得注意的是第 4 大持股輝達（NVDA）反而遭到減持，持倉量下降 -27%，投組佔比則下降 -0.96%（本季：3.27%，上季：4.23%）。

另外在 AI 熱潮下激增的能源需求使相關公司受到市場關注，橋水也在本季度進行加碼，包括近期頻頻傳出與科技巨頭合作並且受到監管關注的星座能源（CEG）、維斯達能源（VST）等等，其中星座能源佔比上升 0.93%（本季：1.13%，上季：0.20%）為上升比例第 2 高資產。

減碼部分前幾大減碼包括寶僑（PG）、好市多（COST）、嬌生（JNJ）、麥當勞（MCD）、沃爾瑪（WMT）、百事可樂（PEP）、可口可樂（KO）等均為波動較小的防禦性產業類股，在今年持續減碼後非循環性消費與醫療保健產業各自大約都佔比 10%，與去年均佔比超過 20% 相比有顯著下滑。

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波克夏：大砍前 2 大持倉蘋果與美國銀行，持續囤積現金破歷史新高

波克夏 Q3 比較大的操作為減碼原先的前 2 大持股蘋果（AAPL）與美國銀行（BAC），其中蘋果持倉量下滑 -25%，美國銀行持倉量下降 -22.77% 。蘋果雖然仍是波克夏第 1 大持股，但目前投組佔比已經減少至 26.25%，對比 2023 年超過 50% 已接近腰斬。

而目前巴菲特並沒有將大部分賣出蘋果與美國銀行的資金轉入其他投資，而是繼續囤積大量現金，整體投組金額從上季 2780 億美金持續下滑至本季 2664 億美金，上季已經是歷史新高的現金水位佔總資產比例近一步拉高至 28%，顯示巴菲特仍不急於馬上尋找新的投資機會。

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索羅斯：看空美股大盤 ETF，加碼金融類股與科技股可轉債

索羅斯 Q3 在大盤型 ETF 的操作上較為偏空，將上季第 1 大持倉 S&P 500 ETF（SPY）全數清空（上季佔比：4.40%），並且反手增持了大比例的 SPY 的 PUT 選擇權，另外同樣新建羅素 2000 ETF（IWM）的 PUT 選擇權。不過對金融類股卻較為看好，加碼金融類股 ETF（XLF）至佔比 1.83%，目前為第 10 大持股。

個股方面永續包裝公司 Smurfit WestRock（SW）為上季第 5 大持倉 Westrock（WRK）合併後新上市的公司，目前持有 4.92% 為第 2 大持倉。但索羅斯近年來時常在公司被收購或合併前買進，隨後不久即賣出，因此這項標的可能也不會長期持有。其他加碼中以科技股的可轉債較多，例如微晶片科技（MCHP）、 Dropbox（DROP）、 DigitalOcean（DOCN）。科技巨頭方面則是有減持 GOOGLE 母公司 Alphabet（GOOGL），蘋果（AAPL）則是不再看空，出清 PUT 選擇權。

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阿帕盧薩：中國大規模刺激計畫後大幅抄底，拚多多、京東、阿里巴巴投組佔比超過 30%

有華爾街抄抵王稱號的 David Tepper 日前在中國宣布大規模刺激計畫後曾說他將大力投資中國市場的任何東西，其所創立的阿帕盧薩在本季度操作中確實以加碼中概股為主。其中拚多多（PDD）與京東（JD）為最主要加碼的股票，拚多多佔比上升 6.44%（本季：10.62%，上季：4.18%），京東佔比上升 2.54%（本季：4.34%，上季：1.80%）。第 1 大持倉阿里巴巴（BABA）雖然在本季持倉量小幅下滑 4.76%，但是受益 Q3 阿里巴巴股價的回彈，佔比也上升 3.52%（本季：15.76%，上季：12.24%），三家中概股目前加總佔比已超過 30% 。

阿帕盧薩原先最主要持有的科技巨頭相對則遭到減碼，包括微軟（MSFT）、 Meta（META）、亞馬遜（AMZN）、 Alphabet（GOOG），以上 4 家巨頭加總佔比下滑超過 -7%，中概股也已超越科技巨頭的佔比成為阿帕盧薩最主要的投資標的。

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潘興廣場：大幅買入 Brookfield 以及 Nike，維持少量股票重倉的策略

Bill Ackman 管理的潘興廣場 Q3 有兩隻大幅加碼的股票，分別是加碼加拿大資產管理公司 Brookfield（BN）10.74%（本季：13.47%，上季：2.73%）以及 Nike（NKE）8.94%（本季：11.14%，上季：2.20%），兩者都是在 Q2 首度買進後 Q3 大幅加碼。 Brookfield 近期受到收購方面的消息股價走勢相當亮眼，Nike 近年的表現則較為掙扎，Q2 潘興廣場揭露買進後股價一度短線上漲，但目前仍在低點附近震盪，市場尚在觀察新執行長上任後是否能帶領 Nike 走出困境。

減碼方面則以飯店龍頭希爾頓（HLT）、漢堡王母公司餐廳品牌國際（QSR）、鐵路營運商加拿大太平洋堪薩斯城（CP）為主，不過減碼後仍有 10% 左右佔比。整體來說 Bill Ackman 仍維持其精選高質量股票重倉的投資策略，目前持有股票大約都有 10% 左右佔比，且仍多為房地產、零售以及餐飲領域，GOOGLE（GOOG 、 GOOGL）則為科技巨頭中唯一重倉押注的公司。

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重點整理

美國通膨數據回升與超乎預期的經濟數據，使得多位聯準會委員對降息路徑發表中性談話，美元指數受到市場重新定價降息預期，疊加川普交易仍在發酵，一度衝上 107 關口，為今年首次，10 年期美債殖利率則重新站上 4.4%，帶動上週全球股市再度轉趨震盪，美股於週五明顯走弱，單週 S&P 500 共計下跌逾 -2%，亞股則在市場傳聞美國再祭晶片禁令而同步走跌，台、港、韓回檔 -3 ~ -6% 不等。原物料市場亦呈現降溫，金價回跌至 9 月水平，油價再見 6 字頭。

下週重要數據有：

台灣外銷訂單（11/20 三）：將公佈 10 月台灣外銷訂單。當前製造業中的產業分歧並未改善，疊加本輪消費旺季下，預計手機、筆電等消費性電子以溫和復甦為主，預期年增率將放緩至 1.2%～5%（前 4.6%）。

Nvidia 財報（11/21 四）：2024 Q3 財報，市場預估營收 332 億美元、年增率 83.2%（前 112.4%）、毛利率 75.0%（前 75.1%）、資本支出 680 億美元 (前 997 億)、 EPS 0.74 （前 0.67）。本週法說會將聚焦在下一季營收財測是否反映 Blackwell GPU 帶來的爆發性成長，以及川普當選之後對台灣供應鏈造成的影響。

歐元區 PMI（11/22 五）：歐元區製造業表現仍較服務業低迷，汽車需求疲弱致使出口復甦放緩、投資活動也較為弱勢，市場預期 11 月歐元區 PMI 小幅下滑至 45.9（前 46.0）。

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重點整理

10 月，中國社會消費品零售年增 4.8%（前 3.2%），略超預期，雙十一促銷提前至 10 月中旬，以及財政部對汽車、家電的補貼持續發酵是主要原因。

工業增加值年增 5.3%（前 5.4%），低於預期，產量年增率看，內需型工業品如成品油 -4.6% 、水泥 -7.9% 等維持疲弱；前期較強的外需型工業品如半導體 11.8% 、手機 6.1%，也有高檔回落趨勢。

固定資產投資累計年增率 3.4%（前 3.4%），低於預期，僅製造業投資 9.3% 在產業升級訴求下較具韌性，但房地產 -10.3% 累計跌幅再度擴大，基建投資 4.3%（前 4.1%）有所止穩，但仍低檔運行。

MM 研究員

中國社會消費品零售年增優於預期，除財政部對汽車、家電的補貼之外，雙十一促銷大幅度提前也是主要因素，但需留意對年底消費動能的透支；此外，社零月增率增 0.41%（前 0.56%）轉弱，低于往年 10 月同期平均月增水平，核心 CPI 年增 0.2%（前 0.1%）回升力道不足，消費市場以價換量特徵仍在。

工業增加值年增低於預期，年增率、累計年增率從高檔持續回落的趨勢，並未發生改變，月增率 0.41%（前 0.59%）放緩，反映海外商品庫存回補力道週期性轉弱的事實，川普當選後可能會有短暫的搶出口效應，但對工業生產的支撐預計有限。

固定投資累計增速低於預期，關鍵仍在房市、基建，儘管 10 月在政策刺激下，商品房銷售額單月年減幅大幅收斂至 -1.4%（前 -16.1%），但累計年減幅仍高達 -20.9%，而且也並未帶動房地產投資的改善；基建方面，11 月人大常委會批準的地方政府債務化解措施尚未落地，財政對投資的支撐效果仍需時間等待。

重點整理

在川普將大幅加徵關稅、推升通膨的預期之下，美元指數在近期出現出現大幅反彈，甚至一度觸及 107 關口。

我們在快報中提到，關稅對通膨的影響其實有限，更重要的是油價，另外，Powell 在今日的談話中表示，預計在就業市場大致平衡且通膨預期定錨良好之下，通膨仍將持續下降至接近 2% 目標，因此我們認為即便降息速度出現調整，只要政策利率逐漸朝向中性靠攏的路徑不變，美元上行空間也有限。

除了川普交易，製造業轉弱、準備金年變動下降也在 Q4 為美元帶來底部支撐。留意 準備金年變動預計將在明年 Q1 反轉向上，屆時將轉為壓抑美元。

MM 研究員

在 10 月月報中，我們便提及 Q4 美元將從先前的快速下行轉為區間盤整，而後續美元確實不再進一步下行，但走強的幅度卻也超出我們預期，昨日甚至一度升破 107 關口，對於近期強勢美元看法，我們統整兩大重點：

主要影響：川普交易盛行，但通膨趨向 2% 仍為聯準會基準情境

在確認川普重返白宮後，川普交易的熱潮仍在延續，尤其是在川普將大幅加徵關稅、推升通膨的預期之下，美元出現大幅反彈，甚至一度觸及 107 關口。從今日凌晨 Powell 的談話中可以得知，Powell 認為目前政策變化存在很多不確定性，做出判斷為時過早，但在就業市場大致平衡且通膨預期定錨良好之下，通膨將持續下降至接近 2% 目標仍是基準情境，因此隨著時間推移，政策也將繼續轉向更加中性的立場。

當然， Powell 與多位聯準會官員的態度也從先前的大力寬鬆轉偏中性，認為近期數據表明經濟下行風險有所減弱，不需急於降息，預計未來政策放寬速度可能出現調整。

其他支撐：製造業週期、準備金變動共同在 Q4 扮演美元支撐角色

此外，除了川普交易、降息預期收斂帶來的影響，我們在 10 月月報中也提到過，製造業轉弱、準備金年變動下降將在 Q4 為美元帶來底部支撐，這兩點也確實在近期發生：1）10 月 ISM 製造業指數 46.5（前 47.2）維持疲弱，服務業指數則持續回升到 56.0（前 54.9）；2）準備金年變動也持續為負。在這些支撐因素與川普交易共同發力之下，造就了美元近期的大幅反彈。

總結上述，美元強勢走升能否延續？我們認為在通膨降溫趨勢不變、政策利率依然將緩步走向中性的背景下，美元進一步上行動能有限，並且隨著川普交易熱潮漸漸消退後，留意準備金年變動預計將在明年 Q1 反轉向上，屆時將轉為壓抑美元。

重點整理

需求端：三大能源機構連續第四個月下調 2024 年全球每日石油消費增速，平均預估值滑落至 124 萬桶，相較年初預估（161 萬桶）已下降約 22% 。中國經濟放緩疊加電動車加速普及，壓抑石油消費連續第二個季度呈現衰退。

供給端：10 月全球石油供給回升 29 萬桶，反應利比亞產量回升，抵銷哈薩克油田維護影響。川普再度當選美國總統，或將重新對伊朗議題採取鷹派政策、壓抑產量與出口，但也料將鼓勵美國本土油氣資源開採，確保石油市場供應充足。儘管 OPEC+ 再度推遲增產計劃，但 2025 年光是美洲國家產量成長將就可滿足全球石油需求增幅。

庫存：EIA 預估 2025 年 Q1～Q4 全球每日石油庫存消耗幅度分別為 24 / -36 / -43 / -68 萬桶（前 57 / -19 / -52 / -61 萬桶），顯示需求放緩、供應增長、庫存逐步轉向堆積，長線油價有下行風險。

MM 研究員

10 月上旬以來，油價再度進入弱勢震盪階段，中東的以色列-伊朗-黎巴嫩衝突並未進一步擴大，市場關注重點從潛在供給衝擊再度回到需求成長隱憂，加上美國總統大選結果顯示共和黨迎接全面執政，美元指數反彈至近一年新高，壓抑布蘭特原油期貨價格回落至 7 字頭下緣。

從需求端來看，三大能源機構（EIA 、 IEA 、 OPEC）針對 2024 年全球每日石油消費增速的平均預估值持續放緩（最新 124 萬桶），相較年初預估（161 萬桶）已下降約 22% 。 OPEC 連續第四個月下調今明兩年的需求成長預期（2024 年：182 萬桶，前 193 萬桶 ; 2025 年：154 萬桶，前 164 萬桶），反應中國、印度、非洲等區域的經濟數據低於原先預期，而 IEA 也預估中國石油需求已經連續兩個季度呈現衰退，Q3 需求量年減 230 萬桶，全年平均成長約 14 萬桶、僅約 2023 年的十分之一，除了中國經濟放緩是主要拖累來源以外，電動車加速普及、液化天然氣卡車使用增長也限制交通燃料的消費增長。供給端方面，數個跡象顯示石油市場可能趨向「供應充足」的格局。首先，IEA 預估 10 月全球石油供應量增加 29 萬桶，受惠利比亞國內政治僵局緩解、石油產量回升至 96 萬桶（前 56 萬桶），抵銷哈薩克的 Kashgan 油田歲修導致的供應量下降（10 月 128 萬桶 vs 9 月 154 萬桶）。

