重點整理

1. 上週全球股市隨銀行危機擔憂緩解而普遍收漲，S&P 500 上揚 1.4% 、歐洲 stoxx 50 同步上漲 1.7%，前週人行意外全面降準則帶動陸股走高，滬深 300 上漲 1.7%，帶動 MSCI 新興市場上漲 2.8% 。美元和公債殖利率同步下滑反映央行緊縮進入尾聲，WTI 和布蘭特原油因 OPEC+ 傳出維持減產計劃後分別上漲 3.8% 及 2.7% 。

2. 上週主要大事有：3/20 台灣 2 月外銷訂單年減 -18.3% 、 3/23 聯準會升息 1 碼至 4.75% ~ 5%，刪除「持續升息」以及「通膨放緩」論述，利率點陣圖顯示 2023 年終點利率為 5 ~ 5.25%，距現在僅剩 1 碼 、 3/23 英國央行升息 1 碼至 4.25%，表示若通膨持續將進一步緊縮、 3/23 瑞士央行升息 2 碼至 1.5% 、 3/23 台灣央行意外升息半碼，服務通膨與電價調漲導致通膨高於預期。

MM 研究員

1. 股市：

全球股市隨銀行危機擔憂緩解而普遍收漲，上週 S&P 500 上揚 1.4%，類股板塊除公用事業及房地產外普遍回升，歐洲 stoxx 50 同步上漲 1.7% 。新興市場方面，前週人行意外全面降準，帶動陸股走高，滬深 300 上漲 1.7%，新興亞洲也普遍表現亮眼，MSCI 新興市場上漲 2.8% 。

2. 匯市：

上週聯準會、英國、台灣央行皆進行利率決策會議，聯準會如期升息 1 碼，並調整聲明稿中持續升息措辭，美元指數連續第 2 週收跌並回到 103 關口下方，英國則於 2 月通膨意外回升後，再度升息 1 碼，台灣央行因通膨降溫速度可能慢於預期也跟進升息半碼，非美貨幣普漲。

3. 債市：

美國公債殖利率持續下跌，上週 10 年期及 2 年期公債殖利率分別跌至 3.4% 及 3.8% 水平，雙雙創下今年初以來新低，企業債及新興市場債殖利率則伴隨避險情緒的緩和而小幅回落。

4. 原物料：

原物料走勢則漲跌不一，貴金屬持續走高但漲幅較前週收斂，油價在 OPEC+ 傳出維持減產計劃後小幅回升，WTI 及布蘭特分別上漲 3.8% 及 2.7%，農產品價格則表現弱勢，小麥下跌至 2022 以來新低。

5. 結論：

整體而言，市場信心隨著流動性挹注措施出台以及瑞銀收購瑞信後出現好轉，不過觀察到近期各國通膨降幅不如預期，從上週的主要央行動向可以發現，即使升息循環來到尾聲，控制通膨仍為央行首要目標。考慮到貨幣政策滯後性，今年上半年仍為資金壓力反覆測試的時期，本週將公佈關鍵 美國 PCE 數據，重點留意房租何時因遞延效應與基期墊高帶動核心通膨出現趨緩，同時歐洲也將公佈 HICP 物價數據，後續 1 ~ 2 季通膨降幅將影響未來央行政策的調整空間。

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• 【總經 Spotlight 】從信貸週期看金融危機如何引爆

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3/23（四）台灣央行利率意外決議將三大指標利率上調半碼，重貼現率、擔保放款融通利率和短期融通利率分別上調至 1.875% 、 2.25% 及 4.125%，主原因來自通膨降溫速度可能因服務性通膨、房租以及電價調整而放慢。

MM 研究員

本月台灣央行略超出預期地繼續調升利率半碼，主要原因來自通膨降溫速度可能慢於原先央行的預估。

針對通膨，央行將今年 CPI 及核心 CPI 年增上修至 2.09%（前 1.88%）、 2.09%（前 1.87%），也修正了通膨回落至 2% 以下的時間，由 Q2 延後至 Q4 。先觀察商品類物價，蛋價和菜價仍支撐外食費於高檔，但外食費對 CPI 貢獻 0.4 個百分點（前 0.56 ）已逐漸趨緩，且供應鏈舒緩使原物料和進口價格持續回降，整體商品價格下滑趨勢仍不變。上修 CPI 主要來自服務性通膨高於預期，房租的滯後上漲以及電費調漲等因素，也是本次繼續升息的主要原因。

針對經濟成長，央行將今年經濟成長調低至 2.21%（12 月預估 2.53%），因消費信心回穩，對內需的擴張速度預估並沒有太大變化，但在 1 月以來保守的外銷訂單數字（1-2 月年減 -18.8%），加上廠商庫存調整也將使出口繼續下滑，民間投資也同步趨緩，全年實質輸出和民間投資均明顯下調至 -0.18%（12 月預估 3.06%）和 -1.19%（12 月預估 2.37%）。但全年經濟路徑不變，維持第一季成長來到最低點並逐季走揚的趨勢（-1.57% -> 2.59% -> 2.66% -> 4.99%）。

針對近期美歐銀行危機事件，央行認為國內銀行體系具有充足流動性和足夠的資本適足率，且金融業對美國 4 家問題銀行（SVB 、 Silvergate 、 Signature 、 First Republic Bank）僅暴險 4.1 億元，對瑞士信貸暴險 1,556 億元，屬於可控範圍，不至於影響金融穩定。

整體而言，「控制通膨」仍是影響央行升息的主要因素，我們認為雖央行上調今年的 CPI 預估並延後降至 2% 以下的時間，但若以去年 12 月以來 CPI 的平均月增率（0.14%）繼續預估，或是考慮進電費調漲可能使月增率明顯上升至 0.3%，CPI 都將於 4 月回落至 2% 以下，符合原先預估，也因此我們認為央行進一步升息的機率已不大。

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• 【 FOMC 會議】聯準會升息 1 碼，銀行危機暫緩上調升息終點

重點整理

1. 英國央行 3 月會議以 7:2 的票數決議升息 1 碼至 4.25%，並表示如果通膨持續，將需要進一步緊縮。

2. 瑞士央行在 3 月季度會議決議升息 2 碼至 1.5%，同樣表示未來不排除將持續升息以維持價格穩定。

3. 隨著銀行業危機暫時緩解，英國、瑞士與前週舉行會議的歐洲央行貨幣政策均強調控制通膨為首要目標，目前市場預期上述央行將在下次會議升息 1 碼，後續需關注通膨是否在 Q2 出現放緩，利率終點才能逐漸明朗。

MM 研究員

英國央行升息 1 碼至 4.25%

• 利率決議：英國央行 3 月會議以 7:2 的票數決議升息 1 碼至 4.25%，利率水準達到 2008 年以來新高，並表示如果通膨壓力持續（persistent inflationary pressures），將需要進一步緊縮。
• 銀行業危機：金融政策委員會（FPC）的評估認為英國銀行體系具有韌性（resilience），可以應對目前的利率環境與潛在的經濟變數。
• 經濟預期：預測 Q1 GDP 季增率保持在 -0.1% 不變，Q2 GDP 將「小幅成長」（2 月預測：-0.4%）。
• 通膨預期：儘管 2 月 CPI 年增率意外上升至 10.4%，但仍然預期 CPI 在 2023 年 Q2 後將大幅下降（fall significantly）。

瑞士央行升息 2 碼至 1.5%

• 利率決議：瑞士央行在 3 月季度會議決議升息 2 碼至 1.5%，利率水準為 2008 年以來新高，並表示未來不排除將持續升息以維持價格穩定。
• 銀行業危機：在瑞士央行提供流動性支持與瑞士銀行集團（UBS）宣佈併購瑞士信貸（CS）後，已穩定了目前的銀行業的危機。
• 經濟預期：預測今年 GDP 將成長 1%（前次預測為 0.5%）。
• 通膨預期：通膨在更廣泛的商品與服務中出現，預計今年通膨為 2.6%（前次預測為 2.4%），2024 年為 2.0%（前次預測為 1.8%）。

結論
英國與瑞士央行均在 3 月會議中持續升息，並表示不排除未來再次升息的可能性。英國央行面臨的通膨問題更為棘手，2 月 CPI 年增率意外上升至 10.4 % (前 10.1 %)，並且已連續 6 個月維持在 10% 水準之上，未來通膨路徑是否能如央行預期在 Q2 開始大幅下降，將是未來能否暫停升息的關鍵。（參考 英國分析）

瑞士央行在過去幾週透過緊急貸款、流動性擔保等措施提供約 2,600 億瑞士法郎的流動性，再加上瑞銀集團併購瑞士信貸後，目前銀行業危機已暫時緩解，因此瑞士央行在貨幣政策態度上仍以控制通膨為首要目標。

整體來說，全球已有越來越多央行開始暫停升息，然而在近期銀行業危機與歐洲 2 月通膨數據超出預期下，市場對於歐洲、英國、瑞士央行未來利率路徑預期波動加大，目前市場預期上述央行將在下次會議升息 1 碼，後續需關注通膨是否在 Q2 出現放緩，利率終點才能逐漸明朗。

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• 【總經 Spotlight 】從信貸週期看金融危機如何引爆

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• 2023 年 3 月會議，聯準會全數委員通過升息 1 碼至 4.75 ~ 5.00% 區間，聲明稿刪除持續升息（ongoing increases）措辭，但同時刪除通膨放緩論述，並強調委員關注通膨風險，預計需要一些額外的緊縮（some additional）。

• 利率點陣圖顯示普遍委員仍支持 5% 以上限制性政策利率，2023 年中位數落在 5 ~ 5.25% 區間，符合會議前預期的升息終點，距當前利率僅剩一碼。

• 經濟預測下修今明年 GDP 預測值分別至 0.4%（原 0.5%）、 1.2%（原 1.6%），同時小幅上修核心 PCE 物價至 3.6%（原 3.5%）、 2.6%（ 原 2.5%），修正原因為納入銀行業信貸條件收緊、核心服務通膨仍未明顯下降影響。

• 縮表部分，資產負債表規模大幅增加，主要反映聯準會針對銀行危機融資措施的短期影響，Powell 記者會表示尚未討論改變縮表規模，觀察持有美債、 MBS 數量也持續下降，聯準會收回資金的態度尚未有變化。

