重點整理

台灣時間 9/19（四）凌晨，聯準會將公佈 9 月 FOMC 利率決策會議結果，本次會議我們以三大重點進行前瞻：

1. 利率點陣圖：截至 9/17，FedWatch 預期 9 月會議將降息 2 碼，我們認為 1 ~ 2 碼均為合理範圍。更重要的在點陣圖部分，本次應該一次關注今明兩年降息幅度擴大的範圍，預期 2024 ~ 2025 年降息幅度將擴大至 7 ~ 8 碼（前一次點陣圖預估 5 碼）。

2. SEP 經濟預測：預計下修今年 GDP 年增至長期平均 1.8%（前 2.1%），並將失業率上調至 4.3 ~ 4.5% ，如超過上述水平，則需擔憂聯準會對經濟有更悲觀的看法。由於油價在近期大幅下跌，通膨預計維持不變。

3. 縮表動向：8 月紀要中提到，數位參與者強調在持續縮表情況下，有必要監控貨幣市場狀況以及影響準備金需求的因素，本次記者會建議關注 Powell 是否透露縮表即將停止，如有，將是非常鴿派的訊號。

MM 研究員

台灣時間 9/18（四）凌晨，聯準會將公佈 9 月 FOMC 利率決策會議結果，本次會議我們以三大重點進行前瞻：

利率點陣圖：9 月降息 1 ~ 2 碼，今明兩年降息碼數擴大至 7 ~ 8 碼

截至 9/17，FedWatch 預期 9 月會議將降息 2 碼，年內有 5 碼降息空間，我們認為在就業數據並未全面走弱的背景下，本次降息 1 ~ 2 碼皆屬合理水準。點陣圖部分，本次應該一次關注今明兩年降息幅度擴大的幅度，預期 2024 年降息幅度將從原本的 1 碼擴大至 4 碼，而 2024 ~ 2025 年總計降息幅度也從 5 碼擴大至 7 ~ 8 碼，若點陣圖降息碼數低於此範圍，將以鷹派解讀。

SEP 經濟預測：經濟成長下修至長期平均，失業率上調至 4.3 ~ 4.5%

從近期數據表現觀察，不論是就業數據如非農、或是消費數據如零售銷售，月增皆有放緩現象，因此預計本次 SEP 將下修今年 GDP 年增至長期平均 1.8%（前 2.1%），並將失業率上調至 4.3 ~ 4.5% ，如超過上述水平，則需擔憂聯準會對經濟有更悲觀的看法。通膨部分，在油價跌至 2023 年以來低檔的背景下，回彈風險極低，預計通膨預估將維持不變。

縮表動向：留意是否透露縮表即將停止的訊號

在 8 月會議紀要中提到，數位（ Several ）參與者強調在持續縮表情況下，有必要監控貨幣市場以及影響準備金需求的因素，由於紀要僅有短短一句話，並未透漏更多細節，本次記者會建議關注 Powell 是否透露縮表即將停止的訊號，如有，將是非常鴿派的訊息。

整體而言，我們預期 9 月降息 1 ~ 2 碼屬合理水準，而今明兩年降息碼數將擴大至 7 ~ 8 碼（前 5 碼）；同時 SEP 中，GDP 年增將下修至長期平均 1.8% 、失業率上修至 4.3 ~ 4.5% 。此外，也建議同步留意聲明稿、記者會是否透露與縮表進程有關的更多內容。

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重點整理

1. 8 月中國 社會消費品零售 年增 2.1%（前 2.7%）不及預期，除家電 3.4% 、通訊器材（手機）14.8% 及糧油食品 10.1% 年增率回升以外，其餘商品零售皆有所轉弱。

2. 工業增加值 年增 4.5%（前 5.1%），外需相關的半導體 26.9% 、手機 4.9% 及新能源汽車 30.5% 產量增長穩健；但內需相關的鋼鐵、水泥、原油加工等，產量衰退幅度擴大。

3. 固定資產投資 累計年增率 3.4%（前 3.6%）下降，製造業投資 9.1% 、設備工具購置投資 16.8% 累計增速高位運行；但基建投資 4.4% 繼續轉弱、房地產投資年減 -10.2%，新、舊投資動能拉鋸延續。

4. 整體而言，本次中國月中數據透露出明確中國經濟轉弱的訊號。

MM 研究員

8 月中國的經濟數據，呈現消費疲弱，工業生產、固定資產投資同步放緩的狀況。

社會消費品零售：年增率滑落至 2.1%（前 2.7%），月增率 -0.07%（前 0.35%）翻負，城鎮零售弱於鄉村零售，反映出房價下跌對城鎮市民財富效應的負面影響；商品零售年增 1.9%，接近去年疫後復甦以來最低水位，大部分商品轉弱，僅生活必須的糧油食品，以及受換機潮、財政部消費補貼支撐的手機、電動車、家電等年增有所加速；但缺乏政策補貼的燃油車買氣疲弱，疊加車市價格戰延續，導致汽車零售額 -7.3% ，年減幅擴大。

工業增加值： 年增率 4.5%（前 5.1%）也不及預期，工業出口交貨值 6.4% 韌性尚存；然而，粗鋼 -10.4% 、鋼材 -6.5% 、水泥 -11.9% 及原油加工 -6.2% 等內需型工業品，對生產景氣的拖累加劇。

固定資產投資：新、舊動能拉鋸下轉弱壓力不低，其中，代表新動能的高技術製造業、設備升級類投資較具韌性，如計算機電子 14.2% 、鐵路航太運輸設備 30.7% 、汽車製造 5.4% 、通用設備 13.8% 及專用設備 12.8% 等，累計增速較高；而傳統舊動能環節，房地產投資 -10.2% 延續雙位數衰退，基建投資仍未見到財政的全面發力。

房地產：8 月商品房銷售面積 -18.0% 、開工面積 -22.5% 、投資到位資金 -20.2 等數據仍難脫離谷底震盪，繼續維持雙位數衰退，總體房價 -5.3 % 年減幅的進一步擴大，顯示房市景氣依舊低迷。

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重點整理

1. 全球股市上週出現顯著反彈，S&P 500 受科技板塊的領漲上漲 4%，再次挑戰新高，不過亞股反彈相對乏力，普遍漲幅僅 1% 左右。日圓則持續走升突破 141 水平，為日股帶來短期資金壓力，同時市場靜待本週超級央行週，聯準會降息勢在必行，美元指數處於 101 震盪、美債殖利率持續下探至 3.66%，金價則率先反映聯準會降息，再度創下歷史新高。

2. 本週公佈重要數據：

• 美國零售銷售（9/17 二）： 7 月零售銷售年增上升至 2.66%，絕對值創高，隨短期因素消散，市場預計 8 月零售銷售數據表現大致持平於 -0.2% ~ 0.2%，年增小幅回落至 2% 左右。

• 美國聯準會會議（9/19 四）：Powell 已在 Jackson Hole 會議談話提到降息近在眼前，當前 FedWatch 顯示市場預期 9 月會議降息 1 碼、 2 碼的機率各為 5 成，我們認為初次降息將先以 1 碼為主，並透過利率點陣圖關注後續持續降息、甚至放寬單次降息至 2 碼的可能性。

• 台灣央行會議（9/19 四）：市場預期台央行將維持利率不變，重點關注對房市的態度。

• 英國央行會議（9/19 四）：8 月進行了首次降息，但由於通膨改善趨勢尚不明朗，市場預期本次會議按兵不動。

• 日本央行會議（9/19 五）：前次會議意外升息造成全球市場動盪，預計本次將暫時按兵不動。

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重點整理

1. 歐洲央行於本次會議調降存款機制利率 25 基點至 3.5% ，符合市場預期，另外根據 3/13 公佈的貨幣政策框架，調降利率走廊差距（存款機制利率與主要再融資利率差距）至 15 基點，原先為 50 基點。

2. 最新 GDP 、核心通膨預估分別小幅下調至 0.8%（前 0.9%）、上調至 2.9%（前 2.8%），但整體來看，並未改變歐洲經濟有服務業支撐、通膨維持下行趨勢的看法。由於 10 月會議將在 4 週後（10/17）舉行，因此市場預期降息機率不高，下次降息時間將落在 12/12 會議。

MM 研究員

貨幣政策

• 調降存款機制利率 25 基點至 3.5% 符合市場預期。
• 調降利率走廊差距（存款機制利率與主要再融資利率差距）至 15 基點，原先為 50 基點。
• 因應利率走廊調整，分別調降主要再融資利率與邊際放款利率 60 基點至 3.65% 、 3.9% 。（註：利率走廊調整已在 3 月時宣佈）
• 不對未來貨幣政策預設立場，每次會議將根據數據做出適當決策。

經濟預期

• HICP 預估：2024 年 2.5%（前 2.5%）、 2025 年 2.2%（前 2.2%）、 2026 年 1.9%（前 1.9% ）
• 核心 HICP 預估：2024 年 2.9%（前 2.8%）、 2025 年 2.3%（前 2.2%）、 2026 年 2.0%（前 2.0% ）
• GDP 成長預估：2024 年 0.8%（前 0.9% ）、 2025 年 1.3%（前 1.4% ）、 2026 年 1.5%（前 1.6%）

記者會談話

• 9 月份將公佈較低的通膨數據，但預計第四季度通膨將再次上升。整體來說沒有改變通膨將在 2025 年期間降至 2% 的看法。
• 由於服務通膨下滑速度稍微不如預期，因此小幅上調今明兩年核心通膨預估。
• 距離 10 月會議的時間相對較短，關於 10 月份的會議，沒有任何形式的預先承諾。

結論

本次歐洲央行會議如預期調降主要政策利率（存款機制利率）25 基點，GDP 、核心通膨預估分別小幅下調 0.1 個百分點 、上調 0.1 個百分點，但整體來看，並未改變歐洲經濟有服務業支撐、通膨維持下行趨勢的看法。由於 10 月會議將在 4 週後（10/17）舉行，因此市場預期降息機率不高，下次降息時間將落在 12/12 會議。

另外，本次會議較為特殊的變動是將主要再融資利率與邊際放款利率調降 60 基點，但我認為這個調整不代表額外的寬鬆措施，不需要過度解讀，主要有三項理由：1) 歐元區的短期利率基準 ESTR 與存款機制利率連動，因此市場利率主要還是受到本次存款機制利率調降 25 基點的影響。 2) 歐洲央行在聲明稿也表示存款機制利率為主要政策溝通工具。 3) 此項調整主要的目標是縮窄利率走廊，使短期利率有更好的傳導效果，另外利率走廊縮窄至 15 個基點也早在 3/13 就已經公佈。

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重點整理

1. 需求端：三大能源機構同步下調 2024 年全球每日石油消費，平均預估值滑落至 129 萬桶（前 141 萬桶），反應中國柴油、航油需求疲弱，煉油廠投入量趨緩，最新 7 月石油消費年減 28 萬桶 ; 此外，先進經濟體也看到汽油裂解價差跌至近 3 個季度已來最低，顯示北半球旺季告終。

2. 供給端：短線利比亞政治動盪導致原油日產量自 110 萬桶下滑至 40 萬桶，9 月油價快速下滑也驅使 OPEC+ 暫緩原訂 Q4 啟動的增產計畫，預計 12 月起才會開始每月增產約 18 萬桶。整體而言，EIA 下調 2024 年全球每日石油產量年增至 31 萬桶（原 57 萬桶）

3. 庫存：IEA 數據顯示 7 月全球顯性石油庫存下降 4,710 萬桶，初步數據也顯示 8 月庫存續降 ; EIA 預估 2024 年 Q4 全球每日石油庫存消耗幅度擴大至 90 萬桶，2025 上半年也仍將保持供需偏緊，預期油價仍有機會回升至 80 美元水平。

MM 研究員

9 月以來 油價 全面走弱，WTI 西德州原油期貨價格跌破年初以來的 7 字頭支撐區間，主要反映美國勞動力市場出現放緩，以及中國能源消費增長未見好轉跡象。觀察本週最新發佈的能源機構（EIA 、 IEA 、 OPEC ）月報，2024 年全球每日石油消費 的平均值進一步下滑至 129 萬桶（前 141 萬桶），並且是今年首度出現三間機構同步下修預估值，凸顯需求前景正在轉弱的趨勢。

根據 EIA 與 IEA 最新月度數據，由於柴油、航空燃料需求、煉油廠投入量都正在快速減慢，最新 7 月中國石油消費量年減 28 萬桶，預估 2024 年中國石油消費增速僅有 12 萬桶，相較年初預估（33 萬桶）或是 2023 年增速（100～150 萬桶）形成明顯對比。除了受限於工業傳產、房地產業復甦緩慢，電動車銷量增長以及高鐵網路的發展也都在限制中國傳統石化燃料的需求成長。另一方面，先進經濟體的能源消費也呈現不慍不火，美國、西北歐地區的汽油裂解價差分別跌至每桶 $10 、$5，創 2023 年 11 月以來最低，顯示北半球駕駛旺季已進入尾聲。

供給方面，短期 利比亞 面臨國內政治動盪，8 月底以來原油產量下降至 40 萬桶 / 日，相較 2024 上半年平均每日 110 萬桶的水平出現大幅下降。除此之外，隨著油價跌落多數中東 海灣國家財政平衡油價 後，OPEC+ 宣布將每天 220 萬桶的額外自願減產延長兩個月，原訂 2024 年 10 月起每月增產約 18 萬桶，改為 2024 年 12 月才展開增產，並且仍可依照需求與市況來彈性調整或暫定計畫。整體而言，EIA 預估 2024 年全球每日石油產量年增 31 萬桶（前 57 萬桶），儘管 OPEC 供給年減 39 萬桶，但是非 OPEC 仍將貢獻 71 萬桶增長幅度，主要來自美國、加拿大、圭亞那、巴西等美洲四國。

綜合來說，市場對於中美經濟成長的擔憂增加，油價相較 2024 年 4 月相對高點已出現兩成跌幅，更加劇投機性資金對於能源板塊的拋售，WTI 、布蘭特、汽柴油、天然氣等商品的管理基金淨部位跌至 2020 年疫情以來最低點。不過回歸基本面來看，IEA 數據顯示 7 月 全球顯性石油庫存 下降 4,710 萬桶，初步數據也顯示 8 月庫存續降，而且受惠 OPEC+ 再度推遲增產，EIA 預估 2024 年 Q4 全球每日石油庫存消耗幅度擴大至 90 萬桶（原 58 萬桶），2025 上半年也仍將保持供需偏緊、庫存預估下降 47 萬桶（原 55 桶），預期油價仍有機會回升至 80 美元左右水平、近期市場有超賣跡象，必須要等到 2025 下半年才會出現供需平衡。

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1. 美國 8 月 CPI 季調年增 2.59%（前 2.92%）延續放緩，月增 0.19%（前 0.15%）位於低位，核心 CPI 季調年增 3.27%（前 3.21%）則小有回升，月增 0.28%（前 0.17%）。

2. 本次 CPI 的放緩主因來自能源，在高基期且油價持續滑落下，年增大幅下滑至 -4.01%；而服務排除住房年增 4.31% （前 4.63%）也在就業市場脆弱性提升下延續放緩。房租是本次不如預期的部分，年增 5.21%（前 5.03%）出現了 1 年多以來的首度回升，反映所有權人約當租金的上升。

3. 我們認為本次 CPI 數據對後續發展影響不大，市場維持聯準會 9 月降息 1 碼、全年 4 碼的預期。

MM 研究員

美國 8 月 CPI 季調年增 2.59%（前 2.92%）延續放緩，月增 0.19%（前 0.15%）。核心 CPI 季調年增 3.27%（前 3.21%）則小有回升，月增 0.28%（前 0.17%）。本次 CPI 數據我們以三大重點解讀：

商品：能源持續受基期保護，汽車價格跌勢則有所放緩

首先看到商品的部分，汽車反映近期銷量回升、庫存天數下探今年新低，價格跌勢稍有放緩，新車價格大致持平、二手車月減 -0.96%（-2.3%）出現縮窄，帶動核心商品月增跟隨回升，並且年增 -1.65%（-1.69%）負貢獻不再擴大；而能源則是在高基期保護下，年增大幅下滑至 -4.01%（前 0.96%），讓整體 CPI 年增延續放緩趨勢。

服務排除住房：延續放緩，反映就業市場回歸平衡

服務排除住房部分，月增仍維持在低檔 0.05%（前 0.02%），使年增延續滑落至 4.31%（前 4.63%），細項中除了交通運輸服務月增仍較高以外，其他項目多為月減或有所放緩，如同我們不斷在快報、月報中提及，如今就業市場回歸平衡後，不再是通膨壓力來源，服務排除住房通膨的回落較無疑慮。

房租：受所有權人約當租金影響而出現回升

房租 是本次不如預期的部分，月增回升至 0.52%（前 0.38%），為今年 1 月以來新高，房租年增 5.21%（前 5.03%）更是出現了 1 年多以來的首度回升。不過拆解房租細項，本次月增持續上升的是所有權人約當租金，而代表民眾實付租金的主要住宅租金月增在 8 月則有所回落，顯示本次回升並非市場中租金價格回升所致，更多反映屋主對於自有房屋的預期價值提高。

結論

數據公佈後，反映房租反彈，10 年期公債殖利率及美元指數出現小幅上升，10 年期公債殖利率上升約 6 bp 來到 3.67%，美元指數則上漲約 0.2% 來到 101.6 左右，FedWatch 顯示市場預期 9 月、 11 月、 12 月將分別降息 1 碼、 2 碼、 1 碼，全年降息幅度維持 4 碼。

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1. 台灣 8 月出口值回升至 436.4 億美元，年增率回升至 16.8%（前 3.1%），遠優於財政部預期的 6 ~ 9%，達到我們 持續提到 的 420 ~ 430 億水準，不過部分原因為 7 月颱風遞延效應所致，平均後為 417.9 億美元，7 ~ 8 月整體年增率為 9.9% 。

2. 主要細項中，仍以 AI 作為重點動能，資通訊再創歷史新高達 129.8 億美元，年增 71.3%（前 42.4%），電子零組件金額也創今年新高的 151.5 億美元，季節性拉貨回升，但動能仍略顯疲軟，年增 0.1%（前 -12.05%）。以國家來看，美國仍是最主要拉動者，年增達 78.5%（前 70.3%），中國年增緩慢復甦至 1.02%（前 -13.5%）。

MM 研究員

台灣 8 月 出口 受惠到季節性拉貨以及 7 月颱風的出口遞延，出現遠優於預期的表現，若與 7 月做平均進行觀察，仍略低於我們提到的安全水準，其中仍以 AI 零組件的需求為主要支撐，資通訊 再創歷史新高，而 電子零組件 回歸季節性拉貨，但動能仍略顯疲軟，顯示 iPhone 以外的手機品牌由於提前於上半年發布新機，相關零組件需求有所抵銷，所幸近期 iPhone 16 即將發布已帶動相關供應鏈營收於近兩個月明顯走高，反映市場期待加入 Apple Intelligence 後的購買潮，因此未來幾個月 iPhone 16 的銷售將會是未來台灣電子零組件出口回升的關鍵。

而電子產品以外的出口品也有所回升，包括化學品、基本金屬、機械、塑橡膠等，年增分別回升至 10.53%（前 -6.7%）、 7.9%（前 -5.88%）、 7.96%（前 -5.58%）、 3.85%（前 -4.53%），因為庫存水位不高也讓拉貨動維持在一定水準。

我們也將在 9/11 發布快報，完整評論本波出口以及半導體循環的位階和後續觀察。

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1. 美國 8 月非農就業月增 14.2 萬，低於市場預期的 16.0 萬，同時前兩個月數據也分別下修至 11.8 萬與 8.9 萬，合計共下修 8.6 萬。非農月增 3 個月平均下滑至 11.6 萬，就業市場漸顯疲態。

2. 失業率小幅回落至 4.2%（前 4.3%），勞參率則維持 62.7% 不變，觀察勞動力結構，會發現本次就業人口增幅較大，且失業人口出現下降，因此帶動失業率下滑。從失業人口組成來看，也會發現失去工作者佔比 40% 仍大致持平，美國整體就業結構並未惡化。

MM 研究員 

美國 8 月就業報告出爐，其中 非農就業 月增 14.2 萬不如預期，失業率 4.2% 符合預期，我們統整本次報告的兩大重點如下：

非農月增回升不如預期，3M 平均降至 11.6 萬

美國 8 月非農就業月增 14.2 萬，低於市場預期的 16.0 萬，同時前兩個月數據也分別下修至 11.8 萬與 8.9 萬，合計共下修 8.6 萬。本次 細項 中，主要由製造、零售、資訊傳播作為月減拖累項目，而專業技術與金融業則從上月月減轉為增加，營建、休閒娛樂、政府就業月月增亦有所好轉。

如同本月 月報 所提及，8 月非農就業月增的回升顯示 7 月數據的弱勢確實部分為單月颶風干擾，本月臨時性失業以及因天氣因素無法工作者的下滑也都能應證這一點，儘管如此，由於前值遭下修，非農月增 3 個月平均下滑至 11.6 萬，仍顯示就業市場疑慮尚存。

此外，每小時薪資月增在 8 月回升至 0.40%（前 0.23%），再加上面臨較低的基期，年增率 出現小幅回升至 3.83%（前 3.63%），不過在就業市場降溫之下，通膨重燃機率仍低，預計未來年增仍將重回下降趨勢。

失業率小幅下滑，整體勞動力結構暫時穩固

家庭調查部分，失業率小幅回落至 4.2%（前 4.3%），勞參率 則維持 62.7% 不變，觀察勞動力結構，會發現本次就業人口增幅較大（月 16.8 萬），且失業人口出現下降（月減 4.8 萬），因此帶動失業率下滑。從失業人口組成來看，失去工作者佔比 47% 也大致持平，則透露出本月就業市場結構並未惡化。