除此之外，2025 年川普將再度入主白宮，可能轉向對於伊朗議題採取更為鷹派的外交政策，限制後者產量（最新 10 月約 330 萬桶）與出口回落，但是預期共和黨政府或將擴大鼓勵開採美國油氣資源、鬆綁氣候環境相關監管法規，因此 IEA 預估 2025 年美國、加拿大、巴西、圭亞那、阿根廷等五個美洲國家供應成長量就會超越全球石油需求增長。

儘管 OPEC+ 再度推遲增產計劃至 2025 年 1 月，並將在 2024 年 12 月 1 日即將召開的部長級會議上，重新檢視 2025 年的市場前景和產量政策，但是除非看到 OPEC+ 大幅轉向、擴大減產幅度，否則仍難改變明年油市供需反轉的趨勢。整體而言，EIA 預估 2025 年 Q1～Q4 全球每日石油庫存消耗幅度分別為 24 / -36 / -43 / -68 萬桶（前 57 / -19 / -52 / -61 萬桶），顯示需求放緩、供應增長、庫存逐步轉向堆積的環境下，長線油價有下行風險。

重點整理

美國 10 月 CPI 季調年增 2.58%（前 2.41%），月增 0.24%（前 0.18%），核心 CPI 季調年增 3.30%（前 3.26%），月增 0.28%（前 0.31%），年增小幅反彈，主要受到 Q4 基期走低影響，預計會在 2025 Q1 回歸放緩，短期的回彈不需太過擔心。

本次 CPI 數據基本上符合市場預期，因此公佈後市場降息預期不變，FedWatch 預期 12 月降息 1 碼機率從數據公佈前的 6 成提高至 8 成。

MM 研究員

美國 10 月 CPI 季調年增 2.58%（前 2.41%），月增 0.24%（前 0.18%），核心 CPI 季調年增 3.30%（前 3.26%），月增 0.28%（前 0.31%），年增小幅反彈，符合預期。本次 CPI 數據我們以兩大重點解讀：

非核心通膨：基期下降，通膨回升在市場預期內

首先，在非核心通膨的部分，由於能源基期在 Q4 明顯下降，因此能源年增 -4.85%（前 -6.86%）出現縮窄，在基期的影響下，本次通膨的回升也在市場的預期內，以目前物價上漲速度試算，整體通膨將在 Q4 小幅走升，不過隨後便會在 2025 Q1 回歸放緩路徑，因此短期的回彈並不需太過擔心。

核心通膨：房租仍為物價上漲的最大推手

接著核心通膨的部分，直接看到核心通膨的三大組成：

核心商品：整體價格大致持平，年增維持負貢獻 -1.18%（前 -1.25%）。
服務排除房租：年增上升至 4.51%（前 4.42%），上升速度稍有放緩。
房租：年增小幅上升至 4.89%（前 4.85%），主因所有權人約當租金上揚。

總結來說，房租仍然是通膨的主要推手，在整體 CPI 月增中貢獻超過一半。不過儘管租金放緩速度較先前來的緩慢顛簸，但觀察新租戶租金指數，Q3 年增率 1.1% 仍維持低檔，預期未來租金放緩的傾向仍不變，惟需要更多耐心等候。

由於本次 CPI 數據基本上符合市場預期，因此數據公佈後市場降息預期不變，FedWatch 預期 12 月降息 1 碼機率提高至 8 成，2025 年則呈現再降 2 碼的預期。

重點整理

上週全球股市有所回升，走出前幾週的盤整格局，美國三大指數齊創歷史新高，亞股也同步受惠上漲，台灣加權及日經指數均上漲逾 3%，陸股則反映對人大會議的財政刺激期待，滬深 300 上漲 5.59%，反攻 10 月初高點；而在匯市及債市方面，整體資金流向仍受到「川普交易」的情緒影響，美元一度衝上 105 關口，10 年期美債殖利率則接近 4.5%，直到週四聯準會利率會議後才小幅回落。

下週重要數據有：

三大能源月報 ：本週將公佈 11 月 OPEC（11/12 二）、 IEA（11/14 四）能源月報，以及 EIA 短期能源展望（11/13 三）。現階段，原油需求端面臨歐美能源淡季、中國石油消費疲弱，供給端則受 OPEC+、美國將於 2025 年同步增產所壓抑，關注今年底至明年 Q2 庫存消耗程度是否持續下修，或出現超預期的堆積。

美國 CPI （11/13 三）及零售銷售（11/15 五）：克里夫蘭聯儲預估 10 月 CPI 、核心 CPI 年增率分別為 2.56%（前 2.41%）和 3.34%（前 3.26%）。消費數據部分，市場預期 10 月零售銷售月增 0.3% （前 0.4%），年增 2.36%（前 1.74%），維持穩健。

中國月度經濟數據 （11/15 五）：10 月雙十一促銷提前，疊加財政部對汽車、家電的補貼，預計支撐社會消費品零售年增小幅回溫至 3.8%（前 3.2%）；企業趕在關稅調升前的搶出口行為，可能為生產帶來一定支撐，預計工業增加值年增 5.5% 與上月持平；固定資產投資仍受建商資金鏈脆弱、地方財政疲弱影響，累計年增率保持在 3.5%（前 3.4%）的相對低位。

日本 GDP（11/15 五）：日本 GDP 自 2024 下半年起將受到低基期保護，預計下半年 GDP 將會回歸正成長。市場預估日本 Q3 GDP 年增率為 0.6% 、季增年率（SAAR）為 1.7% 。

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聯準會 11 月會議再度降息 1 碼至 4.50 ~ 4.75% 區間，聲明稿新增就業市場供需緊張普遍緩解，並刪除通膨朝 2% 取得進一步進展的論述。

記者會上，Powell 雖維持繼續降息的態度，但也提及經濟優於預期、下行風險減弱，透露年底有機會調整未來降息路徑。整體會議自前月的鴿派轉向中性。

我們將於快報中解讀我們對後續聯準會的作法，以及川普交易的看法。

更完整的分析詳見 M平方最新聯準會快報。

重點整理

英國央行於 11 月會議將基準利率調降 1 碼至 4.75% ，符合市場預期。由於近期英國財政部推出的財政刺激措施，使英國央行上調明後年通膨預期，並對未來降息路徑採取更保守的態度，市場預期英國央行在 12 月降息的機率僅有 22%，下次降息時間落在明年 2 月。

MM 研究員

貨幣政策與記者會發言

降息 1 碼至 4.75% ，其中 8 位委員支持降息，1 位委員支持維持利率不變。
上調明年通膨預期：2024 年 2.25%（前 2.75%）、 2025 年 2.75%（前 2.25%）、 2026 年 2.25%（前 1.5%）
上調明年 GDP 預期：2024 年 1.0%（前 1.25%）、 2025 年 1.5%（前 1.0%）、 2026 年 1.25%（前 1.25%）
通膨回落速度快於預期，在過去五個月的平均水平為 2%，最新數據顯示 9 月份的通膨率為 1.7% 。
展望未來六個月，央行預計通膨會有所上升，因為較低的能源費用的影響逐漸減弱，而服務通膨的貢獻將占主導地位。
逐步降低利率的方式將為央行提供時間，以評估國民保險費上漲及其他風險的影響。
與央行的模型相比，工資增長依然強勁，這可能反映了在仍然相對緊張的勞動力市場中，實際工資持續回升的情況。

結論

本次英國央行如預期降息 25 基點，但對未來降息路徑採取更加保留的態度，並同步上調明後年通膨預期，我們認為這與上週英國財政部公佈了新的財政刺激計劃有關，該計劃可能會推升明年的通膨。市場預期英國央行在 12 月降息的機率僅有 22%，下次降息時間落在明年 2 月。

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總統：川普拿下 277 張選舉人票確定勝選 截至台灣時間 11/7 早上 7:00，川普已獲得 295 張選舉人票，跨越當選門檻，贏過僅獲得 226 張選票的賀錦麗。本次總統選舉，川普於戰況膠著的 7 個搖擺州中，首先拿下東岸的北卡羅萊納州（16 票）、喬治亞州（16 票），並且在隨後拿下鐵鏽帶中的關鍵 - 賓州（19 票），以及威斯康辛州（10 票）、密西根州（15 票），在其他勝負未定的搖擺州中，也全數由川普領先，可謂是大獲全勝。

國會：參院確定由共和黨拿下，眾院同樣由共和黨領先 除了總統大選以外，本次國會選舉中共和黨也傳來捷報。參議院已確定改由共和黨取得過半席次（49 席 > 52 席），眾議院則尚未有任何一黨取得控制權，不過目前仍然由共和黨（207 席）領先民主黨（187 席）。留意若共和黨能夠成功將眾議院一同拿下，實現「紅色浪潮」，則川普選前主張的政見便高機率能夠順利通過，後續持續留意眾議院開票狀況。

川普上任的後續影響我們將在近期出具快報解析，用戶可留意 MM 獨家報告更新

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所有總統大選內容，請觀看> M平方 2024 年美國大選專區

七大搖擺州掌握 93 張選舉人票，為本次選舉關鍵

美國 2024 大選於台灣時間 11/5（二）陸續開始投票，本次關鍵搖擺州包含喬治亞州（17 票）、北卡羅來納州（16 票）、密西根州（15 票）、賓州（19 票）、威斯康辛州（10 票）、亞利桑那州（11 票）、內華達州（6 票），共計 93 張選舉人票，將會是選舉重點關注對象。

川賀民調差距皆小於 3 個百分點，戰況膠著

從封關民調來看，目前鐵鏽帶三州中（賓州、密西根州、威斯康辛州），除了賓州以外，其他兩州由賀錦麗領先，而其餘陽光帶四州（亞利桑那州、喬治亞州、內華達州、北卡羅萊納州）則全數以川普領先。儘管如此，可以注意到兩人民調差距皆在誤差範圍內，差距小於 3 個百分點，顯示本次搖擺州戰況膠著，選舉結果可能因此需要幾天才能確定。

提前投票率高，北卡、喬治亞 8 成選民已投票

值得注意的是，2024 提前投票率遠超過往選舉年。根據佛羅里達大學選舉實驗室（UF Election Lab），雖然今年並未超過 2020 年盛況，但累計至 11/4 也有超過 8,200 萬人已提前投下選票，約為 2020 年投票人數（1.6 億）的一半比例。在 7 個關鍵搖擺州中，除了不允許預先處理提前選票的賓州以及威斯康辛州以外，其餘 5 州提前投票率皆超過 5 成，喬治亞州、北卡羅來納州甚至有 8 成選民已提前投票，該兩州預計很快能見到結果。

東岸搖擺州結果首先出爐，後續關注鐵鏽帶開票狀況

台灣時間 11/6（三）早上，各州將陸續公佈初步投票結果，關注：1）搖擺州中位於東岸的喬治亞州、北卡羅萊納州，預計能夠最快看到結果；2）傳統偏向民主黨、連動性較高的鐵鏽帶三州。

若開票後由川普超前，則川普只要再拿下關鍵的賓州就能勝選，相當於賀錦麗需要將鐵鏽帶三州全數守住才能獲勝。

若開票後由賀錦麗超前，則賀錦麗就算在鐵鏽帶中輸掉賓州，依然能夠取得 270 張選舉人票獲勝。

更多訊息可關注 M平方 2024 年美國大選專區

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美國 10 月非農就業月增 1.2 萬（前 22.3 萬），大幅低於市場預期的 10.0 萬，創下 2020 年 12 月（-11.5 萬）以來新低。由於本次異常疲弱的就業數字主要受到 Milton 、 Helene 颶風以及波音工人罷工等多項因素干擾，因此不必過度悲觀解讀，本次數據反而更加鞏固 11 、 12 月各降息 1 碼的預期。

家庭調查方面，失業率維持在 4.1%，勞參率也大致持平在 62.6%（前 62.7%）。勞動力供給似有不再大幅增加的趨勢，符合我們先前快報中提及勞動力增速開始趨緩，使失業率難以出現大幅回升的看法。

MM 研究員 

美國 10 月就業報告出爐，其中非農就業月增 1.2 萬大爆冷門，失業率則維持 4.1%，我們統整本次報告的兩大重點如下：

非農月增 1.2 萬大福幅低於市場預期，主因颶風與罷工雙重干擾

美國 10 月非農就業月增 1.2 萬（前 22.3 萬），大幅低於市場預期的 10.0 萬，創下 2020 年 12 月（-11.5 萬）以來新低。本次異常疲弱的就業數字主要受到 Milton 、 Helene 颶風以及波音工人罷工等多項因素干擾，從幾項數據可以看出端睨：

10 月因天氣因素無法工作者飆升至 51.2 萬，遠高於過去季節性。
製造業月減明顯擴大至 -4.6 萬人（前 -0.6 萬），其中交通運輸設備月減 -4.4 萬，主要反映罷工活動影響。

由於 Milton 颶風襲擊美國時間正巧落在企業調查的參考期間內，因此造成早先公佈的 10 月 ADP 就業月增（23.3 萬）與官方非農就業表現出現分歧（詳細原因請參考 ADP 就業圖表敘述），不過也正因為 10 月非農明顯受到短期因素干擾，我們認為不必過度悲觀解讀，本次數據反而更加鞏固 11 、 12 月各降息 1 碼的預期。