• 財政部長葉倫於同日表示，聯邦存款保險公司（FDIC）不考慮為銀行存款提供「全面保險」，政府也並未考慮將銀行存款擔保擴大到超過目前 25 萬元的限額。市場原本希望這樣的舉措有助於防止危機進一步蔓延。

• 聯準會會議葉倫發表談話後，道瓊指數下跌 -1.63%，S&P 500 下跌 -1.65%，FedWatch 預期 5 月會議升息 1 碼機率維持在 5 成。展望未來一季貨幣政策，聯準會依舊存在於 5 ~ 6 月會議達到升息終點，並於年中暫停升息的可能性。

完整聯準會利率決議詳細解讀，請至今日發布的 聯準會快報！

央行資訊都已更新在 央行專區

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• 【總經 Spotlight 】從信貸週期看金融危機如何引爆

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3/23 本週四凌晨，聯準會將公佈 3 月 FOMC 會議結果，市場關注聯準會將如何在通膨與銀行危機之間抉擇，M平方以五大重點前瞻如下：

1. 升息：預期升息 1 碼
FedWatch 市場預期 3 月 FOMC 會議升息 1 碼機率最高，同時觀察委員緘默期間，聯準會前副主席 Clarida 發言表示近期經濟、通膨數據強勁，若不進行升息，聯準會將很難與市場溝通，因此 3 月會議高機率升息 1 碼至 4.75 ~ 5% 。

2. 聲明稿：關注持續升息的利率前瞻指引
市場最關心的聯準會通膨與銀行業危機的權衡，聯準會雖然高機率維持「考慮貨幣政策的累積緊縮、貨幣政策影響經濟活動和通膨的滯後性，以及經濟和金融市場的發展」的前瞻指引，但需要關注「持續的升息將是適當的」措辭變化以及是否有新增有關金融市場發展的論述。

3. 經濟預測（SEP）：2023 經濟、核心通膨同步上調
美國 1 ~ 2 月就業、消費數據穩健，同時 2 月房租通膨再創新高、服務通膨月增依舊強勁，預計聯準會將上調 2023 年經濟（原 0.5%）、核心通膨（原 3.5%）預估。

4. 利率點陣圖：2023 中位數維持不變機率高
觀察 2022/12 利率點陣圖分布，2023 中位數的上調、下調分別至少需要 3 位、 8 位委員的調整，因此預計中位數（升息終點）應不會出現變化，但有機會見到委員投票分布的下調。

5. Powell 會後記者會：密切關注升息終點、暫停升息、縮表規模態度
美國財政部、聯準會、聯邦存款保險公司（FDIC）聯手推出措施挽救銀行業流動性後，聯準會資產負債表擴張逾 3000 億，包括約 1,428 億的 FDIC 借款、 119 億的銀行期限融資計畫（BTFP）、 1,483 億的窗口貼現，雖然從聯準會持有美債、 MBS 等證券減少約 83 億來看，縮表計畫本次會議出現改變機率不大，但市場高度關注 Powell 在銀行業擠兌危機之後態度，關注其針對升息終點、暫停升息以及縮表發言。

MM 研究員

整體來看，雖然美歐銀行危機爆發在委員緘默期間，無法第一時間知道委員公開看法，但我們認為在美國 1 ~ 2 月就業、消費數據穩健，2 月 CPI 房租、休閒娛樂、交通運輸等服務項目月增依舊強勁的背景下，如同聯準會前副主席 Clarida 所述，若未與市場進行良好溝通，就直接暫停升息，將有讓市場擔心不確定性，以及通膨預期控制成本增加的風險，因此 3 月會議高機率升息 1 碼至 4.75 ~ 5% 區間。

本次會議關注重點在於聯準會聲明稿、利率點陣圖以及 Powell 會後記者會與市場傳遞的訊號，預計聲明稿前瞻指引將新增關注金融市場發展的論述，而利率點陣圖將保持升息終點不變，以維持對抗通膨的政策立場，但將透過委員分布下調，或是「持續的升息將是適當的」措辭變化，傳遞同步關注銀行業危機的訊號。我們預計只有在見到房租以及服務通膨放緩之後，聯準會才會正式釋放暫停升息、討論縮表規模的訊號，並建議密切留意 Powell 於記者會中的表態。

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• 【總經 Spotlight 】歐洲央行再升 2 碼！為何瑞信釀連鎖反應機率低？

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1. 歐美銀行危機蔓延，避險情緒升溫推升NYMEX-黃金期貨價格 於 3/20 盤中突破每盎司 2,000 美元，挑戰 2022 年 3 月前高。

2. 綜合來看，MM 黃金基本面指數 低檔反轉，給予金價上漲動能。短期波動關注本週 FOMC 會議，是否符合預期升息 1 碼、下調利率點陣圖分佈。更多分析詳見黃金快報。

MM 研究員

避險需求與聯準會提前轉向預期推升此輪金價一度突破 2,000 元大關：

• 歐美銀行業風險持續發酵，包含 Silvergate Bank 、矽谷銀行、簽名銀行、瑞士信貸等先後宣佈破產倒閉或爆發財務危機，金融市場的波動性顯著上升，美銀美林美債選擇權波動率（MOVE） 指數創下 2008 年全球金融危機以來最高。

• 另外，隨著美國通膨如預期滑落，密大 1 年通膨預期降至 3.8%（前 4.1%）創 2021 年 4 月以來新低，市場預期聯準會將提早轉向，FedWatch 數據顯示，聯準會將在本週四會議升息1 碼至 4.75%~5.0% 後，年底前降息 3 碼至 4.0%~4.25% 。

綜合來看，MM 黃金基本面指數 低檔反轉，給予金價上漲動能。短期波動關注本週 FOMC 會議，是否符合預期升息 1 碼、下調利率點陣圖分佈。更多分析詳見黃金快報。

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• 【總經 Spotlight 】黃金重返 2,000 美元大關，佈局時點已近？

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1. 台灣 2 月外銷訂單金額為 421 億美元，年減 -18.3%（前 -19.3%），細項中電子和資通訊產品分別年減 -21.9%（前 -21.8%）和 -20.3%（前 9.8%），反映消費性電子需求淡季的疲軟。

2. 以國家觀察，美國年減 -12.6%（前 -14.7%），中國解封後小幅支撐訂單不進一步惡化，僅月減 -0.3%，年減 -35.5%（前 -45.9%），東協訂單月增 12%，年減 -17.1%（前 -29.1%）。

MM 研究員

本月外銷訂單延續淡季下的需求疲軟趨勢，上個月歐洲因中國解封帶動資通訊訂單顯著復甦，但我們也點出電子產品和光學器材的訂單維持衰退，顯示整體電子需求仍偏疲弱。訂單改善為中國解封帶動初步補庫存需求，但尚未看到連續性地回溫，而代表主要終端市場的美國也仍處於去庫存階段。

雖然外銷訂單延續疲弱，但從 PMI 快速回升至 51.4（前 40.4）擴張區間後，已反映目前製造業市況進入築底階段，客戶庫存 47.6（前 46.5）維持在歷史均值附近也顯示去庫存壓力將邊際放緩，我們也維持今年上半年有機會結束主動去庫存階段的判斷。

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1. 上週在瑞信違約風暴下，歐洲 Stoxx 50 指數下跌 -3.9%，S&P 500 則在聯準會推出銀行期限融資計畫 BTFP 後上揚 1.4％。市場對於聯準會升息預期大幅修正，本週預計升息一碼，年底利率預估 降至 4.00% ~ 4.25% 區間，10 年期公債殖利率跌破 3.5%，美元指數跌破 104 關口。

2. 上週主要大事有：3/14 美國 2 月 CPI 年增 6% 符合預期、 3/15 中國 2 月中數據顯示復甦趨勢無虞、 三大能源機構預期今年原油庫存堆積趨勢未變、瑞信爆發財務危機，瑞士央行緊急救援、 3/16 歐洲央行再度升息 2 碼，強調銀行業仍然穩健、截至 3/15 當週 美國窗口貼現餘額 暴增至 1,500 億突破 2008 年新高、 3/17 中國人行宣布全面降準 一 碼。

MM 研究員

1. 股市：

全球股市在銀行風暴影響下波動劇烈，在聯準會推出 BTFP 後，S&P 500 單週反彈 1.4%，類股板塊中以金融及能源表現最為弱勢；歐股則在 瑞信風波 影響下相對弱勢，歐洲 Stoxx 50 單週下跌 -3.9%；新興市場表現震盪不一，MSCI 新興市場指數小幅下跌 -1.5%，主要受原物料出口國表現所拖累。

2. 匯市：

受到銀行風暴影響，市場對於利率預期大幅波動，3 月會議預計將再升息一碼，年底利率預估降至 4.00% ~ 4.25% 區間，美元指數跌破 104 關口，非美貨幣除原物料貨幣外普遍上揚。

3. 債市：

公債殖利率持續下跌，美國 10 年期及 2 年期公債殖利率分別跌至 3.5% 及 3.8% 水平，10 年減 2 年公債利差倒掛由 100 bp 收窄至 40 bp，公司債殖利率全面攀升，以美國高收債最為明顯，顯示市場轉向避險商品。

4. 原物料：

油價上週受到恐慌情緒影響表現大幅下跌，WTI 及布蘭特原油分別下跌 -13.5% 及 -12.4%，工業金屬及農產品走勢變動不大，惟貴金屬受惠避險情緒及降息預期拉動走高，金價單週大幅上漲 6.8%，接近 2,000 元關口。

5. 結論：

繼前週 Silvergate 及矽谷銀行 事件後，屬於全球系統重要金融機構（G-SIBs）的 瑞士信貸 再爆違約風險，持續引發市場恐慌，CNN 貪婪指數貪婪指數 大幅下跌至 24 水平，也帶動風險資產顯著回檔。

流動性需求使 美國窗口貼現餘額 暴增至 1,500 億，突破 2008 年新高，聯準會快速救市也使 資產負債表規模 在縮表以來首次出現回升。流動性問題是否持續擴散，關鍵仍須觀察未來貨幣政策路徑，我們認為本週聯準會利率決策會議仍將升息一碼，需關注在權衡 2 月通膨數據中房租未見回落以及流動性風險下，是否修正未來終點利率（12 月預估 2023 中位數為 5 ~ 5.25%）。

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• 【總經 Spotlight 】矽谷銀行倒閉反映的銀行業三大逆風