數據公佈後，美元指數與 10 年期美債殖利率在小幅下跌後回彈，FedWatch 全年降息預期則擴大至 5 碼，9 月降息幅度在 1 碼與 2 碼之間來回拉扯。

整體而言，本次就業數據好壞參半，失業率雖暫時止住回升趨勢，就業月增 3 個月平均卻降溫至 11.6 萬，透過週三公佈的 JOLTS 報告，職位空缺持續下降至 767.3 萬（前 791.0 萬），使得空缺數 / 失業人數比值來到 1.07，隨著比值接近 1（代表尋找填補職位的公司等於尋找工作的失業人數），如今幾乎可以說是已經落在正好的平衡點上，也顯示就業市場脆弱性正在增加。我們也持續提醒，非農就業月增需回升至 15 ~ 20 萬水準才能保證就業市場穩定，關注後續就業月增能否在總統大選支持政府就業、以及未來降息挹注利率敏感產業後出現改善。

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1. 上週全球股市受到經濟數據表現疲軟再度回落，S&P 500 下跌逾 -4%，類股板塊中除防禦性類股外，僅房地產類股相對持穩，區域方面，亞股修正幅度更為顯著，日經指數下跌逾 -5%，台股則再現單日近千點的跌幅；匯市方面，美元保持弱勢震盪，日圓則升值至 142 關口，已幾乎收復今年所有跌幅，美國公債殖利率持續下行，10 年期及 2 年期雙雙跌破 3.8%，並於上週終於正式結束倒掛。

2. 本週重要大事有： 台灣出口（9/9 一）：8 月 PMI 出口訂單 52.8 擴張加快，領先指標外銷訂單年增升至 4.82% 優於預期，有望支撐 8 月出口年增率回穩至 6 ~ 9%（7 月 3.1%），總金額預計落在 396 ~ 407 億美元之間，關注 Q3 電子業旺季備貨期間是否能將出口金額向上續推至 420 ~ 430 億，以確保後續在基期墊高下能維持一定的增速動能。

• 美國 CPI（9/11 三）：儘管 8 月每小時薪資年增、月增有所回升，但在就業市場降溫的大背景下，通膨重燃機率低，克里夫蘭聯儲預估 8 月 CPI 年增小幅降至 2.56%（7 月 2.92%），核心 CPI 年增持平於 3.21%（7 月 3.21%）。
• 歐元區利率決策（9/12 四）：目前多數官員仍支持 ECB 9 月降息，市場預期本次會議將降息 1 碼。

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1. 8 月率先公佈的 ADP 非農就業月增為 9.9 萬（前 11.1 萬），創 2021 年以來新低，前一天公佈的 JOLTS 職位空缺也進一步下降至 767.3 萬（前 791.0 萬），使空缺數 / 失業人數比值來到 1.07（前 1.16），傳遞就業市場進一步降溫的訊號。

2. 同日公佈的 服務業 PMI 51.5（前 51.4）則大致維持不變，細項中商業活動 53.3 、新訂單 53.0 、僱傭 50.2 皆維持擴張區間，10 年期公債殖利率與美元指數在數據公佈後皆出現小幅反彈。

3. 關注今日（9/6）即將公佈的 8 月就業報告，市場預期 8 月非農就業月增將反彈至 16.5 萬（前 11.4 萬），失業率小幅下降到 4.2%，（前 4.3%），在 ADP 小非農持續趨緩下，留意不如預期的可能。

MM 研究員

週四，美國公佈 8 月 ADP 就業與服務業指數，連同昨天公佈的 8 月 JOLTS 報告，我們以兩大重點解讀：

ADP 非農就業創三年來新低，JOLTS 職位空缺亦持續下降

8 月率先公佈的 ADP 非農就業月增為 9.9 萬（前 11.1 萬），為 2021 年以來新低，不只低於市場預期的 14.5 萬，前值也遭下修，其中由專業技術、製造、資訊傳播扮演拖累腳色，主力支撐的營建、休閒娛樂、貿易就業成長也出現放緩。

同步看到週三公佈的 8 月 JOLTS 報告，職位空缺進一步下降至 767.3 萬（前 791.0 萬），使空缺數 / 失業人數比值來到 1.07（前 1.16），同時，裁員數也回升至 176.2 萬（156.0 萬），上述數據皆傳遞就業市場進一步降溫的訊號。

服務業指數 51.4 維持穩定，僱傭亦維持擴張區間

同天公佈的服務業 PMI 51.5（前 51.4）則大致維持不變，細項中商業活動 53.3（前 54.5）、新訂單 53.0（前 52.4）皆維持擴張區間，僱傭 50.2（前 51.1）雖小幅下滑但也仍在榮枯線以上，服務業的穩定表現為市場帶來些信心，10 年期公債殖利率與美元指數在數據公佈後皆出現小幅反彈。

在近期多數數據走弱下，目前 FedWatch 維持 9 月將降息 1 碼、全年降息幅度 4 碼的預期。本週 2 年期公債殖利率下降至 3.77%，如今幾乎已經和 10 年期公債殖利率相同水準，殖利率曲線終於結束倒掛，而結束倒掛後的發展樣態仍需觀察就業市場狀況，重點關注週五即將公佈的 8 月就業報告，市場預期 8 月非農就業月增將反彈至 16.5 萬（前 11.4 萬），失業率小幅下降到 4.2%，（前 4.3%），留意不如預期的可能。

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1. 台灣 8 月製造業 PMI 為 53.6（前 52.2），但未來展望下滑至 52.8（前 55），主因為經理人擔憂中國成長疲軟；中國 官方製造業 PMI 49.1（前 49.4），主要受到天氣與新舊經濟動能差異擴大影響；美國 ISM 製造業 PMI 小幅回升至 47.2（前 46.8），僱傭回升但新訂單、生產滑落。

2. 美中台 8 月 PMI 的 新訂單減客戶庫存分別為 -3.8（前 1.6）、 0.4（前 1.5）和 12.4（前 9.3）。而財經M平方編製的 MM 製造業週期指數 持續回落至 -0.17（前 -0.11），產業分歧也導致製造業復甦不均。

3. 如同我們在最新 9 月月報 所述，下半年開始，經濟基本面不確定性提高，投資邏輯與資產配置將與上半年也有明顯不同，完整分析詳見 月報。

MM 研究員

美國 8 月製造業 PMI 小幅回升，但仍未見到需求動能

美國 8 月製造業 PMI 47.2（前 46.8），由僱傭 46（前 43.4）以及存貨 50.3（前 44.5）帶動小幅回升，但生產 44.8（前 45.9）與新訂單 44.6（前 47.4）仍未出現改善，反應企業在面臨貨幣政策與選舉帶來的不確定環境下，需求仍低落。

從受訪者回應觀察，企業仍持續回報商業活動放緩的跡象（包含化學產品、交通設備、金屬製品、紙製品等），不過也有部分產業表示訂單仍然強勁（包含電腦及電子產品、初級金屬、雜項製造等），產業需求改善狀況不一下，整體製造業難以見到明顯好轉。

中國 8 月 PMI 下降，新舊動能差異擴大、外需強於內需

8 月中國官方製造業 PMI 降至 49.1（前 49.4），細項中，生產 49.8 、新訂單 48.9 同時下滑，成品庫存 48.5 有所堆積回升，導致新訂單減庫存差值收窄至 0.4，出廠價格大幅滑落至 42，預示 8 月 PPI 改善情況有限，僅出口訂單 48.7 在海外製造業補庫支撐下，連續三個月回升，整體上看，外需韌性強於內需，較偏重出口企業的財新 PMI，也因此回升至 50.4 。

官方 PMI 轉弱的背後，一方面是由於洪澇災害、異常高溫，拖累建築業開工和企業生產活動；另一方面，經濟新、舊動能差異擴大也是關鍵，8 月高新技術製造、裝備製造業 PMI 51.7 、 51.2，比 7 月上升 2.3 、 1.7 個百分點，保持較強的擴張趨勢；而傳產領域的高耗能行業，PMI 下降 2.2 個百分點至 46.4，尤其是鋼鐵業 PMI，8 月進一步下降至 40.4 的較低水位。

台灣製造業 PMI 回升，未來展望下滑主因為中國成長疲軟

台灣 8 月製造業 PMI 回升至 53.6（前 52.2），主要細項中新訂單和生產的擴張速度加快，分別回升至 56.7（前 53.9）和 57.4（前 53.9），增加人力僱傭的意願積極，顯著上升至 54.4（前 51.9）創 2022 年 7 月以來新高，而客戶庫存仍維持低檔的 44.3（前 44.6），普遍反映下半年消費性電子旺季拉貨需求。

唯獨經理人對未來 6 個月景氣展望再度下滑至 52.8（前 55），已是連續第 3 個月的下滑，主要來自對中國需求疲軟的擔憂，加重了目前外銷對美國的依賴，若後續美國也進入放緩將加劇現在的處境，因此近期美國大選的不確定性也造成經理人轉趨觀望。

結論

整體來說，美中台 8 月 PMI 的 新訂單減客戶庫存分別為 -3.8（前 1.6）、 0.4（前 1.5）和 12.4（前 9.3），而 MM 製造業週期指數 滑落至 -0.17（前 -0.11），顯示製造業的復甦在本月尚未見到明顯好轉，而台灣在電子相關產業的支撐下仍是表現較佳的經濟體。

如同我們在 9 月月報 所述，下半年開始部份經濟指標開始出現趨緩、基本面不確定性提高，尤其在市場對於經濟數據的敏感度持續增加下，下半年投資邏輯與資產配置與上半年也有明顯不同，完整分析詳見 月報。

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上週全球股市持續上漲，不過漲幅有所收斂，儘管輝達財報優於預期，S&P 500 仍受科技股拖累，於新高之際面臨壓力，相較之下，歐亞股市表現更為亮眼，其中印度股市再創歷史新高。美元指數在上週觸及今年低點後小幅反彈，仍處近月低檔，而 10 年期公債殖利率則回升至 3.9%，在降息預期不變之下，10 年期及 2 年期利差倒掛幅度收窄至不到 5bp，為 2022 年以來首次。

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本週重要大事有：

• 美國 PMI（9/2 一）、台 PMI（9/3 二）：伴隨年底的消費季備貨潮將到，預計 8 月美國 PMI 預計小幅回升至 47.8（7 月 46.8），台灣 PMI 也預計同步改善。

• 加拿大利率決策（9/4 三）：加拿大央行自 6 月首度降息，已連續兩次會議降息 1 碼，目前 CPI 持續放緩，市場預期本週將再降息 1 碼。

• 美國非農就業（9/6 五）：7 月非農就業月增低於預期，部分是受颶風等短期因素影響，失業率上升則是由勞動人口回歸就業市場所致。市場預期 8 月非農就業月增將反彈至 16.5 萬（前 11.4 萬），失業率小幅下降到 4.2%，每小時薪資年增上升至 3.7%（前 3.6%）。

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1. 美國 7 月 PCE 年增 2.50%（前 2.50%），月增 0.16%（前 0.06%），同時核心 PCE 年增 2.60%（前 2.60%），月增 0.16%（前 0.16%），符合預期。

2. 商品對通膨仍不構成威脅，服務年增則延續下滑，其中房租月增雖有小幅回升，但仍在近一年來相對低檔。如今 PCE 6M 年化變動率 2.57% 再度回到年增以下，3M 年化變動率 1.72% 也跌破 2%，顯示近期通膨放緩進度順利。

MM 研究員

美國 7 月 PCE 年增 2.50%（前 2.50%），月增 0.16%（前 0.06%），同時核心 PCE 年增 2.60%（前 2.60%），月增 0.16%（前 0.16%），大致符合市場預期。

如同 CPI 狀況，PCE 細項當中商品對通膨仍不構成威脅，年增 -0.02%（前 -0.25%）持續於零軸附近徘徊，服務年增則延續下滑至 3.74%（前 3.82%），其中房租月增 0.39%（前 0.27%）雖有小幅回升，但仍在近一年來相對低檔。觀察 PCE 年化變動率，6M 變動率 2.57% 再度回到年增以下，3M 變動率 1.72% 也跌破 2%，都顯示近期美國通膨放緩順利進行中。

數據公佈後，美元指數與 10 年期公債殖利率皆反應平平，FedWatch 預期 9 、 11 、 12 月會議各降 1 、 1 、 2 碼，全年降息幅度維持 4 碼不變。

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輝達 8/29 公佈 2024Q2（2025Q2 財年）財報以及下一季財測，以下為 M平方整理出 9 大重點：

1. Nvidia 2024Q2 財報重點（GAAP）：營收 達 300.4 億美元，優於市場預期的 287 億美元，年增達 122.4%（前 262%），各項 獲利指標 ，毛利率、營業利益率、稀釋 EPS 分別為 75.1%（前 78.4%）、 62.06%（前 64.9%）和 0.67 美元（0.6 美元），EPS 優於市場預期的 0.65 美元。

2. 產品板塊 來看，資料中心繼續作為主要動能，營收達 262.7 億美元，較上一季季增 16.4%，年增率達 154.5%（前 426.7%）；遊戲營收 28.8 億美元，較上一季成長 8.8%，年增率 15.8%（前 18.2%）；專業視覺營收年增 19.8%（前 44.8%）；汽車營收年增 36.7%（前 11.2%）。

3. 未來 Q3 財測：預估營收繼續創高至 325 億美元，優於市場預期 316.9 億美元，年增率 79%，GAAP 毛利率維持 75% 。

4. 為何 Blackwell 晶片延遲出貨? 主要是設計上出現問題，但並沒有改變晶片功能。 Jensen 重申 Q4 將會開始大量出貨（shipping out）而非開始量產而已，且需求非常強勁。

5. H100 和 H200 的供應有所改善，但需求仍然「遠高於供應」。

6. 中國營收對於數據中心營收有可觀的增幅，且未來仍然具有競爭力，雖然占比仍低於出口管制前的水準。

7. 上調主權 AI（各國建立自己的 AI 系統）的市場規模，認為今年會達到 110 ~ 130 億美元（low double digit billions，上一季為 70 ~ 90 億美元）的營收貢獻。

8. 市場擔憂 AI 瓶頸，科技巨頭花了大錢投資 AI 建設後實際兌現如何（Capex ROI）? Jensen 提到未來運算需求將呈現指數型成長，因為市場開始從傳統的 general computing 開始走向 accelareting computing，造成算力通膨（computing inflation），而電力成本將造成企業的成本升高，而 Nvidia 是致力於提供更節能和更快速的晶片，這將顯著降低企業的成本，只要投資 NVIDIA 的晶片就能得到立即地回報。

9. 企業 AI（Enterprise AI）的浪潮已經到來，使用 Nvidia AI 技術的公司包括 Accenture 、 Amdocs 、 SAP 、 ServiceNow 、 AT&T 、 Uber 、可口可樂等不同範圍的產業，並不僅限在大型 CSP 廠商。

10. Nvidia 盤後價格跌超 7%，即使財報和財測均優於市場預期，且 Jensen 也點明了 Blackwell 的出貨時程，但市場擔憂後續的實際買盤可能因為科技巨頭的 Capex ROI 不如預期而有不確定性，以及高基期下營收增長的壓力。這也符合我們在 8/7 科技巨頭文章 裡提到：從下圖 NASDAQ 100 EPS 表現也可以看出類似的趨勢，Nasdaq 100 預估 EPS 年增率轉折點已出現，應避免股市槓桿與融資操作，波動、輪動在後續也將持續加大。

（點擊收藏上圖）

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1. 台灣 7 月景氣分數下滑至 35 分（前 38 分），主要來自海關出口以及工業生產的下滑，年變動值分別為 8.1%（前 26.9%）和 10.2%（前 15.8%），部分反映凱米颱風影響工作天數下滑，但觀察製造業營業氣候測驗點 99（前 99.06）來看，並沒有太大變化。

2. 景氣領先不含趨勢指標持續上升至 105.11（前 103.94），外銷訂單動向指數回升至 101.36（前 101.20）。

MM 研究員

景氣燈號 在上個首度出現紅燈後再度回落，除了有基期墊高外，也因為凱米颱風導致出口以及工業生產的遞延，但觀察 出口 中，資通訊產品 反而在產品高單價支撐下絕對值再創歷史新高至 129.6 億美元，年增率 42.4%（前 114.07%），顯示 AI 需求強勁，且進入下半年旺季後，7 月 外銷訂單 繳出優於預期的數字，細項中電子零組件的季節性回溫，訂單金額達 180.9 億美元，創 2023 年 10 月以來的新高，留意後續出口是否能回歸 420 ~ 430 億美元以上的水位。

內需部分，零售和餐飲業營業額 也同樣看到颱風的影響，但衝擊剛好相反，前者受惠於提前囤積物資，年增率維持穩健 3.36%（前 3.85%），後者因工作天數下滑跌入負增長，年減 -2.87%（前 6.84%），但如果從就業市場來看，季調失業率 繼續維持在歷史低位的 3.34%（前 3.34%），就業市場穩定仍有利於支撐消費動能。

整體來說，外貿有消費旺季以及 AI 需求支撐，內需有穩定的就業拖底，台灣經濟仍維持在「內外同熱」的格局，但我們也持續提醒後續的基期壓力將逐漸放大，留意今年底～明年上半年開始關注轉折時點。

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1. 全球股市持續回升，上週 S&P 500 上漲 1.45%，距離歷史新高僅咫尺，其餘區域表現也同樣延續回穩，歐亞股市普遍上漲 1% 左右不等。匯市方面，伴隨著聯準會紀要及鮑威爾於 Jackson Hole 談話後大幅激勵降息預期，美元指數一度跌至 100.6，最終收於 101 關口，創下今年新低，也帶動多數非美貨幣重返近月高點，10 年期及 2 年期美債殖利率則雙雙跌破 4%，股債齊揚，金價同樣於歷史新高徘徊。

2. 本週重要數據：

   • 台灣景氣燈號：本週二 ( 8/27 ) ，將公佈 7 月景氣對策信號，在外銷訂單繳出優於預期的數字下，顯示外需動能仍在，內需也有望在短期受惠暑假旺季支撐，經濟「內外同熱」格局延續，預期 7 月景氣燈號仍處於紅燈、黃紅燈之間。
   • Nvidia 財報：本週四（8/29），輝達將發布 2024Q2 財報，市場預估營收 287 億美元、年增 112.7%（前 262%），毛利率 75.5%（前 78.4%），EPS 為 0.65（前 0.6），我們觀察到公司主要客戶如微軟、 Meta 、亞馬遜，Q2 加速墊高資本支出，關注該因素能否推動本季財報擊敗預期，同時額外留意 Blackwell 系列延遲出貨的短期影響。
   • 美國 PCE：本週五 ( 8/30 ) 將公佈美國 7 月 PCE 數據，克里夫蘭聯儲預測，7 月 PCE 年增 2.56%（6 月 2.51%），核心 PCE 年增 2.64%（6 月 2.63%），將維持在相對低檔。
   • 印度 GDP：本週五（8/30）將公佈印度 2024 Q2 GDP， 4 ~ 6 月印度乘用車銷量續創同期單季新高，製造業 PMI 、服務業 NMI 保持強勁，整體內需動能韌性未減，只是伴隨 GDP 增長步入高基期壓力，Q2 年增率可能微幅趨緩，但市場預期仍能保持在 6.9% （Q1 7.8%）的較高增長水平。

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下方整理 Powell 於全球央行年會演說重點：

1. 就業市場：失業率上升主要反映勞動供給的大幅增加以及先前瘋狂招聘速度的放緩，就業成長依然穩健，但已有所放緩，我們不尋求也不歡迎勞動市場狀況進一步降溫。

2. 政策前景：經濟持續穩健成長，但通膨上行風險已經減弱，而就業的下行風險則增加。政策調整的時刻已經來臨，隨著我們在價格穩定方面取得進一步進展，我們將盡一切努力支持強勁的勞動力市場。

MM 研究員

台灣時間 8/23 晚上 10:00，Powell 於全球央行年會（Jackson Hole）發表演說，我們針對演講中關於當前情勢以及政策前景的部分，以兩大重點解讀：

就業市場：不尋求也不歡迎勞動市場狀況進一步降溫

Powell 表示，通膨現在已經接近目標，我對通膨可持續回到 2% 的信心有所增強。就業部分，市場已從先前的過熱狀態大幅降溫，失業率一年多前開始上升，目前為 4.3% 的水準以歷史標準衡量仍然較低，但比 2023 年初的水平幾乎高出整整一個百分點。

儘管如此，失業率上升並不是經濟低迷時期通常出現的裁員增加的結果，相反的，這次上升主要反映勞動供給的大幅增加以及先前瘋狂招聘速度的放緩。如今，就業成長依然穩健，但已有所放緩，我們不尋求也不歡迎勞動市場狀況進一步降溫。

政策前景：政策調整的時刻已經來臨，盡一切努力支持強勁的勞動力市場

Powell 繼續表示，經濟持續穩健成長（grow at a solid pace），但通膨上行風險已經減弱，而就業的下行風險則增加。政策調整的時刻已經來臨（The time has come for policy to adjust），隨著我們在價格穩定方面取得進一步進展，我們將盡一切努力支持強勁的勞動力市場（we will do everything we can to support a strong labor market）。

隨著政策限制的適當放鬆，我們有充分的理由認為通膨將回到 2%，同時就業市場保持強勁。目前的政策利率水準使我們有足夠的空間來應對可能面臨的任何風險，包括勞動力市場狀況進一步疲軟的風險。

整體而言，Powell 發言進一步強化了聯準會轉向降息的態度，發言後美元指數跌破 101 關口來到 101.7 左右，跌幅近 -0.8%，10 年期公債殖利率也下跌約 4 個基點來到 3.80 附近。目前 FedWatch 預期 9 、 11；12 月將分別降息 1 、 1 、 2 碼，全年降息 4 碼。