失業率維持 4.1%，勞動力增長似有開始趨緩的跡象

雖然企業調查大爆冷門，但家庭調查中失業率維持在 4.1%，勞參率也大致持平在 62.6%（前 62.7%）。本次勞動力月減 -22 萬（前 15 萬），符合我們先前快報中提及勞動力增速（就業供給）開始趨緩，使失業率難以出現大幅回升的看法。整體就業市場依舊朝向平衡發展，而本次就業報告從低於預期的非農和持平的失業率，也代表打消衰退的擔憂、又能維持降息預期。

結論

數據公佈後，美元指數與 10 年期美債殖利率一度下跌，不過隨後便出現回彈，FedWatch 降息預期則大致不變，2024 年仍有 2 碼空間，並維持 2025 年降息 3 碼預期。

整體而言，本次數據由於雜訊過多，即便轉弱也並未改變我們對於美國能夠走向軟著陸看法，更多關於美國經濟的判讀，歡迎參考 11 月月報。

重點整理

台灣 10 月製造業 PMI 回升至 50（前 49.2）的擴張區間，新訂單、生產指數分別回升至 51.9（前 46.8），50.5（前 46.8）；中國 10 月官方製造業 PMI 50.1（前 49.8）略高於預期，廠商對政策期待，但新出口訂單開始滑落；美國 10 月製造業 PMI 下滑至 46.5，因波音罷工以及兩次颶風的影響。

美中台 10 月 PMI 新訂單減客戶庫存分別上升至 0.3（前 -3.9）、 3.1（前 1.5）和 5.8（前 1.8），MM 製造業週期小幅回升至 -0.12（前 -0.23），反映本波製造業週期在產業和區域上的分化明顯，但庫存水位穩定，帶動新訂單減客戶庫存出現改善。

MM 研究員

美國 10 月製造業創 2023 年 7 月以來最低，主要受生產拖累

美國 10 月製造業 PMI 下滑至 46.5（前 47.2），主因受生產下滑至 46.2（前 49.8）所拖累，部分受到波音罷工以及兩次颶風的影響，新訂單 47.1（前 46.1）與僱傭 44.4（前 43.9）小幅好轉，但仍維持在榮枯線以下。

值得注意的是，存貨在近兩個月大幅下降至 42.6（前 43.9），客戶端存貨 46.8（前 50.0）也再度下滑，兩者雙雙回到收縮區間，反映在廠商謹慎控制、使存貨維持低檔的背景下，即便製造業表現弱勢，廠商也並未面臨龐大的去庫存壓力。此外，美國總統大選即將到來，未來也可關注選舉不確定性逐漸消退後，需求能否見到部分回升。

中國 10 月製造業 PMI 回升，反映對政策加碼的期待

中國 10 月官方製造業 PMI 回升至 50.1（前 49.8），略高於預期，其中生產回升 0.8 個百分點至 52.0，新訂單回升 0.1 個百分點至 50.0，在榮枯線附近震盪，庫存 46.9 有所滑落，帶動新訂單減成品庫存改善至 3.1（前 1.5）。 PMI 的改善源於：

國債資金對消費品和工業設備換新的持續性補貼。
10 月地方政府專項債發行創歷史次高。
新一輪住房貨幣化安置改造對鋼鐵、水泥等工業品需求預期的改善，PMI 細項的出廠價格升至 49.0，鋼鐵業 PMI 也回升至 54.6 。

但從結構上看，製造業改善情況仍不平衡，新出口訂單連兩月下降，反映外需放緩壓力漸增；同時，以國營事業為代表的大型企業 PMI 回升 0.9 個百分點，民營居多的小型企業 PMI 卻下跌 1.0 個百分點，顯示企業預期尚未全面穩固，建築業 PMI 也在本月滑落 0.3 個百分點至 50.4 。

隨著外需週期性轉弱，市場期待 11/4 ~ 11/8 的人大常委會，能夠臨時性擴大財政赤字、政府債發行額度來填補財政缺口，以支撐內需消費和投資。

台灣 10 月製造業 PMI 回歸擴張，電子產業狀況仍分歧

台灣 10 月製造業 PMI 回升至 50（前 49.2）的擴張區間，細項中新訂單、生產指數分別回升至 51.9（前 46.8），50.5（前 46.8），且存貨和客戶庫存再度下滑至 47.2（前 49.9）和 46.1（前 46.7），觀察產業，主要改善來自於食品紡織 50.4（前 47.8）和機械設備 53.6（前 49.4），反映內需消費的穩定和 AI 帶起的資本支出需求；電子光學仍停留在 48.6（前 48.2），顯示電子產業復甦分歧的狀況。

整體而言，電子產業的需求仍溫和，大規模換機潮仍未浮現，但從原物料存貨和客戶庫存仍處於歷史均值以下來看，廠商並沒有二度去庫存的壓力。

結論

整體來看，美、中、台 10 月 PMI 新訂單減客戶庫存分別為 0.3（前 -3.9）、 3.1（前 1.5）和 5.8（前 1.8），MM 製造業週期小幅回升至 -0.12（前 -0.23），小幅好轉。從 PMI 細項來觀察，本波製造業週期在產業和區域上的分化明顯，但庫存水位沒有惡化趨勢，帶動新訂單減客戶庫存出現改善。

上週行情回顧

上週全球股市多數回檔，受到科技巨頭財報波動影響，美股由科技板塊領跌，費半下跌逾 4% 、 S&P 500 收跌 1.37%，亞股普遍受拖累，台灣加權及南韓 KOSPI 同跌 1% ~ 2% 不等，唯獨印度及日本股市小幅上行。美元指數則是在上週 PCE 及就業數據公佈後，終結連續數週的反彈，持平在 104 關口，非美貨幣則走向震盪，然美債殖利率則是續創近期高點，10 年期利率站上 4.3%，市場聚焦本週美國總統大選最終結果。

本週公佈重要數據

美國總統大選 （11/5 二）：當前賭盤雖顯示川普勝出，但從民調觀察，截至 11/1（五）為止尚未有任何一位候選人取得明顯領先，台灣時間 11/6（三）美國各州投票結果將陸續出爐，屆時參眾兩院的投票結果也將揭曉，關注 M平方美國總統大選專區追蹤最終結果。
聯準會利率決策 （11/8 五）：觀察 JOLTS 數據，職位空缺數、自主離職數持續下降，雙雙創下近三年新低，就業市場脆弱性猶存，加上通膨放緩大方向不變，Fedwatch 數據顯示，市場預期本次會議將降息 1 碼，同步關注聯準會是否提及對於後續縮表路徑的看法。
中國：
- 全國人大常委會（11/4 一）：市場關注本次人大常委會能否臨時性擴大財政赤字、政府債發行額度以支撐內需，對沖外需的轉弱。
- 出口（11/7 四）： 10 月出口預計維持 4.4%（前 2.4%）低個位數增長。
- 物價（11/9 六）：CPI 和 PPI 年增率，預計維持在 0.3%（前 0.4%）及 -2.5%（前 -2.8%），工業品通縮、消費市場以價換量特徵延續，顯示基本面疲弱。
台灣出口（11/8 五）：預期 10 月出口年增率將小幅上升至 5.5% ~ 8.5%（9 月 4.5%），維持個位數增長，總金額預計落在 402 ~ 413 億美元。

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重點整理

台灣 Q3 GDP 年增率達 3.97%（前 5.06%），遠優於主計處預估的 3.2%，主要來自出口的支撐，年增率達 8.67%（前 7.65%），以及 AI 帶動的民間投資動能，年增率繼續回升至 15.27%（前 14.78%）。

貢獻度來看，民間消費因為基期墊高導致貢獻力道減弱，回落至 0.92 個百分點（前 1.36），出口繼續作為經濟主要支撐，貢獻了 5.55 個百分點（前 4.8），反映 AI 需求和手機新品的旺季拉貨。

MM 研究員

台灣 Q3 經濟表現優異，來自出口動能的貢獻，除了有 AI 的零組件需求外，也有 iPhone 新品上市的拉貨動能，值得留意的是，Q3 出口表現與近期 9 月台灣製造業 PMI 相左，主要來自海外經濟體的復甦不如預期造成傳統製造業的動能回落，電子產業和傳統產業的復甦動能呈現分歧。

內需消費雖在基期墊高下趨緩，但目前在季調失業率繼續在歷史低點的 3.38%（前 3.36%），以及實質經常性薪資年增率 0.71%（前 0.39%）呈現擴張下，內需消費將繼續穩定擴張。

整體而言，台灣 GDP 雖已不若上半年動輒 5 ~ 6% 的增速增長，但 Q3 經濟表現依舊亮眼，有所支撐。我們預期後續的出口在代表 AI 的資通訊產品基期墊高下，增速將會繼續放緩，所幸庫存並沒有堆積疑慮，二度去庫存的壓力不高，加上內需消費作為後墊，短期的經濟動能下行並非進入衰退情境。

更多台灣經濟和半導體產業解析可關注已發布的 11 月投資月報

重點整理

日本央行於 10/31 公佈利率決定，所有委員一致同意維持利率於 0.25% 不變，符合市場預期。

央行行長再次重申對達到通膨目標信心增加，預期央行將持續緩步的升息，市場預估下次升息時間為 2025 年 Q1 。

近期日圓再度貶破 150 關口，最主要的原因是反映日本自民黨選舉失利以及未來的政治不確定性，但我們認為政治僅為短期的影響，中長期日圓的看法仍需要觀察美日基準利率差與經濟差收窄的趨勢是否可以延續，更多分析詳見 11 月月報。

MM 研究員

貨幣政策與記者會聲明

日本央行於 10/31 公佈利率決定，本次會議所有委員一致同意維持利率於 0.25% 不變，符合市場預期。

以下整理聲明稿與央行記者會談話：

匯率的影響已比過去更為顯著，因為企業更渴望提高工資和價格。
如果經濟和價格前景得以實現，將繼續調整寬鬆政策的力度。
在考慮匯率的影響時，我認為有必要繼續關注匯率變化使公司更容易受到影響的事實。
鑒於近期升息的影響仍存在不確定性，日本央行將密切關注美國經濟。
日本的工資數據正逐漸與我們 2% 的通膨目標相一致。
將在 12 月會議後公佈長期貨幣政策審查的結果，政策審查不會對我們近期的政策執行產生直接影響。
長期政策審查將包括對中性利率的討論。
當我們對實現經濟展望的確定性增強時，我們將開始看到下次升息的可能性。
下調明年核心通膨預期：2024 年 2.5%（前 2.5%）、 2025 年 1.9%（前 2.1%）、 2026 年 1.9%（前 1.9%）
上調明年 GDP 預期：2024 年 0.6%（前 0.6%）、 2025 年 1.1%（前 1.0%）、 2026 年 1.0%（前 1.0%）

結論

日本央行於本次會議維持利率不變，符合市場預期。央行行長再次重申對達到通膨目標信心增加，我們預期央行將持續緩步的升息，市場預估下次日本央行升息時間為 2025 年 Q1 。

近期日圓再度貶破 150 關口，最主要的原因是反映日本自民黨選舉失利以及未來的政治不確定性，但我們認為政治僅為短期的影響，中長期日圓的看法仍需要觀察美日基準利率差與經濟差收窄的趨勢是否可以延續，更多分析詳見 11 月月報。

重點整理

美國 2024 Q3 GDP 季增年率略為放緩至 2.8%（前 3.0%）、年增率 2.7%（前 3.0%），溫和擴張。觀察貢獻度細項，消費支出依然強勁，在商品與服務雙雙支持下年增率有 3%（前 2.7%）穩健水準，進口負貢獻進一步擴大同樣也反映 Q3 強勁的消費動能。

本次拖累 GDP 的部分主要在民間投資，其中民間庫存變動翻負至 -0.17 個百分點，住宅負貢獻也擴大至 -0.21 個百分點，不過展望後續，在進入降息循環後，有望推動建商建設投資回暖。

整體而言，Q3 GDP 顯示經濟溫和成長，本次一同公佈的 2024 Q3 PCE 年增率 2.3%（前 2.6%）則顯示通膨持續放緩，在經濟溫和、通膨放緩下有助長線美國股債佈局。

MM 研究員

美國 2024 Q3 GDP 季增年率略為放緩至 2.8%（前 3.0%）、年增率 2.7%（前 3.0%），溫和擴張，針對本次 GDP，我們統整兩大重點如下：

消費韌性依舊，仍為經濟成長主要動能來源

從貢獻度觀察，消費支出依然強勁，其中商品正貢獻翻倍至 1.25 個百分點（前 0.63 個百分點），服務支出也繼續擔任主力，貢獻 1.21 個百分點（1.27 個百分點），支持整體消費支出季增年率高達 3.7%（前 2.8%)，年增率 3%（前 2.7%）的穩健水準。同時，觀察到進口負貢獻進一步擴大至 -1.49 個百分點（前 -1.01 個百分點），同樣反映 Q3 強勁的消費動能。

投資成為主要拖累，庫存與住宅投資接帶來負貢獻

本次拖累 GDP 的部分主要在民間投資，其中民間庫存變動翻負至 -0.17 個百分點（前 1.05 個百分點），住宅負貢獻也擴大至 -0.21 個百分點（前 -0.11 個百分點），使整體民間投資貢獻僅 0.07 個百分點。不過展望後續，在進入降息循環後，有望推動建商建設投資回暖，支撐投資不進一步往下。

整體而言，Q3 GDP 顯示整體經濟溫和成長，同時，本次一同公佈的 2024 Q3 PCE 年增率 2.3%（前 2.6%）也顯示通膨持續放緩，聯準會政策寬鬆的路徑並未改變，目前 FedWatch 預期 2024 年尚餘 2 碼降息空間，2025 再降 3 碼。更多美國經濟分析，詳見將於本週發出的 11 月投資月報。

重點整理

美國公佈 2024 Q4 ~ 2025 Q1 季度融資計畫，調降 2024 Q4 預估發債融資金額小幅調降至 5,460 億，2025 Q1 預估發債融資金額則增加至 8,230 億，季底 TGA 現金目標也上調回 8,500 億。