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1. 3/17 中國人民銀行突然宣佈於 27 日全面降準 25 個基點，金融機構加權平均存款準備金率將降至 7.6%，預計向銀行系統釋放 5,000 億元人民幣的長期資金，市場預期下半年仍有 25 基點的下降空間。

2. 此次降準主要原因可歸納為三點：首先是強化人行托底經濟的立場；其次是因應年初以來基建項目加速推進下各地政府的融資需求；最後，也是為房企資產負債表的修復提供流動性支持。

MM 研究員

短期看，由於人行從去年 12 月起已連續四月超額續作 MLF，觀察 M2 年增 在 2 月創高達 12.9%（前 12.6%），已反映流動性相對寬鬆，使此次降準超出市場預期。

觀察此前 3/3 人行行長易綱於新聞發佈會中，雖未正面回答進一步降準的安排，但指出在綜合考慮下，通過降準提供長期流動性、支援實體經濟，仍不失為一種較為有效的方式，此次降準則是進一步強化人行托底實體經濟的立場，在公佈降準後市場也預期今年下半人行仍有再度降準的可能性。

長遠看，今年兩會工作報告中，透過「中央加槓桿、地方增加專項債發行來加速基建項目推進，進而帶動全社會內需及投資意願回溫」的政策目標，仍需仰賴人行貨幣政策的持續配合。當前，地產需求復甦相對偏慢，房企資金壓力仍大（1-2 月 房地產到位資金( 年減 -15.2%），投資動能仍趨向國企推動，民企的實際投資 意願仍顯不足，年增僅 0.8%（前 0.9%）以及民間儲蓄意願增加，2 月 居民定存 年增達 21.9%（前 20.1%），使人行判斷目前貨幣政策自去年以來的連續性應持續且寬鬆力道加大，藉此繼續支持企業及居民的預期修復。

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1. 歐洲央行在 3/16 會議再度升息 2 碼，將存款機制利率、主要再融資利率、邊際放款利率分別調升至 3.0% 、 3.5% 、 3.75%，並維持 6 月前每月縮表 150 億歐元路徑不變。

2. 歐洲央行強調，歐洲銀行業整體體質仍然穩健，貨幣政策仍以控制通膨為首要目標，因此在本次會議再度大幅升息 2 碼。不過央行對於未來升息路徑態度轉趨保守，不提供升息指引，市場預期歐洲央行將在未來兩次會議內停止升息。

MM 研究員

1. 貨幣政策：再度升息 2 碼，不再提供利率前瞻指引

• 升息 2 碼，將存款機制利率、主要再融資利率、邊際放款利率分別調升至 3.0% 、 3.5% 、 3.75% 。
• 從 2023 年 3 月開始將被動縮減 APP 規模，6 月前預計平均每月減少 150 億歐元，6 月後縮減速度將在未來會議決定。（與上次聲明相同）
• PEPP 再投資期限至少到 2024 年底。（與上次聲明相同）
• 本次聲明稿中不再提供未來升息路徑的前瞻指引，僅強調仍有許多工作要做（more ground to cover）。
• 未來貨幣政策取決於通膨前景與貨幣政策傳導效果。

2. 經濟預測：上調 GDP 、核心通膨預期

• 上調今年經濟成長率至 1.0%（前 0.5%），小幅下調 2024 年至 1.6%（前 1.9%）。
• 下調今年通膨預期至 5.3%（前 6.3%），但上調核心通膨預期至 4.6%（前 4.2%），並維持 2025 年前通膨不會降回 2% 的看法。
• 註：本次預測僅採用到 3 月初的數據，並未考量到近期金融環境的變化。

（詳見：央行專區）

3. 記者會談話

• 過去能源價格上漲也推動了服務業通脹，另外提到，政府能源援助應該是暫時的，有針對性的。
• 重申通膨回到 2% 為歐洲央行考量貨幣政策的首要目標。
• 本次會議有 3～4 委員不支持本次利率決議（總票數為 21 位）。
• 沒有討論 6 月會議後資產負債表的路徑。

4. 歐洲央行對於瑞信與近期銀行業危機的看法：

• 歐元區銀行具有高質量的流動性資本緩衝，且對瑞信的曝險尚屬可控範圍。
• 央行升息，尤其在脫離負利率後，有助於改善銀行的利潤率。
• 若未來有流動性問題發生，歐洲央行將使用額外的工具以應對相關風險。
• 目前沒有看到嚴重風險，還沒有決定使用傳導保護機制（TPI）。

5. 結論

整體來說，歐洲央行在本次會議對於近期銀行業危機未有過多著墨，僅強調歐洲銀行業整體體質仍然穩健，貨幣政策仍以控制通膨為首要目標，因此在本次會議再度大幅升息 2 碼。不過央行對於未來升息路徑態度轉趨保守，不提供升息指引，市場預期歐洲央行將在未來兩次會議內停止升息。

我們也將在週五再次發佈本波銀行流動性的 最新快報。

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1. 在瑞士信貸（Credit Suisse, CS）表示 2020 與 2021 年財報程序有重大缺陷以及最大股東拒絕金援後，3/15 CDS 飆升至歷史新高，股價單日一度下跌 -30%，創下歷史新低。由於瑞信為全球系統重要金融機構（G-SIBs）之一，引發市場恐慌情緒飆升。

2. 瑞士央行緊急發佈聲明救火，瑞士央行將向全球活躍的銀行提供流動性，FINMA 和瑞士央行正在密切關注事態發展，並與瑞士聯邦財政部保持密切聯繫以確保金融穩定。

3. 全球恐慌情緒蔓延，M平方整理六大重點，其中，從普通股權一級資本比率 ( CET1 ) 與資產結構來看，瑞信與 SVB 有明顯不同，但事件爆發仍使市場利率期貨定價認為歐洲央行今晚將只會升息 1 碼。

MM 研究員

瑞士信貸（Credit Suisse, CS）爆發財務危機，3/15 CDS 飆升至歷史新高，股價單日一度下跌 -30%，創下歷史新低，連帶影響全球金融類股表現。由於瑞信為全球系統重要金融機構（G-SIBs）之一，引發市場恐慌情緒飆升，M平方整理六大關注重點：

1. 事件導火線：重大財務缺陷，最大股東拒絕金援

瑞信 3/14 發布全年財報時指出，2020 年和 2021 年的財報程序有「重大缺陷」(Material Weakness)，稱內部控管未能起到作用，客戶資本外流情況也尚未逆轉。

在大股東沙烏地國家銀行（Saudi National Bank）在 3/15 排除增加持股再挹注資金的可能性後，瑞信 CDS 飆升至歷史新高，股價重挫至歷史新低。

2. 瑞信近年財務體質差，去年創 2008 年以來最大虧損

瑞信近幾年來爆發連串問題，包括 2021 年受到對爆發危機的美國避險基金 Archegos 和英國金融公司格林希爾（Greensill）曝險的衝擊。

根據瑞信 2 月 9 日公佈 2022 年度財報，淨損達 73.0 億瑞郎（前 10.3 億），為 2008 年金融危機以來最大年度虧損，客戶存款也大量流失至 2345.5 億（前 3938.4 億），現金流量也在 2022 年底降至 677.5 億（期初 1640.3 億）。

3. 瑞信與 SVB 最大不同

不過從普通股權一級資本比率 ( CET1 ) 與資產結構來看，瑞信與 SVB 有明顯不同，瑞信 CET1 2022 Q4 上升至 14.1%，未出現明顯惡化，也高於監管機構要求；從資產流動性來看，瑞信有 35% 資產可以快速變現，SVB 僅有 20%；從負債端來看，瑞信負債比重長期借款比例較高，短期還款壓力也較低。

整體來説，瑞信營運表現不佳，但作為全球系統重要金融機構（G-SIBs）之一，受到金融監管也較為嚴格，短期內發生倒閉或者無法請款機率較低，與 SVB 、美國簽名銀行等有顯著差異。

4. 瑞士央行緊急發布聲明救火

瑞士國家銀行（Swiss National Bank，瑞士的中央銀行）和瑞士金融市場監督管理局（FINMA）於 3/15 發表聯合聲明說：

• 瑞信的股票交易價值及其債券價值尤其受到市場反應的影響。 FINMA 與該銀行保持著非常密切的聯繫。在此背景下，FINMA 確認瑞信滿足適用於系統重要性銀行的更高資本和流動性要求。

• 如有必要，瑞士央行將向全球活躍的銀行提供流動性。 FINMA 和瑞士央行正在密切關注事態發展，並與瑞士聯邦財政部保持密切聯繫以確保金融穩定。

5. 市場懷疑歐洲央行週四會議不能履行承諾升息兩碼

歐洲央行在 2 月會議預告，在考量多數可能情境後，3 月會議傾向(intent to)升息兩碼，在瑞信與 SVB 事件發生前，由於歐元區核心通膨再創歷史新高，多位央行委員紛紛表態應持續升息。

然而在 SVB 危機與瑞信股價暴跌後，市場利率期貨定價認為歐洲央行本週四將只會升息一碼，並將針對瑞信造成的危機提出相應的措施。

6. 市場行情

昨日瑞信事件後，全球恐慌情緒蔓延，歐洲 Stoxx 600 指數下跌 -2.9%，銀行類股重挫 -5.4%，美股表現連帶受到影響，但尾盤跌幅收斂，S&P 500 -0.7%，道瓊指數 -0.87%，VIX 指數上升 7.71% 至 23.0，全球債市波動劇烈，美銀美林債券波動率指數[MOVE] 創下 2009 年以來新高。

黃金上漲 0.77% 至 1925.6，美元指數上漲 0.96% 至 104.7，歐元 / 美元下跌 -1.42% 至 1.058，德國 2 年期公債殖利率單日自 2.92% 下跌至 2.38% 。

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• 【總經 Spotlight 】矽谷銀行倒閉反映的銀行業三大逆風

重點整理

1. 2023 年全球石油需求增速預估的上修速度放緩，僅 EIA 再度上調需求年增預估至至 148 萬桶（原 111 萬桶），IEA / OPEC 預估值相較上月持平在 232 / 200 萬桶。。

2.油市 供需寬鬆背景下，疊加短期內銀行陸續爆出流動性危機，油市連帶受拖累，WTI 西德州原油期貨價格日內重挫 8%，一度下探至每桶 65 美元水位，創下 2021 年 12 月以來新低。