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1. 歐元區 8 月製造業 PMI 小幅下滑至 45.6（前 45.8），創下 8 個月來新低，服務業則上升至 53.3（前 51.9 ），為 4 個月新高。

2. 製造業方面，S&P Global 報告指出新訂單與出口訂單在下半年開始出現進一步下滑的跡象，顯示在這波以 AI 主導的製造業復甦週期，歐洲受益有限；服務業方面，歐洲各經濟體都受到巴黎奧運的帶動，法國服務業指數更大幅上升至 55.0（前 50.1）。

3. 從 7 、 8 月 PMI 數據推估 Q3 歐元區 GDP 將繼續呈現緩慢成長，另外在通膨維持低檔的情境下，市場預計歐洲央行於 9 月再度降息機率達到 90% 以上。

ＭＭ研究員

歐元區 8 月製造業與服務業 PMI表現分歧，製造業 PMI 小幅下滑至 45.6(前 45.8)，創下 8 個月來新低，服務業則上升至 53.3（前 51.9），則升至 4 個月新高。

製造業方面，S&P Global 報告指出訂單與出口訂單在下半年開始都進一步下滑的跡象，新訂單指數更下滑至去年年底以來的新低，顯示在這波以 AI 主導的製造業復甦週期，歐洲受益有限。在製造業需求下滑的影響下，企業也進一步減少招聘，僱傭綜合指數 7 月來首度低於 50 。

服務業方面，歐洲各經濟體都受到巴黎奧運的帶動，法國服務業指數更大幅上升至 55.0（前 50.1），且好消息是在需求增加的同時服務業輸入價格指數則進一步下降至 2021 年 4 月以來新低，顯示歐洲通膨壓力持續減輕。

整體來說，歐洲經濟在下半年仍然以服務業為主要支撐，製造業則復甦力道有限，本次報告中亦提到除了受惠於奧運的產業外，企業未來展望指數降到今年以來新低，其中法國與德國兩大經濟體下滑幅度較為明顯。從 7 、 8 月 PMI 數據推估 Q3 歐元區 GDP 將繼續呈現緩慢成長，另外在通膨維持低檔的情境下，市場預計歐洲央行於 9 月再度降息機率達到 90% 以上。

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1. 就業：官員普遍認為就業市場已恢復疫情前，強勁但並未過熱的狀態，各種裁員指標仍保持在與穩健勞動市場相符的水平。

2. 通膨：核心通膨各組成廣泛放緩，反映企業的定價能力正在減弱。幾乎所有官員都認為，近期讓通膨得以放緩的因素可能會在未來幾個月繼續為通膨帶來下行壓力。

3. 政策：近期數據增強了聯準會對通膨正在朝著目標邁進的信心，如果數據持續符合預期，在下次會議上放鬆政策可能是合適的。

4. 稍早公佈的就業報告初步基準修訂，非農就業人數 2024/03 基準大幅下調 81.8 萬，相當於 2023/04 ~ 2024/03 平均月增從 24.2 萬下調為 17.4 萬，也呼應委員提及就業成長被高估的觀點，目前 FedWatch 預期全年降息 4 碼，9 月降息機率達到 100% 。

MM 研究員

台灣時間 8/22 凌晨 2:00 聯準會公佈 2024 年 7 月會議紀要，我們以三大重點解讀：

就業：恢復疫情前平衡，裁員指標仍在健康水準

就業市場供需持續趨於平衡，官員普遍認為就業市場已恢復疫情前，強勁但並未過熱（strong but not overheated）的狀態，許多指標都反映勞市就業市場狀況有所放緩，包含自年初以來的招聘率以及職位空缺率下降趨勢，許多委員也指出就業成長被高估的可能性。 針對就業市場前景，官員討論了各種裁員指標的狀況，包含初領失業救濟金人數與工作分離狀況（ job separations ），這些指標仍保持在與強勁勞動市場相符的水平（remained at levels consistent with a strong labor market）。

通膨：近期廣泛性放緩，未來放緩趨勢將持續

近期通膨取得的進展廣泛涉及核心通膨的主要組成，核心商品在 Q2 基本持平、 6 月住房服務通膨顯著放緩、核心服務排除住房的價格也在近幾個月有所下降。一些官員指出，最近的數據證實了地區聯絡人的報告 - 由於消費者對價格上漲更敏感，反映企業的定價能力正在減弱，需要降價或提供折扣以保持競爭力。

幾乎所有官員都認為，近期讓通膨得以放緩的因素可能會在未來幾個月繼續為通膨帶來下行壓力：許多官員指出，隨著勞動市場狀況重新平衡，勞動成本成長放緩將讓核心非住房服務通膨放緩趨勢持續；另外，由於新租戶租金條件反映到住房通膨存在著滯後性，這也代表住房服務通膨放緩很可能會持續下去。

政策前景：若數據符合預期，9 月降息可期

近期收到的數據增強了聯準會對通膨正在朝著目標邁進的信心，鑒於通膨進展與失業率增加，數位（several）官員認為這已提供 7 月降息 1 碼一個合理的理由，絕大多數（almost all）官員認為如果數據持續符合預期，在下次會議上放鬆政策可能是合適的。綜合官員態度，通膨上行風險已經降低，而就業下行風險則有所增加，雙向風險愈趨平衡，許多（many）官員指出太晚放鬆政策或放鬆幅度太低，可能會導致經濟活動或就業被過度削弱，同時，仍有數位（several）官員提到過早或過多放寬政策，可能逆轉通膨進展，讓通膨比目前預期的更加持久。

整體而言，紀要再度傳達了委員鬆口 9 月降息的態度，近期放緩的通膨給予聯準會更多信心，並且對於就業市場走弱風險給予更多關注權重，同步觀察到稍早公佈的就業報告企業調查初步基準修訂，非農就業人數 2024/03 基準大幅下調 81.8 萬（相當於 2023/04 ~ 2024/03 平均月增從 24.2 萬下調為 17.4 萬），也呼應委員提及就業成長被高估的觀點，很可能進一步加強聯準會降息的動機，目前 FedWatch 預期 9 、 11 、 12 月將分別降息 1 、 2 、 1 碼，全年降息 4 碼。

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重點整理

1. 台灣 7 月外銷訂單年增率上升至 4.82%（前 3.11%），在去年基期走高下繳出優於預期 -2.6%~1.6% 的數字，細項中電子零組件有明顯季節性回溫，金額達 180.9 億美元，創 2023 年 10 月以來的新高，年增率 2.17%（前 6.27%），資通訊接單金額持穩在 141.3 億美元，年增率 10.99%（前 3.64%），顯示回補庫存趨勢不變。

2. 觀察國家，美國外銷訂單年增達 14.35%（前 3.72%），仍是最主要的訂單貢獻國，中國外銷訂單年增率 -0.13%（前 3.51%）仍待復甦，值得留意的是日本的外銷訂單顯著增加，金額達 29.17 億美元，創 2022 年 12 月以來最高。

MM 研究員

繼上個月 外銷訂單 的回落，7 月動能再度回升而且優於預期，在去年基期走高下繳出遠優於預期 -2.6%~1.6% 的數字，細項 中電子零組件有明顯季節性回溫，金額達創 2023 年 10 月以來的新高，除了有 AI 的需求挹注外，消費性電子新品的備貨動能也逐漸發酵，分別來自美國 的科技業者對 AI 伺服器的需求，以及 iPhone 16 即將發表的拉貨；反觀中國的外銷訂單仍維持在 100 億左右的金額震盪，在經濟不景氣下需求仍待復甦，例如近期手機 PA 大廠的穩懋提到陸系手機客戶需求較為趨緩。

值得留意的是日本的外銷訂單顯著增加，反映日本的經濟復甦，也呼應近期日本 Q2 GDP 繳出強勁的季增年率數字（詳見 短評）。

整體而言， AI 零組件拉貨以及消費性電子新品上市的備貨動能將持續作為下半年的補庫存支撐。

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1. 上週全球股市受惠到美國通膨續降、消費數據優於預期而提振，整體延續反彈態勢，其中又以先前跌深的亞股漲幅最為明顯，日經反彈 8% 以上，台股也重新站回兩萬二，幾乎收復八月以來所有跌幅，美國 S&P 500 也同步上漲近 4%，產業板塊中以科技類股漲幅最大。匯市方面，FedWatch 降息預期介於 3 ~ 4 碼之間，美元指數持續回落收於 103 之下，10 年期公債殖利率於近 3.9% 左右震盪，原物料市場則以貴金屬表現最為亮眼，金價受惠降息預期發酵再度創下歷史新高，並首度站上 2,500 美元 / 盎司，白銀也同步上漲逾 5%，油價則表現依舊震盪。

2. 本週重要數據：

   • 台灣外銷訂單（8/20 二 ）：半導體等電子業擴張趨勢延續，但傳產面臨需求回落、基期壓力浮現等因素，可能小幅拖累外銷訂單表現，預估 7 月外銷訂單年增速變化在 -2.6% ~ +1.6% 之間（6 月 3.1%）。
   • 美國聯準會紀要（8/22 四）：7 月 FOMC 聲明稿指出給予通膨與就業同等關注權重，記者會上 Powell 也首度鬆口 9 月會議可能降息，本次紀要重點關注委員們對於 9 月降息的具體討論內容。
   • Jackson Hole 會議（8/22 四 ~ 8/24 六）：Powell 將於 23 日在年會上就經濟展望發表演說，預計 Powell 會重申聯準會決策將繼續依賴經濟數據，市場關注後續可能的降息路徑、降息幅度的線索。
   • 歐元區 PMI（8/22 四）：今年以來歐洲製造業雖從谷底復甦，但力道相較其餘經濟體仍落後，市場預期 8 月歐元區 PMI 為 45.6（前 45.8）。

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1. 橋水：持續加碼蘋果以外的科技巨頭，防禦型類股佔比仍高但延續減碼趨勢。

2. 波克夏：大砍蘋果將近一半持倉，現金水位佔總資產比例躍升至歷史高點。

3. 索羅斯：大盤型 ETF 持倉看多部位提升，加碼 AZ 疫苗的開發商、蘋果的 PUT 選擇權。

4. 橡樹：加碼標普 500 指數 PUT 選擇權對沖風險，減碼集中在金融類股。

5. 淡馬錫：大幅加碼科技巨頭，出清小型股與巴西 ETF。

MM 研究員

2024 年 Q2 的 13F 持倉報告出爐，20 間市場最為關注的知名避險基金 / 投資機構的持倉資料都已更新在 M平方 13F 觀測站！以下我們整理出 5 大重要機構的操作重點：

橋水：持續加碼蘋果以外的科技巨頭，防禦型類股佔比仍高但延續減碼趨勢

• 橋水整體的投資組合佔比仍是以防禦性產業例如醫療保健、非循環性消費為主，但本季度仍延續最近幾季加碼風險性產業的趨勢。前幾大加碼個股包括亞馬遜（AMZN）、微軟（MSFT）、超微半導體（AMD）等科技公司，3 者投組佔比總和上升超過 3%，其中亞馬遜與微軟躍升至前 10 大持股。

• 本季度也加碼原先持有比例低的能源類股，如埃克森美孚（XOM）、卡梅科（CCJ），2 者合計加碼將近 1% 。 ETF 的部分則持續微幅加碼核心標普 500 ETF（IVV），目前仍保持第一大持倉（本季度佔比：6%，上季度：5.57%），另外微幅加碼南韓 ETF（EWY），投組佔比上升 0.29% 至 0.59% 。

• 減碼部分則以蘋果（AAPL）幅度最大，投組佔比下降 -1.08%，與其他科技巨頭均持平或加碼有比較明顯的差異。其他則延續減碼原先持有比例高的防禦性類股，例如前幾大減碼包含禮來（LLY）、 CVS 健康連鎖（CVS）、星巴克（SBUX）、麥當勞（MCD）、百事可樂（PEP）、寶僑（PG）。

波克夏：大砍蘋果將近一半持倉，現金水位佔總資產比例躍升至歷史高點

• 波克夏 Q2 最受市場關注的操作為減碼蘋果（AAPL）持倉量將近一半，投組佔比則下降 -10.73% 至 30.08%，雖然仍是最大持股但近 2 季度佔比已經下降將近 20% 。而目前巴菲特並沒有將大部分賣出蘋果的資金轉入其他投資，而是持有大量現金，從 Q2 財報中可以看到現金水位從 1890 億大幅上升至 2769 億，現金水位佔總資產比例也上升至 24.98%，此為歷史最高點的比例，上次如此高的現金水位比例已經是 2005 年，反應巴菲特目前對市場較為保守看待，不急於馬上尋找新的投資機會。

• 加碼個股的部分則以西方石油（OXY）和上季揭露的保密交易安達保險（CB）為主，另外新建的持股則有美妝股 Ulta Beauty（ULTA）、航太公司 HEICO（HEI.A），不過整體幅度較低，西方石油與安達保險加碼後也仍維持在第 6 以及第 9 大持股。

索羅斯：大盤型 ETF 持倉看多部位提升，加碼 AZ 疫苗的開發商、蘋果的 PUT 選擇權

• 索羅斯本季度新建標普 500 指數 ETF（SPY），投組佔比 4.4% 一躍成為目前最大持股，另外把上季度最大持倉納斯達克 100 指數 ETF（QQQ）的 PUT 選擇權幾乎出清，雖然同步加碼 SPY 的 PUT 選擇權，不過整體在大盤型 ETF 的持倉上看多部位上升。

• 個股加碼的部分則以 AZ 疫苗的開發商阿斯特捷利康（AZN）為主，投組佔比上升 2.99% 至 3.44%，為目前的第 4 大持股。阿斯特捷利康在 AZ 疫苗後以抗癌藥物開發為主，今年股價上漲成為英國首家市值超過 2000 億英鎊的公司。其餘新建加碼個股則延續索羅斯近年買進將被收購或合併個股的操作，例如永續包裝公司 Westrock（WRK）、醫療技術公司 Axonics（AXNX）、能源公司 ChampionX（CHX）。另外本季度也有新建蘋果（AAPL）、好市多（COST） 的 PUT 選擇權，對兩家公司呈現看空態度，其中又以新建蘋果 PUT 選擇權投組佔比 2.84% 較多。

• 減碼個股則以科技股和循環性消費股的可轉債比例較高，從 2023 年以來就呈現佔比持續下滑的趨勢，包括出清商業軟體開發商 MicroStrategy（MSTR）、雲基礎架構提供商 DigitalOcean（DOCN）、健身器材廠商 Peloton（PTON）的可轉債。

橡樹：加碼標普 500 指數 PUT 選擇權對沖風險，減碼集中在金融類股

• 橡樹本季度最大加碼為標普 500 指數 ETF（SPY）的 PUT 選擇權，在 Q2 股市大漲之際對沖整體投資組合的風險。

• 個股方面仍以能源、原材料為重，其中最大持倉能源航運公司 TORM（TRMD）仍佔比 27.39%，Q2 加碼也多屬於這些產業，包括明星散貨船公司（SBLK）、金礦開採公司 AngloGold Ashanti（AU）、巴西蓋爾道鋼鐵（GGB）等等。

• 出清減碼部分則主要以金融類股為主，包括出清印度工業信貸投資銀行（IBN）、減碼 Runway Growth Finance（RWAY）、出清 NMI 控股公司（NMIH）、減碼伊塔烏聯合集團（ITUB）、減碼巴西布拉德斯科銀行（BBD），金融類股佔比下降超過 3% 。

淡馬錫：大幅加碼科技巨頭，出清小型股與巴西 ETF

• 由新加坡財政部擁有 100% 股權的淡馬錫控股公司持倉主要以金融類股為主，前 3 大持股貝萊德（BLK）、 Visa（V）、萬事達卡（MA）合計佔比就超過 30% 。而 Q2 淡馬錫則大幅加碼科技巨頭，包括加碼 Alphabet（GOOGL）使投組佔比上升 3.54% 至 3.76% 、加碼輝達（NVDA）使組佔比上升 2.98% 至 5.56% 、加碼微軟（MSFT）使組佔比上升 2.79% 至 4.39%，另外亞馬遜（AMZN）、 Meta（META）、蘋果（AAPL）也都有一定程度的加碼，整體科技巨頭的加碼超過 13% 。

• 減碼部分 ETF 以小型股為主，羅素 2000 ETF（IWM）、小型股 ETF（CALF）皆全數出清，另外巴西 ETF（EWZ）同樣全數出清。減碼個股方面則以生物技術公司 BioNTech（BNTX）佔比下降 -1.08% 最多，另外 Q1 第 4 大持股印度工業信貸投資銀行（IBN）佔比則微幅減碼 -0.57%，Q2 被科技巨頭超越下降至第 7 大持股。

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1. 美國 7 月零售銷售年增 2.66%（前 2.04%），月增 0.97%（前 -0.21%），主因汽車相關銷售絕對值重新回升至 5 月水準，反映 6 月的驟降僅為駭客入侵造成的短期影響。

2. 同步觀察排除汽車的零售銷售，絕對值也創高，顯示除了汽車以外，其他銷售項目也在成長，美國消費動能仍在。

3. 7 月零售銷售公佈後，超預期的數字加上初領失業救濟金人數連續第二週下降，美元指數短線一度上漲 0.6% 回到 103，10 年期美債殖利率則上漲約 10 bp 至 3.95%，FedWatch 預期年內降息幅度從 4 碼收斂至 3 碼，預期 9 、 11 、 12 各降一碼。

MM 研究員

美國 7 月 零售銷售 年增 2.66%（前 2.04%），月增 0.97%（前 -0.21%），大超市場預期。本次零售銷售數據我們以兩大重點解讀：

汽車銷售絕對值回歸 5 月水準，為本次月增回升主因

觀察細項，汽車 相關銷售絕對值重新回到 5 月水準，主要反映 6 月銷售的驟降僅為駭客入侵造成的短期影響，因此汽車月增大幅回彈至 3.58%（前 -3.43%），為帶動帶動本次月增回主力。

排除汽車後各大項目亦維持成長，消費動能仍存

同步觀察 排除汽車的零售銷售，月增 0.38% 落在近期平均區間內，絕對值則持續創高，顯示除了汽車以外，其他銷售項目也在成長，大項如電子商務、食品飲料絕對值創高，過去比較疲弱的家具項關、建築園藝、醫療保健銷售上升趨勢也逐漸成形，美國消費動能仍存。

結論

整體而言，美國的消費動能並無疑慮，零售銷售公佈之後，超預期的數字加上 初領失業救濟金人數 連續第二週下降，美元指數短線一度上漲 0.6% 回到 103，10 年期美債殖利率則上漲約 10 bp 至 3.95%，FedWatch 預期年內降息幅度從 4 碼收斂至 3 碼，預期 9 、 11 、 12 各降一碼，長短天期利差也持續收斂，符合我們在最新文章中提到的，Q3 仍處於經濟具有支撐、聯準會預防性降息的情境。

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1. 7 月中國社會消費品零售年增 2.7%（前 2.0%），略高於市場預期，細項中，家電 -2.4% 、汽車 -4.9% 年減幅收窄，通訊器材（手機）、體育娛樂用品、日用品、糧油食品、飲料等商品表現較好。

2. 7 月工業增加值年增 5.1%（前 5.3%）略不及預期，但整體生產強度仍然不弱，其中，有色金屬 8.2% 、半導體 26.9% 和手機 4.9% 產量年增率表現優異，汽車產量年增轉負至 -2.4% 、新能源汽車產量 25.3% 。

3. 1-7 月固定資產投資累計年增率 3.6%（前 3.9%）未達預期，製造業投資、設備工器具購置投資累計增速 9.3% 、 17.0% 仍高位運行，但基建投資 4.9% 尚未發力、房地產投資 -10.2% 小幅擴大拖累整體投資表現，新、舊動能表現差異顯著。

MM 研究員

本月的中國經濟數據，呈現居民消費季節性回暖，工業生產年增率從高位回檔但強度依舊，投資受新舊動能切換陣痛拖累，轉弱速度較快。

社會消費品零售季節性回暖

7 月中國 消費數據 在低基期、暑假出遊和購物的季節性因素下，表現優於市場預期，推動社會消費品零售年增低位回升，月增率 0.35%，日用品、糧油食品、飲料等必需品表現穩健，手機零售年增率大幅回升，汽車、家電等耐久財零售能否在下半年回歸正增長，是觀察內需動能是否具延續性的關鍵。

工業增加值年增低於預期，但細項顯示動能仍在

汽車產量 年增轉負至 -2.4%，是 工業增加值年增率 不及預期的主因，這是由於境內車市燃油車銷量不佳，拖累廠商生產意願所致，但新能源汽車產量增速仍持穩在 25.3% 的高位；與此同時，本月工業增加值月增率 0.35%，顯示逐月回升的動能依舊，出口相關的半導體、手機產量也維持較高的增長，整體製造業開工強度不弱。

固定資產投資轉弱加快

固定投資年增率 不及預期、月增率 -0.17% 轉負，反映中國經濟新、舊動能切換帶來的陣痛期，代表新動能的高技術製造業、新質生產力相關的投資強度較高，如航太設備 38.3% 、計算機電子設備 14.5%，以及跟產能升級相關的設備工器具購置投資 17.0% 、專用設備投資 13.3% 等；然而，傳統舊動能環節投資力道偏弱，房市方面，房地產投資 -10.2% 、商品房銷售面積 -18.6% 、房地產開工面積 -23.7% 等指標，累計年增率谷底震盪，政府收購存量商品房的政策尚未見效，基建投資則受各地洪澇災害、地方財政壓力等因素影響，增速持續滑落。