觀察計息債券（拍賣規模，預估金額都與前幾季相同，顯示財政部希望維持長債發行規模不變，以短端國庫券因應融資需求的變化，因此債市供需並不會因發 2025 Q1 債融資金額增加而惡化。

後續關注兩大重點：1）2024 大選結果，若結果為分裂國會（參眾議院個別由不同政黨主導），債務上限暫停或上調便可能陷入膠著；2）11 月 FOMC 會議，目前推算 ON RRP 將於 2025 Q1 耗盡，預期聯準會將因此暫停縮表，留意會議中是否有關於後續縮表進程調整的討論。

MM 研究員

台灣時間 10/30 傍晚，美國公佈 2024 Q4 ~ 2025 Q1 季度融資計畫細節，我們整理兩大重點如下：

發債融資金額：2024 Q4 下調至 5,460 億，2025 Q1 增加至 8,230 億

本次將 Q4 預估發債融資金額小幅調降至 5,460 億（前 5,650 億），主要反映 TGA 現金餘額高於預期（Q3 季底目標為 8,500 億，實際值為 8,860 億）。不過 2025 Q1 預估發債融資金額則增加至 8,230 億，季底 TGA 現金目標也上調回 8,500 億（此預估假設 2025 年 1 月 1 日後債務上限能夠獲得暫停或上調）。

發債期限結構：長債拍賣規模維持不變，以短端國庫券因應融資需求變化

儘管 2025 Q1 預估發債量增加，不過觀察計息債券（ Nominal Coupon，指 2 ~ 30 年期的國債）拍賣規模，預估金額都與前幾季相同，顯示財政部希望維持長債發行規模不變，以短端國庫券（Bill，指 1 年以內到期的國庫券）因應融資需求的變化。

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儘管 2025 Q1 發債融資金額高於預期，但觀察長債發行規模仍然維持不變，因此債市供需並不會因此惡化。此外，在債務上限暫停即將於 2025/1/1 到期，以及縮表進程高機率將再度調整的背景下，2025 Q1 的預估值存在很大的不確定性。後續關注：1）2024 大選結果，若結果為分裂國會（參眾議院個別由不同政黨主導），債務上限暫停或上調便高機率陷入膠著；2）11 月 FOMC 會議，目前推算 ON RRP 將於 2025 Q1 耗盡，預期聯準會將因此暫停縮表，留意會議中是否有關於後續縮表進程調整的討論。

重點整理

台灣 9 月景氣燈號分數下滑至 34（前 39 分），再度回歸黃紅燈，在颱風對出口的遞延影響消退後，海關出口年變動率趨緩至 4.6%（前 19%），工業生產值和製造業銷售年變動率變化不大，分別為 12%（前 12.9%）和 7.6%（前 8.8%），在 AI 和消費性旺季備貨需求帶動下維持熱絡，但製造業營業氣候測驗點連四個月下滑至 94.82（前 96.55），反映整體製造業動能下滑。

景氣領先不含趨勢指標繼續上升 103.35（前 103.28），但上升幅度趨緩，外銷訂單動向指數滑落至 100.57（前 100.68）。

MM 研究員

9 月景氣燈號自紅燈回落至黃紅燈，電子產業仍受惠於 AI 的高速運算需求及手機新品的拉貨動能，但傳統製造業的需求不足導致整體動能下滑，觀察近期的外銷訂單也有同樣的狀況，雖電子產品和資通訊外銷訂單維持在 10.47%（前 13.23%）和 6.9%（前 16%）的復甦趨勢，且金額均回升至 2022 年水準，但 9 月總外銷訂單年增率 4.6%（前 9.1%）表現不如預期來自傳統製造業的訂單疲軟，例如基本金屬、化學品、塑橡膠和機械的訂單金額普遍呈現連續性回落。

內需部分，零售和餐飲營業額在颱風影響結束後，年增率分別回升至 3.15%（前 1.11%）和 4.12%（前 1.84%），消費動能穩定，目前季調失業率繼續在歷史低點的 3.38%（前 3.36%），推動台灣長期內需消費穩定擴張的格局。

整體而言，目前外需動能呈現兩極化發展，電子產業有 AI 和消費性電子的拉貨，而傳統製造業受制於中國和歐洲等經濟體的復甦緩慢，我們仍維持出口將於未來一季落於個位數的增長。

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上週行情回顧

上週全球股市轉趨震盪，美股中斷連續六週的上漲，核心循環類股成為主要拖累，科技板塊大致持平，亞股方面也多數回檔，台股及南韓 KOSPI 小幅回落 -0.5%，日股則創下近一個月低點，印度股市亦下跌逾 2%，市場關注亞洲資金的流向；美元指數則回升至 104 水平，為今年 8 月以來首次，10 年期美債殖利率亦創近 3 個月新高，持續反應美國經濟數據比預期中具韌性，對非美貨幣形成壓力；原物料板塊止穩，當中金價仍持續創高，趨勢明確。

本週公佈重要數據

美國重要經濟數據：
- 美國 GDP（10/30 三）：美國亞特蘭大經濟預測，美國 GDP Q3 的季增年率為 3.43%（Q2：3%），年增率預估 2.6%（Q2：2.9%）。
- ISM 製造業 PMI（11/1 五）：近購物旺季，消費性電子拉貨預計能為製造業帶來一定支撐，預期 10 月 PMI 小幅回溫到 47.6（前 47.2）。
- 就業數據（11/1 五）：近期受颶風與罷工等短期因素干擾，可能對 10 月數據造成壓力，預期 10 月非農就業月增降至 12.0 萬，失業率持平在 4.1% 。
台灣重要經濟數據：
- 景氣對策信號（10/28 一）：近期製造業產業成長表現分歧，景氣對策信號在基期墊高下有機會回落至黃紅燈。
- 台灣 GDP（10/31 四）：在季節性拉貨下，預估 Q3 台灣 GDP 年增能維持 3.41% 的溫和成長。
- 製造業 PMI（11/1 五）：10 月 PMI 在中國雙 11 備貨、輝達 Blackwell 出貨支撐下不至滑落過快，但仍需留意傳產領域的拖累。
日本利率決策（10/31 四）：日央行長植田和男上週表示，美國經濟的不確定性和不穩定的市場，是日央放緩升息腳步的主要風險；此外，日本眾議院大選結果也可能使日央升息路徑變得更為複雜，由於日本政經不穩情況加劇，市場預計本次會議將按兵不動。
科技巨頭財報：本週將陸續公佈 Alphabet 、 Amazon 、 Meta 、 Microsoft 、 Apple 共 5 間科技巨頭 Q3 財報。前四家雲端服務科技巨頭，在基期逐漸墊高之下，營收年增率都有出現放緩現象，預計此趨勢在本季將延續；Apple 方面，由於 iPhone 16 銷售情況可能小幅優於先前預期，尤其是在中國地區的銷量，市場對蘋果本季的財報表現有所期待。

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重點整理

歐元區 10 月製造業 PMI 小幅回升至 45.9（前 45.0），服務業降至 51.2（前 51.4）。

製造業方面，產出回升至 45.5（前 44.9）為主要的提升項目，新訂單、新出口訂單則維持疲弱，尤其是僱傭指數下降至疫前以來最低的水準。服務業在 10 月仍持續支撐歐洲經濟，但商業活動訂單在近幾個月有出現下滑的跡象，就業則較為穩定，與過去幾個月大致持平。

MM 研究員

歐元區 10 月製造業 PMI 小幅回升至 45.9（前 45.0），服務業降至 51.2（前 51.4）。

製造業方面，S&P Global 報告指出，產出回升至 45.5（前 44.9）為主要的提升項目，但新訂單、新出口訂單都沒有看到明顯的改善，尤其是製造業雇用指數下降至疫情期間以來最低的水準。製造業在各國表現仍呈現分歧，德國、法國表現依然最為弱勢，最新數值分別為 42.6（前 40.6）、 44.5（前 44.6）。服務業在 10 月仍持續支撐歐洲經濟，但商業活動訂單在近幾個月有出現下滑的跡象，服務業就業則較為穩定，與過去幾個月大致持平。

歐元區綜合產出價格指數下降至 2021 年 2 月以來最低的水準，另外在經濟成長趨緩下，也讓歐洲央行態度轉向鴿派，部分委員在近期發言也不排除連續降息的可能性。

整體來看，歐洲 10 月維持製造業弱勢與服務業尚有支撐的格局，參考各國經濟信心指數，西班牙、義大利、希臘等南歐國家表現都較歐元區兩大經濟體德國與法國來的更佳，顯示歐洲經濟明顯分歧。我們認為在歐洲央行開始降息下，信貸已經重新回升，因此認為歐洲基本面再度出現全面性滑落機率不高，考量到貨幣政策傳導的滯後效應，整體歐洲仍然維持溫和復甦的格局。

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台灣 9 月外銷訂單年增率趨緩至 4.6%（前 9.1%），略低於預期的 4.7% ~ 8.6%，如上次短評提到消費性電子的需求維持一般季節拉貨，電子產品和資通訊的外銷訂單年增率維持在 10.47%（前 13.23%）和 6.9%（前 16%），均回升至 2022 年水準，但傳統產業的外銷訂單復甦不及預期，基本金屬、化學品、塑橡膠和機械的訂單金額均有所回落，顯示整體製造業需求相對疲弱。

從國家來看，美國仍是最主要拉貨動能，金額達 180.3 億美元，創 2022 年 12 月以來新高，年增率為 8.34%（前 11.2%），主要來自 AI 零組件和手機的拉貨需求，中國和歐洲因為經濟復甦緩慢導致新訂單回落至衰退區間，分別為 -3.62%（前 2.59%）和 -4.22%（前 8.35%）。

MM 研究員

整體外銷訂單表現略低於預期，第一是來自傳統產業的需求不如預期，第二是中國和歐洲兩大經濟體的成長動能不足導致對傳統製造品的需求不足，外銷訂單再度回歸負增長，也讓外銷訂單動向指數（以金額計, 12MMA）連兩個月回落至 50.09（前 50.13）。

但後續仍值得留意的點是，第一是從 Counterpoint 的數字顯示 iPhone 16 手機從 9/20 在中國開賣以來的 3 週，比去年 iPhone 15 成長 20%，且高階機種 Pro 和 Pro Max 更成長 44%，顯示中國消費者的換機需求以及對高階旗艦機款的接受度仍高，或對後續的拉貨有所刺激；第二是中國政府的消費刺激政策初見成效，例如 9 月社零銷售中家電類、通訊器材、汽車類分別成長 20.5%（前 3.4%）、 12.3%（前 14.8%）和 0.4%（前 -7.3%），可持續關注消費在政策支撐下的延續性。目前台灣出口將在基期墊高而趨緩至個位數增長的趨勢並沒有變化。

重點整理

Q3 GDP 年增率 4.6%（前 4.7%），整體經濟轉弱壓力確實存在。

財政部消費品換新補貼效果有所顯現，9 月社會消費品零售年增率回溫至 3.2%（前 2.1%），汽車零售 0.4% 時隔半年再度翻正，家電增速 20.5% 出現較大抬升。

9 月工業增加值年增 5.4%（前 4.5%）超出預期，主要來自集成電路、手機等外需型商品支撐，但鋼鐵、水泥、煉油等內需型工業品，產量維持衰退。

1 ~ 9 月固定資產投資累計年增率 3.4% 持平前值，製造業投資 9.2% 稍具韌性，但市場最關注的基建 4.1%（前 4.4%）、房地產投資 -10.1%（前 -10.2%）仍未見到回升好轉。

MM 研究員

前三季度中國實質 GDP 累計年增率 4.8%，若要實現 5% 的官方目標，Q4 年增率需要達到 5.3% 難度不低。 9 月消費、工業增加值有所支撐，但出口年增率驟降至 2.4%，海外主要經濟體 PMI 也相繼轉弱，Q4 後外需對經濟的支撐力道將繼續放緩。

內需方面，9 月社會消費品零售年增 3.2% 略超預期，月增率 0.39%，相較前兩月有所加速，財政部 7 月下達的 1500 億元汽車、家電消費品換新補貼，對消費的支撐逐步發酵，但化妝品 -4.5% 、服裝 -0.4% 、金銀珠寶 -7.8% 及石油消費 -4.4% 偏弱，顯示政策對消費的支撐還是有局限性， Q3 整體年增 2.7% 也仍低於 Q1 的 4.7%，9 月核心 CPI 年增率也轉弱至 0.1%，整體消費市場以價換量特征顯著。

工業增加值、製造業投資前 1 ~ 9 月累計年增 5.8% 、 9.2%，展現出一定的韌性，主要受惠政策對重點製造業如汽車、計算機電子、工業設備、遠洋船舶等的支持，但房屋營建相關的內需型工業品拖累仍在，也需留意 Q4 後外需週期性轉弱對製造業的壓力。

基建投資持續受地方財政壓力掣肘，房地產投資也不見改善，1 ~ 9 月商品房銷售額、建商開發到位資金累計維持 -22.7% 、 -20.0% 的衰退幅度，10/17 政府宣佈，對房地產建商白名單貸款投放額外追加近 2 兆元，並由政府出資開展 100 萬套老舊房屋的改造。

從行情反映看，這樣的支持力道暫時未達市場期待，市場正等待更為積極的財政加碼信號，僅依賴央行持續性的貨幣寬鬆，難以確實地將流動性挹注到實體經濟（詳見快報）。

重點整理

上週歐美股市普遍上行，美股 S&P 500 及道瓊指數均持續創高，半導體板塊在艾司摩爾電話會議和台積電法說會後先蹲後跳，台灣加權指數則上漲逾 2.5%，重返兩萬三之上。匯市方面，受歐洲央行再次降息、疊加美國零售數據優於預期所影響，美元指數連續第三週反彈，美債殖利率則變動不大，原物料板塊部分，油價在地緣風險過後回落，WTI 油價跌破 70 美元 / 桶關卡，金價則再創歷史新高，首度站上每盎司 2,700 美元。