3. 我們認為近期金融事件如壓低能源價格，將順利使未來通膨滑落，壓抑原先必需升息的最大變數，推動各國央行升息機率持續下降，密切留意本日歐洲央行表態，原先表定升息兩碼的機率已下滑至一碼。

MM 研究員

本週三大能源機構（美國能源署 EIA 、國際能源署 IEA 、石油輸出國組織 OPEC）輪番發佈最新展望，以下我們整理三大機構月報重點：

2023 年全球石油需求增速預估值略微上修，主要受惠歐美經濟數據優於預期

• 消費端而言，本月三大能源機構針對 2023 年全球石油需求增速預估的上修速度放緩：僅 EIA 再度上調需求年增預估至至 148 萬桶（原 111 萬桶），IEA / OPEC 預估值相較上月持平在 232 / 200 萬桶，三者平均值緩升至 193 萬桶（原 181 萬桶）。
• 拆解區域來看，受惠 2 月以來成熟市場經濟數據展現韌性、優於市場預期，EIA 大幅上調 OECD 需求年增至 9 萬桶（原年減 -27 萬桶），美國料將維持正成長（+17 萬桶，原 -3 萬桶），歐洲、加拿大有望持平。另一方面，新興市場先前受惠中國解封，挹注航空、工業用油消費復甦，EIA 預估對全球年增貢獻將近一半（71 萬桶），但相較二月預測（73 萬桶）未再大幅上調。

俄國產量下滑不如預期、供給增速同步上調，留意美國原油產量復甦趨勢

• 儘管機構仍在上調需求，但也同步上調供給增速預估：EIA 預估 2023 全年石油供給量上調至 10,150 萬桶（前 10,110 百萬桶），年增約 160 萬桶（前 120 萬桶），主要來自俄國供給年減從原先預估的 -107 萬桶縮窄至 -65 萬桶。 OPEC 月報也顯示俄國供給減幅（-75 萬桶）不如先前預估（-90 萬桶），IEA 調查則發現俄國 2 月產量維持在俄烏戰前的高水位，顯示儘管俄國先前官方宣佈減產 50 萬桶，但實際減產量恐不如預期。
• 值得注意的是，儘管機構普遍預期今年主要石油增產來源為美國，例如 EIA 預期美國產量年增 88 萬桶，但觀察更高頻的週數據顯示最新美國原油產量小幅下滑至 1,220 萬桶，Baker Hughes 鑽油井數量也下滑至 590 座，創去年 6 月以來新低，部分反映隨著油價高檔滑落後，後續美國供給復甦速度仍有不確定性。

庫存堆積趨勢不變、油市延續供需寬鬆，恐慌情緒蔓延下、油價重挫再現 6 字頭

• 整體而言，儘管中國解封、歐美經濟數據優於預期帶動消費增速上修，但供給增速仍然超過需求增速、導致庫存堆積趨勢不變，EIA 預期未來四季全球石油庫存堆積幅度分別達到 79 / 69 / 44 / 37 萬桶（前 104 / 67 / 49 / 31 萬桶），最新 IEA 數據也顯示 1 月全球石油庫存堆積 5,290 萬桶，絕對值上升至 78 億、創下 2021 年 9 月以來最高值。 油市供需寬鬆背景下，疊加短期內銀行陸續爆出流動性危機，避險情緒蔓延、股債波動率攀升，油市連帶受拖累，WTI 西德州原油期貨價格日內重挫 8 %，一度下探至每桶 65 美元水位，創下 2021 年 12 月以來新低。

• 我們認為近期金融事件如壓低能源價格，將順利使未來通膨滑落，壓抑原先必需升息的最大變數，推動各國央行升息機率持續下降，密切留意本日歐洲央行表態，原先表定升息兩碼的機率已下滑至一碼。

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• 【總經 Spotlight 】中國經濟修復漸明朗，何時能見到全面復甦？

重點整理

1. 中國 1 ~ 2 月社零消費年增翻正至 3.5%（前 -1.8%），細項中，餐飲收入為亮點，年增迅速攀升至 9.2%（-14.1%），商品零售也上升至 2.9%（前 -0.1%），表明春節以來，出行意願增加帶動服務類消費回溫，商品動能也略見回暖。

2. 1 ~ 2 月固定資產投資年增率 5.5%（前 5.1%），民企投資意願仍未見到顯著修復，年增率 0.8%（前 0.9%）；房地產投資年增跌幅收窄至 -5.7%（前 -10%），但整體仍顯疲弱；惟基建投資在財政「靠前發力」的背景下，年增持穩在 9.0%（前 9.4%）。

3. 1 ~ 2 月工業增加值年增率回溫至 2.4%（前 1.3%），分行業看，本次主要由製造業上行至 2.1%（前 0.2%）所推動，與前兩個月進入擴張區間的官方 PMI 相呼應，顯示當前中國製造業復甦趨勢漸明。

MM 研究員

此次月中數據顯示中國經濟落底復甦的趨勢逐步確立。當前消費端的復甦率先由服務類消費需求推動，商品動能逐步復甦，商品零售年增略低於餐飲收入，主要來自汽車銷售跌入衰退，年減達 -9.4%（前 4.6%），但汽車以外的零售好轉，年增 5%（前 -0.4%），後續可持續關注政府針對汽車的新一輪補貼降稅措施能否重振汽車買氣，進而繼續支撐社零上行。

企業端方面，回溫的工業增加值顯示製造業復甦趨勢漸明，商品需求回溫也有望逐步改善製造業動能，惟商品房需求仍顯疲弱，給地產投資增速帶來壓力。春節後，佔鋼材、水泥需求大宗的房地產建案復工緩慢，大幅拖累地產鏈下游對工業品的需求及節後復工進度。後續房市買氣能否全面回溫，將是帶動工業生產上下游拉貨動能全面復甦、企業信心全面修復的關鍵。

推薦閱讀最新將發佈的 中國快報！

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• 【總經 Spotlight 】矽谷銀行倒閉反映的銀行業三大逆風

重點整理：

1. 美國 2 月 CPI 季調年增 5.99%（前 6.35%）、核心 CPI 季調年增 5.53%（前 5.55%）均符合預期進一步放緩，通膨延續回落。

2. 觀察細項，核心商品中新車年增 5.83%（前 5.78%）變化不大，而二手車年減 -13.58%（前 -11.62%）、服務排除房租年增 6.91%（前 7.24%）進一步放緩，增長仍來自房租項目年增 8.12%（前 7.91%），同時休閒娛樂、交通運輸等月增、年增仍受服務消費強勁支撐。

3. CPI 公佈之後，市場反應升息預期變化不大，預期 3 月升息一碼機率高達 82.7%，而升息終點則維持 5 月，並落在 5 ~ 5.25% 區間。

MM 研究員：

美國 2 月 CPI 及核心 CPI 季調年增均符合預期進一步放緩，月增則仍成長 0.37%（前 0.52%），觀察細項主要仍來自 房租項目，月增率 0.76%（前 0.74%），且在基期回升情況下，依舊帶動年增 8.12%（前 7.91%）進一步創高，同時休閒娛樂、交通運輸等服務月增分別維持高檔 0.87%（前 0.48%）、 1.14%（前 0.85%），顯示年初以來服務消費的強勁支撐。整體僅醫療保健月減 -0.54%（前 -0.37%）、二手車 -2.7% 、能源 -0.56% ，成為月變動的主要負貢獻。

CPI 放緩趨勢並未改變，然房租仍未見到明顯回落，消費強勁也限制了服務通膨的放緩，預計聯準會 3 月經濟預測 SEP 仍將上調原先 3.5% 的核心 PCE 預估。

CPI 公佈之後，市場反應升息預期變化不大，Fedwatch 顯示預期 3 月升息一碼機率仍最高的 82.7%，而升息終點則維持在 5 月，並落在 5 ~ 5.25% 區間，如同我們在 最新快報 所述，核心 CPI 將是聯準會升息終點聚焦的關鍵，本次算是符合預期。而後續唯有房租月增放緩，聯準會才能將貨幣政策關注通膨的權重降低，轉向關注經濟以及金融市場，讓市場升息終點預期不再大幅波動，甚至開啟縮表規模及最終存準金水準的討論，屆時市場的波動才有機會降低到較為健康的水準，並根本的解決造成銀行風險的問題（債券價格穩定、殖利率倒掛）。

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• 最新快報 【總經 Spotlight 】矽谷銀行倒閉反映的銀行業三大逆風
• 【一文讀懂風險指標】矽谷銀行違約，CDS 早透露端倪？

重點整理

美國近 7 天已有三間銀行倒閉，分別為 Silvergate Capital Corp. 、 SVB Financial Group 與 Signature Bank，SVB 、 Signature 更為美國歷史上第二與第三大的銀行破產案，避險情緒攀升導致 VIX 指數繼續創高至 26.52，美國及歐洲銀行股重挫也反映市場對於美國中小型銀行流動性擔憂也日益升高。

MM 研究員

以下為 M平方整理五張關鍵圖表提供用戶追蹤後續風險：

• 美國-銀行系統風險指標

克里夫蘭聯儲銀行系統風險指標（SRI）可以代表銀行業平均破產風險，當 SRI（PDD 減去 ADD）2 天以上低於 0.1 時，代表銀行系統存在壓力，如果長時間保持在 0.5 以下，則代表銀行面臨重大系統性壓力。

• 美國-聯邦資金有效利率-交易量

聯邦資金有效利率（Effective Federal Funds Rate，EFFR）為聯邦資金市場包括銀行存款機構、房地美等機構間無擔保的市場隔夜拆借利率。我們可以從 EFFR 交易量觀察市場流動性的情況，當銀行間拆借需求越大（交易量上升），代表流動性越緊張。

• 美國-股債波動率

美債選擇權波動率[MOVE]、 CBOE-VIX 波動率指數[VIX]分別代表美國公債期貨、 S&P 500 指數的波動程度。 MOVE 、 VIX 指數可以反應市場對於股市與債市恐慌情緒。

• 美國 -5 年信用違約交換

信用違約互換，又稱為 CDS （Credit Default Swap） ，CDS 的買家向賣家支付保費，換取信用違約發生時的賠償。本次就是 CDS 率先竄高透露出危機，當 CDS 的報價數值越高，代表美國有較高的債務違約風險！我們也建立了 CDS 主權債違約觀測站供大家參考！

• 美國-FedWatch 升降息次數機率(2023)