結論

近期部分增量政策信號出現，包括 7 月底政治會議指出，要加快新舊動能切換速度、強化新動能優勢、清退落後工業產能，財政部宣佈動用 3000 億國債資金，支持企業設備升級、汽車家電消費品以舊換新；同時，人民銀行最新貨幣政策報告，表達了對近期信貸數據下滑的擔憂，並在專欄項目指出，暗示海外發達經濟體貨幣政策轉向，將對新興市場形成外溢影響，貨幣進一步寬鬆的預期再度打開。然而，我們從數據觀察，上述的效應都還沒傳遞到中國企業與經濟數據，尤其最為疲弱的房地產持續弱勢也代表政策傳遞效果不彰。

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1. 日本Q2 GDP 季增年率 3.1%（前 -1.8%），年增率 -0.8%（前 -0.9%），季增年率創下 4 個季度以來最高的成長。

2. 民間消費季增年率為 4.0%（貢獻度為 2.2 個百分點），其中耐久財消費季增年率大幅回升至 36.6%（前 -37.3%），主要原因為汽車停工短期因素消除，廠商在 Q2 恢復出貨。

3. 日本 Q2 實質勞動報酬年增率則回升至 0.8%（前 -0.8%），為 11 個季度以來首度出現正成長，我們認為這將在下半年給予民間消費動能支撐，日本經濟最糟糕的狀況已過。

MM 研究員

日本 Q2 季增年率貢獻度，私人消費 2.2 百分點，政府消費 0.1 百分點，民間與政府投資合計為 1.7 百分點，庫存與淨出口分別為 -0.5 、 -0.4 百分點。詳見以下分析：

汽車工廠停工影響消除，耐久財消費回溫

觀察本次 GDP 主要項目，民間消費季增年率為 4.0%（貢獻度為 2.2 個百分點），其中耐久財消費季增年率回升至 36.6%（前 -37.3%）為最主要的因素，非耐久財、服務項目季增年率則分別為 3.4%（前 0.2%）、 -0.1%（前 3.3%）。

耐久財消費在今年 Q1 、 Q2 先後出現暴跌再暴漲，主要原因為 Q1 日本汽車生產與交貨因特定事件影響而中斷，包含能登地區地震、豐田集團旗下子公司大發汽車因測試資料造假導致停工，連累 Q1 耐久財消費季增年率降至 -37.3%，商品出口降至 -13.6% 。 Q2 在上述因素排除後耐久財消費則大幅成長 36.6%（前 -37.3%），商品出口為 2.4% 。

實質勞動報酬 11 個季度來首度翻正

日本 Q2 名目勞動報酬年增率上升至至 3.8%（前 2.1%），實質勞動報酬年增率則回升至 0.8%（前 -0.8%），為 11 個季度以來首度出現正成長，我們在先前報告就已提到過，日本春季薪資談判將逐季出現在 Q2 發酵，這也為下半年的消費回溫奠定基礎。

結論

整體來說，Q2 GDP 復甦主要受到汽車產業回溫影響帶動，展望下半年，在日本實質薪資成長翻正後將可以給予日本民間進一步成長空間，觀察 8 月 MM 經濟預期指數也連續三個月回升至 0.83%（前 0.74%），整體來看日本經濟已不再繼續惡化，也是我們認為日圓必將止穩的關鍵。

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1. 美國 7 月 CPI 季調年增 2.92%（前 2.98%），月增 0.15%（前 -0.06%），核心 CPI 季調年增 3.21%（前 3.28%），月增 0.17%（前 0.06%），雙雙延續放緩 ！

2. 核心商品在二手車與新車價格續降之下，年增 -1.69% 帶來負貢獻，市場最關注的服務排除住房月增同樣降至 0.02%，使年增也持續下降至 4.63% ( 前 4.81% )。

3. 再看到核心 CPI 6M 年化變動率 2.84% 重回年增以下，3M 年化變動率 1.58% 更是跌破 2%，如同我們所述，Q3 在油價高基期、就業供需平衡使薪資向下的環境裡，通膨將持續降溫，提供聯準會在 9 月降息的機會！

MM 研究員

美國 7 月 CPI 季調年增 2.92%（前 2.98%），月增 0.15%（前 -0.06%），同時核心 CPI 季調年增 3.21%（前 3.28%），月增 0.17%（前 0.06%），雙雙延續放緩。本次 CPI 數據我們以兩大重點解讀：

• 現況：核心商品維持負貢獻，核心服務年增亦持續下滑：

本次的數據並未出現太多變化，核心商品 在二手車與新車價格續降之下，儘管面臨較低的基期，年增仍然能夠維持 -1.69%（前 -1.70%），為整體通膨帶來負貢獻。核心服務月增則小幅反彈回 0.31%（前 0.13%），主因 房租 0.38%（前 0.17%）回升，不過 服務排除住房 月增則降至 0.02%（前 0.27%），反映就業市場平衡帶動的薪資下降最終傳導至服務通膨中，整體核心服務年增也持續下降至 4.90%（前 5.02%）。

• 未來：油價基期墊高、就業市場供需平衡將持續推動通膨降溫：

目前核心 CPI 6M 年化變動率 2.84% 重回年增以下，3M 年化變動率 1.58% 更是跌破 2%，反映近期通膨放緩進程的持續，而這樣的放緩速度會在未來持續嗎？如先前所述，7 ~ 10 月為油價基期持續墊高的時刻，反映在通膨將持續放緩。而從服務項目觀察，新租戶租金指數續降，也將於未來反映至租金中，此外，就業現況使服務排除住房的月增回彈機率很低，預計能夠維持在相對低檔，帶動未來核心服務年增的放緩。

除了 CPI 持續放緩外，前一天公佈的 PPI 同樣低於預期僅 2.27% ( 前 2.74% )，如同我們所述通膨的延續放緩將給予聯準會於未來降息的機會，FedWatch 顯示市場預期 9 月、 11 月、 12 月將分別降息 1 碼、 2 碼、 1 碼，全年降息幅度高達 4 碼。

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1. 需求端：三大能源機構下調 2024 年全球每日石油消費增速的平均預估值至 141 萬桶（前 144 萬桶），反應過去一個季度中國石油需求萎縮、原油進口量跌至疫情封城以來最低水準，所幸先進經濟體處於夏季需求高峰，美國原油庫存連續六週下滑，部分抵銷新興市場的疲軟需求。

2. 生產端：OPEC 短線供給反彈、 7 月產量絕對值回升至去年 Q3 以來最高水平，主要月增長來自中東海灣地區成員國。拉長來看，隨著 OPEC+ 自願減產措施（220 萬桶）即將在 Q4 起逐步寬鬆，疊加美國原油產量近期再創歷史新高（1,340 萬桶），長線油市供給依舊穩健。

3. 全球原油庫存維持消耗趨勢，EIA 預估 2024 Q3～Q4 全球石油庫存消耗 88 / 66 萬桶（前 83 / 61 萬桶），短線原油基本面依舊具有支撐，中東、俄烏持續的地緣政治緊張局勢也給予油價反彈動能。

MM 研究員

從需求端來看，由於中國能源需求持續出現放緩跡象，三大能源機構下調 2024 年全球每日石油消費 增速的平均預估值至 141 萬桶（前 144 萬桶），其中 OPEC 月報下修幅度最高（211 萬桶，前 225 萬桶），是過去一年以來首度調整預估值。

根據 IEA 數據顯示，過去一個季度的中國石油需求面臨萎縮，原油進口量跌至 2022 年 Q3 疫情嚴格封鎖以來的最低水準，而最新 Q2 GDP 年增率 4.7% 、低於 5% 政策目標，除了反應房地產、建築業復甦依舊緩慢，也顯示整體柴油需求、工業投入、煉油加工量的疲弱，EIA 預估 2024 年中國石油消費量增長僅為 30 萬桶，低於 2015～2019 年疫情前平均的 50 萬桶。值得注意的是，美國 EIA 商業原油庫存 出現連續六週消耗，庫存年增率走低至 -3.7%（前 -1.5%），顯示先進經濟體的夏季需求高峰，正在部分彌補中國與其他新興市場近期的疲軟需求。

供給方面，石油輸出國組織（OPEC）短線供給出現反彈，官方統計 OPEC 最新 7 月產量 絕對值回升至 2,674.6 萬桶，創下去年 Q3 以來最高水平，月增 18.5 萬桶、主要來自中東海灣地區成員國 - 沙國（+9.7 萬）、伊拉克（+5.7 萬）、伊朗（+2.0 萬）、阿聯酋（+1.6 萬）。另一方面，俄羅斯、哈薩克、南蘇丹等 Non-OPEC 會員國的原油產量則是合計月減 70 桶。拉長來看，隨著 OPEC+ 自願減產措施將在 2024 年 Q4 起逐步放鬆，以及 2025 年非 OPEC+國家產量持續增長（135 萬桶），尤其看到近期 美國原油日產量 再創歷史新高 1,340 萬桶，預期長線油市供給依舊穩健增長。

整體而言，儘管 7 月下旬以來，美國經濟數據放緩、中國能源需求疑慮壓抑油價表現，但是在北半球夏季需求高峰的支撐下，全球原油庫存維持消耗趨勢，EIA 預估 2024 Q3～Q4 全球石油庫存消耗 88 / 66 萬桶（前 83 / 61 萬桶），短線原油基本面依舊具有支撐，中東、俄烏持續的地緣政治緊張局勢也可能給予上漲動能。必須要等待 OPEC+、美洲國家在今年 Q4 與 2025 年釋出產能後，油市供需才會轉向平衡，IEA 、 EIA 分別預估明年全球石油庫存每日堆積 86 萬 / 10 萬桶，限制油價長線重心。

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重點整理

1. 全球股市在上週一重挫後，後續有所回穩，美股表現大致持平，費半反彈 2.21%，亞股依舊相對疲軟，日韓股市均下跌 -2% ~ -3% 不等，台股週一則是創下單日歷史最大跌幅，最終收跌 -0.78% 。匯市及債市方面，美元止穩於 103 水平，日圓在央行官員談話後回貶，暫時緩解市場擔憂，10 年期美債殖利率落在 4% 之下震盪，與 2 年期 長短天期利差 位於翻正邊緣，原物料板塊中，天然氣價格在烏克蘭傳佔領俄國重要樞紐而大漲近 10% 。

2. 本週重要數據有：

• 美國 CPI（8/14 三）：將公佈美國 7 月 CPI 數據，在 7 月就業市場降溫、每小時薪資年增續降至 3.6% 背景下，預計將帶動服務通膨持續放緩，但由於去年核心商品基期較低，CPI 於 7 月缺乏大幅下降的動力，克里夫蘭聯儲預估 7 月 CPI 年增 3.01%（6 月 2.98%），核心 CPI 年增緩增至 3.33%（6 月 3.28%）。
  

• 美國零售銷售（8/15 四）：將公佈 7 月美國零售銷售數據。 6 月零售銷售年增 2.28%，月增 -0.02%，主要受能源價格滑落、汽車經銷商軟體遭入侵影響車市銷量，但兩者均屬短期現象，7 月，美國汽車銷售量月增再度翻正至 4.31% 、年減幅 -0.86% 收窄，預期 7 月的零售銷售月增將回正至 0.3% ，年增延續 2.32% 的溫和增長 。
  

• 中國月度經濟數據： ( 8/15 四 ) 將公佈中國 7 月月度經濟數據，7 月 PMI 生產指數位於 50.1 擴張區間，國內汽車半鋼胎開工率高位持穩，疊加海外補庫需求帶動，工業增加值有望支撐在 5.4% 的高位（6 月 5.3%）；社會消費品零售年增有望在低基期、暑假出行支撐下，小幅提升至 2.6%（6 月 2.0%)；固定資產投資在工業設備更新、製造業支持下，累計增速有望持穩在 3.9%（6 月 3.9％）。
  

• 日本 GDP（8/15 四）：將公佈日本 2024 Q2 GDP，春鬥提振薪資的結果終於反映在薪資上，六月實質薪資翻正來到年增 1.1%，但 Q2 日幣的貶值可能抵消其效果，預估民間消費僅稍有改善，市場預期 Q2 GDP 年減 -0.9% （Q1 -0.7%）、季增年率 2.5%（Q1 -1.8%）。

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重點整理

1. 台灣 7 月出口年增率 3.1%（前 23.5%），落於財政部預估的 3 ~ 6% 下緣，除了進入高基期外，也受凱米颱風影響工作天數下滑和出貨遞延，細項中電子零組件回落至年減 -12.05%（前 7.34%），資通訊反而在產品高單價支撐下絕對值再創歷史新高至 129.6 億美元，年增率 42.4%（前 114.07%），反映 AI 需求仍然強勁。

2. 觀察國家，在美國客戶對先進零組件的強烈需求下，繼續作為出口主要支撐動能，對美出口金額創高至 114.5 億美元，年增率達 70.3%（前 74.2%），對中國出口年增率則回落至 -13.5%（前 7.31%），成為主要拖累項目。

MM 研究員

本月 出口年增率 下滑至財政部預估的下緣，主要受 7 月開始進入出口高基期以及颱風影響出貨遞延，電子零組件 回落至衰退，所幸金額維持穩定，而 資通訊出口 繼續表現強勢，金額再創歷史新高，顯示 AI 拉貨需求持續強勁以及高單價的支撐。

先前已經提及，今年 Q3 開始，就將面臨到去年 7 月資通訊出口爆發的超高基期壓力，而本次出口數據年增確實也大幅放緩至 3.1%，所幸部分主因為受到颱風所影響，但我們仍可發現，即使資通訊仍強，但增速也不敵基期壓力而放緩。

而後續的外銷動能從 PMI 數據來看，7 月 電子光學產業 維持穩定 54.2（前 54.3），新訂單、生產和展望均落在高擴張水準，分別為 57.7（前 61.3）、 58.1（前 59.9）和 59（前 63.2）；再者目前已開出 7 月營收的主要電子廠普遍表現樂觀，包括聯電營收創 19 個月以來新高、大立光創同期次高、國巨 / 鴻海營收均創同期新高等，顯示整體趨勢立即反轉機會低，但仍須留意基期墊高使得市場預期開始出現修正，整體波動因而加大。

另外觀察到籌碼面，短線上可留意的是 小台散戶多空比 創下新高，籌碼凌亂下也將使股市短期波動加劇。

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重點整理

日本央行副行長內田真一於 8/7 發表談話，明確提及在金融市場波動加大的環境下不應升息。談話後，利率期貨顯示日本央行年底前再度升息機率低，日圓兌美元貶回 146.3，日股則在週二與週三連續兩天大漲。

MM 研究員

日本央行副行長內田真一於 8/7 在北海道函館市發表談話，我們整理以下重點：

1. 本次談話為既定排程，因此主要討論上週升息的原因

• 勞動成本比例較高的服務通膨項目貢獻度開始增加，顯示薪資適度上漲推高服務價格的趨勢逐漸顯現。
• 根據短觀調查與長期日本人口趨勢，勞動力短缺可能會持續存在，使工資上漲。
• 雖然日本公債購買量的減少會產生一些影響，但就央行模型分析，對整體貨幣政策的效果小於利率的影響。
• 日本實質利率仍為負值，金融環境仍然寬鬆。

2. 明確提及金融場波動加大，央行應停止升息

• 由於本國與海外金融市場的波動，我認為央行應暫時維持目前政策利率不變的貨幣寬鬆政策。
• 與歐洲和美國升息的情況不同，日本經濟目前並不需要以特定的速度提高利率來避免落後於形勢。因此，當金融和資本市場不穩定時，日本央行不會提高利率。

3. 結論

我們在週一發佈的快報提及，日圓自 7 月以來的升值是合理反應央行升息的行動以及美日利差縮窄，從美元指數回落來看，也證明日圓並非是反映股市恐慌的避險需求，後續股市則應繼續回到基本面與資金面來觀察，我們也在週一的報告中更新我們的看法。

日本央行副行長內田真一談話後，日本利率期貨顯示年底前升息機率已大幅降低，8/7 收盤日圓兌美元貶回 146.35，日股則在週二與週三連續兩天大漲。

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重點整理

1. 週一全球股市全面重挫，台灣下跌 -8.35% 至 19830 創史上最大跌幅，日經指數與韓國股市更在盤中觸發熔斷機制，收盤分別下跌 -13.5% 、 -8.7% 。美國 S&P 500 、 Nasdaq 100 分別下跌 -3.0% 、 -3.4%，在聯準會全年降息預期推升至 5 碼下，美元指數下跌 -0.41%，美債殖利率滑落 95bp 至 3.78% 。

2. 週一市場動盪來自兩項因素：1) 市場擔憂避險需求促使日本利差交易（Carry Trade ）平倉，推升日圓，並吸收部分股市槓桿資金。 2) 美國 7 月非農就業月增 11.4 萬（前 17.9 萬），失業率上升至 4.3%，觸發薩姆規則衰退門檻，市場轉向關注衰退風險。

3. 本波股市的震盪下跌幅度確實也超乎我們所想像，製造業、就業等相關數據顯現的疲態也讓我們提高警覺檢視目前下半場是否已近終點，有鑑於此，最新快報我們更新對全球央行資金行情的看法，並提供美國下半年就業市場情境分析。

MM 研究員

週一全球全面重挫，台灣下跌 -8.35% 至 19830 創史上最大跌幅，日經指數與韓國股市更數在盤中觸發熔斷機制，收盤分別下跌 -13.5% 、 -8.7% 。美國 S&P 500 、 Nasdaq 100 分別下跌 -3.0% 、 -3.4%，在聯準會全年降息預期推升至 5 碼下，美元指數下跌 -0.41%，美債殖利率滑落 95bp 至 3.78% 。

1. 日圓、 VIX 空頭回補，加大股市波動

自 6 月以來日本央行加速貨幣政策正常化，此舉引發利差交易（Carry Trade ）的平倉並使日圓空頭部位快速回補，配合美日利差快速收窄，日圓 COT 指數從 -3.8 百萬的歷史低點大幅縮窄至 -1.5 百萬，日圓升值連帶也使日本股市重挫。另外，VIX 今年以來也累積大量空頭部位，週一在全球股市震盪下，VIX 飆升 65% 來到 38.57，創下 2022 年 10 月以來新高。

2. 美國就業數據差於預期，市場擔憂衰退風險

週一全球風險資產引發賣壓，主要原因為上週五公佈的美國失業率超預期上升，使市場轉向擔憂衰退風險。我們在上週五的非農短評分析，美國 7 月非農就業月增 11.4 萬（前 17.9 萬），低於市場預期的 17.5 萬，失業率更上升至 4.3%，觸發薩姆規則衰退門檻。美國整體招聘數量已大幅趨緩，因此多數新增的就業人口無法像過去一般立即找到工作（過去一個人能搭配到 2 個工作機會，現在已下降至 1.3），因此新增的找工作人口會先被認定位為失業，不過目前裁員率仍維持在歷史低檔 0.9%，顯示企業尚未對實際就業人口開刀，這將是我們在後續密切觀察就業市場是否確實出問題的重要節點。。美國就業市場趨緩， 也推升美國聯準會今年降息預期至 125 個基點。

本波股市下跌又快又急，製造業、就業等相關數據顯現的疲態也讓我們提高警覺檢視目前下半場是否已近終點，有鑑於此，最新快報我們更新對全球央行資金行情的看法，並提供美國下半年就業市場情境分析。

重點整理 

1. 美國 7 月非農就業月增 11.4 萬（前 17.9 萬）低於市場預期，本次服務細項當中大多出現放緩，其中資訊傳播業與金融業更是轉為月減；支撐主力則是教育醫療、休閒娛樂與營建業。在就業市場降溫之下，每小時薪資月增穩定在 0.23%（前 0.32%），年增率則持續回落至 3.6%（前 3.9%），為後續服務通膨的放緩鋪平道路。

2. 失業率 則如同我們在 本篇報告 所述，在貝佛里奇曲線轉向平坦後，回升至 4.3%（前 4.1%），觀察人口組成，失業人口呈現增加，代表新加入的勞動力已無法快速找到工作，反應就業市場已接近完全平衡。

MM 研究員 

美國 7 月就業報告出爐，其中非農就業月增 11.4 萬、失業率 4.3% 皆不及市場預期，我們統整本次報告的兩大重點如下：

非農月增大幅降溫至 11.4 萬，每小時薪資年增續降至 3.6%

美國 7 月非農就業月增 11.4 萬（前 17.9 萬），低於市場預期的 17.5 萬，本次服務細項當中，大多數項目月增皆出現放緩，其中資訊傳播業（-20 萬）與金融業（-4 萬）更是轉為月減，成為本月拖累月增的項目，而支撐主力則是教育醫療（57 萬）、休閒娛樂（23 萬）與營建業（25 萬）。在就業市場降溫之下，每小時薪資月增穩定在 0.23%（前 0.32%），年增率也持續回落至 3.6%（前 3.9%），為後續服務通膨的放緩鋪平道路。

根據過去的歷史經驗，當非農就業年增跌破 200 萬時，經濟很有可能會明顯趨緩或進入衰退，當前年增仍高達 250 萬人，代表離衰退仍有段距離。然我們進行簡單計算，未來每月的非農就業月增至少需要 12 萬以上，全年年增才能夠維持在 200 萬，這也代表如今的就業市場難以再承受進一步的降溫，如今通膨無疑慮下，聯準會勢必需要進行降息。

失業率回升至 4.3%，主因就業已經根本性平衡

失業率 則如同我們在 本篇報告 所述，在貝佛里奇曲線轉向平坦後，回升至 4.3%（前 4.1%）。觀察家庭調查中人口組成，會發現就業人口變化較小（月增 6.7 萬），反倒是失業人口出現明顯上漲（月增 35.2 萬），反映新加入的勞動力已經無法像先前一般快速找到工作，反而開始停留在失業人口中，造成失業率出現回升。

從 JOLTS 數據也能觀察到一致的現象：招聘人數續降至 534.1 萬，裁員率則保持在 0.9% 的低位，都在反映目前企業仍沒有削減實際就業，需求的減弱都透過減少招聘來反應，也因此我們認為當前失業率的上升尚不至於對民眾收入造成嚴重傷害，後續關注就業人口與裁員率的變化，若需求進一步降溫使就業人口開始出現明顯下跌，裁員率也跟隨上升，則代表就業市場出現明顯惡化。