本週重要數據有：

台灣外銷訂單（10/21 一）：電子零組件出口金額逾 9 月顯著回升，預計在消費性電子支撐下， 9 月外銷訂單年增率微幅下降至 4.7 ~ 8.6%（前 9.1%）。

中國貸款市場報價利率（LPR）（10/21 一）：9 月人行下調 7 天期逆回購操作利率 0.2 個百分點至 1.5%，預期能帶動一年期跟五年期 LPR 將分別降至 3.15%（前 3.35%）、 3.65%（前 3.85%）。

歐元區製造業 PMI（10/24 四）：隨著奧運熱潮過去，9 月歐元區製造業 PMI 指數下降至 45.0（前 45.8），市場預計 10 月歐元區製造業 PMI 為 45.3，與上月差異不大。

Tesla 財報（10/23 三）：特斯拉 2024Q3 財報，市場預估營收 254 億美元、年增率 8.9%（前 2.3%）、毛利率 16.7%（前 18.0%）、 EPS 0.6 （前 0.56）。 Q3 特斯拉交車量 462,890 輛，年增率在今年首季實現銷量增長，但稍不及市場預期，本週法說會市場將聚焦管理層對 Q4 的交付量預期，以及全年銷量是否能與去年的 181 萬輛打平。

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本季台積電財測有五大重點：

Q3 營運：2024Q3 營收金額 235.04 億美元，年增率達 36%（前 32.8%），超越財測的 224 ~ 232 億美元，且毛利率和營業利益率顯著上升至 57.8%（前 53.2%）和 47.4%（前 42.7%），均超越財測高標，反映台積電已度過 N3 量產初期的毛利率壓抑，高效能運算營收佔比穩定過半，支撐業績。

全年展望：2024 全年營收中位數（美元計）可達到 896.9 億美元，年增率 29.4%，遠超市場預估；預計今年 AI 營收將成長 3 倍，比重再度調高至 14 ~ 16%（上一季為 11 ~ 13%）。

展望 2025 年，管理層認為將是健康成長的一年，管理層認為 AI 需求是真的，非 AI 領域已經趨穩，預估 2025 年資本支出將超越今年。

半導體產業庫存天數水準普遍健康，車用及工業庫存待去化。

艾司摩爾的展望下調呼應我們近期文章提到消費性產品溫和復甦、部分領域具有壓力，但本次暴雷更多是來自個別公司的問題以及政治因素，台積電反而因此受惠。

更多詳細解讀，請參考 10 /17 發布的台積電獨家報告!

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美國 9 月零售銷售年增 1.74%（前 2.13%），月增 0.43%（前 0.06%），高於市場預期，佔比較高的項目如電子商務、餐飲店持續扮演支撐角色。此外，降息後若車市、房市開始復甦，也將為相關消費帶來動能。

同步觀察到排除波動較大項目的控制核心零售銷售，月增率 0.71%（前 0.3%）同樣強勁，使年增 3.97%（前 3.83%）維持穩健成長。整體而言，美國消費仍具備韌性，先前擔憂的衰退機率正在降低。

MM 研究員

美國 9 月零售銷售年增 1.74%（前 2.13%），月增 0.43%（前 0.06%），高於市場預期。觀察細項，本月大多數項目的銷售額都出現成長，佔比較高的項目如電子商務（7.14%）、餐飲店（3.68%）持續給予年增動能，而汽車相關、家具相關、建築園藝雖然表現平平，卻可以期待降息後車市、房市的復甦，為相關消費帶來動能。

同步觀察到排除波動較大項目的控制核心零售銷售，月增率 0.71%（前 0.3%）同樣強勁，使年增 3.97%（前 3.83%）維持穩健成長。整體而言，美國消費仍具備韌性，支撐美國經濟溫和成長。

9 月零售銷售公佈之後，超預期的數字加上初領失業救濟金人數意外下降，美元指數短線上漲 0.2% 到 103.7 左右，10 年期美債殖利率則上漲約 5 bp 至 4.09% 附近，FedWatch 預期降息幅度不變，2024 年尚餘 2 碼，2025 年則有 4 碼降息空間。

重點整理

歐洲央行於本次會議調降三大利率 25 基點，符合我們的預期。

歐洲央行本次沒有對於利率前景做出承諾，但從記者會與聲明來看，在通膨持續回落後，央行將更關注經濟的表現，目前利率期貨顯示歐洲央行在未來連續進行降息的機率正在提升。本次會議後，歐元 / 美元貶值 -0.26% 至 1.083 。

MM 研究員

貨幣政策

本次歐洲央行會議將邊際放款利率、主要再融資利率、存款機制利率降息 1 碼至 3.65% 、 3.4% 、 3.25% 。
不對未來貨幣政策預設立場，每次會議將根據數據做出適當決策。

記者會談話

歐元區經濟表現低於預期，PMI 調查顯示就業增長放緩。
此次（降息）決策是一致通過的。
近期投資以較慢的速度成長，家庭消費低於預期。
因為基期因素，預計未來幾個月通膨將小幅上升，然後在明年下降至目標水準。
通膨穩定下滑也受到近期經濟活動指標意外下行的影響。

結論

歐洲央行在 10 月會議降息 25 基點，與先前在 9 月會議時暗示下次會議暫停降息態度有明顯不同，最主要原因來自於兩個超出預期的歐元區數據：

首先是通膨，歐元區 9 月HICP 通膨年增率降至 1.7%（前 2.2%），為 3 年來首次降到 2% 以下，核心通膨也降至 2.7%（前 2.8%），除了歐元區能源通膨下滑外，商品需求減弱也是重要因素。

另外，歐元區 Q3 經濟表現有轉弱的跡象，9 月製造業 PMI 降至 45.0（前 45.8），服務業 NMI 降至 51.4（前 52.9）。央行行長也在聲明中提到，由於貨幣政策仍處於限制性區間，因此經濟成長仍受到壓抑，需要適時地放寬貨幣政策。

雖然歐洲央行沒有對於利率前景做出承諾，但從本次記者會與聲明來看，在通膨持續回落後，央行將更關注經濟的表現，目前利率期貨顯示歐洲央行在未來連續進行降息的機率正在提升。本次會議後，歐元 / 美元貶值 -0.26% 至 1.083 。

重點整理

需求端：三大能源機構連續第三個月下調 2024 年全球每日石油消費增速，平均預估值滑落至 125 萬桶（前 129 萬桶）。反應中國原油進口、煉油廠加工量滑落，以及全球製造業週期逐步放緩、壓抑 OECD 國家能源需求。

供給端：9 月全球石油供給驟降 64 萬桶，反應利比亞國內政治動盪，以及哈薩克、挪威油田維護。近期油價下滑導致 EIA 下修 2025 年全球石油產量年增預估至 204 萬桶（前 242 萬桶），但是美洲國家仍保持增產，OPEC+ 也坐擁高達 550 萬桶的閒置產能，全球油市供應充足。

庫存：IEA 數據顯示過去四個月全球顯性原油庫存已減少 1.35 億桶，降至 2017 年以來最低水平，展望未來，EIA 卻大幅下調 2024Q4 / 2025 Q1 全球石油庫存消耗預估幅度，並且預估油市供需反轉時點提前至 2025Q2，基本面轉弱的前提下，WTI 油價於昨日也再次回落至近 70 美元 / 桶關卡，跌幅 -3.8% 。

MM 研究員

Q3 以來油市波動加劇，儘管 OPEC+ 已推遲增產行動至 2024 年底，布蘭特原油現貨價格 9 月平均仍然下滑至 74 美元，主要反應全球石油需求放緩的擔憂。而進入 10 月後，以色列、黎巴嫩與伊朗之間的軍事行動出現擴大跡象，市場擔憂以色列報復打擊伊朗能源基礎設施，驅動布蘭特原油價格一度站上 80 美元，原油波動率指數（OVX）創下近兩年新高，觀察近期短線中東地緣政治衝突並未進一步惡化、造成實質供給衝擊，預期波動回落後、油價回歸反應基本面。

從需求端來看，三大能源機構（EIA 、 IEA 、 OPEC）針對 2024 年全球每日石油消費增速的平均預估值連續第三個月下滑（最新 125 萬桶，前 129 萬桶），遠低於 2023 年的增長幅度（224 萬桶）。除了先前較為樂觀的 OPEC 連續下調今明兩年需求成長預期（2024 年：193 萬桶，前 203 萬桶 ; 2025 年：164 萬桶，前 174 萬桶），EIA 也下調中國與 OECD 國家的石油需求，反應中國的原油進口、煉油廠加工量持續下降。此外，隨著全球製造業週期逐步放緩，將壓抑先進國家的能源需求，EIA 預估 2024 / 2025 年 OECD 國家每日石油消費年增預估僅 -6 萬桶 / +8 萬桶。

供給方面，9 月全球石油供給驟降 64 萬桶至 1.03 億桶 / 日，主因利比亞石油出口受阻，加上哈薩克、挪威的油田維護降低原油產量，不過隨著 10 月利比亞國內政治僵局結束、產量預估將恢復至先前水準（120 萬桶 / 日）。拉長來看，近期油價明顯回落，使得 EIA 下調 2025 年全球每日石油產量年增預估至 204 萬桶（前 242 萬桶），但是以美國為首的非 OPEC+ 仍將保持增產趨勢，OPEC+ 剩餘產能也處於歷史高點、將近 550 萬桶 / 日，意味著供給中斷時可以迅速補上產能，全球油市供應將維持充足狀態。

整體而言，我們可以看到 EIA 大幅下調最新 2024 年 Q4 / 2025 年 Q1 全球石油庫存消耗幅度至 61 萬桶 / 57 萬桶（原 126 萬桶 / 93 萬桶），油市供需反轉時點則提前至 2025 年 Q2，屆時隨著美洲國家的產量增長，疊加全球能源需求增速的普遍放緩，石油庫存料將開始轉呈堆積，若 OPEC+ 成員在 2025 年下半年也如期執行增產計劃，油價將進一步面臨下行風險。

重點整理

上週全球股市漲跌互見，陸股於十一連假休市結束後面臨賣壓，滬深 300 修正逾 -3%，港股更是回撤 -6% 以上，反之其餘市場則有所表現，美股多數產業板塊齊揚，S&P 500 及道瓊均續創歷史新高。同時 CPI 數據公佈後，美元指數於靠近 100 關口找到支撐，上週小幅反彈，市場衰退擔憂也有所緩和，10 年期美債殖利率重返 4%，2 年期同步上揚。原物料板塊中，金價仍在高檔，油價也小幅走升。

本週重要數據有：

美國零售銷售（10/17 四）：隨著非農就業月增 3 個月平均重回 15 ~ 20 萬安全區間，衰退疑慮有所降溫，NMI 走強也顯示服務業依舊為就業、消費帶來支撐，預期 9 月零售年增率 1.65%（前 2.13%）月增率 0.3% 仍具韌性。

歐元區利率決策（10/17 四）：由於歐元區通膨在 9 月首度低於 2%，整體經濟表現仍較弱勢，預計 10 月會議將降息一碼。

中國月中 & GDP（10/18 五）： 9 月領先指標 PMI 小幅回升，工業增加值年增率預計穩定在 4.6% （8 月 4.5%）；社會消費品零售有望收到消費品換新補貼的部分支撑，年增率 2.5%（8 月為 2.1%）；固定資產投資累計增速預期 3.3%（8 月為 3.4%），反映房市和財政壓力仍在，Q3 GDP 年增率預計 4.5%（Q2 4.7%），離 5% 的官方成長目標尚有距離。

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重點整理

美國公佈 9 月 CPI 季調月增 0.18%（前 0.19%），小幅高於預期 0.1%，年增 2.41%（前 2.59%），核心 CPI 月增 0.31%（前 0.28%），季調年增 3.26%（前 3.27%），年增雙雙延續放緩。

CPI 細項中，能源、房租增速均回落，僅房租外服務通膨年增上升至 4.42%（前 4.31%），所幸同日公佈的初領、續領失業救濟金人數 25.8 萬（前 22.5 萬）、 186.1 萬（前 181.9 萬），出現攀升，顯示就業市場沒有過熱，不須過度擔憂服務通膨再起的風險。

在本週 9 月 FOMC 會議紀要中，部分官員對於降息速度想法有所分歧，對於是否需要一次降息兩碼有所討論，但仍一致表示若未來數據符合預期，會轉向更加中性的立場。

MM 研究員

美國 9 月 CPI 季調年增 2.41%（前 2.59%），月增 0.18%（前 0.19%），同時核心 CPI 季調年增 3.26%（前 3.27%），月增 0.31%（前 0.28%），年增雙雙延續放緩。本次 CPI 數據我們搭配本週公佈的 9 月 FOMC 會議紀要，以兩大重點解讀：

房租通膨重回放緩軌道，房租以外通膨則小有回升

首先細項中的非核心部分，能源年增 -6.86%（前 -4.01%）持續帶來負貢獻，使整體通膨年增降至 2.41%（前 2.59%）。核心通膨部分則分為三大組成觀察：

核心商品：在新車、二手車價格止跌之下負貢獻有所收窄，年增 -1.25%（前 -1.65%）。
服務排除房租：受到交通運輸、醫療保健月增上升影響，年增上升至 4.42%（前 4.31%）。
房租：重回放緩軌道，年增 4.85%（前 5.21%），反映所有權人約當租金月增 0.33%（前 0.50%）停止上行，同時主要住宅租金月增 0.28%（前 0.37%）也再度下滑，兩者雙雙降回相對低檔。

