重點整理

1. 台灣 12 月外銷訂單年增 12.1%（前 13.4%），遠高預期的 2.4%，金額來到 679 億美元，再創歷史新高。

2. 觀察細項中，幾乎全品項呈現月增，主要仍由電子產品和資通訊產品帶動，年增分別為 12.2%（前 17.9%） 及 12.7%（前 1.7%）。

MM 研究員

在逐漸進入傳統電子消費淡季後，台灣外銷訂單並沒有如期地放緩，甚至呈現月增，最主要為 M 平方持續強調此波海外低庫存的回補需求仍在進行式，且更好的點在本月成長並非僅落在單一產業，而是全產業的向上，說明目前全球的供應鏈缺料緩解下，加上終端需求不減，不僅帶動半導體、記憶體、筆電、手機等接單的成長，還有基本金屬、化學品、塑膠的接單。

其中，接單以「電子產品」表現最亮眼，月增將近 7%，也證實目前半導體缺晶狀況仍是趨緊的，也是延續這波台股庫存循環的最主要動能。在外銷訂單金額再度被拉到歷史新高，結合台積電法說的強勁展望，可預計今年上半年的出口將持續呈現淡季不淡，循環尚未走完。

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去年 12 月以來人行動作頻頻，1/20（四）再度宣布調降貸款最優利率，分別調降 1 年期及 5 年期 LPR 利率 10 bp 和 5 bp 至 3.7% 和 4.6%，消息公布後在岸和離岸人民幣並無太大反應。

MM 研究員

結合上週公布出不如預期的 CPI 數據和本週一不盡理想的 12 月中數據後，人行除了在新聞發布會上明示為了不讓信貸崩塌要「將貨幣政策工具箱開的再大一些」，動作上也是相當積極，17 號才剛下調完 1 年期 MLF 及逆回購利率，又在 20 號再度調降 1 年期 LPR（上次為 12/20），並且是從 2020 年 4 月以來首度調降 5 年期 LPR，由於 5 年期以上利率與房貸掛鉤，也顯示了目前中國各地房企在鉅額債務前面臨著巨大違約壓力，人行要托底房地產的決心，加上消費和通膨大不如預期下，也讓人行的動作更轉向主動。

目前在中國面對疲憊的內需已逐步展開各種刺激計畫，包括發改委於 16 日發布的《關於做好近期促進消費工作的通知》、各地政府開始加大基建投資力度，勢必要發行更多的政府債，因此寬貨幣也同時是為了能配合財政政策的發力，預估後續仍有調降的可能。

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2022 年 1 月中旬以來，布蘭特、WTI 原油期貨價格紛紛突破去年 10 月前高，創 2014 年以來最高價位、逼近 $90 / 桶心理關卡，一掃先前石油消費國大規模拋售戰略儲油（SPR）以及 Omicron 變種病毒蔓延的利空隱憂。本波油價反彈行情中，原油市場供需的硬數據並未出現顯著改變，油價意外上漲背後驅動的因素更多是來自於（1）市場預期改善 ; （2）地緣政治風險調升。

MM 研究員

最新 EIA 能源展望報告中，我們看到 Q1 短期供需預期出現好轉跡象：2022 年 Q1 全球每日原油需求量將達到 9,945 萬桶，較上月預測 +16 萬桶，需求年增幅則為 542 萬桶，較上月預測 + 11 萬桶，主要是來自於美國本土需求預期的上修（最新值 2,001 萬桶 vs 上月值 1,969 萬桶），反映 Omicron 變種毒株對於交通需求的負面衝擊不如原先預期。也因此原先估計 Q1 全球石油庫存堆積（每日 +29 萬桶）將轉為微幅消耗（每日 -2 萬桶），累庫時點再度推延至 Q2（每日 +63 萬桶）。

另一方面，近期北非、中亞、中東地區的地緣政治風險升溫，包括（1）利比亞生產面臨波動，主因去年 12 月 20 號後民兵組織封鎖重要油田與出海港，加上 1 月利比亞國家石油公司（NOC）宣布維護輸油管線，使得產量短暫降低至 80 萬桶 / 日以下 ; （2）俄羅斯與美歐國家針對烏克蘭加入北約一事無法解決分歧，烏俄雙方邊境持續增兵部署 ; （3）葉門胡賽軍（Houthis）向位於阿聯酋首都的阿布達比國家石油公司（ADNOC）輸油管道發動攻擊。儘管上述事件尚未實質造成長時間供給中斷，短線追高油價仍宜謹慎，除非出現更進一步軍事衝突，油市供應端干擾因素才將兌現。

拉長來看，全球石油需求有望在 Q2、Q3 回歸疫情前水平、2022 年增幅介於 350-400 萬桶，而重點仍在於供給增長速度跟上需求的可能性，主因 OPEC+ 漸進式增產（每月上調 40 萬桶直到 9 月 ，同時上調基準產量 160 萬桶）、美國頁岩油緩步復甦、以及伊朗制裁解除的可能性。基本情境下，今年原油供需基本面不如 2021 年經濟復甦段來得強勁，但如果三個供給觀察重點並未按照時程回籠，抑或是地緣政治風險因素出現進一步惡化導致供應中斷，短期內油價仍有波動加劇的可能性。

要看更詳細的原油解讀，可留意今天發布的原油快報

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市場於聯準會會議（1/27）前週，大幅押注 3 月會議將升息一碼，1/18 當日 2、5、10 年期 美債殖利率 分別突破 1%、1.6%、1.8%關卡，創下肺炎疫情後新高，推動 FedWatch 3 月升息機率超過 9 成，短線造成股市再度出現波動，S&P500 下跌 1.8%，那斯達克下跌 2.6%。

MM 研究員

我們認為聯準會在今年上半年為了控制通膨預期，除了貨幣政策轉向鷹派外，還將傾向提前升息及緊縮工具討論，預期高機率在上半年就升息 1 ~ 2 碼，並在年中公布縮減資產負債表以及實施相關細節。目前也可以從會議紀要看到支持於升息後，快速啟動縮表的委員數量詞（Some）包括 4 位委員 Waller、Bullard、Mester、George，而最新亞特蘭大聯儲行長 Bostic 也在上週路透採訪時，表示聯準會應該考慮每月 1000 億縮減幅度，並預估撤出 1.5 兆資金，進一步的擴大市場對於貨幣政策緊縮的預期。

不過從近期數據來看，美元指數於通膨數據公布後快速回落、美債平衡通膨率 未再創去年 11 月高點以及 ISM 製造業供應商交付、原物料價格 的快速下滑，我們認為通膨預期、貨幣政策緊縮預期進一步擴大的機率正逐漸降低，短期美債殖利率的飆升，除了反映通膨預期、貨幣政策緊縮以外，應也有部分受到上週開始的 3、10、30 年期美債拍賣的供給增加影響，而本週 20 年期美債拍賣完後，供給量增加推動殖利率上行的動能應能短期放緩，市場逐漸反映預期後，仍將回歸經濟基本面。

如同 M 平方 1 月月報 以及最新快報所述，短期 Q1 就業、服務業消費依然穩健，同時流動性的緊縮也有 ON RRP 做緩衝，美債殖利率上行的三大動能通膨預期、升息及貨幣政策緊縮預期、美債拍賣（供給增加）均消化後，美股估值壓力應能有所緩解，整體股市也仍有基本面支撐。

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日本央行於 1/18 召開利率會議，重點如下：

1. 貨幣政策：維持基本利率於 -0.1%、控制 10 年期公債殖利率於 0% 附近目標，於今年 3 月結束擴大購買公司債，再度延長特殊再融資（Loan Support Program）挹注流動性。