數據公佈後，反映疲弱的就業數據，三大股指期貨走跌，美元指數與 10 年期美債殖利率雙雙下跌，美元跌 1% 接近 103 關口，10 年期美債殖利率下跌約 10 bp 至 3.82% 左右，FedWatch 則是首次預期 9 月降息 2 碼，全年降息幅度調升至 4 碼。

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1. 聯準會上週利率決策會議暗示降息在即，全球股市一度大幅反彈，然卻在 ISM 、非農公佈後出現明顯回跌，美元指數同步走弱，10 年期美債殖利率更一舉跌破 4%，S&P 500 下跌 -2% 左右，科技板塊賣壓依舊沈重，費半指數下跌近 -10%，收在半年線之下，台股更於上週五下跌逾千點，創單日最大跌點，週跌幅 -2%，其餘亞股也表現黯淡，日經指數在日本央行意外升息之下，重挫 -4% 以上，創今年 2 月以來新低。

2. 本週重要數據有：

• 澳洲利率決策（8/6 二）：市場預期，本次澳洲央行按兵不動，主要反映 Q2 CPI 小幅升至 3.8%，市場預計首次降息時間將落在 Q4 。

• EIA 短期能源展望（8/6 二）：7 月不僅原油，汽油、蒸餾油庫存都出現明顯的跌落，反應旺季效應終於顯現，預期美國暑期交通需求較強，關注本月是否持續上調庫存消耗預期。

• 台灣出口（8/8 四）：7 月總體 PMI 轉弱，同時本月起高基期效應也將逐漸開始顯現，預估 7 月出口年增受基期壓抑落在 3 ~ 6%（6 月 23.5%）。

• 中國進出口 （8/8 四）& 物價（8/9 五）： 預估本月出口年增小幅上升 9.9%（前 8.6%）， 7 月 PMI 出廠價格指數滑落，暗示物價復甦之路曲折，預計 PPI 年增仍衰退 -0.9% （前 -0.8%），CPI 年增微幅上漲至 0.4%（前 0.2%）。

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美中台陸續公佈 7 月製造業 PMI，數據顯示需求未透露出明確動能：

1. 台灣 7 月製造業 PMI 為 52.2（前 53.7），電子產業仍樂觀，然傳統產業相對疲弱；中國官方製造業 PMI 官方 PMI 49.4（前 49.5），財新 PMI 自去年 11 月來首次低於榮枯線 49.8（前 51.8）；美國 ISM 製造業 PMI 再度下滑至 46.8（前 48.5），新訂單、生產以及僱傭均呈現滑落。

2. 美、中、台 7 月訂單數值力道都不強，所幸製造商存貨均處於低檔，相對支撐 PMI 新訂單減客戶庫存 數據分別為 1.6（前 1.9）、 1.5（前 1.2）和 9.3（前 16.1）。

3. 財經M平方編製的 MM 製造業週期指數 小幅回落至 -0.2（前 -0.08），也顯示本次製造業數據的不如預期。

我們會在下週出具關於美國科技巨頭報告、並在 7 月台灣出口公佈後，出具相關報告檢視本次製造業週期。

MM 研究員

美國 7 月製造業 PMI 再度下滑至 46.8，需求動能尚未出現

• 美國 7 月製造業 PMI 下滑至 46.8（前 48.5），低於預期的 48.8，除了供應商訂單以外，其他四項組成皆下滑，其中生產（45.9）與僱傭指數（43.4）創下 2020 年以來新低。

• 從受訪者回應會發現，報告需求放緩的行業類別有擴大的傾向（交通設備、食品飲料、金屬製品、電器設備等），一部分可能反映淡季影響，另一部分也反映在目前高利率下，企業仍不願意投資資本與庫存，壓抑需求恢復速度。

• 存貨（44.5）與客戶端存貨（45.8）則繼續處於收縮區間，顯示廠商壓力不大，後續仍待新訂單（47.4）動能出現。

中國 7 月淡季 PMI 缺乏動力，政治局要求政策加力

• 中國 7 月官方製造業 PMI 49.4（前 49.5）符合預期，財新 PMI 49.8 （前 51.9）自去年 11 月來首次低於榮枯線，本月步入中國製造業的傳統拉貨淡季（618 結束），疊加洪澇災害拖累建築業開工和企業生產活動，PMI 缺乏回升動力。

• 官方細項 中，生產指數 50.1 保持擴張但出現滑落，新訂單 49.3 小幅下降 0.2 個百分點，工業出廠價格 46.3 回檔也暗示 PPI 復甦之路曲折，整體延續生產端強於需求端的弱復甦格局，所幸新訂單減庫存差值上升至 1.5（前 1.2），顯示廠商庫存仍在安全水位。

台灣 7 月製造業 PMI 回落至 52.2，傳產拖累指數下滑

• 台灣 7 月製造業 PMI 回落至 52.2（前 53.7），細項 中新訂單和生產指數分別回落至 53.9（前 59.2）和 53.9（前 56.4），維持擴張，存貨和客戶庫存仍處於緊縮過低水準，分別為 49（前 49.4）和 44.6（前 43.1），未來六個月展望小幅滑落至 55（前 59.2）。

• 觀察 產業，電子光學產業 PMI 擴張趨勢維持穩定的 54.2（前 54.3），細項指數也維持高度擴張，包括新訂單 57.7（前 61.3）、生產 58.1（前 59.9）、新出口訂單 58.6（前 56.6）和展望 59（前 63.2），確立半導體等電子產業的擴張趨勢，多數傳產回落拖累整體 PMI 下滑，包括食品紡織 54.3（前 58.5）、基礎原物料 49.1（前 53）、電力機械 47.4（前 54.2），反映中國需求復甦不彰。

結論

整體來說，美中台 7 月 PMI 的 新訂單減客戶庫存分別為 1.6（前 1.9）、 1.5（前 1.2）和 9.3（前 16.1），而 MM 製造業週期指數 滑落至 -0.2（前 -0.08），顯示整體製造業的復甦在本月有所放緩，而台灣在電子產業的支撐下仍是表現較佳的經濟體，傳統製造業在中國有效需求不足以及美國消費回歸溫和下形成拖累，所幸存貨普遍處於健康水位，未出現顯著攀升，持續關注後續需求復甦的狀況。

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1. 英國央行在 8 月會議降息 1 碼至 5.0%，為四年來首次降息。英國 5 、 6 月 CPI 年增率已降至 2%，再加上平均經常性薪資成長在 5 月降至 5.2%，為 2 年來新低，市場預期英國央行在年底前有機會再降息 1 ~ 2 碼。

2. 日前全球已有 49.3% 的國家開始降息，聯準會也在昨日會議暗示 9 月降息的可能性，Fedwatch預估 9 月降息機率已達到 100%，我們維持在 8 月月報的看法，資金面行情將扮演股市重要動能。

MM 研究員

貨幣政策

• 降息 1 碼至 5.0%，為四年來首次降息。其中五位委員支持降息，四位委員支持維持利率不變。
• 5 、 6 月通膨已降至 2%，雖然因能源基期效應影響，下半年通膨可能出現「暫時」回升，但長期通膨預估沒有改變。
• 委員會預計整體通膨率的下降以及許多通膨預期指標的正常化，將繼續使薪資與通膨螺旋風險減弱，因此現在適合減少政策限制的程度。
• 根據英國央行調查，1 年通膨預估爲 2.4%（前 2.6%），2 年通膨預估爲 1.7%（前 1.9%），3 年通膨預估爲 1.5%（前 1.6%）。
• GDP 預估：2024 年 1.25%（前 1.5%）、 2025 年 1.0%（前 1.0%）、 2026 年 1.25%（前 1.25%）
• CPI 預估：2024 年 2.75%（前 2.5%）、 2025 年 2.25%（前 2.25% ）、 2025 年 1.5%（前 1.5%）

記者會談話

• 連續 2 個月通膨率維持在 2% 是非常令人歡迎的，通膨壓力的緩和已經足以令央行在今天降息。
• 有跡象顯示工資和價格設定將趨於正常化。
• 目前還不確定通膨持續下滑的形勢是否穩固，將在未來每次會議決定是否延長偏緊縮的政策，不會對利率的未來走勢發表看法。

結論

英國央行於 8 月降息 25 基點，符合市場預期。英國 5 、 6 月CPI 年增率已降至 2%，再加上平均經常性薪資成長在 5 月降至 5.2%，為 2 年來新低，央行也在聲明稿表示物價與薪資風險已經緩和，因此在今日作出降息的決定。市場預期英國央行在年底前有機會再降息 1 ~ 2 碼。

日前全球已有 49.3% 的國家開始降息，包含瑞士、瑞典、歐洲、加拿大央行等成熟國家，聯準會也在昨日會議暗示 9 月降息的可能性，Fedwatch預估 9 月降息機率已達到 100%，我們維持在 8 月月報的看法，資金面行情將繼續扮演股市重要動能。

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今日凌晨（8/1）聯準會 FOMC 會議維持利率在 5.25 ~ 5.50% 區間，本次會議重點如下：

1. 聲明稿作出以下幾點改變：1) 將就業增長自強勁改為溫和，並提及失業率有所回升，2) 刪除了委員會「高度關注通膨風險」的論述，變更為關注「雙重使命」（就業最大化與價格穩定） ，正式傳遞聯準會貨幣政策權衡態度的轉變。

2. Powell 記者會強調不再需要 100% 關注通膨，如果 9 月會議前通膨數據符合預期，同時就業市場與近期的狀況一致，則 9 月會議就有可能會討論降息，表示委員們在本次會議就已經針對降息進行深入討論。

3. 同日美國財政部也大幅下修 Q3 ~ Q4 發債融資計劃，除了將 Q3 發債融資金額下調至 7,400 億（原 8,470 億）外，Q4 亦放緩至 5,650 億，也同步擴大定期回購措施至每季 300 億（原 225 億），債券供需持續好轉。

4. 今年以來，我們便強調「升息並非基準情境，年內有預防性降息空間」，此外，我們也分享 Q3 走的是「經濟趨緩、通膨降溫，聯準會寬鬆」的資金行情！上述論調於近期一一實現，除了通膨持續放緩、與聯準會同天公佈的小非農滑落至 12.2 萬（前 15.5 萬）外，FOMC 本次會議也明確表態下次降息的可能性，而資金行情走到現在，後續的關注重點我們也一併在內文提出。

更多分析請詳見今天早上 M平方最新 聯準會快報。

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1. 台灣 2024Q2 GDP 年增率 5.09%（前 6.56%），符合 5 月主計處預估的 5.18%，細項 中，民間消費穩健復甦 2.71%（前 4.45%）、民間投資動能顯著回暖也帶動資本形成年增率達 15.34%（前 -4.88%）、以及商品服務輸出 7.87%（前 9.11%）的高速成長，均反映去庫存告一段落以及 AI 商機推動海外拉貨。

2. 從 6 月 景氣燈號 2 年以來首度回歸紅燈，可看出目前在「內外需求同熱」支撐整體台灣經濟熱絡，要留意的是未來基期也開始逐漸墊高，經濟增速預計將逐漸回歸長期平均，根據 5 月主計處預估，Q3 和 Q4 GDP 增長將分別回落至 3.01% 和 1.39%。

MM 研究員

台灣 Q2 GDP 成長符合預期，內需消費和 出口 穩健復甦，前者短期有年中促銷活動和暑假旺季帶動，熱絡的 就業市場 也作為重點支撐，後者雖處淡季，但在去庫存告一段落以及 AI 需求帶動下已連 4 季成為主要經濟動能，並帶動企業投資意願。

貢獻度來看，民間消費作為穩定貢獻項，貢獻度為 1.33 個百分點（前 2.26），輸出動能也持續回歸，貢獻度 4.93 個百分點（前 5.73），而資本形成也在企業信心復甦下貢獻了 3.87 個百分點（前 -1.35）。

整體而言，GDP 表現穩健，從 6 月 景氣燈號 2 年以來首度回歸紅燈，也可看出目前在「內外需求同熱」支撐整體台灣經濟熱絡，使台灣的經濟成長能夠在全球中名列前茅，而根據近期的重點半導體廠的展望（美光、台積電、艾司摩爾、 SK 海力士等）也確立下半年的成長趨勢，但要留意的是因為基期也開始逐漸墊高，經濟增速預計將逐漸回歸長期平均，根據 5 月主計處預估，Q3 和 Q4 GDP 增長將分別回落至 3.01% 和 1.39%。

更多台灣與半導體基本面解讀，可參考最新發布的 8 月投資月報

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1. 日本央行在本次會議超出市場預期升息 15 基點，並同時公佈縮表細節，將從目前每月的購債規模 5.7 兆日圓，至 2026 Q1 每月購債金額減少至 3 兆日圓，央行估計，考量部分債券未來到期不再投資的金額，到 2026 年 Q1 資產負債表將比現在減少 7 ~ 8% ，代表央行將開始縮表。

2. 我們在8 月月報提到，日本央行對於薪資與通膨前景更為樂觀，伴隨日本政府外匯干預以及聯準會高機率於 Q3 開始降息，日圓已沒有進一步貶值條件。

MM 研究員

1. 聲明稿與經濟預期

• 意外升息 15 基點，以 7 比 2 的票數將基準利率提升至 0.25% 附近（原先為 0%~0.1%）。
• 公佈縮表細節：(1)逐步減少購債，從目前每月的購債規模 5.7 兆日圓，至 2026 Q1 每月購債金額減少至 3 兆日圓。(2)日本央行估計到 2026 年 Q1 資產負債表將比現在減少 7 ~ 8% 。
• 預計實質利率仍會顯著低於 0，維持寬鬆的金融環境。
• GDP 成長預期：GDP 2024 年 0.6% (前 0.8%)、 2025 年 1.0% (前 1.0%)、 2026 年 1.0% (前 1.0%)。
• 排除食品通膨預期：2024 年 2.5% (前 2.8%)、 2025 年 2.1% (前 1.9%)、 2026 年 1.9% (前 1.9%)。
• 排除食品與能源通膨預期：2024 年 1.9% (前 1.9%)、 2025 年 1.9% (前 1.9%)、 2026 年 2.1% (前 2.1%)。

2. 記者會談話重點

• 在確保市場穩定的前提下，以可預測的方式下逐步減少日本公債購買是適當的，但同時允許一定的靈活性。
• 如果長期殖利率出現大幅上升，日本央行將靈活應對，增加購買和進行固定利率操作。
• 相信薪資上漲的趨勢將會持續，工資和收入的上升將繼續支持私人消費。
• 不認為此次升息會對經濟產生顯著的負面影響，年內是否再次升息將取決於數據表現。
• 我們調整了政策立場，將短期利率作為主要政策工具，因為我們不再需要大規模的貨幣寬鬆。

3. 結論：
日本央行在本次會議超出市場預期升息 15 基點，並同時公佈縮表細節，將從目前每月的購債規模 5.7 兆日圓，至 2026 Q1 每月購債金額減少至 3 兆日圓，央行估計，考量部分債券未來到期不再投資的金額，到 2026 年 Q1 資產負債表將比現在減少 7 ~ 8% ，代表央行將開始縮表。

我們在8 月月報提到央行進一步貨幣政策正常化的原因是，對於薪資與通膨前景更為樂觀，通膨受到能源補貼取消受到提振，且日本短觀調查顯示勞動需求仍然強勁與供給不足，也給予薪資進一步提升的空間。我們認為在以上條件下，伴隨日本政府外匯干預以及聯準會高機率於 Q3 開始降息，日圓已沒有進一步貶值條件。

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1. 台灣 6 月景氣分數上升至 38 分（前值上調至 36），亮出紅燈，創 2022 年 1 月以來新高，細項中工業生產指數、製造業銷售和海關出口年變動率分別為 16.2%（前 15.3%）、 9.3%（前 8%）以及 26.9%（前 9.47%），出口明顯增長部分受惠於去年低基期，金額來看資通訊繼續維持高檔，反映 AI 商機維持強勁，帶動製造業回溫。

2. 景氣領先不含趨勢指標持續上升至 103.59（前 102.87），外銷訂單動向指數回升至 101.54（前 101.24）。

3. 下週將持續留意 出口金額 能否推升至 420 ~ 430 億美元以上的水位，才有利於支撐年增率維持在雙位數增長。我們也於近期 快報 提到，當前多數指標來看，製造業的上升趨勢已經進入到後半場的「回補庫存」階段，多數數據的時間點大多吻合，預計在 Q3 仍能維持這樣的動能，並自今年底～明年上半年則需要開始關注轉折時點。

MM 研究員

台灣 景氣燈號 自 2021 年以來再度亮出紅燈，製造業數據擴張趨勢加速，包括 工業生產值、製造業銷售、海關出口，雖仍處於淡季，但資通訊在 AI 拉貨下維持強勁，電子零組件出口也維持穩定，整體外需動能強勁，也驗證我們提到的製造業回補庫存的趨勢。

內需部分，零售和餐飲業 進入去年解封高基期，但不改復甦趨勢，年增率分別為 3.9%（前 2.43%）和 6.8%（前 4.13%），短期受惠年中促銷活動以及暑假旺季需求，背景也有熱絡的就業市場做支撐，季調失業率 進一步創低至 3.34%（前 3.35%）。

整體而言，台灣經濟開始由「外熱內溫」轉為「內外同熱」的格局，而下半年在 AI 的強勁拉貨以及消費性電子的旺季需求下，仍有利於繼續維持擴張趨勢，要留意的是我們持續提醒股市上升期走到下半場，且 7 月即將進入 AI 高基期，下週將持續留意 出口金額 能否推升至 420 ~ 430 億美元以上的水位，才有利於支撐年增率維持在雙位數增長。我們也於近期 快報 提到，當前多數指標來看，製造業的上升趨勢已經進入到後半場的「回補庫存」階段，多數數據的時間點大多吻合，預計在 Q3 仍能維持這樣的動能，並自今年底～明年上半年則需要開始關注轉折時點。

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1. 上週全球股市普遍下跌，科技股賣壓依舊延續，拖累 S&P 500 下跌 -0.8%，費半指數持續重挫 -3%，亞股表現依舊弱勢，中國上證、香港恆生、日經均跌至 Q2 後低點，台灣加權指數也一度回檔至 22,000 點下方。再來看到美元及美債殖利率，則分別在 104 以及 4.15% 左右找到支撐，顯示市場靜待本週的聯準會利率決策會議，目前市場預期今年降息 3 碼次數仍為最高，金價也在聯準會委員進入緘默期後高檔回落，其餘原物料則延續弱勢。

2. 本週公佈重要數據有：
   Q2 歐元區 GDP（7/30 二）：經濟表現仍在改善，加上歐洲央行寬鬆態度不變、巴黎奧運即將到來，市場預計第二季 GDP 年增率微幅成長至 0.5%（前 0.4%）。
   Q2 台灣 GDP、中國 PMI（7/31 三）：台灣經濟處於「外熱內溫」格局，內、外需同步穩定擴張，Q2 GDP 年增率有望維持在 5.1% 以上的高增速；中國在 618 促銷結束後的單月 PMI 本就有季節性下降的壓力，預期 7 月中國 PMI 微幅降至 49.3（前 49.5）。
   美國 PMI 、聯準會利率決策（ 8/1 四）：美國 PMI 有望在新訂單推動下回溫至 49.0（6 月 48.5）；FedWatch 預期 本月維持利率，全年降息 3 碼，後續可持續關注記者會對未來降息的說法。
   7 月美國就業數據（8/2 五）：預期 7 月非農就業月增溫和趨緩至 17.5 萬（前 20.6 萬），失業率持平在 4.1%，每小時薪資年增下滑至 3.7%（前 3.9%）有利通膨降溫。

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1. 美國 2024 Q2 GDP 季增年率 2.8%（前 1.4%）、年增率 3.1%（前 2.9%）。商品支出重新回歸正貢獻 0.55 個百分點，服務支出也保持韌性，依舊為單一貢獻最大的項目，整體消費支出年增率維持在 2.5% 穩定水準，進口負貢獻持續擴大同樣暗示著美國 Q2 消費動能依然強勁。

2. 本次最大亮點在於民間庫存變動貢獻轉正為 0.82 個百分點，補庫動能開始反映，經濟動能有望延續。非住宅投資年增 3.7% 主要反映設備及智慧產權的增長，住宅投資負貢獻 -0.05 個百分點，但觀察年增率仍穩定在 5.8%，在供不應求的結構性問題未解下，仍有一定支撐。

MM 研究員

美國 2024Q2 GDP 季增年率 2.8%（前 1.4%）、年增率 3.1%（前 2.9%），優於市場預期，我們統整兩大重點如下：

1. 消費：商品回歸正貢獻，整體消費動能仍強勁

從貢獻度觀察，商品支出在 Q1 淡季短暫轉為負貢獻後，於 Q2 重新回歸正貢獻 0.55 個百分點，服務支出也保持韌性，依舊為單一貢獻最大的項目（1.02 個百分點），整體消費支出年增率維持在 2.5%（前 2.2%）穩定水準。此外，進口負貢獻持續擴大至 -0.93 個百分點，同樣暗示著美國 Q2 消費動能依然強勁。

2. 投資：補庫動能開始浮現，固定投資動能仍有支撐

民間投資的部分，最大亮點在於民間庫存變動從過去兩季的負貢獻轉正為 0.82 個百分點，顯示我們先前持續提及的補庫動能開始反映，有望延續經濟動能。非住宅投資年增 3.7%（前 4.3%）主要反映設備及智慧產權的增長，住宅投資雖然在成屋、新屋銷售動能轉弱下，Q2 小幅負貢獻 -0.05 個百分點，但觀察年增率仍穩定在 5.8%（前 5.6%），在供不應求的結構性問題未解下，仍有一定支撐。