綜合來看，9 月僅房租以外服務通膨出現回升，儘管如此，觀察同時公佈的初領、續領失業救濟金人數 25.8 萬（前 22.5 萬）、 186.1 萬（前 181.9 萬），出現攀升，顯示就業市場沒有回到過去強勁（過熱）的傾向，就業供需平衡下，仍不須過度擔憂服務通膨再起的風險。

聯準會官員：對於降息速度意見有所分歧

在 9 月 FOMC 會議紀要中，對於就業市場，官員指出近幾個月來勞動市場進一步放緩，失業率自 2023 年 4 月以來顯著上升。不過一些官員強調，由於在疫情後早期難以招募員工，企業並沒有透過裁員來降低勞動需求，而是採取了減少職缺、減少工作時間或利用自然減員（ attrition）等措施。儘管就業數據的評估存在許多複雜因素，但在聯準會的基準情境中（已考慮貨幣政策的重新調整），就業市場將保持穩定。
而針對貨幣政策，一些官員表示在經濟依然穩健下，在 9 月會議中他們更願意降息 1 碼，以便在後續有時間在經濟發展的過程中評估政策的限制程度，顯示聯準會內部對於降息速度想法有所分歧。不過整體而言，官員一致表示若未來數據符合預期，會轉向更加中性的立場，同時繼續減少資產負債表規模是適當的。

我們認為，通膨將於 Q4 低位震盪，搭配溫和的就業市場，仍將讓聯準會於未來進行緩步降息。數據公佈後，美元指數與 10 年期公債殖利率反應不大，FedWatch 降息預期同樣沒有大幅變化，維持今年尚餘 2 碼、明年 4 碼降息空間不變。

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台灣 9 月出口年增率降溫至 4.5%（前 16.8%），低於財政部預估的 5 ~ 9%，整體第三季年增率 8.1%（Q2 9.9%），略優於 M平方中性預估的 7.2%。細項中，電子零組件金額顯著自 151.5 億上升至 170 億美元，年增率回升至 4.87%（前 0.1%），反映手機旺季拉貨需求，而資通訊出口金額 103 億美元，拉貨需求維持在高檔，但年增率如期在基期壓力下回落至 24.8%（前 71.27%）。

從國家來看，對中國出口金額回升至 140.6 億美元，來到 2023 年 11 月以來新高，年增率 1.73%（前 1.02%），對美出口金額在顯著衝高後回落至 87.8 億美元，年增率 27.3%（前 78.5%），AI 零組件拉貨維持在高水準。

MM 研究員

9 月台灣出口在颱風遞延出貨效應結束後降溫至個位數，如同我們之前快報預期的，出口在基期逐漸墊高下短期進入壓力階段，年增率降溫，但我們仍認為中性情境下，整體出口有機會支撐在個位數，主因在於消費性電子的廠商仍謹慎管控庫存，以及 AI 零組件需求持穩在高檔，反應在股市上，也可看出波動加大，但下檔也具有支撐。

後續可關注在中美兩國紛紛進入降息階段後，是否能開始帶起對利率敏感的產業以及消費需求，包括房地產、汽車、零售業等等。

重點整理 

美國 9 月非農就業月增 25.4 萬，大超預期，細項中過半產業都有所好轉，由休閒娛樂與教育醫療作為主要支撐。在前值上修和本月月增超預期回升下，非農月增 3 個月平均上升 18.6 萬，持續觀察未來就業月增能否維持在此區間。

每小時薪資年增小幅上升至 4.0%（前 3.8%），不過月增 0.37% 並未明顯回彈，預計後續高機率維持溫和成長，且觀察 PCE 、 CPI 的服務增速皆已回到疫情前水準，甚至位於疫情前區間下緣，因此通膨重燃機率低。

失業率則回落至 4.1%（前 4.2%），勞參率維持 62.7% 不變。本次勞動力結構出現好轉：勞動力續增，就業人數出現較大增幅，失業人口也有所減少，因此帶動失業率下滑，且發現失去工作者佔比 39.6% 大致持平，整體失業人口結構並未惡化。

MM 研究員 

美國 9 月就業報告出爐，其中非農就業月增 25.4 萬，失業率 4.1% 雙雙優於市場預期，我們統整本次報告的三大重點如下：

非農月增 25.4 萬大超市場預期，3M 平均回升至 18.6 萬安全區間

美國 9 月非農就業月增 25.4 萬，大幅高於市場預期的 14.0 萬，同時前兩個月數據也分別上修至 14.4 萬與 15.9 萬，合計共上修 7.2 萬，為 2024 年 1 月以來最大上修幅度。本次細項中，過半產業就業狀況都有所好轉，由休閒娛樂與教育醫療兩者作為主要月增支撐，僅製造業與交通運輸為月減拖累項目。

前值上修、本月月增也超預期回升，非農 3 個月月增平均上升 18.6 萬（前 14.0 萬），初步驗證近期 Powell 、 Bowman 等委員提及就業市場依然穩健的論述。儘管如此，仍需注意近期就業市場有部分短期干擾存在，包含港口罷工、海倫颶風，因此須持續觀察未來就業能否維持我們在先前文章中所提及的每月成長 15 ~ 20 萬安全區間。

每小時薪資年增回升，但通膨重燃機率低

企業調查部分，同時看到每小時薪資年增小幅上升至 4.0%（前 3.8%），不過觀察月增 0.37%（前 0.46%），並未有明顯回彈現象，預計後續仍然高機率下行，加之目前觀察 PCE 、 CPI 的服務增速皆已回到疫情前水準，甚至位於疫情前區間下緣，因此就業市場不太可能使通膨重燃。

失業人口轉為就業，帶動失業率小幅下滑至 4.1%

家庭調查部分，失業率小幅回落至 4.1%（前 4.2%），勞參率則維持 62.7% 不變，觀察勞動力結構，會發現本次結構呈現好轉：勞動力仍然持續增加，就業人數也出現較大的增幅（月增 43.0 萬），失業人口也有所減少（月減 28.1 萬），因此帶動失業率下滑。從失業人口組成來看，也會發現失去工作者佔比 47.3%（前 46.8%）仍大致持平，整體失業人口結構並未惡化。

結論

數據公佈後，反映大超預期的就業數據，美元指數上漲近 0.7% 到 102.6 附近，10 年期美債殖利率上升約 8 個基點突破 3.9%，市場降息預期則有所收斂，FedWatch 2024 年降息預期縮窄至 2 碼，2025 年降息預期則維持 4 碼不變。

重點整理

上週全球股市暫歇，美股產業板塊漲跌不一，在週五就業數據提振下整體維持高檔震盪，亞股中，陸港股因政策激勵利多而持續大漲，其餘則小幅回落。美元及美債殖利率在降息收斂下出現回升，日圓則因政局動盪貶至兩個月新低，油價則因以伊地緣衝突升溫而急漲近 10% 。

本週重要數據有：

台灣出口（10/8 二）：8 月台灣出口受到颱風遞延而劇增，預期 9 月出口年增率預期回落至 5 ~ 9%（8 月 16.8%），總金額預計落在 407 ~ 423 億美元之間。

美國 CPI（10/10 四）：展望 9 月，最新就業數據顯示，每小時薪資年增和月增並未明顯回彈，服務排除住房通膨高機率繼續下行，能源價格仍受基期保護，無礙通膨放緩，克里夫蘭聯儲預估 9 月 CPI 、核心 CPI 雙雙放緩至 2.25%（8 月 2.59%）和 3.11%（8 月 3.27%）。

聯準會會議紀要（10/10 四）：將公佈 9 月 FOMC 會議紀要，數據顯示，目前就業市場供需趨近平衡，每小時薪資增速低位運行，通膨持續趨緩。本次紀要重點關注委員們對就業和經濟韌性的看法。

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9 月 ADP 就業月增回升至 14.3 萬，終止 4 月以來的連續放緩，同日公佈的初領救濟金人數雖小幅攀升，但續領救濟金人數呈現下滑， JOLTS 裁員率亦維持 1.0% 低檔。整體而言，我們未看到就業數據進一步惡化。

9 月美國 ISM 服務業 NMI 54.9 （前 51.5），為 2023 年初以來新高，除僱傭外其他項目都出現好轉，尤其是商業活動與新訂單，顯示服務需求在製造業弱勢下依然能夠為經濟帶來支撐。

重點關注週五即將公佈的 9 月就業報告，市場預期本次非農就業月增為 14 萬（前 14.2 萬），失業率維持 4.2% 。

MM 研究員

台灣時間 10/1 、 10/2 、 10/3 分別公佈了最新的 JOLTS 、 ADP 報告以及 ISM 服務業指數，針對近期數據，我們以兩大重點解讀：

ADP 小非農中止放緩走勢，就業數據出現轉機

就業相關數據中，最新的 9 月 ADP 就業月增回升至 14.3 萬（前 10.3 萬），終止 4 月以來的連續放緩，細項中，幾乎各大產業均有所好轉，休閒 3.4 萬（前 1.1 萬）與專業技術 2 萬（前 1.5 萬）更明顯回升。同時，近期初領、續領失業救濟金人數雖有波動，但也呈現趨勢性滑落，讓就業數據出現些許曙光。

搭配觀察最新 8 月 JOLTS 報告，裁員率仍維持 1.0%（前 1.1%）低檔，此外，職位空缺數意外回升至 804 萬（前 771 萬），職位空缺 / 失業人口比值也小幅回升到 1.13（前 1.08）。整體而言，並未看到就業供需進一步惡化的跡象。

服務業 NMI 升至 54.9，新訂單與商業活動明顯好轉

看到服務業的部分，9 月美國 ISM 服務業 NMI 54.9（前 51.5），為 2023 年初以來新高，僱傭外的其他項目都出現好轉，尤其是商業活動 59.9（前 53.3）與新訂單 59.4（前 53.0），顯示服務需求在製造業弱勢下依然能夠為整體經濟帶來支撐。

在 ISM 服務業指數公佈後， FedWatch 預期降息幅度沒有變化，仍預期今年尚餘 3 碼降息空間，明年則有 4 碼降息空間。重點關注週五即將公佈的 9 月就業報告，市場預期本次非農就業月增為 14 萬（前 14.2 萬），失業率維持 4.2% 。

重點整理

台灣 9 月製造業 PMI 下降至 49.2（前 53.6），未來六個月看法亦回落至 47.5（前 52.8）；中國官方製造業 PMI 在政策刺激下小幅提升至 49.8（前 49.1）；美國 ISM 製造業 PMI 持平 47.2，新訂單回升但僱傭回落。

美中台 9 月 PMI 的新訂單減客戶庫存分別為 -3.9（前 -3.8）、 1.5（前 0.4）和 1.8（前 12.4），帶動 MM 製造業週期指數滑落至 -0.27（前 -0.10），整體週期逐步轉向。

如同我們在最新 10 月月報所述，下半年部分經濟指標出現趨緩，短週期製造業回落將使行情震盪幅度加劇，下一重點關注本週五非農就業數據，完整分析詳見月報。

MM 研究員

美國 9 月製造業 PMI 持平

美國 9 月製造業 PMI 47.2（前 47.2），細項中新訂單 46.1（前 44.6）與生產 49.8（前 44.8）有所回升，僱傭在前月小幅回彈後，本次再度下滑至 43.9 。

從受訪者回應觀察，部分產業（電腦及電子產品、食品飲料等）報告需求穩健成長，另一部分產業（包含化學產品、交通設備、機械、金屬製品等）則見到需求持續疲弱，產業之間需求成長狀況仍然有所分歧，為美國製造業一直見不到明顯好轉的主因。

後續關注在聯準會 9 月開啟降息後，過去被高利率壓抑的需求能否有效釋放，本次一個小亮點在於「廠商本身存貨」大幅下滑至 43.9（前 50.3），突顯各產業正謹慎控制庫存。

中國 9 月 PMI 改善，但過往支撐的外需回落

中國 9 月製造業 PMI 回升至 49.8（前 49.1）略超預期，但仍在收縮區間，生產 51.2 進入擴張，新訂單 49.9 回升接近榮枯線，帶動新訂單減庫存指標改善至 1.5，工業出廠價格 44 仍屬低位，中國通縮疑慮仍存。

外需方面，出口訂單 47.5 出現回落，和外需關聯較高的財新 PMI 跌落榮枯線，過往外需支撐有所遞減。內需方面，工業設備升級、汽車消費品換新補貼政策繼續發酵，驅動高技術製造業、裝備製造業 PMI 保持擴張，上升 1.3 和 0.8 個百分點至 53.0 、 52.0；同時，924 新政降息降準，調降房貸首付，政治局會議罕見要求引導房市止跌回穩，激勵鐵礦砂、鋼材漲價，鋼鐵業預期改善， PMI 升至 49.0，但基本面能否跟進改善有待觀察。

整體來說，9 月 PMI 受到短期的政策預期改善，以及部分季節性支撐，持續觀察政策對內需的傳遞效果，同時留意外需景氣已開始回落。

台灣 9 月製造業滑落，未來六個月看法透露隱憂

台灣 9 月製造業 PMI 指數下滑至 49.2（前 53.6），再度回落至緊縮區間，細項中新訂單和生產指數下滑至 48.5（前 56.7）和 46.8（前 57.4），客戶庫存回升至 46.7（前 44.3）創 2023 年 4 月以來新高，帶動新訂單減客戶庫存快速滑落至 1.8（前 12.4）。

如我們近期於快報和月報提到消費性電子旺季的狀況，手機更仰賴 iPhone 的拉貨，而 PC 出貨展望僅一般旺季需求回溫，加上歐洲和中國等主要外銷市場經濟復甦疲軟，導致傳統製造品的需求不如預期，製造業採購經理人對未來六個月展望下滑至 47.5（前 52.8），台灣出口進入短期壓力階段。

結論

整體來說，美中台 9 月 PMI 的新訂單減客戶庫存分別為 -3.9（前 -3.8）、 1.5（前 0.4）和 1.8（前 12.4），而 MM 製造業週期指數滑落至 -0.27（前 -0.10），顯示製造業趨向弱勢。