2. 季度經濟及通膨預測：大幅上調 2022 GDP 年增預期至 3.8%（前 2.9%），小幅下調 2023 年 GDP 成長至 1.1%（前 1.3%）；上調 2022、2023 年通膨年增分別至 1.1%（前 0.9%）、1.1%（前 1.0%）。

MM 研究員

貨幣政策：3 月結束購買公司債，再度延長貸款支持計畫挹注流動性

• 8-1 通過殖利率曲線控制（YCC）： 維持基本利率於 -0.1%、控制 10 年期公債殖利率於 0% 附近目標。
• 維持購買股票 ETF、房地產 J-REITs 購買上限不變，分別為 12 兆、1800 億日圓。
• 疫情期間擴大購買商業票據、公司債的總額度將於 2022/3 月購買完畢，後續會將總規模由 11 兆恢復到疫情前的 5 兆日圓，前次政策會議估計要花五年的時間。
• 延長貸款支持計畫（Loan Support Program）一年期限至 2027/6/30（前 2026/7/30），而對應於銀行來自央行的撥款區劃也同步延長一年至 2023/6/30。

季度經濟、通膨預測：

大幅上調 2022 GDP 年增預期至 3.8%（前 2.9%），同步下調 2023 年 GDP 成長至 1.1%（前 1.3%）；上調 2022、2023 年通膨年增分別至 1.1%（前 0.9%）、1.1%（前 1.0%）。

記者會與經濟展望整理：

• 關於通膨：通膨年增預期恢復至正增長，短期主要受能源和原物料價格所驅動，不過其影響在基期過渡後將逐漸消失，預期 2023 年通膨年增維持在 1.0% 附近。中長期而言，隨著經濟恢復增長和產出缺口彌補，將由家計薪資增長將引領中長期的通膨預期回升。

• 關於貨幣政策：預期通膨很難上升至 2% 目標，因此目前仍為保持極度寬鬆的貨幣政策，且並未對於升息作出討論。

• 關於經濟：隨著疫情影響消退，日本經濟已經出現快速回溫，包含出口和工業產出持續出現增長，且企業展望和固定投資出現反彈跡象。

結論：

本次日本央行會議符合預期，維持現有貨幣政策，並進一步延長銀行刺激貸款的相關融資措施，表達通膨未達目標（2023 年預估 1.1%)，寬鬆態度並未改變。

值得注意的是，日本央行認為有四項因素使通膨於 2022 緩步走升，包括 2022 年日本通膨基期進一步走低、成熟國家央行態度分歧引導日圓弱勢、去年 4 月通訊費用一次性調整及經濟增長復甦速度快於去年，有望脫離去年於零軸擺盪的通縮窘境。至於實際增長的幅度是否引導日本央行做出貨幣政策的改變，包含殖利率曲線控制和資產購買規模調整等，根據本次會議判斷立刻發生的機率仍較低，後續 M 平方將持續關注日本通膨和薪資發展，做為長期日本央行政策是否調整的判斷。

回到日本基本面，日本內需於去年 Q4 出現加速復甦跡象，搭配日本目前家計高於歷史平均水準的儲蓄率，短期 Q1 雖有確診數再度飆高影響，但中長線家計仍有消費動能。至於製造出口，則仰賴供應鏈緩解，和今年可能增加的企業資本支出，日本基本面增長趨勢應無疑慮，也將支撐未來日股行情。

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1. 中國 Q4 GDP 年增 4%（Q3 4.9%），2021 全年因低基期成長 8.1%，若以兩年平均來看，年增為 5.1%，中國經濟增長已來到「5 時代」。

2. 中國 12 月社零消費年增僅 1.7%（前 3.9%），創 2020 年 8 月新低，內需市場持續受疫情頻起及政府清零政策衝擊。

3. 中國 12 月出口（以美元計）年增 20.9%，絕對額再創高，海外補庫存需求持續帶動中國出口向上。

4. 中國 1-12 月固定投資年增 4.9%（前 5.2%），分領域來看基礎設施投資 0.4%（前 0.5%）、製造業投資 13.5% （前 13.7%） 、房地產投資 4.4% （前 6.6%）。

5. 中國 1-12 月商品房銷售僅剩 1.9% 個位數增長，商品房待售面積較上年增長 2.4%，持續呈現堆積，且 12 月 70 城的房價仍呈現月減，房市並未落底。

6. 中國 12 月工業增加值年增 4.3%（前 3.8%），生產狀況回歸，汽車製造業回至正增長。

7. 在多數數字不如預期下，1/17 人民銀行宣布下調中期借貸便利（MLF）和公開市場操作逆回購的中標利率，均下調 10 個基點至 2.85% 及 2.1%，以此支撐經濟及不如預期的通膨。

MM 研究員

中國 Q4 GDP 年增 4%，季增 1.6%，由「出口」作為主要支撐，製造業投資在出口所帶動下也維持二位數增長，但房市在多地房價仍呈現月減下，相關投資仍在放緩，且不搞大基建刺激的論調也讓基建投資未見起色，整體增速仍在下滑，今年的投資需仰賴經濟工作會議中提到『適時超前開展基建投資』，來扮演支撐角色。

工業增加值增速連三個月向上，顯示電力短缺和原物料成本等壓力減緩下，生產狀況有所回復，其中汽車製造業已回復至 2.8% 的正增長區間，顯示缺料問題有所改善。

然我們最關注的是中國的消費，12 月數據再度失速僅 1.7%，也是我們提醒用戶要持續留意中國動能仍落在「外需」，內需消費並不樂觀，一是因為中國疫情狀況並未穩定，除了西安外 Omicron 再度蔓延至中國 7 大省市，政府仍有加大管制的動機，疊加就業市場的恢復進度不如預期，12 月城鎮失業率連兩月上升至 5.1%，也因此在 1/17 人行又再度調降 1 年期 MLF 及逆回購利率 10 個基點，分別降至 2.85%及 2.1%，計畫再次給予市場流動性支撐。

總結來說，中國的出口仍然強勁，生產有所恢復，投資動能相對疲弱需仰賴財政基建補上，唯獨內需消費及就業市場尚待時間修復後，才是更好的復甦結構。

簡單搞懂近期人行貨幣政策：

• 2021/7/9 及 2021/12/6 時中國人行宣布下調金融機構『存款準備金率』 50 bp，簡稱降準。也就是調降金融機構放置在人行中的準備金率，讓機構有更多資金貸放出去。
  
• 2021/12/20 人行公布 18 家銀行下調 1 年期貸款市場利率（LPR）5 bp 至 3.8%，1 年期 LPR 是多數新貸款和未償還貸款的利率。
  
• 2022/1/17，人行宣布下調 1 年期 MLF 及公開市場操作逆回購利率各 10 bp，分別至 2.85%及 2.1%。常備借貸便利（MLF）作為人行提供中期貨幣流動性的工具之一，期限有 3 個月、6 個月及 1 年，主要目的是刺激商業銀行向特定領域發放貸款，許多貸款利率均對標 MLF。逆回購利率（RRA）又稱附買回利率，主要為人行向一級交易商購買有價證券所需支付的利率。

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1. 美國 12 月零售銷售年增 16.95%（前 18.21%）、月變動率 -1.9%，低於市場預期，絕對值回落至去年拜登財政高峰的 3 ~ 4 月份水準。

2. 觀察月變動細項，電子商務（-8.7%）、家具（-5.5%）、電子產品（-2.9%）及休閒運動（-4.3%）絕對值回落，而汽車、建築園藝、能源、食品飲料、餐飲店項目則持穩，主要回落集中在先前旺季強勁項目，而耐久財商品及服務項目變化不大，顯示美國消費依舊具韌性，而在 Omicron 疫情影響放緩後，Q1 仍有望獲得服務消費支撐。