隨著美國中小型銀行陸續出現流動性危機，市場預期聯準會將提早轉向，下週聯準會會議（3/23）升息 2 碼機率已降至 0%，今年年底利率甚至已預期開始降息至 4%~4.25% 。

更多美國銀行流動性分析，除了可以閱讀 3/13 SVB 短評外，我們也將在週二推出 最新快報 分析。

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• 【一文讀懂風險指標】矽谷銀行違約，CDS 早透露端倪？

重點整理

1. 3/10 美國聯邦存款保險公司（FDIC）發布新聞稿，表示加州金融保護與創新部門（California Department of Financial Protection and Innovation）已於當日正式關閉矽谷銀行（Silicon Valley Bank, SVB, 那斯達克代號 SIVB），並任命由 FDIC 接管。

2. 聯準會台灣時間 3/13 凌晨緊急宣佈 Bank Term Funding Program (BTFP)新的融資計劃，將向銀行、儲蓄協會、信用合作社和其他合格的存款機構提供最長一年的貸款，以美國公債、機構債務和抵押貸款支持證券以及其他合格資產為抵押。 SVB 矽谷銀行的儲戶週一將可以動用所有資金。聯準會宣布後，FedWatch 3 月會議升息 2 碼機率降至 17.4%。

3. 我們認為 FDIC 接管後存戶總損失在可控範圍、整體銀行業期限錯配狀況顯著低於矽谷銀行，出現連鎖效應的系統性風險機率低。

MM 研究員

3/10 美國聯邦存款保險公司（FDIC）發布新聞稿，表示加州金融保護與創新部門（California Department of Financial Protection and Innovation）已於當日正式關閉矽谷銀行（Silicon Valley Bank, SVB, 那斯達克代號 SIVB），並任命由 FDIC 接管。 M平方整理事件成因，並分析後續影響如下：

1) 矽谷銀行（Silicon Valley Bank）資料：

2022 年底總資產規模為 2118 億，全美第 16 大銀行，主要客戶來自新創科技、生技醫療公司，全美有接近一半以上的初創公司都是 SVB 客戶。

事件背景：

• 2020 ~ 2021 年期間，美國政府及聯準會的刺激財政與寬鬆貨幣政策，推動市場 M1 、 M2 飆升，並帶動 SVB 資產負債表中，負債端的不計息活期存款（noninterest-bearing demand deposit）大幅增加，與此同時，SVB 資產端的現金及類現金資產卻不高，更多集中在長久期的持有至到期證券，被計入可供出售（Available-for-sale, AFS）和持有至到期（Held-to-maturity, HTM）項目的持有證券佔比持續增長至接近 60%，而主要持有以美國公債、政府支持機構債券為主。

• 2022 年開始聯準會啟動快速升息、縮表，使得債市出現百年來的最大跌幅，SVB 截至 2022 年底，AFS 以及 HTM 項目未實現損失（Unrealized Losses）佔其持有債券帳面比例分別達到 16.6%、 9.7%，未實現損失的絕對金額分別達到 18.8 億、 151.6 億美元。

• 2022 聯準會快速升息的同期間，美國商業銀行負債端的存款絕對值於 2022 Q1 見高，從大環境來看，銀行本就開始面臨規模不一的存款下降壓力，而客戶集中在新創科技、醫療的 SVB，由於客戶同樣對流動性及週期敏感，因此過去一年存款流失影響更為嚴重，配合 SVB 大幅度的將資產配置到長久期的債券，使其出現了需要認列損失以滿足客戶提款的困境。

• 最終 2023/3/8 SVB 發布 2023 Q1 季中的策略行動更新，宣佈在浮虧情況下，出售 210 億美元幾乎全部的可供出售項目（AFS）的債券，並認列約 18 億的損失，同時發行 17.5 億普通股及 5 億優先股籌資，市場擔憂未實現損失的絕對金額達 170 億以上，佔其總股本達到 100% 的矽谷銀行流動性情況，恐慌擠兌正式爆發。

2) 矽谷銀行倒閉的後續影響及觀察重點：

• 首先，SVB 快速倒閉由 FDIC 接手，自 3/13 起，存戶符合 25 萬美元受保險保護的帳戶，就可以在 FDIC 創建的 Santa Clara 國家存款保護銀行（Deposit Insurance National Bank of Santa Clara, DINB）正常使用，而截至 2022 年底，SVB 總資產約為 2090 億美元、存款總額約為 1754 億美元，即便未實現損失全數認列，存戶總損失應也在可控範圍。

• 其次，考量 SVB 客戶過度集中新創科技、醫療行業，並且其投資項目佔比高達 57%，遠大於美國 74 家銀行第二高的 Cullen/Frost Bankers 的 42%，若從持有至到期 HTM 項目佔比來看，SVIB 佔比 43.5%，同樣也遠高於第二高的美國銀行（BAC），因此從所有銀行整體來看，短長期限的錯配並顯著地低於矽谷銀行。

• 另外，從監管角度出發，SVB 屬於聯準會定義的第四類銀行，由於第三至第五類「可供出售（AFS）」以及「持有至到期（HTM）」項目才可以不計入核心一級資本中，而大型第一及第二類（總資產 7000 億以上）則均需要完全符合監管要求，因此風險集中在未實現損失佔總股本比例高以及 HTM 項目佔總資產比例高的中小型銀行，出現大型連鎖效應的系統性風險機率較低。

• 綜上所述，我們認為整體造成的影響仍屬可控，出現大幅度系統性風險機會較低。而聯準會快速升息、大幅度的縮表，將在兩個面向給予整體銀行體系壓力，第一是高利率的環境造成銀行資產大量浮虧，同時更創造了銀行負債端的流出；第二則是殖利率曲線倒掛，使得有資金需求時，長久期債券無法支應短利成本，讓金融機構面臨擠兌時，不得不賣出實現虧損的困境。在此事件發生後，也可以看到聯準會終點利率大幅度下滑，我們預計本週 CPI 若能符合預期，聯準會未來再進一步鷹派的機率也不高，尤其縮表規模以及最終存準金水準亦有開始討論的可能性。

圖 1：各銀行資產負債表組成

圖 2：各銀行的未實現損益佔權益比重

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• 【總經 Spotlight 】 Powell 聽證會放鷹，用貨幣政策報告抓升息終點！

重點整理

1. 美國 1 月非農就業 +31.1 萬，大幅高於市場預期 +20.5 萬，休閒娛樂、教育醫療、專業技術等服務業仍為主要動能，反映國際解封挹注以及服務消費仍具韌性。

2. 觀察就業結構，失業人數上升與非勞動人口減少數量一致，反映失業率回升至 3.6%（前 3.4%）來自勞動供給的回升，同時勞動力人口上升至 1.663 億，總計增長 41.9 萬人，勞參率回升至 62.5%（前 62.4%），顯示長線就業結構繼續好轉。

3. 市場最關心的核心服務薪資，每小時年增 4.62%（前 4.36%），觀察服務業供需最為緊缺的休閒娛樂 6.88%（前 6.95%）有所放緩，而專業技術 4.77%（前 4.69%）、教育醫療 4.28%（前 4.08%）、金融 4.66%（前 3.89%），年增回升主要受到基期因素影響，月增速則均未進一步上升，零售 5.03%（前 4.34%）則受到短期需求推動所致。

MM 研究員

整體來看，2 月 非農就業 優於市場預期，短期國際解封使移民快速移入的挹注延續，顯示美國就業以及服務業消費均仍具韌性，表現淡季不淡。而聯準會以及市場關心的失業率回升至 3.6%、每小時薪資年增率 4.62%（前 4.36%），我們可以發現家庭調查中，就業、失業人數分別上升 17.7 萬、 24.2 萬，同時非勞動力人口減少 26.9 萬、勞動力人口增長 41.9 萬人，顯示失業率上升主要來自勞動供給進一步回升。

薪資 部分，供需最為緊缺的休閒娛樂有所放緩，而專業技術、教育醫療 、金融增速均未進一步上升，年增回升主要受到基期因素影響，零售業則受到短期需求推動所致。

如上所述，預計移民人口加速移入美國、勞動人口（供給）持續回歸以及就業市場將在 1 ~ 2 季內進一步好轉，使就業長線結構好轉的背景下，薪資增速高檔放緩的趨勢仍將持續。

更多聯準會影響詳見 SVB 短評

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• 【總經 Spotlight 】製造業落底訊號浮現？美中台去庫存最新分析

重點整理

1. 上週美股因 SVB 銀行暴雷被拖累，S&P 500 下跌 -4.5%，陸港股則受到兩會期間票選新領導層的不確定性，滬深 300 下跌 -3.9%。聯準會 終點利率 顯著滑落，自年底升息五碼轉向僅剩三碼，促使美債殖利率大幅下滑，主要央行也逐漸轉鴿（澳央偏鴿表態、加拿大央行暫停升息），美元持穩，WTI 和布蘭特原油表現降溫，仍在區間震盪。

2. 上週主要大事有：3/6 沙烏地阿美調升 4 月銷往歐亞旗艦油品官方售價、 3/7 中國兩會定調溫和成長目標，財政將持續發力、 3/7 Powell 聽證會鷹派發言、 澳洲央行升息 1 碼至 3.6%、 3/9 加拿大央行首度暫停升息、 3/10 習近平於第十四屆中國人大會議上取得國家主席第三任任期、 3/10 美國 2 月非農就業月增 31.1 萬，失業率上升至 3.6%、 3/10 美國監管機構關閉矽谷銀行，並由美國聯邦存款保險公司接管銀行存款，升息預期迅速滑落。 3/11 中國人大會議通過，李強獲選新任總理。

MM 研究員

1. 股市： 上週全球股市普遍下跌，美股在銀行股表現拖累下，S&P 500 下跌 -4.5%，歐洲 stoxx 50 同步走低 -1.5%，新興市場股市同樣在美元壓抑下回落，其中新興亞洲表現弱勢，中國兩會期間票選新領導層，陸港股反映不確定性，香港恆生及滬深 300 分別下跌 -6.1% 及 -3.9%。

2. 匯市： 美國 SVB 銀行流動性事件爆發，緩解市場當前 FED 升息預期，美元指數一度跌至 104 水平，單週持平，非美貨幣表現仍普遍不佳，台幣貶至去年 12 月以來新低，而上週澳洲央行偏鴿表態、加拿大央行暫停升息，也帶動澳幣及加幣同樣貶至近 3 個月低點。