如同我們在 10 月月報所述，下半年部份經濟指標開始出現趨緩、基本面不確定性提高，行情震盪幅度確實加劇，採取分散配置為佳。完整分析詳見月報。

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日本自民黨總裁選舉於 9/27 出爐，石破茂當選自民黨總裁，並於 10/1 接替岸田文雄成為日本新任首相。

石破茂勝選後隨即表態支持解散國會、提前一年舉行國會大選，預計最可能的時間將定在 10/27 。

石破茂相較於過去安倍晉三、岸田文雄更關注財政紀律，因此引發市場對於日本經濟政策改變與大選不確定性的擔憂，選舉結果公佈後，日經指數在 9/30 大跌 -4.8% 。我們整理石破茂對經濟政策、貨幣政策的相關發言，以及分享我們的看法。

MM 研究員

自民黨總裁選舉於 9/27 出爐，石破茂擊敗高市早苗、小泉進次郎等競爭者，當選自民黨總裁。由於日本是內閣制國家，因此 10/1 起石破茂接替岸田文雄成為日本新任首相。

為何石破茂當選，市場波動加大？以下整理石破茂對經濟政策、貨幣政策的相關發言，以及分享我們的看法：

石破茂表態支持提前大選

由於先前岸田內閣的支持度僅剩 20%，石破茂勝選後隨即表態支持解散國會、提前一年舉行國會大選，9/30 記者會上石破茂也表示希望能夠盡早接受國民審判，根據日本媒體報導預計最可能的時間將定在 10/27 。如果自民黨再次在國會大選取得多數，石破茂將繼續擔任日本首相，相對的，如果自民黨於國會大選落敗，將由領先政黨或者政黨聯盟的黨魁接任日本首相。

根據 NHK 民調，自民黨目前取得 31.3% 的領先，在野陣營僅有 6.6% 支持，不過仍有 45.3% 的選民並未表態，這將是影響自民黨能否取得單獨過半席次的關鍵因素。

石破茂對於財政政策看法：

石破茂在過去被視為「重視財政紀律多過經濟發展」的官員，曾多次公開批評安倍經濟學，也曾發表需要提高消費稅、資本利得稅、企業稅的觀點。觀察在此次競選自民黨總裁期間與勝選後於上週末的談話，我們觀察到石破茂不再將財政紀律設為是主軸，但提高企業稅收仍是選項。

繼續強調政府支出：他在勝選後表示自己將「遵循岸田政府的經濟政策」、提供高物價補貼，也支持今年補充預算的推行。
提高企業稅：石破茂提到是否提高企業稅會將其交給「自民黨稅務事務委員會」決定，不過由於岸田政府早在去年《 2024 財年稅制改革綱要》中就將提高企業稅收視為主要方向，因此我們評估此政策有機會延續。針對消費稅方面，石破茂在辯論會上表示目前沒有提高消費稅稅率的想法。

石破茂對於貨幣政策看法：

石破茂在過去曾多次批評弱勢日圓與發表支持日本央行升息的言論，不過同樣的，在上週勝選後發言態度則轉變為更加中性：

需要與日本央行保持密切聯繫，但金融政策仍應該由央行自行判斷。
政府立場是在當前經濟形勢下，仍需延續貨幣寬鬆政策。

結論：

石破茂相較於過去安倍晉三、岸田文雄首相更關注財政紀律，因此引發市場對於日本經濟政策改變與大選不確定性的擔憂，選舉結果公佈後，日經指數在 9/30 大跌 -4.8% 。

不過從上週末石破茂的發言來看，除了對企業稅有進一步表態外，石破茂在其他經濟與財政政策上沒有出現大幅調整的跡象，另外，由於日本預計提前一年舉行大選，自民黨必須要爭取選民的支持，現階段提出進一步緊縮財政機率不高。接下來需要觀察日本即將舉行的國會改選，目前民調顯示自民黨雖維持第一大黨的地位，但能否在接下來國會選舉獲得單獨過半席次仍有不確定性，短期內選舉的消息可能會使日股的波動加大。

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台灣 8 月景氣分數上升至 39 分（前 35 分），再度回歸紅燈區間，主要支撐來自海關出口年變動達 19%（前 8.1%）受惠於颱風遞延出貨影響，工業生產和製造業銷售指數年變動率均分別好轉至 13.8%（前 10.9%）和 9%（前 7.2%），仍反映 AI 零組件需求旺盛以及消費性電子的旺季拉貨，但值得留意的是製造業營業氣候測驗點已連三個月下滑至 96.4（前 98.95）。

景氣領先不含趨勢指標繼續上升至 104.09（前 103.65），但外銷訂單動向指數小幅回落至 100.79（前 100.87）。

MM 研究員

本月景氣燈號再度回歸紅燈且創 2021 年 10 月以來新高，主要受惠 7 月颱風的遞延出貨，而工業生產和製造業銷售年變動率繼續改善主要反映目前 AI 零組件的需求旺盛以及消費性旺季拉貨，但製造業營業氣候測驗點卻已連續三個月下行，從近期公佈的外銷訂單來同步觀察，主要是因為中國的經濟疲軟以及歐洲的復甦緩步，影響非 AI 的傳統製造業需求，因此對於台灣出口仍維持在我們預估的中性情境，將在後續基期墊高下回歸個位數增長。

內需部分，零售和餐飲業營業額 7-8 月同樣受颱風影響，前者因提前囤貨導致年增率回落至 1.11%（前 3.12%），後者則回歸 1.84%（前 -3.13%）復甦軌道，後續因暑假結束將出現季節性降溫，但在就業市場熱絡，季調失業率維持於低檔 3.36%（前 3.34%）之下，長期內需消費動能仍然穩定。

整體而言，外需動能在 AI 和消費性電子旺季推動下有所支撐，但傳統製造業受中國經濟疲軟拖累，後續出口將回落至個位數增長，內需短期的暑期效應結束後也會有所降溫，整體台灣經濟格局將由「內外同熱」轉為「內外溫和成長」，可留意聯準會進入降息循環以及中國人行大力加碼寬鬆後是否能為外需帶來更多挹注。

更多台灣經濟基本面解析可留意近期發布的 10 月投資月報

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美國 8 月 PCE 季調年增 2.20%（前 2.50%），月增 0.09%（前 0.15%），核心 PCE 季調年增 2.70%（前 2.60%），月增 0.13%（前 0.16%），雙雙維持低檔。

8 月能源月減 -0.8% 使整體 PCE 年增持續下行，商品與服務月增也仍在低檔，已回歸至疫情前水準，唯有房租仍處於高檔，不過並非真實租金上漲所致，從新租戶租金指數年增持續滑落來看，房租年增放緩趨勢並未改變。

MM 研究員

美國 8 月 PCE 季調年增 2.20%（前 2.50%），月增 0.09%（前 0.15%），核心 PCE 季調年增 2.70%（前 2.60%），月增 0.13%（前 0.16%），雙雙維持低檔，符合市場預期。

商品與服務月增皆回到疫情前區間

首先，8 月能源 -0.8% 帶來負貢獻，使整體 PCE 年增持續下行。若以商品與服務來看，商品月增維持略低於零的 -0.15%（前 -0.03%），服務 0.20%（前 0.24%）也仍在低檔，兩者都已回歸至疫情前水準。

僅房租月增仍處高檔，但放緩趨勢仍不變

細項中唯有房租仍處於高檔，在 8 月月增再度回升至 0.47%（前 0.39%），使房租年增 5.27%（前 5.24%）中止放緩趨勢，不過如同我們在月報所提及，近期房租月增的回升主要來自屋主對自有房屋的預期價值提高，並非真實租金上漲，從新租戶租金指數年增持續滑落來看，房租年增放緩趨勢並未改變。

由於數據大致符合預期，公佈後市場反應不大，FedWatch 仍預期今年尚有降息 3 碼空間， 2025 年降息幅度維持 5 碼不變。

重點整理

上週全球股市持續上漲，美股延續歷史新高，非美市場表現則更為突出，亞股平均上漲 2% 以上，尤其陸港股在寬鬆政策出台下表現亮眼，香港恆生及滬深 300 分別大幅反彈 13% 及 15%，完全收復 Q2 以來跌幅。美元保持在百元關口弱勢盤整，非美貨幣齊漲，債市方面，美國 10 年期與 2 年期利差持續擴大，原物料則仍分歧，油價續弱，金價創高，工業金屬銅也受中國政策提振而有所回升。

本週重要數據有：

美、中、台 PMI：本週（ 9/30 一）、（10/1 二）將公佈中、美、台 9 月製造業 PMI。 9 月中國 PMI 預計 49.3（前 49.1）；台灣方面，隨著傳統消費性電子旺季到來，PMI 有望持穩榮枯線上；美國近期產業分歧導致製造業復甦不均，預計 9 月 PMI 持平在 47.5（前 47.2）。

美國 NMI（ 10/3 四）： 8 月 NMI 指數上升到 51.5（前 48.3），受益於新訂單挹注和存貨增加，市場預期 9 月 NMI 維持 51.5，維持溫和擴張趨勢。

美國非農就業（ 10/4 五）：本週將公佈美國 9 月美國就業報告， 8 月非農月增 14.2 萬人位在及格邊緣，關注聯準會降息後，月增能否在未來 1 ~ 2 個月持穩 10 ~ 20 萬區間。市場預期，9 月非農就業月增為 14.0 萬（前 14.2 萬），失業率維持 4.2% 。

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美光公佈 GAAP Q3 營收達 77.5 億美元，年增率 93.3%（前 81.5%），接近上一季財測 74 ~ 78 億美元的上緣，繼續反映 HBM 的強勁需求，也帶動毛利率進一步改善至 35.3%（前 26.9%），稀釋 EPS 0.79 美元（前 0.3 美元）。

展望 Q4 營收 85 ~ 89 億美元，繼續顯著成長，且中位數將創歷史新高，預估毛利率為 37.5%~39.5%，改善幅度有所趨緩。

今年 PC 出貨預估繼續維持 1 ~ 3%，看好下半年季節性出貨，2025 年春季 PC OEM（代工廠）的庫存將會更加健康，並在下一代 AI PC 的推出、 Win 10 停止運營等因素下，換機潮將加速。

今年手機出貨量預估繼續維持 1 ~ 6% 的成長率，庫存與 PC 客戶的情況類似。

2024 財年資本支出 81 億美元略高於上一季預估的 80 億美元，2025 財年維持上一次的預估，達 30% 營收，也就是平均每季支出將超越 30 億美元。

美光盤後股價一度漲超 14%，反映營收將創歷史新高的樂觀情緒。

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美光本季營收反映 AI 對於 HBM 的強勁需求，且對下一季營收展望將繼續顯著成長，也驗證後續輝達 H200 、 GB200 的出貨需求旺盛，帶動盤後股價大漲，但回顧美光股價自 6 月高點以來出現明顯回檔，主要是因為目前三大記憶體龍頭（三星、 SK 海力士、美光）均有能力量產 HBM，而這也加劇市場對 HBM 產能過剩的擔憂，若觀察下圖三者的庫存天數，雖 SK 海力士和美光的庫存天數已由高檔滑落，但仍處於歷史偏高水準，且原本 HBM 進程落後的三星也跟上量產腳步，競爭加劇下可能並不利於後續的庫存去化，這部分也反映在美光對下一季的毛利率預估，改善幅度有所趨緩。

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之前的快報（【行情快報】該貪婪還是恐懼？四大指標預判行情拐點！）我們也提過，記憶體通常是半導體行業中需求相對敏感的產品，也提前預示著半導體週期的走向，如果根據過去美光的營收來觀察，通常最低點至最高點會走上 8-9 個季度的上升週期，目前已走了 6 個季度，後續一兩個季度仍可望在 AI 以及旺季的拉貨下走高，但目前消費性市場仍沒有出現明顯地換機動能（更多內容可留意明天發布的 10 月投資月報），且明年上半也將進入短期淡季。

整體而言，AI 長期趨勢並未改變，但留意後續淡季的修正以及個別公司競爭加劇對獲利能力的衝擊。

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9/24（週三）上午，中國國務院召開臨時新聞發佈會，人民銀行行長、金融監管局局長、證監會主席共同出席，就經濟政策進行回答，M平方根據官媒新華社直播的及時內容，進行了重點整理，但各項政策的全面落地，還需等待正式的官方文件或公告出台。

降準：下調存款准備金率 0.5 個百分點（2 碼），預計實現約 1 兆元長期流動性投放，年內還將視狀況擇時再降 1 ~ 2 碼。

降息：7 天期逆回購操作利率下調 0.2 個百分點至 1.5%，預計能引導貸款市場報價利率 (LPR) 、存款利率同步下調 0.2 ~ 025 個百分點。

降房貸：第二套房房貸首付比例從 25% 降至 15%；引導商業銀行下調存量房貸利率 0.5 個百分點，預計惠及 5000 萬戶家庭，每年減少家庭利息支出 1500 億元。

發錢買股：首次運用貨幣政策直接支援股市，機構法人可透過資產質押向央行換取流動性，獲取的資金只能買股票，先給 5,000 億元，還能再加碼；同時，創設 3000 億再貸款工具為上市公司大股東提供貸款，用於股票增持和回購。

當日滬深 300 指數和恆生指數上漲 4.33% 和 4.13% 。

MM 研究員

人民銀行連續降準、降息的動作，剛好接續在聯準會首次降息之後，充分反映美國寬鬆對新興市場央行政策空間的鬆綁，人民幣也在近期升至 7.05，達去年 5 月以來新高，對匯率的擔憂有所緩解；與此同時，全球外需的逐步轉弱也可能對後續出口動能形成壓力，這幾乎已是當前經濟的唯一支撐，這也給了人行本次集中加碼寬鬆、加強逆週期調控的必要性。