3. 同日公布的 11 月零售業存貨銷售比小幅回升至 1.09（前 1.07）、製造業存貨銷售比 1.46（前 1.46）變化不大，尚未出現終端庫存快速堆積的現象。

MM 研究員

美國 12 月零售金額回落至去年 3 ~ 4 月拜登 1.9 兆財政高峰的水準，觀察回落細項主要集中在先前旺季消費項目，且尚未出現終端庫存快速堆積現象，預期 Omicron 疫情影響放緩後，美國淡季消費應仍有服務項目支撐。

另外，同日公布的 密大信心 68.8（前：70.6），持續反映民眾對於通膨的擔憂， 而年收入於 10 萬美元的家庭信心呈現下降，主要受到兒童稅收抵免到期、疫情造成短期就業市場復甦放緩所致，而高收入家庭部分，則出現逆勢增長現象，因此通膨、疫情仍是目前主要壓抑民眾信心的因素，從本週美國確診人數自高峰回落、美債平衡通膨率亦有所下降來看，預期 Q1 經濟仍將有滯後動能，給予美股支撐。

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1. 鮑威爾於聽證會緩解了部分市場對於縮表的不確地性，全球股市小幅回穩，新興市場和原物料普遍上漲；美元指數則在通膨數據公布後走低，美債殖利率維持近 1.8%的高位。

2. 上週主要大事有： 1/12 美國公佈 12 月 CPI 年增 7%，鮑威爾於聽證會上聚焦通膨、1/13 台積電法說表態今年營收超過行業成長，全週股價上漲 6%、1/14 美國零售銷售月減 -1.9%，密大信心為 68.8，不及預期，同日南韓央行再宣布升息 1 碼至 1.25%，已回復至疫前。

MM 研究員

1. 股市：
上週鮑威爾於聽證會緩解部分市場對於縮表的不確地性，同時美國 CPI 未超越預期，全球股市小幅回穩，尤其在原物料價格走升以及新興亞洲支撐下，MSCI 新興市場指數上漲 2.6%，歐美股市則仍小幅下跌，S&P 500 下跌 -0.3%、歐洲 Stoxx 50 下跌 -0.8%。美國類股方面以能源類股上漲 5.2% 最多，循環性消費及房地產類股領跌 -1.5%~-2.0% 。

2. 匯市：
美元指數在週三 CPI 公布符合預期後走低，一度跌破 95 關口，週五零售銷售公布月減-1.9%後小幅走升，上週整體下跌 -0.6%，非美貨幣普遍上揚。

3. 債市：
美國 10 年期公債殖利率同樣於週間走低，週五拉升，仍收在接近 1.8% 水平的高位，2 年期公債殖利率續創疫情後的新高，市場的緊縮預期持續攀升，美國高收益債殖利率在油價近期的支撐下小幅滑落，帶動信用風險利差自去年 12 月高檔以來持續收斂，然新興市場債殖利率則呈現上漲，顯示緊縮對於非美資產的擔憂仍在。

4. 原物料：
在上週 EIA 大幅上修 2022 WTI 及布蘭特油價預測至 71.32（前次預測 66.42）、 74.95（前次預測 70.05），疊加庫存數據創下疫情後新低後，WTI 及布蘭特分別上漲 6.2% 及 5.3%，工業金屬表現震盪，農產品修正回落，貴金屬則小幅走高。

5. 結論
上週鮑威爾於聽證會中為縮表時程提供更多訊息，而 CPI 年增雖來到 7% 然符合市場預期，帶動股市小幅反彈，市場情緒回穩，顯示上半年通膨延續高檔已成為共識。

在緊縮進程上，委員談話後，升息 4 碼 機率 超越 3 碼，縮表細節依舊靜待聯準會與市場溝通，短端 殖利率 持續創高，在貨幣政策上聯準會與市場共識有待收斂。M 平方預計上半年升息並於年中縮表的可能性最大。短期雖需關注高檔殖利率吸引資金流向，但整體流動性回收仍預計擁有緩衝（詳讀 快報），資產價格的重點觀察仍需回到基本面。

上週美國 零售銷售 不如預期，部分來自旺季提前消費的情形，上半年基本面數據在 客戶庫存 仍處低位下尚未明顯反轉，建議用戶 Q2 起逐步留意庫存水位變化。此外上週台積電 Q4 財報亮眼，應證生產力循環持續發酵，景氣步入擴張段將由企業投資接棒帶動經濟成長，而美國就業同樣在好轉，M 平方對於長線的看法並未改變。

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1. 台積電 2021 Q4 營運表現：Q4 營收 再度創高至 157.4 億美元，年增 24.1%（前 16.3%），季增 5.8%，達到財測高標，晶圓代工的漲價效應逐漸反映在財報，使 毛利率及營業淨利率 均較上季增長，分別為 52.7%及 41.7%， EPS 為 6.41 元，再創新高。

2. 展望今年，台積電預估 2022 Q1 營收可達 166～172 億美元，季增約 5.5%～9%，持續創下新高。雙率同步被調高，毛利率和營業淨利率預估分別為 53%～55% 和 42%～44%。並預計全年資本支出將成長至 400～440 億美元，多數會花在「先進製程」。

3. 展望 2022 年半導體市場（不含 DRAM）年增為 9%，晶圓代工產業年增 20%，且台積電有信心能超越產業成長率，以此預估下，台積電今年營收將成長 26.7%，逐季增長、淡季不淡，全年 EPS 可達到 30.3 元。

4. 對於庫存的看法，認為今年為了保障供應鏈不斷供下，會繼續維持較高庫存水位，且全年產能仍將持續吃緊。

更多研究員看法，詳見最新發布的 台積電法說會快報。

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1. 美國 12 月 CPI 年增 7%（前：6.8%），再創 40 年來新高，而核心 CPI 年增 5.5%（前：4.9%），整體接近公布前的市場預期。

2. 觀察細項，主要推動項目房屋項目年增 5.05%（前：4.5%）進一步創高，而二手車在絕對值創高的情況下，年增持續回升至 37.29%（前：31.44%），能源項目年增 29.63%%（前：33.51%）亦持穩高檔。

3. 行情部分，雖然 CPI 數據再創新高，但在近期聯準會釋放加速、加大收緊貨幣政策，甚至聽證會上提出今年晚些時候可能縮表的訊號後，美元、美債殖利率、黃金對於通膨反應平淡。而股市部分，我們仍維持看法不變，美國 Q1 經濟仍有動能，美股有基本面支撐。另外，提醒關注本週五公布的零售絕對值，用以確認商品消費受通膨影響的程度。

MM 研究員

整體來看，美國 12 月 CPI 年增 7%，房屋年增進一步創高，而新車、二手車商品價格也再創新高，同時能源亦持穩高檔，成為支撐 CPI 年增再創高的動能，並帶動同日公布的民眾實質每週薪資收入年增 -2.3%（前：-1.9%）進一步滑落。不過市場在近期大幅度反映聯準會加速、加大緊縮後，未再度反映通膨預期上行風險，顯示市場情緒已經逐漸 price in 預期。

基本面觀察，我們認為疫情反覆後，美國 Q1 仍有服務業、就業滯後 1 ~ 2 個月的動能，同時可以觀察到本月初公布的 ISM 製造業細項，供應商交付（72.2 > 64.9）、原物料價格（82.4 > 68.2）均大幅下滑，配合 CPI 項目新車、二手車、能源等基期均將於 1 月快速上升，短期通膨上行壓力將有所舒緩。另外，資金面部分，市場快速反應聯準會緊縮預期，而短端流動性依舊充裕（ON RRP 使用量約 1.5 兆），上述均使年初以來高檔回落的美股具有支撐。

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1.黃豆：全球供給下調至 472.4 百萬噸（前 481.5），需求下調至 374.93 百萬噸（前 377），月度存貨需求比降至 25.3%（前 27%），供需動能上升至 1.03%，顯示供給趨緊。