3. 債市： 在 SVB 事件後，市場避險情緒湧入公債，美國 10 年期公債殖利率於週五顯著回落，創下去年 11 月以來單日最大跌福，回落至 3.8% 水平，2 年期公債殖利率則下跌至 4.6% 左右，長短天期利差於上週一度擴大至超過 100 bp 後收斂，公司債方面以美國高收債殖利率走升最為顯著，其餘則變動不大。

4. 原物料： 原物料市場上週表現降溫，油價維持區間震盪格局，WTI 及布蘭特分別下跌 -3.8% 及 -3.6%，其餘農產品及工業金屬價格走勢變動不大，唯獨鐵礦砂價格走勢再度創高。

5. 結論： 上週市場聚焦聚焦 SVB 銀行倒閉事件，首度因擠兌而造成債券未實現虧損認列的流動性危機，但我們認為出現大型連鎖效應的系統性風險機率較低（詳細分析見 SVB 事件短評），而回到利率對焦上，在流動性事件爆發以及非農顯示勞動供給持續回歸下，反倒使得聯準會 終點利率 顯著下滑，自年底升息五碼轉向僅剩三碼，我們維持整體利率對焦已至尾聲的看法不變。

後續則持續留意高利率環境下 違約機率 能否維持低檔，以及在縮表延續下 超額流動性 是否仍在，確認本次銀行危機不至於進一步擴散成系統性風險，同時本週也將公佈美國 CPI 數據，關注核心通膨，若不再上行則能支持下半年貨幣政策放寬的可能性。

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• 【總經 Spotlight 】 Powell 聽證會放鷹，用貨幣政策報告抓升息終點！

重點整理

1. 3/8 公布 2 月小非農 ADP 月增 24.2 萬，同時上調 1 月月增至 11.9 萬，主要動能仍來自休閒娛樂、金融等服務行業。

2. 3/9 公布的初領失業金人數則回升到 21.1 萬人，高於前值 19 萬人，但由於調查期間不同，市場仍預估今晚的非農就業月增中位數將落在 20.5 萬人，若就業維持此穩健數據，聯準會預計將調高 3 月 FOMC 的通膨預測、升息終點預估。

MM 研究員

本週 Powell 參、眾議院聽證會，首度給出若經濟數據維持強勁、通膨放緩變慢，就有可能在 3 月升息 2 碼，同時再度調高升息終點的可能性，昨日最新 FedWatch 預期 3 月會議升息 2 碼機率上升至 78%，同時預期升息終點將上調至 5.5 ~ 5.75% 範圍，也就是上半年有更為鷹派再度升息 4 碼的可能。

我們建議用戶在 3 月 FOMC 之前，關注就業、消費者、生產者物價報告，目前在 2 月小非農 ADP 月增 24.2 萬，並且上調 1 月月增至 11.9 萬的情況下，市場普遍預計本週五 2 月非農仍將月增約 20.5 萬。

亞特蘭大聯儲 CPI 即時預測也預估下週將公佈的 2 月 CPI 、核心 CPI 年增將僅小幅放緩至 6.21%（1 月 6.35%）、 5.54%（1 月 5.55%），配合近期委員公開發言，除原先就贊成快速升至限制性利率的 Bullard 、 Mester 外，Kashkari 、 Barkin 、 Bostic 均對於升息 2 碼持開放態度，3/2 理事會成員 Waller 亦公開發言表示經濟數據過熱，就將進一步調高升息終點，預計就業穩健增長、通膨放緩速度變慢將讓聯準會調高 3 月 FOMC 的通膨、升息終點預估。

看更多：聯準會升息終點會大幅上調嗎？（詳見近日將發送的 Powell 聽證會與貨幣政策報告快報）

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• 【總經 Spotlight 】何時終結通膨？8 張影響聯準會決策的關鍵圖表

MM 研究員

美國農業部發佈 3 月 WASDE 全球農業供需預測報告：

1. 玉米：阿根廷下修產量預估 700 萬噸，但遭印度、巴拉圭部分抵銷，疊加美國玉米出口下滑，月度存貨消費比升至 25.63 %（前 25.40 %）。

2. 黃豆：阿根廷下修產量預估 800 萬噸、高於市場預估，月度存貨消費比降至 26.95%（前 27.11 %）。

3. 小麥：中國期初庫存下調、亞洲消費預期回升，抵銷哈薩克、澳洲、印度等國產量上調，月度存貨消費比降至 33.69%（前 34.04 %）。

MM 研究員

美國農業部發佈 3 月 WASDE 全球農業供需預測報告，以下為我們整理的黃小玉重點：

1. 美國玉米出口下滑、價格跌破支撐，阿根廷乾旱嚴峻、黃豆供需依舊趨緊
最新 3 月 WASDE 報告持續下調阿根廷 2022/23 農產品供給，反映去年 Q4 以來反聖嬰現象造成當地氣候異常乾旱、良率下降，玉米產量預估較前月下調 700 萬噸至 4,000 萬噸，低於市場預估 4,340 萬噸 ; 黃豆產量預估值較前月下調 800 萬噸至 3300 萬噸，低於市場預估 3,670 萬噸。

另一方面，關注南美最大產國 - 巴西供給，有鑒於今年巴西黃豆種植面積擴大、主要產區馬托格羅索州（Mato Grosso） 二茬玉米播種進度回歸往年平均，因此美國農業部並未調整該國產量，符合市場預期。

儘管南美阿根廷黃豆、玉米產量受損，但本次農業部將 2022/23 年度美國玉米出口量預估值較前月下調 190 萬噸至 4,700 萬噸，加上 USDA 年度展望論壇預期美國玉米種植面積年增 +2.7 %，因此墊高美國、全球的玉米期末庫存預估（美國：8,914 萬噸，前 8,796 萬噸 ; 全球 2.965 億噸，前 2.953 億噸），玉米月度存貨消費比略升至 25.63 %（前 25.40 %），也反映在本月玉米價格失守每英斗 6.4 美元支撐關卡。相較之下，黃豆月度存貨消費比降至 26.95%（前 27.11 %），供需趨緊下維持去年 Q4 以來價格緩升格局。

2. 哈薩克產量上調，抵銷中國庫存下調，小麥基本面維持寬鬆、 Q2 留意美麥供給
最新 3 月 WASDE 報告微幅下調全球小麥供給（期初存貨 + 產量） 11 萬噸，產量預估達到 7.889 億噸，相較前月上調 514 萬噸（哈薩克 +240 萬噸、澳洲 +100 萬噸、印度 +100 萬噸），其中哈薩克收穫量有望創 2011/12 年度以來最高，但由於中國期初庫存大幅下調 500 萬噸、疊加亞洲多國消費預期上調，才使得小麥月度存貨消費比略降至 33.69%（前 34.04 %），暫緩去年 Q4 以來小麥存消比連續走高的趨勢。

整體來看，市場預期 3 月中旬俄烏穀物出口協議有望再度延長，疊加俄國、澳洲等國產量有望創高，USDA 年度展望論壇也預期美國小麥種植面積年增 +8.2 %，顯示供給干擾因素不再，小麥基本面偏向寬鬆、價格缺乏反彈動能。隨著時序接近 Q2，建議留意後續兩大重點：（1）3 月底《種植意象調查報告》是否如期反應小麥種植面積成長 ; （2）美國中部冬麥產區乾旱現象能否緩解。

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• 【財經 M平方】 2023 年 03 月投資月報

重點整理：

1. 加央行 3 月會議維持基準利率在 4.5%，首度暫停升息，不過仍持續實施縮表，以補充央行的貨幣政策的限制性立場。

2. 聲明稿表示暫停升息的主因為通膨持續下降，1 月份核心 CPI 年增率下滑至 4.95%（前 5.34%），以及 GDP 成長低於央行預期，2022 Q4 GDP 季增率僅 0.0%（前 0.6%）。市場預期加拿大央行本輪升息循環已結束。

MM 研究員：

加央行 3 月會議聲明稿摘要：

1. 經濟與就業市場部分：

2022 Q4 加拿大 GDP 季增率僅 0.0%（前 0.6%），低於央行的預期，雖然消費、政府支出和淨出口都增長，但存貨投資（inventory investment）大幅放緩，同時限制性貨幣政策繼續對家庭支出造成壓力，企業投資隨著國內外需求放緩而減弱。

當前就業市場仍然非常緊張，就業增長超出預期的強勁，失業率仍接近歷史低位，同時職位空缺增加，薪資繼續以 4% 至 5% 的速度增長，而生產率則在近幾季有所下降。

2. 通膨部分：

首先在全球觀察的段落中，提到大宗商品價格的變化大致符合加央行預期，不過中國經濟在 Q1 反彈，預計中國復甦力度和俄烏戰爭影響仍然是通膨上行的主要風險。

而後在通膨段落中，表示 1 月份 CPI 年增下降至 5.92%（前 6.32%），核心 CPI 年增率下滑至 4.95%（前 5.34%），反映能源、耐久財商品以及部分服務價格下滑，僅食品、住房項目依舊居高不下，預計未來幾季經濟增速的放緩，將讓商品及就業市場進一步緩解，減緩薪資增速，並使企業更難將成本轉嫁給消費者。整體通膨符合央行今年中通膨回落至 3% 的預期，同時核心通膨 3 個月增速年化年增率為 3.5%。

3. 貨幣政策部分：

加央行表示暫停升息的主因是通膨下降與 GDP 成長低於央行預期，因此根據近期數據評估決定將政策利率維持在 4.25%，並使用縮表補充貨幣政策的限制性立場。未來將繼續評估經濟發展以及過去升息影響，並準備在必要時進一步提高政策利率，使通膨回到 2% 的目標，仍堅定地致力恢復加拿大的價格穩定。

4. 結論：

整體來看，相比美歐就業市場供需結構緊張，使得核心通膨未能進一步放緩，加拿大則是 1 月核心 CPI 年增率下滑至 4.95%（前 5.34%），同時 2022 Q4 GDP 季增率僅 0.0%（前 0.6%），年增率 2.07%（前 3.77%），放緩超過央行預測，符合緊縮貨幣政策壓抑經濟需求，以抑制通膨朝向 2% 目標的路徑。

展望 2023 年，雖然加央行仍表達貨幣政策將持續以經濟數據發展為依據，有必要時將進一步升息對抗通膨，不過在油價維持低檔區間、加拿大國內房市進一步走低的背景下，預計經濟增速將持續朝加央行預計的全年 GDP 年增 1% 前進，並持續壓抑通膨朝向 2% 目標，加拿大年內再度升息機率較低。