股市方面，有鑒於市場信心低迷，人民銀行首次提供 5000 億人民幣貸款，供機構投資人加碼股市，這也與 4 月發佈的資本市場《國九條》中，重視內資對股市的挹注相呼應（如保險資金、社保基金、養老基金和銀行信託理財基金），有趣的是，人行行長潘功勝直接告訴記者：「我已經跟證監會主席吳清說好了，這個事情如果效果好，後續第二、第三個 5000 億都是可以的，我們的態度是開放的。」此外，政府適當放寬了銀行進行股權投資的資金比例限制，並為六家大型商業銀行補充核心資本，並宣佈支持國家隊中央匯金公司繼續增持股市。

房市方面，比較受關注的是將第二套房首付比例調降 10 個百分點，自 2007 年以來首次與第一套房的標準一致（調整歷程參見本文）；同時，把過去的存量房貸利率下調 0.5 個百分點，緩解居民還貸壓力。但我們認為，政策對房市的刺激效果預計有限，居民不願購房的關鍵因素在於對房價底部的不確定性，以及對建商交付能力的不信任，並且本次用於收購商品房的資金仍維持在 3000 億元，支持規模並未擴大，政府對刺激房市的態度仍然是謹慎的。

整體而言，進入 8 月後的中國經濟壓力已然開始加劇，外部則面臨全球製造業景氣轉弱、貿易關稅升級等因素，外需出口對基本面的支撐將進一步受限（詳見本週將發行的最新投資月報），全年增長 5% 的經濟目標難度擴大，內部政策加碼的必要性較去年底大幅提升。

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台灣 8 月外銷訂單金額為 502.2 億美元，年增率 9.1%（前 4.82%），符合經濟部預估的 6.7%~11%，細項中電子產品 13.2%（前 2.2%）和資通訊 16%（前 11%）年增率因基期有明顯上升，但金額來看為緩步回溫，維持一般消費性電子的旺季拉貨需求。

觀察國家，美國繼續做為主要拉貨動能，年增率 11.2%（前 14.3%）、中國訂單增長小幅回溫至 2.6%（前 -0.1%），復甦力道仍有限。

MM 研究員

本月外銷訂單符合預期，從國家來看，主要為美國客戶的需求支撐，除了 AI 相關零組件的強勁需求外，蘋果 iPhone 16 新品發表也帶動消費性產品的拉貨需求，而中國的訂單僅小幅復甦，也反映之前文章我們提到以中國客戶為主的 Android 手機新品的提早發酵，下半年動能不強，所幸從手機品牌廠或供應鏈的庫存來看，庫存水位仍然健康，維持著一定地季節性拉貨需求。

而作為台灣重點外銷國家的中國和歐洲目前經濟動能緩慢，整體製造業需求回落，外銷訂單動向指數（12MMA）來觀察調查廠商對於未來的訂單展望， 8 月開始略為走緩至 50.09（前 50.13），短期難看到外銷訂單有明顯增長，維持一般季節性表現，這也意味著台灣出口將在基期墊高下趨緩。

詳細解讀可留意本週即將發布的 10 月月報

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歐元區 9 月製造業與服務業 PMI 均出現回落，製造業 PMI 降至 44.8（前 45.8），服務業 NMI 降至 50.5（前 52.9）。

製造業方面，S&P Global 指出訂單與出口訂單在下半年開始都呈現進一步下滑的跡象，報告中也特別點名汽車與營建業為最明顯下滑的產業。服務業在經歷暑假旺季、奧運後，9 月也有回落的跡象，尤其在旅遊與餐廳相關產業，金融業則表現較佳。

PMI 數據公佈後，市場預期歐洲央行 10 月降息機率上升至 40%（前 25%），年底前預計總計再降息 1 ~ 2 碼，歐元 / 美元下跌 -0.47% 至 1.11 。

MM 研究員

歐元區 9 月製造業與服務業 PMI 均出現回落，製造業 PMI 降至 44.8（前 45.8），服務業 NMI 降至 50.5（前 52.9）。

製造業方面，S&P Global 報告指出訂單與出口訂單在下半年開始都進一步下滑的跡象，觀察製造業大國--德國 9 月製造業進一步滑落至 40.3（前 42.4），報告中特別點名汽車與營建業為最明顯下滑的產業，尤其是近期主要歐洲車廠都傳出裁員消息，使整體僱傭指數也連續 4 個月滑落 50 以下。

服務業在經歷暑假旺季、奧運後，9 月也有回落的跡象，尤其在旅遊與餐廳相關產業，金融業則表現較佳。就業方面，服務業僱傭指數指數雖然仍在榮枯線之上，但也降至 2023 年 8 月以來的最低水準。

歐洲 9 月仍維持製造業弱勢與服務業尚有支撐的格局，參考各國經濟信心指數，西班牙、義大利、希臘等南歐國家表現都較歐元區兩大經濟體德國與法國來的更佳，顯示歐洲經濟仍有明顯分歧的狀況。我們認為在歐洲央行開始降息下，信貸已經重新回升，因此我認為歐洲基本面再度出現全面性滑落機率不高，考量到貨幣政策傳導的滯後效應，整體歐洲仍然維持溫和復甦的格局。

PMI 數據公佈後，市場預期歐洲央行 10 月降息機率上升至 40%（前 25%），年底前預計總計再降息 1 ~ 2 碼，歐元 / 美元下跌 -0.47% 至 1.11，我們會在本週發布 10 月月報，和大家分享歐元、歐洲經濟最新看法。

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上週全球股市續彈，美股 S&P 500 終於在聯準會降息後再創歷史新高，完全收復 8 月以來跌幅，同時多數央行利率決策結果亦符合預期，日本央行本月暫停調升利率，日經大漲逾 3%，帶動整體亞股普遍回溫。匯市方面，美元仍處弱勢，日圓小幅回貶但幅度不大，美國 10 年期公債殖利率在零售數據公佈後小幅回升，而在貨幣政策轉向寬鬆下，2 年期公債殖利率仍處相對低檔，長短天期利差續揚，金價則再創歷史新高。

本週公佈重要數據：

澳洲利率決策（9/24 二）： 8 月聲明中提到，中國需求放緩壓抑原物料表現、澳幣貶值，同時通膨水平仍然偏高，市場預期本次澳洲央行將按兵不動，待通膨確實滑落後，降息時點預估落在 2024 年底至 2025 年初。

台灣外銷訂單（9/24 二）：8 月領先指標台灣 PMI 有所回升，且細項中出口訂單微幅提升至 52.8（前 51.8），iPhone 、華為新機發佈等因素，有望為消費性電子旺季需求帶來部分支撐，預估 9 月外銷訂單年增率將回升至 6.7% ~ 11%（前 4.82%）。

台灣景氣信號燈（9/27 五）：7 月台灣景氣燈號回落至黃紅燈，8 月受颱風遞延出貨影響以及製造業 PMI 小幅回升，出口也回歸雙位數年增；與此同時，內需有望繼續受暑期的季節性支撐，經濟延續「內外同熱」格局，預期 8 月景氣燈號將仍然處於黃紅燈。

美國 PCE（9/27 五）：觀察領先公佈的 8 月 CPI 服務排除房租年增仍在下行、能源價格年增轉負。克里夫蘭聯儲預測，8 月 PCE 年增將降至 2.33%，核心 PCE 年增 2.77% 。

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日本央行於 9/20 公佈利率決定，所有委員一致同意維持利率於 0.25% 不變，符合市場預期。

行長植田和男表示近期由於日圓升值，使通膨上行風險已有所降低，為央行爭取一些時間決定貨幣政策，因此在本次會議暫停升息。

本次會議央行行長發言對進一步升息採取較為謹慎的態度，使會議後日圓兌美元貶值 0.7% 至 143.7 。不過從中長期來看，我們認為日圓仍有升值空間，主要原因是聯準會在 9 月會議公佈的點陣圖顯示本輪降息週期可能達到 10 碼，這將在中期有助於美日利差持續縮窄，支撐日圓走勢。

MM 研究員

貨幣政策與記者會聲明

日本央行於 9/20 公佈利率決定，本次會議所有委員一致同意維持利率於 0.25% 不變，符合市場預期。以下整理聲明稿與央行記者會談話：

日本經濟正在溫和復甦，儘管出現了一些疲軟跡象。
由於近期日圓升值導致通膨上行風險有所降低，通膨超出預期的風險在某種程度上已經減弱，因此在貨幣政策決策上還有一些時間。
如果經濟發展符合我們的預期，我們將繼續升息的想法沒有改變。
由於實質利率仍然為負，寬鬆的貨幣環境得以維持。
儘管已經進行了兩次升息，但日本的利率可能仍低於中性利率。
未來在接近中性利率預估區間時，必須密切關注升息的影響，但目前尚未能夠縮小對日本中性利率的估計範圍。

結論

日本央行在 7 月意外升息後，於本次會議維持利率不變。本次會議上行長植田和男表示日本通膨情況已經較過去以有所改變，今年以來央行也已經進行兩次升息，近期由於日圓升值，進口價格壓力已經減輕、通膨上行風險有所降低，為央行爭取一些時間決定貨幣政策，因此在本次會議暫停升息。

如同我們在 9 月月報所述，由於日本基本通膨率已降至 2% 以下，因此日本央行連續、大幅升息機率較低，本次會議央行行長發言對進一步升息也採取較為謹慎的態度，使會議後日圓兌美元貶值 0.7% 至 143.7 。不過從中長期來看，我們認為日圓仍有升值空間，主要原因是聯準會在 9 月會議公佈的點陣圖顯示本輪降息週期可能達到 10 碼，這將在中期有助於美日利差持續縮窄，支撐日圓走勢。

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台灣央行於 9/19 決議維持三大利率不變，重貼現率、擔保放款融通利率和短期融通利率分別維持 2% 、 2.375% 和 4.25% 不變，但繼 6 月會議後再度調高存款準備金率一碼，從 2022 年 7 月以來三次的調升存準率總計從市場收回了 3200 億台幣的資金。

第七度緊縮不動產信用管制且力度加大，將「第 2 戶」購屋貸款成數降至 5 成且由七都擴大到全國，名下有屋的第一戶購屋貸款改為沒有寬限期，且「 3 戶以上」的自然人、公司法人買房、購買高價住宅以及餘屋貸款成數均降低至 3 成。

經濟展望：2024 GDP 年增率上調至 3.82%（前 3.77%），反映台灣經濟復甦趨勢在出口受惠 AI 拉貨和民間消費動能活絡下，繼續穩健成長，但年增率將在高基期下走低。

通膨展望：2024 年 CPI 和核心 CPI 分別上調至 2.16%（前 2.12%）和下調 1.94%（前 2.06%），核心通膨預估首度降至 2% 以下。

MM 研究員

貨幣政策

本次央行如市場預期不調整政策利率，但針對目前房市過熱以及近期銀行貸款過度集中到不動產市場的狀況進行進一步的管制，除了再度調升存準率一碼外，也是本波自 2020 年 12 月以來第七度緊縮不動產信用管制，其中針對自然人購屋有明顯緊縮，例如：

針對名下有房但為第一戶購房的貸款調整為「無寬限期」，意思是必須在申請房貸初期就要開始償還本息，加強前期的還款壓力。
第二戶的貸款成數由 6 成調降至 5 成，且由原本「特定地區(七都)」擴大至「全國範圍適用」，可能加劇換屋族的資金壓力。
公司法人買住宅及自然人買豪宅的貸款成數由 4 成調降至 3 成，而豪宅買盤通常不是自住需求，可能讓部分非自住需求轉移至一般住宅。
餘屋貸款成數由 4 成降低至 3 成，緊縮建商的融資管道，但對於建商的推案意願影響有限。

本次的信用管制再結合近期的央行限貸預計將會使成屋買盤更加緊縮，但對於預售屋市場的壓抑仍不高，或將買盤更進一步推至高單價的預售屋市場，對於房價抑制有限。

經濟和通膨展望

央行再度上調對今年的經濟展望，2024 年 GDP 成長由 3.77% 微幅上調至 3.82%，主要繼續由民間消費和出口作為支撐，民間投資也在半導體展望樂觀中回升，但年增率動能因為去年經濟成長的高基期將逐季走緩，至 Q4 時來到最低點，明年除了有 AI 商機外，非 AI 的產業出口也可望逐步回溫，支撐經濟動能落底回升，並在 2025 下半年回歸 3% 以上增長。

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對於通膨，因短期 7 月強颱衝擊，導致農產品價格上揚，央行略上調今年 CPI 至 2.16%（6 月預估 2.12%），但在服務類價格呈現緩降下，核心 CPI 調降至 1.94%（前 2.06%），回落至 2% 以下。整體而言，物價走勢走緩的趨勢不變下，並沒有構成央行進一步升息的理由，但短期因為房市熱絡，央行也沒有轉寬鬆的急迫性，市場預估到 2025 年才有降息的可能。

結論

這次台灣央行的利率決議普遍如市場預期，唯獨信用管制力道明顯擴大，非青安第一戶以及換屋族的資金壓力加劇，我們認為會使成屋的買盤更加緊縮，但對於高單價的預售屋的影響不大，因此有急迫購房需求的人仍會轉向購買預售屋，因此對房價影響有限。

對於經濟基本面，台灣經濟動能在 AI 商機支撐下維持穩健，但目前製造業出現降溫，雖進入傳統消費性電子旺季，但我們於近期快報提到短期因 Android 新機提前反映以及 iPhone 銷量仍不明，不易有大規模換機潮，加上 AI 面臨高基期，短期經濟動能將如央行預估的走低，股市波動也將加大，呈現個股輪動的格局。

對於台幣，在聯準會正式進入降息階段，但台灣的利率可能要維持在高檔一段時間下，我們維持台幣升值的看法，回歸利率和經濟基本面走勢。

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