2.玉米：全球供給下調至 1499.2 百萬噸（前 1501.4），需求上調至 1196.1 百萬噸（前 1195.8），月度存貨需求比下調至 25.3 %（前 25.5%），反應供需缺口小幅擴大。

3.小麥：小麥供給下調至 1067.4 百萬噸（前 1067.5），需求下調至 787.4 百萬噸（前 789.3），月度存貨需求比升至 35.5%（前 35.2%），供需表現整體持平。

MM 研究員

隨北美產期結束，當前市場轉關注在南美作物表現，而報告公布後，如市場預期因反聖嬰現象所帶來乾旱天氣，帶動巴西與阿根廷此次皆下調黃豆與玉米產量，使全球黃豆與玉米的期末庫存，皆低於彭博與路透的市場預估，帶動兩者月度存貨需求比下調，其中玉米下降至 25.3%（前 25.5%)，而黃豆下降幅度較大至 25.3%(前 27%)，也讓美國黃豆價格在報告公布後有明顯反彈，黃豆日內漲超約 1.3% 。

而小麥部分，因美國小麥此次小幅上修期末庫存，帶動全球小麥庫存高於預期升至 279.9 百萬頓，整體月度存貨需求比連續兩個月回升，也讓報告公布後，小麥價格期貨持續走跌。

整體來看，如 11 月月報所述，接下來需持續關注南美玉米與黃豆供給情形，根據往年反聖嬰現象的行情表現，黃豆勝率較高落在第一季，玉米因主要產量的種植期較晚，勝率落在第二季；而小麥因當前全球供給預估小於需求，存貨需求比是本次黃小玉中未見明顯回升的。

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鮑威爾出席參議院銀行委員會的 Fed 主席提名聽證會，更具焦通膨問題，表示主要受到經濟復甦強勁，導致持續性的供需失衡以及供應鏈瓶頸影響，並表示將於今年 3 月結束購債，今年之後的某時間點進行升息。縮表部分，則提及目前尚未做出任何決定，不過相比 2017 年縮表，這次因為這次經濟情況更加穩固，緊縮進程預期將比上次來的快，聯準會將於 1 月會議繼續進行討論，並且可能需要 2 ~ 4 次會議討論。

MM 研究員

Fed 主席鮑爾於 1/11 出席參議院聽證會，內容重點如下：

就業：

Powell 維持就業市場強勁復甦觀點，並表示大多數指標呈現樂觀，惟勞動參與率成長仍緩慢，主要受到疫情影響壓抑勞動供給回歸。而企業勞動需求則無明顯問題，目前尚未看到工資上漲，推動持續性通膨的現象。而聯準會現在必須應對通膨預期的原因之一，也是因為擔憂高通膨根深蒂固高，導致貨幣政策可能需要更緊縮，並對長期實現最大化就業以及經濟擴張帶來威脅。

通膨：

Powell 表示高通膨將會造成民眾生活成本壓力，尤其集中在無力支付食物、住房及交通等必需品成本上漲的低收入族群，而目前通膨較高，主要受到經濟仍然強勁，導致持續性的供需失衡以及供應鏈瓶頸影響。先前對於通膨之所以會有為暫時性的看法，是由於預期供應鏈危機會迅速緩解，並且未預見疫情的反覆，造成需求強勁增長集中在商品部分。

另外，雖然就業市場目前不是通膨的主要原因，不過勞動供給的緊張，未來也可能會是通膨的原因，如果通膨在高檔的時間比預期更長，並且需要更多次的升息，聯準會將使用貨幣政策工具回應，防止高通膨變得根深蒂固，而當美國家庭及企業對通膨預期改變時，也同樣會以貨幣政策工具回應。

貨幣政策：

Powell 表示將於 3 月結束購債，並於今年之後的某時間點進行升息，而美國貨幣政策在 2022 年將轉向中性，並且仍處在利率相對低的狀況。因為雖然實現就業最大化需要價格穩定，但利率也不能提高到會阻礙經濟復甦。縮表部分，則表示目前尚未做出任何決定，不過相比 2017 年縮表，因為這次經濟情況更加穩固，緊縮進程預期將比上次來的快，聯準會將於 1 月會議繼續進行討論，並且可能需要 2 ~ 4 次會議討論。

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1. 11 月歐元區失業率 7.2%（前 7.3%），就業市場持續好轉。

2. 11 月歐元區失業人數 1182.9 萬人（前 1205.1 萬人）。

MM 研究員

2021/11 歐元區的就業市場進一步恢復，過去失業率連續兩季穩步滑落，搭配德國新增僱員穩步增長，近期以每個月 3-4 萬人的速度恢復，顯示歐洲短期雖有變種病毒影響，但支撐中長線消費動能的就業市場增長路徑不致中斷。

回到短期觀察歐洲內需消費的狀況，最大不確定性仍在於 Omicron 變種病毒的干擾程度。年底歐美假期旺季後，歐洲確診數頻創新高，整體確診數占全球比接近 1/3，預期新增確診高峰可能延續至 1-2 月。而觀察歐洲各國也採取一定程度的減災措施，所幸仔細觀察減災措施集中在尚未施打疫苗/確診的人士，針對其做出限制進入餐廳、酒吧等活動，旨在目前疫苗充足的情況下，期望能進一步增加疫苗施打和加強劑的覆蓋率，整體減災措施的限制也沒有前幾次嚴格。

整體而言，疫情衝擊可能使歐洲內需短期放緩，但在就業市場支撐、 Q1 低基期效應和消費數據並未因商品價格高漲而壓抑下，歐洲長線內需仍具韌性。後續關注疫情狀況，若能於 Q2 之前出現大幅緩和，在夏天的國際旅遊旺季時，將進一步帶來額外動能。

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1. 1 / 7（五）美國公布 12 月就業報告，非農新增就業 +19.9 萬人（前 +24.9 萬人），低於市場預期的 +40 萬人，不過 10、11 月前值均進一步上修，兩月總計上修 10.2 萬，去年 Q4 非農月增維持在平均單月 31.3 萬的水準，同時每小時薪資絕對值創高，年增持穩 4.7%。

2. 家庭調查部分，失業率 3.9%（前 4.2%）、勞參率 61.9%（前 61.8%），非勞動力人口本月持續回歸到勞動力人口中，且就業仍有高達 65.1 萬的月增幅度，美國就業市場復甦趨勢未變。

3. 觀察非農細項，休閒娛樂業 +5.3 萬人（前 +4.1 萬人）、專業技術業 +4.3 萬人（前 +7.2 萬人）、交通運輸業 +1.87 萬人（前 +4.22 萬人），服務業活動復甦仍為就業市場主要動能。而製造業 +2.6 萬人（前 +3.1 萬人），且看到汽車製造業 +0.42 萬人（前 -0.59 萬人）由負轉正，顯示旺季後，低庫存產業的企業僱傭仍有動能。

MM 研究員

美國 12 月就業月增動能穩健，除了主要服務業活動復甦持續外，製造業也延續前月回升，並推動失業率下降至 3.9%，同時薪資年增率依舊持穩在高檔 4.7%。另外，從兩點可發現就業市場仍然熱絡：

1. 企業端非農調查月增雖放緩，但是家庭調查 11、12 月均保持強勁，且 ADP 就業也同步大幅增加，非農調查應受到旺季期間企業僱傭困難所致。

2. 長線結構上，勞動人口、參與率持續回升，而超過 15 週以上失業人則口進一步減少，顯示長線就業結構好轉趨勢未變。

行情部分，上週五美元高檔回落、美債 10 年期殖利率一度挑戰 1.8%，美股則大幅回落，其中那斯達克跌幅最為顯著，顯示市場在聯準會 12 月紀要首度提及縮債後，進一步預期貨幣政策緊縮速度與幅度，FedWatch 3 月升息機率達到 7 成水準。