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• 【財經 M平方】 2023 年 03 月投資月報

重點整理

1. Powell 於參議院聽證會的開場致詞中，表示 1 月份的就業、消費、通膨數據均強於預期，因此如果未來 2 月就業、通膨數據沒有如預期放緩，3 月不排除將有升息 2 碼，以及調高升息終點的機會。

2. 聽證會後，3 月 FedWatch 升息 2 碼機率上升至 70.5%、今年年底利率預估 5.50%~5.75%機率升至最高，美元上漲 1.28%至 105.63 、 2 年期美債殖利率上升 0.12 個百分點 至 5.01%，10 年減 2 年期公債殖利率倒掛擴大到-1.04%。

MM 研究員

Powell 開場證詞摘要：

1. 通膨部分：

Powell 表示 1 月份的就業、消費者支出、製造業生產和通膨數據，扭轉了一個月前在數據中看到的疲軟趨勢，雖然可能反映了部分地區 1 月份反常的溫暖天氣，但通膨壓力確實高於前次 FOMC 會議時的預期。從更廣泛的角度來看，通膨自去年年中以來有所緩和，但仍遠高於聯邦公開市場委員會 2% 的長期目標。隨著能源價格下跌和供應鏈瓶頸緩解，個人消費支出物價年增率，已經從去年 6 月份的 7% 峰值，放緩至今年 1 月份的 5.4%，而核心 PCE 物價年增率為 4.7%，雖然住房服務通膨仍然過高，但最近新租約租金趨於平緩，顯示未來一年住房服務通膨會有所放緩。

而目前為止，佔核心消費者支出一半以上的服務排除住房通膨，幾乎沒有出現通膨放緩的跡象（disinflation）。為了恢復價格穩定，需要看到服務排除住房通膨的下降，同時也很高機率見到就業市場有所緩和。雖然近幾個月名義薪資增長出現放緩，但仍遠高於 2% 的通膨目標以及當前生產率趨勢對應的水平，強勁的薪資增速對民眾有利，但前提是不被通膨侵蝕。

2. 經濟部分：

美國經濟增速去年大幅放緩，實質 GDP 以低於長期平均的 0.9% 的速度增長，儘管本季度消費者支出似乎穩步增長，但最近的其他指標表明支出和生產增長放緩，而房地產行業活動繼續疲軟，主要反映了較高的抵押貸款利率，同時利率上升和產出增長放緩似乎也對企業固定投資帶來壓力。

不過就業市場仍然非常緊張，1 月份的失業率為 3.4%，創下 1969 年以來最低水平，就業增長仍然非常強勁的同時，勞動供給則依舊恢復緩慢，截至去年 12 月底，每個失業民眾有 1.9 個職位空缺，接近去年 3 月創下的歷史最高水平，而失業保險申請人數則接近歷史低位。

3. 貨幣政策部分：

由於通膨遠高於聯準會 2% 長期目標，同時就業市場仍然極度緊張，FOMC 預計持續升息將是適當的，以便實現一種足夠嚴格的貨幣政策立場，使通膨隨著時間的推移回到 2%，此外，也繼續大幅縮減資產負債表規模。

Powell 表示實現貨幣緊縮的全部效果需要時間，尤其是對通膨的影響，有鑑於貨幣政策的累積收緊以及貨幣政策對經濟活動和通膨的影響存在滯後性，委員會在過去兩次會議上放慢了升息步伐。聯準會將繼續逐次會議做出決定，同時考慮到所有即將公佈的數據及其對經濟活動和通膨前景的影響。（原文：We will continue to make our decisions meeting by meeting, taking into account the totality of incoming data and their implications for the outlook for economic activity and inflation.）

雖然近幾個月通膨一直在放緩，但通膨回落至 2% 的過程還有很長的路要走，而且很可能是坎坷的，正如前面所提到的，最新的經濟數據強於預期，這表示升息終點可能會高於之前的預期，如果整體經濟數據表明有必要加快收緊政策，我們將準備加快升息步伐，而恢復價格穩定可能需要在一段時間內保持緊縮的貨幣政策立場。（原文：As I mentioned, the latest economic data have come in stronger than expected, which suggests that the ultimate level of interest rates is likely to be higher than previously anticipated. If the totality of the data were to indicate that faster tightening is warranted, we would be prepared to increase the pace of rate hikes.）

4. 結論：

整體來看，Powell 於參議院聽證會的開場致詞中，傳遞與 3/2 公開發言的理事會成員 Waller 相同的訊號，1 月份的就業、消費、通膨數據均強於預期，因此如果未來 2 月就業、通膨數據沒有如預期放緩，Powell 直接於致詞中，表示 3 月不排除將有升息 2 碼（we would be prepared to increase the pace of rate hikes.），以及調高升息終點的機會（the ultimate level of interest rates is likely to be higher than previously anticipated.）。

3 月 FedWatch 升息 2 碼機率上升至 70.5%、今年年底利率預估 5.50%~5.75%機率升至最高，美元上漲 1.28%至 105.63 、 2 年期美債殖利率上升 0.12 個百分點 至 5.01%，10 年減 2 年期公債殖利率倒掛擴大到-1.04%。

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• 【總經 Spotlight 】何時終結通膨？8 張影響聯準會決策的關鍵圖表
• 【央行專區 】聯準會

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1. 澳洲央行於 3 月會議升息 1 碼至 3.60%，隨著 1 月通膨數據回落，本次聲明刪除了通膨高於預期以及強勁需求推動通膨等字眼，也修改未來數月將持續升息的措辭。

2. 市場預期澳洲央行升息 1~2 碼至 3.85%~4.1%後將暫停升息，升息循環已接近尾聲。會議後，澳幣/美元下跌 -2.12% 至 0.659，2 年期澳洲公債殖利率下跌-0.072 個百分點至 3.53%。

MM 研究員

以下為 3/7 澳洲央行會議政策重點與分析：

1. 關於通膨
澳洲 1 月的 CPI 降至 7.4%（前 8.4%），TD-MI 物價指數年增率降至 6.3%（前 6.4%），聲明稿表示商品型通膨緩解的趨勢已較為明確 ; 服務型通膨仍在高位，但如交通運輸服務、娛樂及通訊服務則有初步緩解的現象。預計整體通膨在今明兩年將持續回落，並於 2025 年中降至 3% 左右。

對比前次聲明稿，澳洲央行刪除了通膨高於預期以及強勁需求推動通膨等字眼，並表示透過 1 月 CPI 的數據確認通膨已經觸頂，顯示澳洲央行對於通膨看法已開始改變。

2. 關於就業與經濟
澳洲央行認為民間消費需求在緊縮的金融環境下出現下滑且國內經濟成長將在未來幾年低於長期趨勢，然而隨著產能利用率維持在高水位，對於商業投資仍保持正向態度。

勞動力市場仍舊緊繃，但已有初步緩解的跡象。澳洲 1 月份失業率上升至 3.7%（前 3.5%），公司招聘的難度仍在高位，但勞動供給的問題正在被解決，預期失業率隨著經濟成長放緩將小幅提升。

儘管薪資通膨仍在上升，但近期的數據顯示薪資-通膨螺旋的風險正在降低，未來將會持續關注勞動成本與廠商制定價格的行為。

3. 結論
澳洲央行於 3 月會議再度升息 1 碼至 3.60%，隨著澳洲 1 月通膨數據回落，澳洲央行修改未來數月將持續升息（further increases in interest rates will be needed over the months ahead）的措辭，改成持續緊縮（ further tightening of monetary policy will be needed）。市場預期澳洲央行再升息 1~2 碼至 3.85%~4.1%後將暫停升息，會議後，澳幣/美元下跌 -1.0% 至 0.666，10 年期澳洲公債殖利率下跌-0.027 個百分點至 3.68% 。

除了澳洲央行外，本週將舉行利率會議的加拿大、波蘭、馬來西亞、日本、秘魯央行預計均將維持利率不變。（詳見 央行專區）

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• 【財經 M平方】 2023 年 03 月投資月報

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1. 沙烏地阿美調升 4 月銷往亞洲的阿拉伯輕質原油官方售價（OSP），溢價升至 2.5 美元 / 桶（前 2.0 美元 / 桶）。銷往西北歐、地中海地區的阿拉伯輕質原油 OSP 溢價分別升至 1.0 、 0.8 美元 / 桶（前 0.5 、 0.5 美元 / 桶）。銷往美國的阿拉伯輕質原油 OSP 溢價則維持 6.65 美元 / 桶。

2. 沙烏地阿美連續兩個月上調銷往歐亞地區的原油官方售價，持續呼應能源機構從年初以來預期 2023 年需求增速好轉，尤其受惠中國解封所帶動的服務復甦與製造業重返擴張。留意本週 EIA 將公佈 3 月份 ⟪短期能源展望⟫（STEO），關注是否連續三個月上調新興市場石油需求估值，或將決定油價脫離近三個月區間盤整格局。

MM 研究員

全球最大石油生產商、沙烏地阿拉伯國營企業 - 沙烏地阿美（Saudi Aramco）公佈 4 月原油官方售價（OSP），關注旗艦出口油品 - 阿拉伯輕質原油（Arab Light），銷往亞洲 OSP 相較中東區域定價基準 - 阿曼 / 杜拜平均（Omab/Dubai Average）溢價幅度調升至 2.5 美元 / 桶（前 2.0 美元 / 桶），連續第二個月上調，反映中國解封帶動能源消費復甦。

令市場較為意外的則是銷往亞洲的阿拉伯重質原油（Arab Heavy）OSP 從折價 1.75 美元 / 桶上調至溢價 0.75 美元 / 桶，2.5 美元的上調幅度高於路透調查的市場預期值（1.0 美元），考量到數間亞洲大型煉油廠正陸續投產，包括中國石油廣東石化、科威特 Al Zour 煉油廠，市場預期重質原油供應可能轉趨緊張。

另一方面，銷往西北歐、地中海地區的阿拉伯輕質原油官方售價（OSP）相較歐洲定價基準 - 布蘭特原油的溢價幅度分別上調至 1.0 、 0.8 美元 / 桶（前 0.5 、 0.5 美元 / 桶）; 銷往美國的阿拉伯輕質原油官方售價（OSP）相較阿格斯含硫原油價格指數（ASCI）溢價幅度不變，維持 6.65 美元。