整體而言，Q2 GDP 顯示消費動能仍強勁，因此報告公佈後，美元、美債殖利率小有回升。至於是否需要擔心消費動能過強拖累通膨放緩進度？我們認為後續消費增速高機率會隨就業市場放緩而轉趨溫和（詳見 8 月月報），搭配補庫動能的支撐，讓經濟能夠維持在溫和成長區間。本次一同公佈的 2024 Q2 核心 PCE 年增率 2.7%（前 2.9%）顯示通膨持續放緩，預計後續薪資年增的續降也將帶動服務通膨年增重回下行，不影響聯準會下半年降息動作。

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1. 委員普遍提到就業市場明顯降溫，近期通膨數據給予聯準會更多信心，相信通膨正在朝 2% 目標前進。若經濟狀況發展持續有利於更快的通膨放緩，同時就業市場放緩但維持韌性，今年晚些時候放鬆政策是合適的。

2. 部分官員開始提到央行在溝通貨幣政策時，使用替代情境（alternative scenarios）的重要性，幫助大眾瞭解央行將如何針對可能的經濟環境變化做出應對，建議關注 8/1 FOMC 會議是否也開始出現相關的討論。

MM 研究員

7 月聯準會官員中除了 Powell 多次公開發言，其他許多委員也都發表談話，我們統整三大重點如下：

理事會成員 Cook：通膨繼續朝目標前進，同時失業率不會進一步上升
目前為止，Cook 認為她所看到的情況似乎與軟著陸一致，通膨已從高峰大幅回落，勞動市場逐漸降溫但仍然強勁，Cook 的基準情境是通膨繼續朝目標前進，同時失業率不會進一步上升。

此外，Cook 也提到 Bernanke 早前為英國央行進行審查時給予的建議，即使用替代情境（alternative scenarios）為央行預測做更多的補充，幫助大眾瞭解央行將如何針對可能的經濟環境變化做出應對。

Waller：就業市場處於最佳狀態，近期通膨數據加強信心
針對就業市場，Waller 認為目前就業市場處於最佳狀態（sweet spot），裁員率穩定在 1% 顯示勞動市場在放緩（loosening）而非走向疲弱（weakening），且每小時薪資 3M 年化畫變動率 3.6% 已接近其判斷支持通膨維持在 2% 所需的水準。不過平衡勞動市場代表雙向風險更平衡，這是過去幾年從未遇到的政策挑戰，Waller 認為失業上行風險比我們很長一段時間以來看到的還要高。

針對通膨，Waller 提到近幾個月的數據令人放心，整體 CPI 3M 年化變動率下降至 1.1%，核心 CPI 3M 年化變動率降至 2.1%，最近數據讓 Waller 更有信心能實現雙重使命，Q1 的數據可能存在異常。 若未來繼續收到有利的 CPI 報告，則可以預見不久的將來將降息。

對於後續政策發展，Waller 也提到了替代情境的重要性，因此給出三種可能情境，發生機率由高至低分別為：1）通膨數據參差不齊，但仍然走在回到 2% 的道路上，何時回歸目標只是時間問題，不過近期降息的不確定性較高；2）繼續收到有利的通膨報告，此時可以預見在不久的將來會降息；3）通膨大幅復甦，雖然存在可能性，但機率很低。

其他委員：若經濟持續朝有利方向發展，今年降息是合適的
包含 Goolsbee 、 Daly 、 Kugler 也都表示近期看到了更多有利的數據，Kugler 表示若經濟狀況發展持續有利於更快的通膨放緩（如 Q2 數字），同時就業市場放緩但維持韌性（如最近幾份就業報告），今年晚些時候放鬆政策是合適的。

從委員發言來看，可以肯定隨著越來越多數據釋出，年內降息的可能性在不斷提升，這也反映在 7 月以來，美元指數與 10 年期公債殖利率出現的明顯下滑（更多美元美債分析，詳見 7/26 即將發佈的 8 月月報）。除了對經濟前景的看法，值得注意的是部分委員也開始提及央行在溝通貨幣政策時，使用替代情境（alternative scenarios）的重要性，建議關注 8/1 FOMC 會議是否也開始出現相關的討論。

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1. 7/22（週一），中國人行將 1 年期、五年期貸款市場報價利率 (LPR) ，下調 10 個基點至 3.35% 、 3.85%；同時，又將作為利率走廊中樞的七天期逆回購利率 (OMO)，下調 10 個基點至 1.7%，意在引導衡量銀行間資金成本的 DR007 利率下降，釋放資金到市場。

2. 7/21（週日），中國也公佈了第二十屆三中全會決議全文，M平方對比往年三中全會內容，精煉出本次會議幾大不同之處：1）突出政府在市場經濟中的調控地位；2）推進製造業升級、產業科技創新；3）解決當前地方政府財政問題；4）縮減城鄉差距；5）保證弱勢就業群體的基本社會保障。

MM 研究員

人民銀行意外下調兩大關鍵利率，是對 Q2 GDP 超預期走弱的政策回應（詳見評論），突顯了政府持續為經濟復甦保駕護航的意願；另值得留意的是，本次 LPR 並非像過往跟隨 MLF 的腳步變動，而是在短期政策利率 OMO 下調後直接跟進下降，背後是人行貨幣政策框架的逐步演變。

早在 6 月人行行長便指出，將逐步由逆回購利率這類短期政策利率，直接實現貨幣政策的傳導；7 月初，人行便以七天期逆回購利率 (OMO) 作為中樞指標，減去 20 基點後為隔夜正回購利率（用於回收資金），加上 50 基點後為隔夜逆回購利率（用於釋放資金），以這兩類更機動的政策工具，進一步收窄利率走廊，實現對 DR007 等銀行間資金利率的有效管理，這將有助於人行應對下半年財政發債加速造成的資金利率波動，也能更有效地調降實體經濟的利率成本。

再關注到三中全會，該會議通常被視為中國中長期經濟政策、制度的頂層設計，總體來看，本次會議對「市場經濟」和「政府職能」間的關係作了定位，雖然依然像往年一樣強調公有經濟、私有經濟共存的必要性，也保留了「讓市場起決定性作用」的論述，但相較歷屆三中全會，此次刪去了「市場決定資源配置是市場經濟的一般規律」、「防範政府干預過多」等用字，並增加「對經濟要放的活、管得住」等字眼，更加凸出政府在調節市場秩序、彌補市場失靈過程中的地位。

此外，我們還整理了幾項本次三中全會與歷屆的不同之處，並逐點進行評論：

• 產業升級與科創：以房地產為代表的經濟舊動能轉弱，會議強調，以高技術製造業要成為經濟新動能，也就是希望固定資產投資當中，汽車、計算機電子、電氣機械器材、設備工具更新購置、軟件資通訊和醫藥等產業，能在未來成為 GDP 產值的主要推動；此外，會議內容首次將教育、科技與人才獨立成段，並強調要提升高等院校科研成果轉化效率，體現政府對科創、新質生產力的高度重視。
• 政府財稅改革：房市疲弱連帶地方政府過去最重要的一項收入——土地使用權出讓金減少，此次會議要求，中央與地方政府共享消費稅收入，能極大緩地方財政壓力；同時，將消費稅征收環節從企業端後移至消費端，讓地方政府更注重提振居民消費，而非像過往一味地刺激企業投資；此外，由中央增加支出比例，也能在短期填補地方政府的財政支出空缺。
• 縮減城鄉差距：中國常住人口的城鎮化比率已達 66.2%，但實際的城鎮戶籍人口比率僅 48.3%，這是往年城市落戶條件嚴苛所致，此次會議保障常住城市的農村戶口居民，擁有與市民同等的社會保險、住房保障和子女教育資源（形同直接落戶在城市），是短期縮小城鄉差距的最快方式。
• 保障就業弱勢群體：近期中國失業率趨於穩定，但大量未統計進失業數字的靈活就業、自由職業者（網約車司機、外賣送餐、網紅、自營電商），由於戶籍不在工作城市、或未受僱於當地某間公司等原因，難以參與他們所在城市的醫療險、勞工險，生活中所面臨的不確定性較高，從而壓抑該群體的消費意願，本次會議強調，要保障上述群體在參與基本社會保險時，不受戶籍限制。
• 房地產：賦予各城政府房地產市場的調控自主權，允許取消、調減限購政策。

中國經濟在近一年的復甦之路一波三折，但三中全會通常不針對短期的經濟形勢、經濟政策作論述，關注 7 月底召開的政治局會議，是否釋放更多偏短期的政策刺激信號。

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1. 台灣 6 月外銷訂單年增率 3.1%（前 7%），不及預期的 10.9 ~ 15.4%，細項中電子產品和資通訊產品年增率分別為 6.27%（前 9.18%）和 3.63%（前 11.45%），淡季外銷訂單動能仍保守。

2. 觀察國家，美國年增率 3.72%（前 3.08%）、中國 3.51%（前 10.1%）和東協 0.2%（前 19.71%），美國下單動能相對穩定，反映 AI 動能穩健。

MM 研究員

繼前兩個月連續繳出遠優於預期的數據後，6 月 外銷訂單 接單有所回落，來自電子產品和資通訊產品的下滑，其中電子產品動能相對強勢以及對比美國訂單穩定反映 AI 零組件的拉貨（先進製程、先進封裝等）仍然是最強勁的領域，其他消費性電子在 6 月淡季下接單回歸謹慎。

但觀察 IDC 近期的全球手機和 PC 出貨報告，Q2 年增率分別為 6.5%（前 7.8%）及 3%（前 1.5%）維持復甦趨勢，顯示電子產品的消費需求穩定，但由於銷售的大多為過去的庫存，導致上半年淡季的新增訂單多為急單，以 出口 繼續作為外需觀察指標或許更能反映目前的製造業循環。而除了台灣 6 月出口繳出年增 23.5%（前）優於預期的成績外，領先觀察到 南韓 7 月前 20 日的出口年增率 也創高至 18.8%（6 月全月 5.1%），其中半導體晶片達 57.5%（6 月全月 51%），也反映逐漸進入旺季下，電子零組件的拉貨動能仍在顯現。

整體而言，未來一季的補庫存需求仍有 AI 零組件拉貨以及手機新品上市的備貨動能支撐。

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1. 上週拜登政府傳出進一步對中國半導體制裁，全球股市普遍見到顯著回檔，由科技領跌帶動 S&P 500 下跌近 -2%，尤其影響費半指數單週重挫 -8.8%，亞股方面也受到波及，台股跌破 23,000 關口下跌逾 -4% 。不過可以觀察到，類股輪動的趨勢仍在延續，上週除防禦性板塊止穩外，房地產、能源、金融等類股也呈現上漲，帶動道瓊指數一度續創新高。同時，伴隨聯準會委員談話，降息 3 碼機率大幅超越 2 碼，美元指數因而一度跌破 104 關口，10 年期美債殖利率則於低位震盪，WTI 油價方面則在以巴停火的期盼下，跌破 80 美元 / 桶關卡。

2. 本週公佈重要數據有：

   • 台灣外銷訂單（7/22 一） ＆ 景氣對策信號燈（7/26 五）： 6 月台灣出口及製造業 PMI 均顯示目前景氣穩健復甦，AI 需求強勁以及消費性電子回溫，預期 6 月外銷訂單連三紅年增 10.9 ~ 15.4%，5 月台灣景氣燈號則預期維持黃紅燈。
   • 美國 GDP（7/25 四）：近期非農就業月增趨緩，消費動能也逐漸轉趨溫和，根據美國亞特蘭大經濟預測，美國 GDP Q2 的季增年率為 2.73%（Q1 1.4%），年增率預估 2.9% 。
   • 美國 PCE 物價指數（7/26 五）：預計隨著房租、服務及薪資增速的持續放緩，將帶動本月 PCE 和核心 PCE 月增維持低檔、年增進一步下降。根據克里夫蘭聯儲預測，6 月 PCE 年增為 2.40%（5 月 2.56%），核心 PCE 年增為 2.39%（5 月 2.57%）。

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本季台積電財測有五大重點：

1. Q2 營運： 2024Q2 營收及雙率均優於財測上緣，美元計營收 YoY 32.8%（前 12.9%），AI 晶片和 CoWoS 需求帶動 HPC 營收較上一季成長高達 28% 。

2. Q3 展望：展望 2024Q3 營收將再創歷史新高的 224 ~ 232 億美元，將繼續創歷史新高，QoQ 7.6 ~ 11.4%，YoY 達 29.6 ~ 34.3% 。

3. 因應 AI 強勁需求上調資本支出：維持 AI 市場 2028 年 CAGR 達 50% 高增長展望，並上調 2024 年資本支出至 300 ~ 320 億美元（前 280 ~ 320 億美元），也是 2022 年下修以來首度地上調。

4. 重新定義「晶圓代工產業 2.0 」：台積電首次提出的「晶圓代工產業 2.0 」概念，並根據新定義的晶圓代工市場將在 2024 年繼續成長 10% 。我們認為主要目的可能是為了避免反壟斷疑慮，因原先的晶圓代工市場中台積電的營收佔比超過 60%，現在擴大範圍後 2023 年台積電在晶圓代工市場中僅會佔比 28%，這也代表台積電未來仍有市佔成長的空間。

5. 台積電全年展望上調：仍可上調至 24 ~ 26%（前 21 ~ 26%），且認為半導體產業在下半年將繼續復甦。

更多詳細解讀，請參考 7 /19 發布的 台積電獨家報告!

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1. 歐洲央行於 7 月會議維持利率不變，符合市場預期，歐洲央行表示不對未來貨幣政策預設立場，每次會議將根據數據做出適當決策。

2. 最新歐洲央行預估來看，央行仍認為明年通膨將會回到 2% 水準，這代表從中長線來看，歐洲貨幣政策環境放寬的路徑並沒有改變，市場預期年底前歐洲央行仍有降息 1 ~ 2 碼的空間。

MM 研究員

1. 貨幣政策

• 本次歐洲央行會議將邊際放款利率、主要再融資利率、存款機制利率分別維持在 4.5% 、 4.25% 、 3.75% 不變。
• 資產購買計劃（APP）已經停止再投資。（與先前聲明相同）
• 自 7 月開始，緊急疫情資產購買計畫（PEPP）將以每月 75 億歐元速度縮減，並在年底完全停止再投資。（與先前聲明相同）
• 不對未來貨幣政策預設立場，每次會議將根據數據做出適當決策。

2. 記者會談話

• 隨著時間推移，貨幣政策應該對經濟產生更小的拖累。
• 勞動力成本的增長在短期內將保持較高水平，但已經觀察到公司逐漸減少工作崗位招聘，預計明年工資增長將逐漸放緩。
• 預計通膨在今年剩下的時間在目前水平附近波動。
• 歐洲央行不會預先承諾特定的利率路徑，9 月會議不排除任何可能性。

3. 結論

在 6 月會議降息後，歐洲央行於 7 月會議維持利率不變，符合市場預期，行長拉加德在記者會中提到預計今年剩下的時間通膨將維持在目前水準附近，我們在7 月月報已有分析過，這主要受到為核心通膨去年同期基期較低影響，由於通膨放緩速度變慢，再加上近期歐洲有許多活動，包含歐洲國家盃、巴黎奧運等可能會短期推升服務通膨，因此歐洲央行採取更為謹慎的態度，並表示不會對未來貨幣政策預設立場。

從最新歐洲央行預估來看，央行仍認為明年通膨將會回到 2% 水準，這代表從中長線來看，歐洲貨幣政策環境放寬的路徑並沒有改變，市場預期年底前歐洲央行仍有降息 1 ~ 2 碼的空間。我們也可以從本週公佈的歐元區 Q3 銀行信貸調查觀察到，不論是企業與家庭貸款需求均持續回升，尤其是家庭貸款指數上升至 13.0（前 1.0）創下 2018 年以來新高。因此，我們維持7 月月報的看法，在歐洲整體信貸循環重啟下，經濟基本面將持續改善。

重點整理

1. 美國 6 月零售銷售年增 2.28%，月增 -0.02%，主要受加油站及汽車拖累，但前者主因為價格滑落，後者則反映軟體供應龍頭遭駭客入侵、銷售作業受阻礙，兩者均屬短期影響。

2. 觀察排除波動大項目後的控制核心零售銷售年增 4.08%，月增 0.86%，顯示核心項目仍維持健康成長，電子商務等項目絕對值保持在高檔，美國消費仍具韌性。

MM 研究員

美國 6 月 零售銷售 年增 2.28%（前 2.59%），月增 -0.02%（前 0.26%）。本次零售銷售數據我們以兩大重點解讀：

1. 汽車銷售 受駭客攻擊拖累，為短期非經濟因素

觀察細項，本次對月增造成拖累的除了加油站受油價影響 -2.98% 外，還有汽車 -1.99%，從汽車銷量觀察，6 月確實出現較明顯的下跌，部分反映汽車經銷商管理系統軟體供應龍頭 CDK Global 遭駭客入侵、銷售作業受阻礙的短期非經濟因素影響。展望未來車市，儘管高利率對汽車銷量造成壓抑，但從汽車存銷比 1.25 仍處低檔來看，汽車庫存水位仍健康，未來仍有支撐。

2. 核心項目 絕對值仍處於高檔，消費仍具韌性

觀察排除波動大項目後的控制核心零售銷售年增 4.08%（3.43%），月增 0.86%（0.42%），顯示核心項目仍維持健康成長，電子商務絕對值持續創高，食品飲料、商店百貨、醫療保健等項目也保持在高檔，再再顯示美國消費仍具韌性。

6 月零售銷售公佈之後，美元指數短線一度上漲 0.3% 至 104.5，10 年期美債殖利率則小幅上漲約 3 bp 至 4.2%，FedWatch 預期首次降息時點維持在 9 月，全年降息幅度預期為 3 碼。

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重點整理

1. 中國 Q2 GDP 年增 4.7%（前 5.3%）不及預期，季增 0.7% 有所放緩，拖累來自消費， 1 ~ 6 月社會消費品零售額累計年增 3.7%（Q1 4.7%），其中，6 月年增 2.0%（前 3.7%）超預期滑落，汽車銷量進入高基期、 618 促銷壓抑耐久財價格是主因。

2. 受惠全球製造業補庫存，4 ~ 6 月中國出口連續回升，上半年累計年增 3.6%（Q1 1.5%），工業增加值也在外需支撐下保持韌性， 1 ~ 6 月累計年增 6.0% 高位運行，6 月年增 5.3% 優於預期，月增 0.42% 也有所加速。

3. 1 ~ 6 月固定投資累計年增 3.9%（前 4.0%），符合預期，關鍵支撐來自製造業投資，累計年增高達 9.5%；但基建投資累計年增 5.4% 缺乏上升動力，反映地方政府財政壓力仍在。

4. Q2 房市維持弱勢、未再惡化，1 ~ 6 月 房地產投資 -10.1%，累計年減幅與上月持平；新開工面積 -23.7% 、投資到位資金 -22.6% 及商品房銷售額 -25.0%，累計年減幅分別較 Q1 收窄 4.1 、 3.4 及 2.6 個百分點，6 月房地產綜合景氣指數 92.11（前 92.01）築底止穩。

MM 研究員

中國 Q2 GDP 年增低於市場預期的 5%，拖累環節來自 6 月的內需消費，社會零售銷售 本月減 -0.12%，月增率自去年 7 月以來首次轉負，今年 618 購物節時間拉長後，成交額部分向 5 月分流，全網促銷下又壓抑耐久財價格復甦，加劇量價背離問題；同時，中汽協會數據顯示，儘管 6 月汽車銷量月增 5.6％，但在去年高基期下年增翻負至 -2.7％，推動 汽車零售額 年減擴大至 -6.2%，為本月的零售帶來壓力。

GDP 支撐環節來自出口、生產和製造業投資：

• 生產端看，6 月與 出口 外需相關的計算機電子設備 11.3% 、汽車製造 6.8% 、有色金屬冶煉 7.5%，為工業生產帶來支撐。
• 投資端看，6 月 固定投資 月增率 0.21%（前 0.03%）有所加速，其中，製造業投資續強，支撐同樣來自計算機電子 15.3% 、汽車 6.5% 及有色金屬 19.8% 等行業；此外，在工業設備更新升級的政策支持下，通用設備 14.0% 、專用設備 12.6% 投資累計增速高位運行，設備器具購置投資也穩定在 17.3% 的高位，對投資的貢獻度從 4 月、 5 月的 50.8% 、 52.8%，進一步上升到 54.8% 。

2024 上半年 GDP 合計年增 5%，與兩會定下的官方目標一致，慢復甦趨勢未變，然 6 月消費放緩、上半年地方財政支出偏慢，明顯拖累經濟表現，Q2 產能利用率 74.9% 有所回升但仍低於 75% 警戒線，整體來看，消費對經濟貢獻不足、房市深度調整、地方債壓力及產能過剩等結構問題，持續壓抑復甦之路，本週的三中全會，是否針對這些結構問題，提出確實有效的改革政策，將是我們的長線關注焦點。

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1. 上週全球股市持續上行，多國股市持續創新高，同時也出現明顯輪動，區域方面陸港股與新興市場股市單週漲幅亮眼，產業方面房地產、原材料、工業等板塊領漲，科技及通訊板塊則暫歇。美元指數在 CPI 公佈後再跌至一個月新低，非美貨幣齊漲，在降息預期攀升下，美國 10 年期公債殖利率更滑落至 3 月底以來低點，原物料市場上週相對沈寂，唯貴金屬價格有所表現，金價再度站回每盎司 2,400 美元之上。