而回到基本面觀察，從本月 ISM 製造及服務業來看，廠商普遍開始預期供應鏈緊張、原物料價格有望在旺季之後出現緩解，因此如同月報所述，美國 Q1 就業、消費仍有動能的情況下，只要本週確認 CPI 未再大幅超出市場預期，零售絕對值進一步創高，則高檔回落美股仍將有基本面支撐。

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1. 在週三聯準會會議紀要透露考慮縮減資產負債表之下，上週全球股市普遍下跌，S&P 500 單週下跌 -1.8%，NASDAQ 下跌 -4.5%，美元指數攀升回 96 之上後回落，美債殖利率則大幅回升至 1.7% 以上，創下一年新高。

2. 上週主要大事有：1/4 中國 12 月財新製造業 PMI 回升至 52.7、非製造業回升至 53.1、1/5 聯準會會議紀要：升息可能提前，首提縮減資產負債表、1/6 美國 12 月製造業 ISM 維持 58.7 高檔、1/7 美國 12 月非農就業 19.9 萬人，失業率則滑落至 3.9%。

MM 研究員

1. 股市：
在週三聯準會會議紀要透露考慮縮減資產負債表之下，上週全球股市普遍下跌，S&P 500 單週下跌 -1.8%，NASDAQ 下跌 -4.5%，類股表現中以科技、房地產及醫療保健下跌 -4% 以上最多，能源類股在油價支撐下上漲 10.6%，新興市場漲跌不一，印度 Sensex 及越南 VN 逆勢上漲超過 2%，MSCI 新興市場指數整體小幅下跌 -0.5%。

2. 匯市：
美元指數在會議紀要顯鷹之下回升至 96 關口之上，然週五非農數據不如預期後走低，上週整體下跌 -0.24%。非美貨幣漲跌不一，部分原物料貨幣持續表現弱勢，帶動 MSCI 新興市場貨幣指數小幅走低 -0.1%。

3. 債市：
美國 10 年期公債殖利率在會議紀要公布後大幅回升至 1.7% 以上，創下一年新高，同時企業債與新興市場債殖利率同步上揚，顯示市場風險情緒出現降低的現象。

4. 原物料：
原物料市場在上週 OPEC+ 維持每日增產 40 萬桶以及哈薩克動亂中逆勢上漲，WTI 及布蘭特分別上漲 4.9% 及 5.1%，鐵礦砂及農產品同步上漲 ，貴金屬則在聯準會鷹派會議紀要下走低，黃金及白銀分別下跌 -1.7% 及 -4.0%。

5. 結論
聯準會意外鷹派造成上週全球風險性資產明顯回落，而目前為止，儘管聯準會緊縮進程快於預期，市場仍普遍預期縮表的時間點落在今年下半年，我們認為上週修正多屬於情緒性調整，仍須考慮縮表的結構、規模與時程，不確定性仍高，尚且等待聯準會更多的與市場溝通。

而本週也將公布 12 月美國 CPI 以及零售銷售，預計短期通膨將維持於高檔，重點則留意物價壓力若未明顯侵蝕到消費力道，則基本面支撐仍在，中期在供應鏈緩解之下，通膨再大幅上行機率不高，同時年中仍有庫存調整的壓力，後續貨幣政策是否維持同樣緊縮有待關注。

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• 更多升息對科技股影響解讀：【科技趨勢系列】貨幣正常化下，2022 科技成長股還有機會嗎？

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1. 台灣 12 月出口年增 23.4%（前 24.5%），絕對金額維持歷史次高水準，其中電子零組件金額為 162 億美元，年增 27.5%（前 26.5%）、資通訊產品出口年增 22.4%（19.5%）。

2. 台灣 12 月進口年增 28.1%（前 33.8%）。

MM 研究員

12 月台灣出口表現仍然相當亮眼，對台股最重要的電子零組件及資通訊產品持續保持在高檔，且增速在面臨 2020 年高基期下繼續維持著雙位數，甚至高於 20% 以上，顯示目前台灣受惠於海外零售低庫存的趨勢仍然沒有改變，雖然進入 Q1 將會有季節性的下滑，但補庫存需求將有助於支撐台灣的出口。

未來需注意的是，此波庫存循環得以延續，是來自部分關鍵零組件的缺料問題，並非所有領域都會有所支撐，目前仍維持 20% 以上的相關產業為主要支撐項目，包括電子零組件（27.5%）、化學品（29.8%）、基本金屬（28.5%）、資通訊（22.4%）、交通運輸（22.6%）。

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1. 中國 12 月官方非製造業 PMI 為 52.7（前 52.3），服務業的經營活動回升至 52（前 51.1），但新訂單和從業人員分別為 48.4（前 48.9）和 47.6（前 47.3）仍維持在衰退區間，顯示復甦尚不穩固。

2. 中國 12 月財新非製造業 PMI 為 53.1（前 52.1），新業務指數向上溫和擴張，用工狀況有所改善，通膨壓力也有所減緩，但對於疫情和封城的擔憂下，經營預期指數創 2020 年 10 月以來的最低。

MM 研究員

中國非製造業的官方及財新版本同步出現回升，但細項中有不同，例如代表需求的新訂單和新業務，以及代表就業市場的從業人員，均為官方弱財新強的狀況，說明目前復甦主要發生在部分產業，例如航空運輸、餐飲、貨幣金融服務、資本市場等，但與房市相關的領域就相對疲弱且風險尚未完全解除，同時中國疫情在 12 月 和 1 月有所升溫，單日確診仍在 200 例附近徘徊，清零政策仍是目前拖累中國經濟復甦的風險之一。

另外，中國近期再度加大對於互聯網企業的管制，造成中概股再度遭到拋售，包括阿里、美團、京東、騰訊等，也是我們在去年 8 月監管快報時提醒在未來五年中國的政策規劃下要多堤防的板塊：

• 2022/1/4，中國網信辦頒布《網路安全審查辦法》，自 2/15 起，擁有 100 萬用戶數據的網路平台赴海上市前要接受安全審查。同日（1/4）再發布《互聯網信息服務算法推薦管理規定》，自 2022/3/1 起施行，對算法歧視、大數據殺熟等不合理應用予以禁止。

• 2022/1/5，網信辦發布《移動互聯網應用程序信息服務管理規定（征求意見稿）》，其中提到，應用程序提供者應當堅持最有利於未成年人的原則，不得以任何形式向未成年用戶提供誘導其沉迷的相關產品和服務。

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• 更多 2022 年行情方向觀察指標： 【總經 Spotlight】12 張圖，掌握今年行情動向

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1. 關於通膨

本次紀要如 11 月會議所述，委員認為當前高通膨主要反映供應鏈瓶頸，而租金和勞動力短缺造成的工資增長是上調 2023 通膨預期的主因，也因此在前次會議中刪除影響通脹的「暫時性」措辭，而當前 Omicron 疫情擴散，有可能加劇供應鏈瓶頸，造成美國家庭生活成本的上升，聯準會將密切關注。

2. 關於就業

紀要顯示隨就業人數穩步增長，近期非裔和西班牙裔美國人失業率也同步下降，就業市場有更廣泛的好轉，不過因疫情，勞動參與率的回升速度仍將比預期的要長。

3. 關於貨幣正常化速度的討論

與會者認為此次貨幣正常化加速應較 2014 年時期更合適，當前經濟成長較強，通膨也更高，勞動力市場更加緊張，都符合緊縮的基本條件。其中聯邦政策利率仍將是主要工具，因為市場對此更為熟悉，對經濟影響不確定性最小。