整體而言，沙烏地阿美連續兩個月上調銷往歐亞地區的原油官方售價，持續呼應能源機構從年初以來預期 2023 年需求增速好轉，尤其受惠中國解封所帶動的服務復甦與製造業重返擴張。留意本週 EIA 將公佈 3 月份 ⟪短期能源展望⟫（STEO），關注是否連續三個月上調新興市場石油需求估值，或將決定油價脫離近三個月區間盤整格局。

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• 【財經 M平方】 2023 年 03 月投資月報

重點整理：

1. 台灣 2 月出口年減 -17.1%（前 -21.2%），年減幅縮窄主要來自 2 月工作天數回升的貢獻，細項中電子零組件和資通產品年減 -17.8%（前 -20.1%）和 -9%（前 -10.3%），顯示淡季下的電子需求疲軟。

2. 中國 1-2 月累計出口值年減 -6.8%（前 -9.9%），整體依然疲弱，最大宗出口項機電產品年減 -7.2%（前 -12.7%），其中集成電路和自動數據處理設備及零件（反映電腦需求）分別年減 -32.1%（前 -35.6%）、-25.8%（前 -15.6%），反應全球電子業庫存去化仍在進行中。

MM 研究員

台灣和中國最新的出口數據未完全開始反映解封的需求復甦，主要也是目前處於電子淡季下，全球電子業仍在去庫存的環境，台灣 1 月外銷訂單也是維持在 -19.3%的衰退趨勢，中國出口中僅汽車類是相對強勁的領域，1-2 月年增達 65.2%，台灣電子零組件和中國集成電路的轉弱也反映晶圓代工產業開始落後反應半導體產業的去庫存壓力。

但值得留意的是，作為全球手機製造重鎮的中國，其手機出口有明顯改善，1-2 月年增 2%（12 月 -29.2%），反映庫存領先消耗後，產能復甦帶動手機出貨改善。同時，作為領先指標的台灣和中國 2 月 PMI 新訂單均重返擴張區間的 51.1（前 34.4）、 54.1（前 50.9），衡量出口和中小企業為主的中國財新 PMI 也於 2 月升至 51.6（前 49.2）榮枯線以上，皆反映目前製造業的需求前景正在逐步改善，台灣和中國製造業對未來前景預期也連月出現改善，分別反彈至 44.7（前 38.9）和 57.5（前 55.6），未來可繼續關注 2 月外銷訂單是否能開始反映上述狀況。

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• 【總經 Spotlight 】製造業落底訊號浮現？美中台去庫存最新分析

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1. 中國於 3/4 ~ 3/5 召開兩會，當天公布的政府工作報告延續去年中央經濟工作會議的基調，繼續強調恢復並擴大消費、增加居民收入。同時，當局首次於兩會報告中提及要「改善房企資產負債表」，並拿掉了前幾年「房住不炒」的論述，透露出現階段政府有意托底房地產。

2. 今年 GDP 增速設定為 5%，仍相對保守（去年目標 5.5%；實際 3%）。此外，政府對今年的失業率容忍度也有所提高，目標定在 5.5% 左右（去年實際 5.5%）。

MM 研究員

本次 2023 年的政府工作報告中，針對 GDP 制定了較為溫和保守的 5% 增長目標，在就業市場、房地產的低迷等不確定性因素下，復甦仍需仰賴政府主導的財政和基建靠前發力，帶動民營企業信心和投資意願回暖，財政赤字率也預計在今年小幅提高到 3%（去年 2.8% ）。

今年的中國兩會，是在中國防疫政策優化後經濟漸趨復甦的背景下召開，又適逢新舊兩任執政團隊交棒接力的一年，財經系統中的國務院總理、央行行長、銀保監會主席等關鍵職務負責人，都將出現變動。後續，新一屆執政團隊將如何在這「復甦之年」拚經濟、制定長期產業發展方針，將成為資本市場關注的重點。

值得注意的是，兩會的人大代表和政協委員名單中剔除過去的互聯網巨頭，如馬化騰（騰訊）、丁磊（網易）、俞敏洪（新東方）、李彥宏（百度）等人，加入人工智能、半導體、電動車及鋰電池等領域的領軍人物，如陳天石（寒武紀）、唐曉鷗（商湯科技）、張素心（華虹半導體）、何小鵬（小鵬汽車）、曾毓群（寧德時代）、雷軍（小米汽車），預示著中國政府未來「脫虛向實」、側重大國製造的產業發展規劃。

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• 【財經 M平方】 2023 年 03 月投資月報

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2 月份 MM 基本面指數進入情境四（基本面指數低、但趨勢逐漸向上）的商品數量增多。在中國製造業與服務業 PMI 優於預期下，滬深基本面指數 回升至至情境四。市場對於美國經濟軟著率預期升高，高收債基本面指數 也回升至情境四。

（歡迎至 操盤人必看 觀察每月定期更新趨勢 ）

MM 研究員

1. 股市：

全球股市在 2 月份行情較為震盪，股市基本面指數變化不大，但其中歐元區與中國為近期經濟數據開得比較好的區域。

歐股基本面指數 目前位在情境四（基本面指數低、趨勢向上），且延續上升的趨勢。 2 月服務業 NMI 回升至 53（前 50.8），且受益於今年冬天較預期溫暖並沒有發生去年擔憂的能源危機，各項信心指標回升幅度大，例如消費者信心指數、 ZEW 經濟信心指數。

滬深基本面指數 延續上升趨勢，從情境三（基本面指數低、趨勢向下）轉入情境四。目前已經公布的 2 月官方製造業 PMI 上升至 52.6（前 50.1），非製造業 NMI 更是上升至 56.3（前 54.4），此外，市場對於下週將公布的 1-2 月月中數據預期也都較為樂觀。資金面的部份，中國同樣為今年少數寬鬆的國家，特別需要關注相關數據如 M1-M2 能否走出震盪，後續中國基本面的好轉仍須仰賴資金面的轉佳。

2. 債市

美債基本面指數 仍位在情境四，不過近期稍有下滑，主要來自 FedWatch 升息終點的上調使美債基本面承壓，另外經濟強勁、軟著陸機率提高也使美債避險需求下降。綜合來看使美債基本面指數雖有下滑但維持在情境四，高收債基本面指數則受到軟著陸機率提高影響從情境三轉至情境四。

3. 匯率：

匯率方面，美元基本面指數 維持在情境二（基本面指數高、趨勢向下），歐元、英鎊基本面指數在情境四。行情部分雖然 2 月美元指數在升息預期調升下有所反彈，但目前並沒有影響到長線基本面。

4. 原物料：

貴金屬基本面指數包括黃金、白銀目前位在情境四，銅基本面指數在情境三但有築底的趨勢，原油基本面指數同樣位在情境三，不過整體走勢較弱。農產品部分則是黃豆、小麥在情境二，玉米在情境四，其中小麥供需最為寬鬆，整體基本面下降趨勢最為明顯。

5. 結論：

2 月份整體行情偏向震盪，多數 1 月份反彈幅度高的商品有所回落，去年下半年開始的弱勢美元反而逆勢上漲，不過從基本面指數來看整體趨勢變化不大，短線行情的變化並沒有影響到長線基本面，多數去年基本面弱勢的商品慢慢呈現築底趨勢，進入情境四的商品數量增多。

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• 【財經 M平方】 2023 年 03 月投資月報

重點整理

1. 上週全球股市普遍上揚，美股於週五 ISM 非製造業開出後顯著反彈，S&P 500 單週上揚 1.9%，此外，同樣受到中國 PMI 數據強勁回升帶動，MSCI 新興市場指數上漲 1.7%。美元於 104 附近震盪，美債殖利率於升息預期推升下，為去年 11 月以來首度站上 4%，2 年期則一度站上 4.9%。 WTI 及布蘭特原油分別上漲 4.0% 及 3.6%。

2. 上週主要大事有： 3/1 中國 2 月官方和財新製造業 PMI 分別回升至 52.6 、 51.6，脫離衰退區間、 美國 2 月 ISM 製造業小幅回升至 47.7，原物料價格顯著回升、 3/3 歐元區 2 月 HICP 年增下滑至 8.5%，但核心 HICP 創高至 5.6%、 3/3 台灣 2 月製造業 PMI 重返 51.4 擴張區間、美國公布 ISM 非製造業 55.1，仍屬強勁。

MM 研究員

1. 股市：

上週全球股市普遍上揚，美股於週五 ISM 非製造業數據開出後顯著反彈，S&P 500 單週上揚 1.9%，類股除防禦性板塊外多數回升，歐洲則 stoxx 50 上漲 2.8%，新興市場方面同樣受到中國 PMI 數據強勁帶動， MSCI 新興市場指數上漲 1.7%。

2. 匯市：

美元指數受到風險情緒回升的影響漲幅暫歇，上週於 104 水平震盪，小幅收跌 -0.6%，非美貨幣則普漲。

3. 債市：

10 年期美債殖利率於升息預期推升下，為去年 11 月以來首度站上 4%，2 年期則一度站上 4.9%，長短天期利差擴大至 90 bp，倒掛幅度創下 1981 以來最大，公司債及新興市場債殖利率則同步回升。

4. 原物料：

原物料市場在中國復甦的提振下反彈，WTI 及布蘭特原油分別上漲 4.0% 及 3.6%，工業金屬亦小幅回升，其中鐵礦砂價格創下去年中以來新高，唯農產品及歐洲天然氣價格表現相對疲弱。

5. 結論：

近期受到通膨降幅不如預期影響，美元及美債殖利率再度回升，然在估值修正已逐漸過渡至前景修正下，股市波動未看到大幅攀升，而同時各國經濟數據逐漸有好轉跡象，包括上週公布 2 月份 中國 和 台灣 的製造業 PMI 均回升至擴張區間，MM 製造業週期指數 也連兩月止跌回升至 -0.62（前 -0.71），需求回穩有利於整體製造業去庫存加速，同時美國 服務 支撐也提高軟著陸機率。

本週也將公布美國 就業數據 及台灣出口，市場預估前者非農月增 20 萬人，關注薪資順利滑落、勞動參與人口持續增長的可能性，以確立長線結構持續好轉，後者則關注出口增速是否有望伴隨中國解封而出現止穩，以確立三大對焦持續往第二階段尾聲（通膨滑落、經濟見底）路徑不變。

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