2. 本週重要數據有： 中國 GDP & 月中數據：本週一 ( 7/15 ) 將公佈中國 6 月月度經濟數據及 Q2 GDP， 工業增加值預計持穩在 5.0%（5 月 5.6%）；618 促銷短期或加劇量升價跌的問題，社會消費品零售年增預期小幅回落至 3.4%（前 3.7%)；固定資產投資累計增速預計 3.8%（5 月 4％），留意新舊動能換擋對投資的拖累；Q2 GDP 在工業增加值、出口的支撐下，年增率有望保持 5.0%（Q1 5.3%）。
   美國零售銷售：本週二（7/16）將公佈 6 月的美國零售銷售，5 月美國零售扣除波動較大項目後，仍維持絕對值高檔，隨著非農就業數據放緩、失業率回升，就業市場供需回歸疫情前均衡，市場預期，6 月零售銷售小幅月減 -0.2%（5 月 0.09%），絕對金額維持在相對高檔，年增預計進一步回歸 2.17 % 的溫和增長（5 月 2.27%）。
   台積電財報：本週四（7/18）台積電將發布 2024Q2 財報，最新數據顯示，台積電 Q2 營收 6735.1 億元創單季新高，年增 40% 擊敗財測預期，市場預估，Q2 毛利率 52.7%（Q1 53.1%），EPS 為 9.1（Q1 8.8），重點關注 3 奈米產能需求、 CoWoS 先進封裝的漲價預期，以及公司是否進一步上修下半年營收目標。
   歐元區利率決策：本週四（7/18）為 7 月歐元區利率決策會議。歐元區 6 月通膨小幅下降至 2.5% （前 2.6%），但下半年將因歐洲足球錦標賽、巴黎奧運等大型活動，致使服務通膨難降，加以 HICP 將邁入低基期，市場預期本次會議將按兵不動，並關注經濟預測的調整，以確認下半年是否仍有 1 ~ 2 碼降息機會。

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1. 美國 6 月 CPI 季調年增 2.98%（前 3.25%），月增 -0.06%（前 0.01%），核心 CPI 季調年增 3.28%（前 3.41%），月增 0.06%（前 0.16%），雙雙低於預期，並創下 2021 年以來新低！

2. 本次整體通膨的下跌，主要來自三個面向：1. 能源價格下降，使年增放緩至 0.91%（3.52%），未來油價基期將一路走高至 10 月，預計將持續壓抑通膨。 2. 服務排除住房月增 0.27%（前 0.12%）維持穩定，年增下滑至 4.81%（前 4.97%）。 3. 亮點在房租月增明顯降溫至 0.17%（前 0.40%） ，創下 2021 年 1 月以來新低，年增持續下滑至 5.13%（前 5.39%）。

3. 本次 CPI 報告，再度驗證我們在月報中所提到，當前美國符合我們提及的 Q3 走的是經濟溫和、通膨壓抑、預防性降息的資金行情，FedWatch 甚至顯示市場預期今年降息 3 碼機率大幅提升。

MM 研究員

美國 6 月 CPI 季調年增 2.98%（前 3.25%），月增 -0.06%（前 0.01%），同時核心 CPI 季調年增 3.28%（前 3.41%），月增 0.06%（前 0.16%），雙雙低於預期並創下 2021 年以來新低。本次 CPI 數據我們以三大重點解讀：

1. 能源年增持續收窄，預計未來將轉回負貢獻
本次整體通膨的下跌，部分來自於能源價格下降，使能源年增放緩至 0.91%（3.52%）。觀察 WTI 油價基期在未來將一路走高至 10 月，甚至衝破 90 美元關口，預計在基期保護下，能源通膨年增有望進一步轉回負貢獻，給予整體通膨壓抑。

2. 核心商品年增維持負貢獻，核心服務穩定
關鍵的核心通膨部分，核心商品在新車、二手車降格續跌之下，年增 -1.70%（前 -1.67%）維持負貢獻；服務排除住房維持穩定，月增 0.27%（前 0.12%）小幅回升，但在基期走高下年增下滑來到 4.81%（前 4.97%）。

3. 亮點在房租明顯降溫 本次的亮點在房租月增明顯降溫至 0.17%（前 0.40%） ，創下 2021 年 1 月以來新低，年增持續下滑至 5.13%（前 5.39%），帶動核心服務（住房 + 服務排除住房）年增放緩至 5.02%（前 5.21%）。

6 月 CPI 數據顯示通膨放緩仍在持續進行中，其中房租月增明顯降溫，顯示新租金的下跌正在反映在房租通膨中，而服務排除住房月增也維持 3% 以內增速，近期就業市場表現及服務業 NMI 數據綜合判斷，未來終將反映服務就業市場的緩和而出現下跌。

數據公佈後，10 年期公債殖利率下跌約 10 bp 來到 4.17% 附近，美元指數則下跌約 0.6% 來到 104.3 左右，反映降息預期的提升，本次 CPI 報告，再度驗證我們在月報中所提到，當前美國經濟符合我們提及的 Q3 走的是經濟溫和、通膨壓抑、預防性降息的資金行情，FedWatch 甚至顯示市場預期今年降息 3 碼機率大幅提升。

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1. 需求端：EIA 原油庫存連續兩週下滑，庫存年增率轉負、創 Q1 以來新低，顯示暑期能源消費旺季正式來臨，支撐 Q3 用油需求，帶動三大能源機構針對 2024 年石油消費增速預估微幅上調。

2. 生產端：6 月 OPEC+ 產量月減 12.5 萬桶，沙國、俄國產量絕對值分別創 2021 、 2020 年中以來最低，供給緊縮、支撐油價回升。然而非 OPEC+ 產量也持續回升，美國原油產量再度站上年內高點，長線油市供給依舊豐沛。

3. EIA 預估 2024 Q3～Q4 全球石油庫存消耗 83 / 61 萬桶，IEA 也預估下半年或將出現 40～80 萬桶的石油供應缺口，基本面有利油價支撐 8 字頭。 2025 年全球石油消費增速持穩，但隨著 OPEC+ 撤銷減產、美洲國家供應大幅增長，油市供需缺口有望收窄，壓抑長線油價、減輕能源通膨壓力。

MM 研究員

從需求端來看，本次三大能源機構看法略微調升，針對 2024 年全球每日石油消費，EIA 連續第二個月調升年增預估至 111 萬桶（原 108 萬桶），IEA / OPEC 則大致持平在 97 / 225 萬桶。最新 EIA 週數據顯示美國原油庫存水位連續兩週下滑，壓抑庫存年增率走低至 -2.84%（前 -0.81%），創下今年 Q1 以來最低值，搭配觀察美國煉油廠產能利用率回升至季節性高點 95.4%（前 93.5%），反映美國獨立日假期、北半球暑期能源消費旺季正式到來，有利支撐 Q3 用油需求。

供給方面，石油輸出國組織（OPEC）與盟友組成的 OPEC+ 短線產量延續下滑趨勢，官方統計 OPEC / Non-OPEC 最新 6 月的產量分別月減 8 萬 / 4.5 萬桶，扣除伊朗、利比亞、委內瑞拉等三大減產豁免國，整體 OPEC+ 產量月減 18.3 萬桶，主要減產來自俄國（-11.4 萬）、沙國（-7.6 萬）、伊拉克（-2.5 萬）、阿聯酋（-1.7 萬）。從絕對值的角度，我們留意到沙國產量（約 870 ~ 890 萬桶）創 2021 年中以來新低，俄國產量（約 900 ~ 920 萬桶）也創 2020 年中以來低點，顯示 OPEC+ 兩大領頭羊正在帶頭限縮產量。

所幸另一方面，非 OPEC+原油供給持續回升，抵銷中東、俄羅斯減產壓力，最新 EIA 數據顯示美國原油日產量回升至年內高點 1,330 萬桶，疊加巴西、蓋亞那、加拿大等國增產，整體 OPEC+ 原油產量有望在 2024 / 2025 年底達到 4,164 / 4,268 萬桶、突破歷史前高，長線油市供給相對毋須擔憂。

綜合來看，短線受惠 Q3 能源消費旺季，以及 OPEC+ 於 6 月會議決定延長 220 萬桶額外自願減產措施至 2024 年 9 月底，EIA 預估 2024 Q3～Q4 全球石油庫存消耗 83 / 61 萬桶（前 56 / 49 萬桶），IEA 也預估下半年或將出現 40～80 萬桶的石油供應缺口，基本面有利油價支撐。拉長來看，預期 2025 年全球石油消費增速平均落在 153 萬桶，但供應料將呈現強勁增長 180～220 桶，來自 OPEC+ 逐步撤銷減產、美洲國家持續釋放產能，屆時全球油市供需缺口收窄、庫存轉向震盪堆積，油價長線重心仍在 8 字頭。

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1. 半年度貨幣政策報告：就業部分，市場已回歸平衡但不過熱，勞動需求的降溫主要來自企業招聘的減少，而非實際就業人口的裁減。通膨部分，預計就業市場的改善最終仍將傳遞至服務通膨，讓服務通膨重回放緩。

2. Powell 證詞：近月數據顯示聯準會已取得適度進展，聯準會在等待更多好數據增強其對於通膨持續向 2% 邁進的信心，如今雙向風險（過早降息與過晚降息風險）已經愈趨平衡，聯準會將仔細評估數據進行實時決策。 FedWatch 顯示市場仍預期 9 月將首次降息，全年降息 2 碼機率最高。

MM 研究員

Powell 於台灣時間 7/9 與 7/10 出席參眾議院半年度貨幣政策報告聽證會，針對本次的半年度貨幣政策報告以及 Powell 證詞，我們整理兩點內容：

1. 半年度貨幣政策報告：就業市場回歸平衡不過熱，服務通膨預計重回放緩
針對就業市場，聯準會認為如今已回到疫情前相對緊張、但不過熱的水準（relatively tight but not overheated），並認為勞動需求的降溫主要來自企業招聘的減少，而非實際就業人口的減少，因為相關指標如初領失業救濟金人數、 JOLTS 裁員（layoffs）與解聘（discharges）比率仍處歷史低位。

針對通膨，聯準會認為今年服務通膨缺乏進一步進展，很大的原因是受到價格波動大的項目所影響（例如投資組合管理服務的價格主要受到股市波動影響，而非反映供需狀況變化）。由於勞工是服務業的重要投入要素，因此預計就業市場的改善最終仍將傳遞至服務通膨，讓服務通膨重回放緩。

2. Powell 證詞：雙向風險更趨平衡，降息前靜待更多好數據增強信心
針對就業市場，Powell 同樣提到市場已恢復到疫情前水準，強勁但不過熱（strong, but not overheated），供需之間缺口明顯縮窄，名目薪資成長在過去一年也有所放緩。針對通膨，則提到近月數據顯示聯準會已取得適度進展，聯準會在等待更多好數據增強其對於通膨持續向 2% 邁進的信心。

針對雙向風險的平衡，過早降息可能逆轉至今通膨取得的進展，過晚降息則會過度削弱經濟與就業活動，聯準會將仔細評估數據進行實時決策（meeting by meeting）。

整體而言，聽證會與半年度貨幣政策報告傳達謹慎樂觀的情緒，在就業數據放緩下，Powell 認為雙向風險更加平衡，但對於就業市場仍用強勁不過熱來形容，代表這些放緩跡象並非暗示就業市場將出現問題，聯準會在降息前仍有等待的餘裕。（更多美國就業市場分析，詳見最新獨家報告）

眾議院聽證會結束後，FedWatch 顯示市場仍預期 9 月將首次降息，全年降息 2 碼機率最高。

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1. 台灣 6 月出口年增率達 23.5%（前 3.45%），金額回升至接近 400 億水位並受低基期支撐，細項中電子零組件金額維持穩定，並回歸年增長至 7.3%（前 -11%），資通訊金額回升並繼續維持高檔，年增率反彈至 114.07%（前 62.44%）。

2. 觀察國家，對美及中國的出口金額同步回升，年增率分別為 74.2%（前 36.4%）和 7.3%（前 -5.31%），美國需求維持強勁，中國則逐步由底部復甦。

MM 研究員

6 月 出口 數據表現穩定且優於預期，在逐步進入下半年電子旺季下 電子零組件 出貨有所回溫，年增也回歸正增長，而資通訊產品繼續受 AI 強勁拉貨帶動持穩高檔，「電腦及其附屬單元」年增率達 323.7%（前 134.9%），後續在進入品牌廠新品備貨期後將繼續支撐台灣電子出口。

而電子出口以外，化學品、塑橡膠、基本金屬、機械 等傳統製造品的出口狀況也持續改善，年增分別來到 15.35%（前 8.89%）、 9.18%（前 1.26%）、 2.5%（前 -2.2%）以及 10.51%（前 -0.2%）繼續驗證我們於 7 月月報 提及的整體製造業已走向回補庫存的向上週期，下半年也將繼續發酵。

同時我們也會留意 7 月以後 出口 的基期將會開始明顯墊高，金額需再向上推升至 420 億以上，便有機會支撐年增維持在雙位數成長。

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1. 美國 6 月 非農就業 月增 20.6 萬（前 21.8 萬），服務就業放緩：主要由教育醫療與政府就業支撐，其餘服務就業大多出現放緩，此外，非農前兩個月月增皆下調，使 3 個月平均降至 17.7 萬的溫和成長區間。

2. 失業率 自今年以來回升較明顯，反映供需已大致回歸疫情前平衡：失業率小幅回升至 4.1%（前 4.0%），勞參率 62.6%（前 62.5%）已停滯不再進一步上行，但職位空缺率的下降趨勢反映勞動需求仍在逐步緩解，帶動供需回歸平衡。

3. 每小時薪資年增再回 4% 以下，有利服務通膨降溫：供需的平衡帶動每小時薪資月增降溫至 0.29%（前 0.43%），年增率也持續回落至 3.86%（前 4.05%），重回 4% 以下，有利於後續服務通膨的滑落。

MM 研究員 

美國 6 月就業報告出爐，其中非農就業月增 20.6 萬雖高於預期，但細看細節仍顯示美國經濟處在轉向溫和、通膨延續回落，有利資金釋出的最佳情境，本次就業報告的三大重點如下：

1. 非農月增 3M 平均降回溫和成長區間，服務就業放緩
美國 6 月非農就業月增 20.6 萬（前 21.8 萬），高於市場預期的 19 萬，但觀察本次月增主要由教育醫療與政府就業支撐，其餘服務就業月增如專業技術、休閒娛樂、交通運輸等大多出現放緩，與前天公佈的服務業 NMI 相呼應，此外，非農前兩個月月增皆下調，使 3 個月平均降至 17.7 萬的溫和成長區間。

2. 失業率自今年以來回升較明顯，反映供需已大致回歸疫情前平衡
失業率小幅回升至 4.1%（前 4.0%），勞參率 62.6%（前 62.5%）已停滯不再進一步上行，但職位空缺率的下降趨勢反映勞動需求仍在逐步緩解，帶動就業市場供需缺口持續縮窄，從部分數據如空缺數 / 失業人數觀察，就業市場已回歸疫情前平衡，符合近期聯準會提及的：由貝佛里奇曲線的陡峭段過渡到平坦段，代表職位空缺率的進一步放緩將使失業率出現較明顯的回升，這也是自今年年初觀察到的現象。

3. 每小時薪資年增再回 4% 以下，有利服務通膨降溫
供需的平衡帶動每小時薪資月增降溫至 0.29%（前 0.43%），年增率也持續回落至 3.86%（前 4.05%），重回 4% 以下，有利於後續服務通膨的滑落。

整體而言，6 月就業報告是一份溫和的報告，支持未來通膨持續趨緩、聯準會降息釋放資金行情的情境。數據公佈後，FedWatch 顯示市場預期今年 9 月、 12 月將進行降息，年內總共有降息 2 碼的空間。

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1. 上週全球股市強勢上行，週五就業數據帶動降息 2 碼預期來到新高，美股、台股、日股、印度股市均續寫歷史新高，整體市場風險情緒回溫，美元指數顯著回落至 105 之下，為 6 月以來新低，10 年期公債殖利率也有所回落至 4.3% 之下，原物料市場則持續回溫，除油價外，銅價、鐵礦砂價格、金價均在美元轉弱後出現一定程度漲幅。

2. 本週重要數據有：

   • 台灣出口本週（7/9 二）：6 月 PMI 新出口訂單 延續擴張，伴隨下半年步入電子業的傳統拉貨旺季，預計消費性電子有望接續 AI 資通訊的庫存回補動能，出口年增有望來到 16 ~ 19%（5 月 3.5%），延續 8 個月正成長。
   • 三大能源機構月報： OPEC+ 將於 2024Q3 逐步撤銷減產、美洲國家也將於下半年增產，供給端仍屬寬鬆。但由於旺季效應並未明顯帶動庫存大幅走低，需求端仍存在不確定性，關注每日庫存消耗數據以及原油消費量年變動的預估，是否有所修正。
   • 美國 CPI （7/11 四）：在市場預期 9 月仍為首次降息的情況下，近幾期的 CPI 數據公佈將極為關鍵，克里夫蘭聯儲預估本次 CPI 年增放緩為 3.12%（前 3.25%），核心 CPI 年增則稍微上升至 3.52%（前 3.41%）。

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1. 美國 6 月服務業 NMI 下滑至 48.8（前 53.8），低於預期的 52.5，創下 2020 年 5 月以來新低，本次四個細項全數下滑，反映服務業景氣在限制性政策壓抑需求下，開始出現趨緩。

2. 服務業放緩，代表未來美國經濟高機率由擴張轉向溫和：本次不論是 NMI，還是早先公佈的 ADP 、初領失業金人數反映的就業市場持續降溫，都支持美國經濟由擴張轉向溫和。

3. 2024 下半年降息機會越來越穩固，FedWatch 降息 2 碼機率攀高至新高：從 ADP 公佈後一路到服務業 NMI，美元指數下跌 -0.3% 至 105.2 左右，10 年期公債殖利率也下跌約 10bp 來到 4.35% 附近，反映降息可能的提升。

MM 研究員

美國 6 月 服務業 NMI 小幅下滑至 48.8（前 53.8），低於預期的 52.5，創下 2020 年 5 月以來新低。本次數據公佈三大重點如下：

1. 限制性政策確實發揮作用，服務業景氣出現趨緩

本次服務業 NMI 當中的四個 細項（商業活動、新訂單、僱傭、供應商交貨）全數下滑，尤其是商業活動 49.6（前 61.2）與新訂單 47.3（前 54.1）出現大幅下降，反映服務業景氣在限制性政策壓抑需求下，確實出現趨緩。

2. 服務業放緩，代表未來美國景氣高機率由擴張轉向溫和

我們在 7 月月報中便提到，從近期就業、消費等數據觀察，美國經濟增速將逐漸轉趨溫和，本次的 NMI 數據強化了這樣的觀點，搭配早些公佈的 ADP 就業月增 持續放緩至 15.0 萬（前 15.7 萬），以及 初領失業金人數 上升至 23.8 萬（前 23.4 萬），種種數據都顯示就業市場持續降溫中。

3. 2024 下半年降息機會越來越穩固，市場率先做出反應

從上述數據觀察，經濟增速轉趨溫且 核心通膨 持續放緩的基準情境發生機率越來越高，FedWatch 降息 2 碼機率攀高至新高，從 ADP 公佈後一路到服務業 NMI，美元指數下跌 -0.3% 至在 105.2 左右，10 年期公債殖利率也下跌約 10bp 來到 4.35% 附近，反映降息可能的提升。

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重點整理

聯準會會議紀要重點如下：

1. 就業供需持續趨於平衡，近期非農月增的強勁並非過熱表現：許多指標顯示就業市場的緊張已有所減輕，就業成長仍維持強勁的可能原因包含移民大量進入而導致長期平均上移，或機構調查誇大實際的就業成長。

2. 通膨取得小幅進展且長期預期定錨良好： 儘管通膨仍居高不下，但最近幾個月取得了小幅進展， 並且長期通膨預期仍錨定良好。儘管如此，仍需要更多有利的數據才能讓委員更有信心通膨持續朝 2% 邁進。

3. 政策具限制性，未來留意失業率是否走升：多數委員都認為目前的政策立場具有限制性，而隨著就業市場正常化，需求進一步放緩可能會出現更明顯的失業狀況，日後需多加留意。

MM 研究員

台灣時間 7/4 凌晨聯準會公佈 2024 年 6 月會議紀要，我們以三大重點解讀：

1. 就業市場：供需持續趨於平衡，近期非農月增的強勁並非過熱表現

許多指標顯示就業市場的緊張程度有所減輕，包含 職位空缺率 與辭職率下降、出於經濟因素的兼職就業人數上升、職位空缺 / 失業工人比例進一步下降、以及失業率逐漸上升。 而 非農月增 成長的強勁，可能來自於長期平均因 移民 大量進入而提升，或機構調查誇大實際的就業成長。

2. 通膨：取得小幅進展且長期預期定錨良好，但需要更多數據給予信心

儘管 通膨 仍居高不下，但最近幾個月取得了小幅進展。觀察名目薪資增長，雖然仍高於與物價穩定相符的水平，但已經出現下降，特別是在勞力密集行業。並且有報告指出零售商已降價並提供折扣，企業定價能力已經減弱。

委員認為有幾項因素能幫助未來通膨持續放緩，包含就業供需的持續平衡、緊縮貨幣政策對薪資的滯後影響、房租的滯後放緩、以及生產力提升導致的供給面進一步改善等，並且長期通膨預期仍錨定良好。儘管如此，仍需要更多有利的數據才能讓委員更有信心通膨持續朝 2% 邁進。

3. 政策前景：政策具限制性，未來留意失業率是否明顯走升

多數委員都認為目前的政策立場具有限制性，在出現更多數據使委員對於通膨正在朝 2% 目標邁進更有信心之前，降低利率水準並不合適。不過隨著就業市場正常化，需求進一步放緩可能會出現更明顯的失業狀況，這是日後需要多加留意的部分。