同時聯準會首次於紀要中討論縮減資產負債表，委員會認為目前持有的美債期限結構較短，因此按照到期不再投資的方式縮表時，資產負債表規模下降將更為快速。

針對縮表的委員中，幾位（several）委員對資產負債表正常化以及美債市場的脆弱性表示擔憂，而兩位（a couple of）委員指出流動性工具充足，包含了隔夜逆回購協議 ON RRP 金額保持在高檔、7 月會議推出的常設回購 SRF ，皆可有效減緩縮債對市場流動性的衝擊。另外，一些（some）委員表示貨幣正常化過程中，縮表將是適當地，尤其是考量到貨幣市場流動性的充裕以及大量的 ON RRP 使用率。

其他討論包含，設置每月縮減上限是適當地、最終適當的準備金水位仍有不確定性、美債相較於 MBS 仍將是聯準會主要持有資產（MBS 縮減將較快）等。

MM 研究員

本次會議記要公布後，美債殖利率突破 1.7%，美股三大股指均大幅下跌，那斯達克跌幅更高達 3%，FedWatch 數據顯示 3 月升息機率上升至 68.3%，市場繼昨日委員 Kashkari 發言後，提前升息預期進一步強化，並且從紀要可以發現本次除了委員普遍贊成比原先預期的提早或增加升息次數外（sooner or at a faster pace），一些（Some）委員指出升息後，相對較快地開始縮表將是合適的，整體紀要相較 12 月會議更為鷹派。

不過可以發現紀要中提到貨幣正常化原則與規範（the principles and plans underlying policy normalization were communicated in advance of any decisions or actions）仍將在做出任何決定前公布，這會有助於公眾理解及貨幣政策有效性。因此本次僅是第一次與市場溝通，聯準會即便是在 3 月會議進行升息（3 / 15~16），並且相關原則與規範同步公布，動作的時間點最快也將落在 Q2，而 Q1 如同 1 月月報所述，就像過去疫情反覆模式，年初經濟在服務業、就業短暫影響後，將會獲得好轉動能，昨日公布的 ADP 小非農就業月增 80.7 萬人，服務業新增 66.9 萬，高檔回落的美股仍具基本面支撐。

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• 簡單圖表同步追蹤今年全球基本面狀況：(限時公開閱讀)【總經 Spotlight】12 張圖，掌握今年行情動向

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1. 美國 12 月 ISM 製造業 58.7（前：61.1），持穩高檔。其中新訂單 60.4（前：61.5）、生產 59.2（前：61.5）維持強勁擴張，支撐積壓的未完成訂單 62.8 （前：61.9）同步在高檔，顯示美國製造業需求仍然穩健。

2. 觀察細項，本月最大拖累項目為供應商交付 64.9（前：72.2），單月下滑高達 7.3，配合原物料價格 68.2（前：82.4）的大幅回落，透露供應鏈緊張狀況出現明顯改善。從整體企業調查來看，普遍回報依舊面臨缺工、缺料問題，同時運輸物流改善也仍有不確定性，供應鏈舒緩應至少需 1 ~ 2 季時間。

3. M 平方最關注的客戶端庫存 31.7（前：25.1）、雇傭 54.2（前：53.3）。本月雇傭部分，多數企業回報招聘狀況有稍微好轉，預計整體就業可持續溫和改善。而客戶端庫存認為降低的比例，則自 55.3%大幅滑落至 45.2%，顯示在美國商品消費旺季後，製造業庫存回補速度有望回升，由於整體庫存水準依然處在去年 Q3 低檔，預計最少仍將有 1 ~ 2 季的補庫存動能。

MM 研究員

整體來看，美國 ISM 製造業指數 58.7 仍持穩在高檔區間，新訂單、生產均維持強勁擴張，主要由供應商交付大幅下滑拖累，顯示美國在消費旺季過後，終端需求仍然穩健，供應鏈緊張問題有所好轉。而從雇傭溫和改善、客戶端庫存維持低檔、原物料價格大幅下滑來看，製造業應仍有 1 ~ 2 季的回補庫存動能，並且短期在進料價格有望降低的情況下，獲利也有上修的可能性。

另外，同日明尼蘇達聯儲行長 Kashkari 考量通膨超出預期，同意加快縮債和 2022 年升息兩次，並且表示對於升息條件達成的看法是「核心 PCE 年增超過 2%維持 12 個月」，而這將在 4 月數據公布時達到。

ISM 製造業及 Kashkari 表態後，美元、美債殖利率回升，美股 S&P 500 及道瓊指數明顯強於那斯達克，顯示市場資金同步反映經濟仍有動能、鴿派委員轉鷹的緊縮預期。整體如同 M 平方 1 月月報所述，美國今年 Q1 經濟仍強勁，包括疫情反覆延後的服務業及就業外，還有低檔庫存回補的企業招聘及投資，高檔行情仍將有基本面支撐。

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• 最新月報及各資產及地區 2022 年展望： 【財經 M 平方】2022 年 01 月投資月報

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1. 中國 12 月官方製造業 PMI 上升至 50.3（前 50.1），為第二個月維持於擴張區間，其中生產指數回落至 51.4（前 52），新訂單小幅擴張至 49.7（前 49.4） ，產成品庫存上升至 48.5（前 47.9）。

2. 中國 12 月官方非製造業 PMI 上升至 52.7（前 52.3），其中建築業活動指數降至 56.3（前 59.1）、服務業活動指數升至 52（前 51.1）。

3. 中國 12 月財新製造業 PMI 回升至 50.9（前 49.9），再度回至擴張區間，其中新訂單和生產均出現回升，但企業展望轉弱導致用工量減少。

MM 研究員

在連兩個月出現背離後，中國財新與官方的製造業 PMI 在 12 月首度同步向上回升，需求和生產均有小幅改善，但產成品庫存也同步出現堆積，復甦主要集中在部分產業，包括醫藥、汽車及計算機通信電子設備，整體製造業的復甦力道相較於台、美偏弱。

若觀察價格，在大宗商品保供穩價措施下，成本端和銷貨端的通膨壓力有所回落，但出廠價格又弱於購進價格，也顯示需求面仍較疲弱的狀況，對中國仍保持第一季為打底階段的看法。

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• 最完整的 2022 看法： 【財經 M 平方】2022 年 全球經濟診斷書

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1. 台灣 12 月製造業 PMI 微降至 59.3（前 59.5），擴張趨勢不變，其中新訂單為 59.7（前 60.1），生產指數為 60.2（前 60.5）維持高檔，客戶庫存加速消化，降至 48.3（前 49.7）。

2. 台灣 12 月服務業 PMI 為 58.6（前 62.3）， 細項中商業活動指數為 63.6（前 66）、雇員指數 58（前 58.9）均維持在高檔擴張，顯示服務業持續強勁復甦。

MM 研究員

本月製造業指數小幅回落，但仍維持高檔擴張，電子業者普遍表示在耶誕節出貨需求下導致產能超載，但即使在節慶過後，部分零組件缺料狀況仍無法有效緩解，包括積體電路，導致半導體製造產能持續滿載，也預估在 2022 上半年都將維持目前的狀況。從細項來看，新訂單及生產指數延續擴張，但產能趕不上新訂單的情況下，未完成訂單連兩個月加速至 55.5，客戶庫存的消化也使兩者的差值出現擴大，有利台股走勢。

整體而言，台灣製造業景氣在海外消費端仍維持增長，加上補庫存需求下，循環仍可持續到 Q1 底左右，並且有強勁內需支撐台灣經濟動能。

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• 最完整的 2022 看法： 【財經 M 平方】2022 年 全球經濟診斷書

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1. 全球股市在 2021 最後一週風險情緒回溫下，美、歐及新興市場均呈現上漲，美元一度跌破 96 關口，美債殖利率走升，原物料市場則延續上週反彈。

2. 上週主要大事有：12/27 台灣景氣對策信號續亮紅燈、12/30 台灣製造業 PMI 維持高檔 59.3 、12/31 中國官方製造業 PMI 微升至 50.3、12/31 全球最大貿易協定 RCEP 生效。

MM 研究員

1. 股市：
上週全球股市普遍延續上漲，S&P 500 上漲 0.9%，全年收漲 26.9%，歐洲 stoxx 50 及 MSCI 新興市場指數則分別上漲約 1.0%、0.9%。類股方面，除通訊板塊小幅下跌 -0.8% 以外普遍收漲 1%~2% 不等，其中以房地產類股上漲 3.7% 最大。

2. 匯市：
美元指數於上週下跌 -0.4%，一度跌破 96 關口，然全年亦上漲超過 6%，創下近 6 年來最佳表現。非美貨幣漲跌不一，其中部分原物料貨幣表現仍疲軟，南非蘭特、哥倫比亞披索及俄羅斯盧布分別下跌 -2.7%、-1.9%、以及 -1.8%。

3. 債市：
美國 10 年期公債殖利率於上週三後快速走升，重回 1.5%，公司債及新興市場債殖利率全面回落，顯示市場對於未來景氣預期回升，以及風險情緒的上揚。

4. 原物料：
原物料市場部分延續反彈，包括 WTI 及布蘭特原油分別上漲 1.9% 及 2.2%，NYMEX 銅價回升 1.2%，貴金屬亦上漲 1%~2% 不等，唯獨部分農產品出現修正，其中小麥下跌 -5.4%。

5. 結論

2021 最後一週，隨對於疫情影響消退，以及貨幣政策轉向緊縮逐步 price in，短線上市場風險情緒大增，貪婪指數於過去 2 週內快速拉升回到 60 以上水平，而基本面來看，時序來到 2022 Q1, 預期短期內製造業與服務業仍處穩定擴張階段，上週台灣 12 月製造業 PMI 數據為 59.3，未完成訂單-存貨再度拉升，整體樂觀解讀，本週也將公布中、美製造業 PMI，可關注相關動能訊號。

拉長至 2022 上半年觀察，在消費旺季後，庫存回補速度與通膨，為供應鏈緩解後短週期製造業動能主軸，至於長週期則包括美國就業、生產力及房地產週期趨勢則依舊未變。

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1. 台灣 11 月景氣對策燈號為 38 分(前 39 分)，其中轉紅燈者有海關出口值，而工業生產指數、機械及電機進口值及批發零售餐飲營業額則續紅燈。

2. 台灣 11 月領先不含趨勢指數為 103.11(前 102.74)，上升項目有受雇員工進入率、建築物開工面積、半導體設備進口及外銷訂單動向指數。

MM 研究員

11 月景氣對策燈號持續維持在熱絡的紅燈區間，海外對科技產品及傳統產品的需求不減，帶動工業生產及海關出口持續擴張，出口甚至再度加速向上，內需在台商回流、疫情緩解、五倍券等因素下持續改善，也同時帶動就業市場及房市的熱絡。

展望明年 Q1 在海外終端庫存仍未補齊前，出口動能可以持續維持高檔，製造業循環仍未走完，而內需動能在台灣擁有高水準的國民所得( 經購買力平價調整後人均 GDP 為 6.4 萬美元 )及因疫情而堆高的儲蓄( 2021 年為 41%)下，將作為明年重要的經濟支撐。

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1. 全球風險情緒回溫，歐美股市普遍上漲，S&P 500 再度創下歷史新高。多個研究機構提供 Omicron 影響力將較 Delta 降低，美元走低，原物料市場多數走升，包括原油、黃豆、玉米等。

2. 上週主要大事有：12/20 台灣 11 月外銷訂單再創新高、12/20 人行將一年期 LPR 調降至 3.8%，暗示經濟不確定性、12/22 EIA 原油庫存連兩週走低，受惠聖誕節交通需求、12/23 美國 11 月實質個人消費支出年增 7.37%，消費仍具韌性、12/23 美國 11 月耐久財新訂單年增 14.72%，運輸設備訂單大增。

MM 研究員

1. 股市：
上週全球股市再度回升，S&P 500 及歐洲 Stoxx 50 皆上漲 2% 以上，S&P 500 再度創下歷史新高。新興市場相對疲弱，MSCI 新興市場上漲 0.35%，普遍漲幅落在 1% 以內，其中土耳其 XU 100、巴西 iBov、智利 IPSA 跌幅較大，類股方面呈現全線齊漲，消費性及科技類股漲幅達 3% 以上最為亮眼。

2. 匯市：
週四英國衛生安全局等多個研究機構提供 Omicron 影響力將較 Delta 降低，美元指數於週四後走低，整體下跌 -0.57%，但仍持穩於 96，非美貨幣普遍上漲，其中以英鎊、原物料貨幣漲幅最大。

3. 債市：
上週 10 年期公債殖利率在景氣預期回升之下走高，一度觸及 1.5%，公司債普遍變動不大，高收益債殖利率走低，反應風險情緒的回升。

4. 原物料：
原物料市場上週普遍反彈，在疫情緩解以及 EIA 庫存降幅優於預期之下，WTI 及布蘭特原油分別上漲 4.1% 及 3.5%，黃豆及玉米反彈至 Q3 以來新高，工業金屬亦呈現走升，金價小幅上漲 0.3%。

5. 結論
回顧 12 月，全球股市在疫情干擾及政策變數下維持盤整格局，然隨時序來到年底，Omicron 病毒爆發近一個月，越來越多證據顯示影響性降低，M 平方於上週短評亦提到疫情重症及死亡率並未明顯攀升，於本次英國及南非等國的研究報告亦應證。

展望 2022，拜登重建美好法案預計於明年仍有望通過，上半年各大央行貨幣政策走向大致底定，美元指數預計維持高檔位階，非美地區資金壓力延續，尤其原物料相關板塊留意明年 Q1 油市高機率面臨供需反轉，而全球景氣轉向擴張，增長回歸長期平均，股市投報率應適度降低期望值，然中期而言美國市場及相關供應鏈受惠經濟體基本面支撐仍在（區域點評詳見本週將發布2022 投資月報）。

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重點整理

1. 美國 11 月實質個人消費支出年增率 7.37%（前：6.74%），商品項目中能源進一步走高，而耐久財商品則有所回落，實質商品月增 -0.8%，服務項目多數再創高，實質服務月增 0.5%，通膨確實影響民眾耐久商品消費，所幸薪資、財富效應以及服務業復甦，仍持續於旺季給予消費支撐。

2. 美國 11 月耐久財新訂單年增率 14.72%（前：13.74%）、月增率 2.5%，優於市場預期的 1.6%，主要由於運輸設備訂單大增所帶動，扣除運輸月增率為 0.8%，而非國防資本財新訂單年增 11.67%（前：13.05%）、月增率 -0.1%，顯示當前企業投資仍維持高檔，而從運輸訂單大增以及空運貨運價格高檔來看，供應鏈依舊緊張，企業未來仍有投資，擴大生產的需求。

MM 研究員

整體來看，Q4 消費旺季接近尾聲，雖面臨通膨強勁，不過在服務業復甦、薪資年增持穩高檔以及資產財富效應的支持下，美國消費仍具韌性。而展望即將進入淡季，最新民眾可支配所得受財政效益減弱壓抑，儲蓄率也因此回落至 6.9%，但可以看到供應鏈緊張延續，同時零售存貨銷售比持穩低檔，預期企業招聘、投資應有望維持，給予薪資增長及庫存回補動能，配合聯準會購債持續至明年 2 月底，基本面及資金面仍將給予高檔美股支撐。

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1. EIA 庫存週變動 -471.5 萬桶（前 -458.4 萬桶，優於預期 -275.0 萬桶）。

2. 汽油庫存週變動 +553.3 萬桶（前 -71.9 萬桶）； 蒸餾油庫存 週變動 +39.6 萬桶（前 -285.2 萬桶）

3. 原油期貨交割地（ 庫欣區 ）庫存週變動 +146.3 萬桶 （前 +129.4 萬桶）。

4. 產能利用率 89.6%（前 89.8%）; 每日原油生產量 1,160 萬桶（前 1,170 萬桶）。

MM 研究員

EIA 公布 12/22 原油庫存數據，上游商業原油連續 2 週走低（-471.5 萬桶）、優於市場預期（-275 萬桶）。受惠美國聖誕節前交通需求強勁，美國-蘋果移動趨勢復甦至接近今年 7 月、暑期交通旺季的高點數值，帶動原油產品消費量於上週創下歷史高點，最新值也仍維持高位（2,045 萬桶，前值 2,319 萬桶）。另一方面，隨著煉油廠結束歲修、拉升產能利用率至接近 9 成，汽油 / 蒸餾油等終端產品庫存也呈現低檔反彈。整體而言，儘管美國境內出現另一波新冠肺炎確診潮，但對於短線交通燃料需求衝擊並不大，季節性（冬季旺季 + 聖誕節）仍是主導原油需求的核心因素。

不過長線來看，隨著 OPEC+ 保持增產步伐，美國原油產量也迎來復甦，最新值 1,160 萬桶 / 日、接近年內高檔，在供給增長超越需求復甦的情形下，根據 EIA 最新短期能源展望月報，明年 Q1 / Q2 全球石油庫存每日堆積幅度將達到 29 / 67 萬桶，因此我們維持 2022 年原油市場供需反轉、庫存轉為堆積，基本面將透露逐漸轉弱跡象。

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1. 中國人民銀行於 12/20 將一年期 LPR 利率下調至 3.8%（前 3.85%），五年期 LPR 維持在 4.65% 不變，也是繼 2020 年 4 月以來首度地降息動作。

2. 此前人行於 12/6 宣布完降準後，隔日 12/7 又進一步調降支農（支持農業）、支小（支持小微企業）再貸款利率 1 碼（ 0.25 個百分點），下調後 3 個月、6 個月、1 年期再貸款利率分別為 1.7%、1.9%、2%。

MM 研究員

在調降存款準備金率和支農支小貸款利率（定向降準）後，人行緊接著在不到一週內又再度調降一年期貸款市場報價利率（LPR），觀察此次僅調降了一年期而非五年期利率，用意在於將流動性更多地挹注到與實體生產經營有關的活動，而非房地產上，但也間接證明了目前中國的實體經濟正處於極需連續性寬鬆政策支持的疲弱窘境。

若觀察近兩次的降息歷史，包括 2014 年 11 月和 2019 年 8 月，同樣都是處在中國經濟相對衰退的環境，而目前的中國經濟主要有幾個隱憂，從 11 月月中數據中可看到消費和投資動能仍處在下降階段中，除了有短期為因應疫情而實施的清零政策，在前幾次快報中我們所擔憂可能因政府一刀式地對教培行業、互聯網及房企進行打壓下，將引發失業潮，且目前裁員潮也確實正在發生，青年失業率仍較往年來的高許多，可能讓消費回復速度比想像地要緩慢，固定投資也在房市低迷下持續下滑，且目前中國房價下跌預期已形成，將繼續壓抑整體投資動能一陣子，留意中國政府後續在財政政策上的發力可能。

雖人行加大寬鬆力度來支撐經濟，但目前陸股仍處在降息降準循環的初期階段，寬鬆的效果引導至實體端可能還需要一段時間，因此維持近期中國快報中信貸週期最快要等到明年 Q1 才有機會落底的判斷。

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1. 台灣 11 月外銷訂單為 655 億美元，年增 13.4%(前 14.6%)，季調月增 9.2%，金額再創年內新高。

2. 細項中資通產品年增 1.7%(前 8.7%)、電子產品年增 17.9%(前 13.9%)，兩者為訂單創高主力動能。

MM 研究員

台灣仍持續受惠於海外低庫存的補庫存需求，加上目前時間點位於年末的消費高峰，電子產品的拉貨需求維持高檔，資通產品雖年增出現大幅滑落，但主要為去年各國疫情影響下所催生出的消費性電子產品需求，使基期偏高，觀察絕對金額依然創下今年新高水準。另外，在半導體晶片處於短缺下，電子產品外銷訂單同步創下新高，有利於支撐未來一兩個月台灣的出口動能持穩在高檔。

要留意的點是，後續因為美國已接近年底消費旺季的末端，將會使台灣的出口及訂單出現季節性滑落，對於終端產品為消費性產品相關供應鏈的廠商要留意季節性波動，仍處於缺貨的半導體及晶片族群出口相對會有撐，但在美國零售業者普遍處於低庫存的情況下，補庫存需求可望減少季節性波動，並支撐台灣出口於雙位數增長。

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1. 全球股市在三大央行利率決策後於上週出現震盪，歐美及新興市場整體表現弱勢，美元於 FOMC 會議鷹派表態後震盪走高，油價則再度走弱。

2. 上週主要大事有：12/15 中國 11 月中數據中消費再度回落，投資仍處疲弱、12/16 聯準會確認加速縮債並於明年升息、12/16 英國央行開啟升息循環、12/16 美國零售銷售月增 0.3%、12/16 台灣央行連七凍，調整通膨態度、12/16 日本服務業 PMI 因疫情降至 51.1，但仍維持增長、12/16 歐洲央行擴大 APP 彌補 PEPP 到期，2022 年緩步縮減購債。

MM 研究員

1. 股市：
全球股市在三大央行利率決策後於上週出現震盪，S&P 500 下跌 -1.9%，歐洲 stoxxx 50 下跌 -0.9%，新興市場整體也表現弱勢，其中印度 sensex 跌幅逾 3% 以上。類股方面，公用事業、醫療保健、非循環性消費及房地產相對抗跌，能源、循環性消費及科技類股下跌幅度 4% 至 5% 不等。

2. 匯市：
美元指數上週震盪走高，主因 FOMC 會議鷹派表態，而週四英國央行則意外升息而小幅壓低美元，但整體仍持穩在 96 以上的水平，非美貨幣普遍呈現下跌。

3. 債市：
上週 10 年期美債殖利率在 FOMC 會後一度走高突破 1.47%，然週四及週五隨著 Omicron 確診數於歐洲持續爆發、各國再度提高管控下回落 ，整體小幅走低，高收益債殖利率則走高。

4. 原物料：
原物料市場仍表現震盪，WTI 及布蘭特油價上週分別下跌 -1.1% 及 -2.2%，農產品呈現分歧，貴金屬小幅上漲，工業金屬中，鐵礦砂在預期中國政策有望放寬之下，則是大幅上漲超過 6%。

5. 結論
上週聯準會、歐洲央行及英國央行相繼進行利率決策會議，唯獨歐洲央行相對鴿派表態，以暫時性擴大 APP 購債以彌補 PEPP 到期，聯準會及英國央行除分別加速縮債及意外升息之外，兩者明年皆有望升息 3 碼，整體來看，市場對於目前的政策走向普遍已有預期，然疊加疫情干擾，導致上週行情震盪，市場情緒再度回落。

展望中期，Omicron 病毒重症及死亡率並未明顯攀升，重災的歐洲地區至明年 Q1 亦有消費低基期保護，而整體歐美國家就業市場也持續穩健復甦，基本面狀況未變，新興市場則在資金及基本面仍持續受壓力，短期則持續關注中國經濟落底訊號，政策面是否如預期放寬，將奠定明年下半年製造業走勢。

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