對於中性利率，一些委員指出中性利率較適合指導利率長期之下的變化趨勢，而非用於判斷當前政策限制與否。

整體而言，6 月紀要相較 5 月明顯更為樂觀，並且與 Powell 前天的發言高度重疊，近期重回放緩的通膨、持續平衡的就業市場都讓委員相信限制性政策正在發揮作用，儘管如此，降息前仍須取得更多信心。

同時也須留意，在就業市場回歸平衡後，需求的進一步放緩很可能使失業率出現較大幅的上升，屆時聯準會也須因此放鬆政策立場，因此就業數據會是未來左右降息時點的一大關注焦點。

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重點整理

1. 7/1 人民銀行公告近期將向部分一級交易商借入國債，引發市場對人行後續「賣出國債」的擔憂，當日收盤，10 年期公債殖利率從 2.21% 升至 2.24%，30 年公債殖利率由 2.43% 升至 2.46%，均出現一定程度彈升。

2. 本次行動主要基於三點考量：調節債市利率風險、穩定中美利差、引導殖利率曲線趨於陡峭。

3. 我們認為，後續仍不易見到長期殖利率的扭轉向上，其低位運行的長線趨勢不改，央行在一面需要調控債市風險、另一面需要支持財政發債的綜合考量下，殖利率預計在區間內進行波動。

MM 研究員

6 月的陸家嘴金融論壇上，人民銀行行長便指出，近期金融機構大量持有中長期債券，導致的期限錯配、利率風險上升，認為美國矽谷銀行風險事件殷鑒不遠，長期利率快速下行的問題需要及時矯正，並且此舉也有助於推動殖利率曲線保持向上傾斜的趨勢，以激勵整體經濟預期的改善。

我們認為，本次央行出手干預公債殖利率，出於三點考量：

1. 調節債市利率風險：債市與股市不同，其參與者更多是機構投資人，短期風險積聚後，一旦利率走勢發生反轉，長債的價格波動通常會更大，大量機構將因資產端、負債端的期限錯配問題，而產生損失，其造成的不利影響遠大於股市。
2. 引導殖利率曲線趨於陡峭：總體經濟理論普遍認為，長期利率下行過快導致的殖利率曲線平坦化，不利於經濟預期、投資意願的修復；同時，殖利率長短利差的收窄，也會造成銀行存貸息差的進一步惡化，這將不利於銀行後續配合地方政府債務的化解。
3. 穩定 中美利差：在聯準會降息靴子落地前，需要穩定人民幣匯率。

往後看，人行在借入國債後擇時賣出，會是比較可能的情境，也符合短期調控利率風險、控制匯率的目的，但在賣出時機、賣出規模的考量上，會相對謹慎，原因在於，央行對債市的態度更傾向預期管理，而非簡單的干預打壓，對債市仍會保持一定的呵護，為後續特別國債、地方債的加速發行鋪平道路，疊加市場短期仍缺乏安全性資產，長期殖利率低位運行的趨勢難以扭轉，預計上有頂、下有低，以 10 年期公債殖利率 為例，高機率會在 2.5% ~ 3% 的區間震盪。

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重點整理

7/2 Powell 談話重點整理：

1. 通膨重回放緩，但寬鬆前需更多信心：通膨已有訊號顯示放緩趨勢重啟。我們已取得相當大的進展，但在放鬆政策前，仍須要獲得更多的信心，聯準會有等待的餘裕。

2. 就業一轉弱便會有所回應：過早降息的風險是通膨回升，過晚降息的風險則是就業市場過度走軟。我們已經從曲線的陡峭段快速下滑，慢慢接近平坦段，這代表未來職位空缺率的進一步下降可能會反映在更高的失業率上，必須謹慎管理雙向風險，如果就業市場意外走弱，聯準會也會有所回應。

3. 政策確實具備限制性，中性利率水準不影響關鍵時刻轉向寬鬆的決定：中性利率是一個長期的概念，代表著經濟平衡之下的利率水準，因此當我們在考慮利率水準是否適合現在的經濟狀況時，我們並不會去討論中性利率，因為經濟狀況根本不同。

MM 研究員

Powell 於 7/2 與歐洲、巴西央行行長一同出席 2024 年歐洲央行中央銀行論壇的貨幣政策小組討論，由 CNBC 主播 Sara Eisen 擔任主持人並發表提問，Powell 談話內容包含三大重點：

1. 美國經濟現況良好，通膨重回放緩，但寬鬆前需要更多信心

在 2024Q1，美國保持著穩健（solid）的經濟成長，勞動市場在持續平衡下仍維持強勁（strong），而通膨在 Q1 放緩趨勢雖一度暫停，但現在已經有訊號顯示放緩趨勢重啟。我們已取得相當大的進展，但在放鬆政策前，仍須要獲得更多的信心（看到更多類似近期看到的數據），而美國強勁的經濟以及就業市場，也讓聯準會有等待的餘裕。此外 Powell 提到，如果就業市場意外走弱，聯準會也會有所回應。

2. 雙向風險更趨平衡，未來失業率上行可能性提高

如今面臨的雙向風險越來越平衡，過早降息的風險是通膨回升，屆時又要重回緊縮，對經濟會有很大的破壞性；過晚降息的風險則是就業市場過度走軟。雙向風險愈趨平衡可以從貝佛里奇曲線解釋，我們已經從曲線的陡峭段快速下滑，慢慢接近平坦段，這代表未來職位空缺率的進一步下降可能會反映在更高的失業率上，我們必須謹慎管理雙向風險。

3. 政策確實具備限制性，中性利率水準不影響關鍵時刻轉向寬鬆的決定

我們確實認為政策是限制性的，不只勞動需求下降，在房市、利率敏感的部門中同樣會看看到高利率的影響。中性利率是一個長期的概念，代表著經濟平衡（價格穩定且就業最大化）之下的利率水準。因此當我們在考慮利率水準是否適合現在的經濟狀況時，我們並不會去討論中性利率，因為經濟狀況根本不同，現在經濟還在從疫情的衝擊中恢復。長期而言中性利率確實很重要，但跟現在的政策決定並沒有太大的關係。

整體而言，Powell 仍保持 6 月 FOMC 會後記者會的論調，認為美國經濟處在良好位置，對抗通膨確實取得進展，而雙向風險也愈趨平衡。對於近期再掀討論的中性利率，Powell 則是明確表示不影響對當前的政策限制性評估。Powell 此次發言支持我們在 7 月月報 中所提及，美國在經濟穩健、通膨放緩的背景下，預計年內仍有降息空間，延續股市資金行情。

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重點整理

美中台於近兩日陸續公佈 6 月份製造業指數，以下是我們的重點整理：

1. 台灣 6 月製造業 PMI 為 53.7 （前 55.4），新訂單和生產維持高度擴張，電子產業展望樂觀；中國官方製造業 PMI 49.5（前 49.5）符合預期，生產端強於需求端的趨勢延續；美國 ISM 製造業 PMI 回落至 48.5（前 48.7），主要受存貨下滑影響，但新訂單改善且價格回落。

2. 美、中、台 6 月 PMI 新訂單減客戶庫存 數據分別為 1.9（前 -2.9）、 1.2（前 3.1）和 16.1（前 21.7），三個經濟體的製造業復甦領域仍存在差異，但整體改善趨勢不變。

3. 財經M平方編製的 MM 製造業週期指數 小幅回落至 -0.08（前 0.11），觀察多數產業庫存位於低檔，在後續庫存回補、以及通膨和利率預計將逐步回落的環境下，整體製造業仍將溫和擴張。

MM 研究員

美國 6 月製造業 ISM 48.5 不如預期，但訂單與庫存差距改善

• 美國 6 月製造業 PMI 下滑至 48.5（前 48.7），低於預期的 49.1，主要受到存貨 45.4（前 47.9）下滑影響，但關鍵指標新訂單 49.3（前 45.4）反而出現改善，帶動新訂單減存貨回到正值 1.9（前 -2.9）。整體而言，製造業走溫和復甦的路徑未變，且觀察到本次細項中價格 52.1（前 57）出現明顯回落，也暗示著通膨未來高機率延續放緩，支持聯準會年內降息、股市走出資金行情的情境。

中國 6 月 PMI 運行穩定，高新技術、裝備製造優於傳產

• 中國 6 月製造業 PMI 持穩於 49.5（前 49.5），符合預期，生產 50.6 保持擴張，新訂單 49.5 與上月持平，生產端強於需求端的趨勢延續，新訂單減庫存差值 1.2 相對穩定，工業出廠價格 47.9 有所滑落，生產經營預期 54.4 較上月回升 0.1 個百分點。
• 分規模看，大型企業 50.1 有所回落但延續擴張，中型企業 49.8 、小型企業 47.4 則出現不同程度回升，不同規模企業復甦背離現象有所收斂。
• 分行業看，政策重點支持的高技術製造業（計算機電子設備）、裝備製造業（汽車、船舶）PMI 52.3% 、 51.0%，較上月上升 1.6 、 0.3 個百分點，且分別連續擴張 8 、 4 個月；以水泥、鋼鐵等為代表的高耗能產業 ，PMI 47.4% 持續拖累，高新技術產業表現優於傳產。

台灣 6 月製造業 PMI 維持擴張，客戶庫存仍處低檔

• 台灣 6 月製造業 PMI 維持 53.7（前 55.4）擴張區間，細項中新訂單和生產指數維持高度擴張的 59.2（前 63.8）和 56.4（前 61），短期滑落為地緣政治和缺櫃影響，但客戶庫存仍維持在低檔 43.1（前 42.1）顯示庫存未快速堆積，且 經理人對未來六個月展望 繼續維持樂觀 59.2（前 60.1），其中「電子光學業」更繼續攀高至 63.2（前 63.0），顯示 AI 需求強勁以及消費性電子步入旺季的拉貨預期好轉。
• 分行業 來看，五大行業已轉擴張，包括電子光學 54.3（前 57.1）、化學生技 54.7（前 58）、食品紡織 58.5（前 62.1）、基礎原物料 53（前 56.4）和電子機械 54.2（前 48.8），電子機械廠商訂單回歸擴張也反映製造業好轉後，經理人投資意願增加。

結論

整體來說，美、中、台 6 月 PMI 新訂單減客戶庫存 數據分別為 1.9（前 -2.9）、 1.2（前 3.1）和 16.1（前 21.7），而 MM 製造業週期指數 小幅滑落至 -0.08（前 0.11），顯示三個經濟體的製造業復甦領域仍存在差異，但存貨普遍處於健康水位，未出現明顯攀升顯示後續回補庫存力道仍在，搭配價格指標均有所回落，顯示當前仍處經濟溫和擴張、通膨滑落，央行有機會釋出資金的最佳情境。

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1. 上週全球股市漲跌不一，新興市場表現亮眼，印度 Sensex 大漲 2.36% 創下新高，科技板塊如 Nasdaq 也較前週止穩，歐陸股市則相對疲軟。匯市方面，日圓持續貶值，對美元貶破 160 關卡，美元指數也一度回升至 106 關口，債市變動不大，原物料市場仍以能源板塊相對具有表現，油價連續第三週上行。

2. 本週重要數據有： 美、台製造業 PMI：本週一（ 7/1 ）將公佈美、台 6 月製造業 PMI。台灣 5 月 PMI 回歸擴張並創 2022 年 5 月新高，製造業未來六個月展望突破 60，預計下半年消費性電子拉貨旺季、 AI GPU 新品換代等因素，將繼續為 PMI 帶來支撐；美國製造業 PMI 則預期在庫存去化至一定水準後也將進入回補， 6 月 PMI 有望在新訂單推動下回溫至 49.2（5 月 48.7）。
   聯準會會議紀要：本週四 （7/4）將公佈 6 月 FOMC 會議紀要，在最新 CPI 數據給予聯準會更多信心後，6 月 FOMC 聲明稿中對通膨的描述從「缺乏進展」改為「適度進展」，委員普遍認為年內仍有降息 1 ~ 2 碼的空間，本次紀要關注委員對於初次降息時點的討論。
   美國就業數據：本週五 （7/5）將公佈美國 6 月就業報告。由於勞動供給端多以兼職方式進入就業市場，同時非臨時失業人數、初領失業救濟金人數也緩步回升，顯示美國就業市場逐步轉趨供需平衡，過熱機率正在低，市場預期本次非農就業月增溫和成長 18.5 萬（前 27.2 萬），失業率持平在 4.0%，每小時薪資年增下滑至 3.9%（前 4.08%） 。

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重點整理

1. 美國 5 月 PCE 季調年增 2.56%（前 2.68%），月增 -0.01%（前 0.26%），同時核心 PCE 季調年增 2.57%（前 2.78%），月增 0.08%（前 0.26%），單月變動均出現顯著降溫，帶動核心 PCE 年增下降至 2021 年 4 月以來新低！

2. 關鍵服務月增下降至 0.17%（前 0.29%），細項中房租（0.42%）維持溫和，休閒娛樂（-0.34%）、金融保險（-0.33%）、其他服務（-0.23%）則明顯滑落，反映就業市場的進一步平衡，預計能使通膨月增維持低檔、年增在未來一季延續放緩。

3. 數據公佈後，美元指數反應平平，10 年期公債殖利率在小幅下滑後出現上升，三大股指則在開盤後出現上漲，不過最後回吐漲幅以走低作收，FedWatch 預期首次降息時點仍為 9 月，全年降息幅度 2 碼。

MM 研究員

美國 5 月 PCE 季調年增 2.56%（前 2.68%），月增 -0.01%（前 0.26%），同時核心 PCE 季調年增 2.57%（前 2.78%），月增 0.08%（前 0.26%），符合市場預期，不論是整體還是核心月增都出現顯著降溫，帶動年增持續放緩，核心 PCE 年增更下降至 2021 年 4 月以來新低。

從 商品與服務 兩大項來看，商品通膨仍不構成威脅（年增 -0.14%），關鍵服務月增則下降至 0.17%（前 0.29%），觀察服務細項月增，房租（0.42%）維持溫和，休閒娛樂（-0.34%）、金融保險（-0.33%）、以及先前一直居高不下的其他服務（-0.23%）則明顯滑落，反映就業市場的進一步平衡，職業空缺 / 失業人口比例甚至已降回疫情前水準，預計能帶動 薪資增速 續降，使通膨月增維持低檔、年增在未來一季能夠延續放緩。

數據公佈後，美元指數反應平平，10 年期公債殖利率在小幅下滑後出現上升，三大股指則在開盤後出現上漲，不過最後回吐漲幅以走低作收，FedWatch 預期首次降息時點仍為 9 月，全年降息幅度 2 碼。

更多美國經濟基本面解析，請留意稍早發布的 7 月投資月報。

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1. 台灣 5 月景氣燈號維持 35 分（前 35 分）黃紅燈，細項中工業生產指數、製造業銷售分別年增 15.7%（前 12.7%）、 7.9%（前 8.7%）繼續維持擴張向上，海關出口增速支撐高檔 9.47%（前 9.43%），反映淡季消費性電子產品緩步復甦，以及 AI 晶片換代至 H200 以及年末 GB200 的短期出貨震盪，整體擴張態勢不變。

2. 景氣領先不含趨勢指標落底繼續上升至 103.4（前 102.51），細項中外銷訂單指數回升至 101.35（前 101.05）。

MM 研究員

5 月 景氣燈號 繼續維持前值 35 分，製造業相關數據擴張趨勢不變，包括 工業生產值、製造業銷售 以及 海關出口，雖海關出口顯示目前 Q2 的電子零組件需求仍平淡，以及 AI 晶片短期換代的出貨震盪，但從美光 6/26 給的財測展望來看，Q3 營收仍將在 HBM 的帶動下明顯成長，供給仍遠不足以滿足目前的需求，因此將大幅增加 25 財年的資本支出，預估全年將超越 120 億美元（24 財年 80 億美元），顯示 AI 需求並無虞，而手機、 PC 也將進入旺季和 AI 新品拉貨。

內需部分，零售和餐飲業 雖進入去年解封後高基期，但仍溫和復甦，分別年增 2.43%（前 1.59%）、 4.13%（前 0.68%），且 就業市場 維持穩定擴張，內需消費走在長期穩定增長的軌道。

整體而言，台灣經濟仍處於「外熱內溫」的格局，AI 趨勢不變且製造業各領域逐漸走向補庫存，但股市上升期走到下半場，尤其 AI 將進入下半年高基期，市場對於公司營運將會有更高期待，這預計將會加大行情在下半年的波動。

更多台灣經濟基本面解析，請留意下週即將發布的 7 月投資月報。

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1. 美光公佈 GAAP Q2（2024/3/1 ~ 2024/5/30） 營收達 68.11 億美元，優於上季財測上緣，年增率達 81.53%（前 57.7%），受惠於 2023 年減產去庫存低基期以及 AI 對於 HBM 的強勁需求。

2. 展望 Q3 營收達 74 ~ 78 億美元，毛利率繼續改善至 33.5%，但營收僅符合市場預期，導致盤後股價一度大跌 -10% 。

3. 預估今年 DRAM 和 NAND 位元成長都將達中雙位數 14 ~ 16%。

4. PC 今年出貨量預估維持成長 1 ~ 3% 、並看好年底時 Win 12 以及 AI PC 帶動的 PC 換機潮，而下一代的 AI PC 將在 2025 年佔據出貨量相當大的比重。

5. 手機今年出貨量預估維持成長 1 ~ 6%，持續看好 AI 手機對於記憶體搭載容量的顯著提升。

6. 2024 財年資本支出略上調至 80 億美元（上一季 75 ~ 80 億美元），2025 財年資本支出將達營收的 30%，平均每季支出將超越 30 億美元，為了支持 HBM 的需求成長。

MM 研究員

美光本季受惠於 HBM 的強勁拉貨，營收 和 毛利率 繼續顯著改善，以及因產能排擠導致主流 DDR5 、 DDR4 供不應求，DRAM 報價持續反彈，同時 AI 對於存儲的需求也帶動 NAND 需求復甦，近期三星也將於第三季繼續調漲價格。

而市場關注的 AI 對於 HBM 的拉貨，目前美光 2025 年的產能仍已售罄，根據公司預估 24 財年 HBM 將為公司帶來數億美元的收入，而到 25 財年將達到數十億美元的規模，為了符合需求，美光也將明顯增加 25 財年的資本支出，預估全年將超越 120 億美元。再者，若根據摩根士丹利的預估，2025 年 HBM 以及整個記憶體市場供不應求狀況仍較難改變。

除了 AI 領域外，其他終端例如手機和電腦，美光看到客戶因為報價上漲和預期 AI 新品的增長，已經開始增加額外的庫存，這也反映消費性電子庫存已相對健康；汽車領域對於記憶體和存儲的需求仍然穩健，但工業領域仍有一些需求上的不確定性。

整體而言，美光盤後的股價大跌，我們認為市場對於營收展望的失望是來自於「擴產速度」的不及預期，如先前在報告中提到，股市上升期進入到下半場，市場容易尋求更高的期待，符合預期的公司容易回檔再重新對焦，但整體需求面尚無太大疑慮，不管是來自 AI 伺服器或是下半年 AI PC 和 AI 手機的拉貨，記憶體產業的復甦趨勢並沒有太大變化，短期供不應求的格局仍在。

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重點整理

1. 上週全球股市延續上行格局，亞股及新興市場表現相對亮眼，美股則因科技板塊的修正漲幅收斂。匯市方面，日圓在日本利率決策後再度貶至歷史新低，美元指數小幅回升至近月高點，10 年期美債則是持平在 4.25 ~ 4.3% 左右，市場對年底降息保持 2 碼的預期，原物料市場聚焦油價的反彈，目前 WTI 及布蘭特油價分別回升到 80 以及 85 美元 / 桶。

2. 本週公佈重要數據有：

   • 美國 PCE（6/28 五）：在油價短期壓抑以及房租通膨、服務月增放緩下，預計本月 PCE 及核心 PCE 將如同 CPI 走勢持續降溫。根據克里夫蘭聯儲預測，本次 PCE 年增為 2.62%（前 2.65），核心 PCE 年增為 2.56%（前 2.75%）。
   • 台灣景氣對策信號燈（6/27 四）：民間消費在就業市場穩定、股市熱絡下維持穩健；外需部分，傳統製造業進入復甦態勢也逐漸明朗，本次景氣分數在消費性電子步入旺季下，預期能夠繼續升高。
   • 中國 PMI（6/30 日）：618 促銷有望為廠商拉貨動能提供一定支撐，預計本月 PMI 將能看到更多積極信號，重點留意經理人對出廠價格的預期能否延續改善。

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1. 台灣 5 月外銷訂單年增 7.0 %（前 10.8 %），優於預期的 1.8% ~ 6.2%，細項中電子產品和資通訊產品分別增長 9.2%（前 22.7%）、 11.4%（前 8.4%），除了 AI 需求持續強勁外，618 購物節以及下半年旺季拉貨逐漸帶動電子零組件回溫。

2. 觀察國家，三大外銷訂單來源國穩定復甦，美國 3.08%（前 11.75%）、中國 10.1%（前 16.28%）和 東協 19.71%（前 22.45%），其中東協作為主要支撐動能，月增率達 14.7%。

MM 研究員

5 月 外銷訂單 繼上個月繼續表現優於預期，金額創下今年新高，除了有電子產品的訂單維持穩定增長外，「資通訊產品」的上升則做為本月的主要動能，顯示 AI 應用和雲端業者對於 AI 伺服器的需求強勁，而 618 購物節以及下半年旺季拉貨也逐漸支撐訂單回暖。

此外，本月資通訊產品的承接訂單是以「東協」為主，也反映近年因地緣政治風險帶動美國雲端業者和台灣代工廠加碼投資東協的資料中心布局，支撐東協的資通訊和電子外銷訂單均明顯增長，且觀察下圖外銷訂單的「海外生產比」近年持續下降的趨勢，反映廠商提升「國內生產」比重，高階伺服器產線持續移回台灣生產。

最後，從 外銷訂單動向指數（12MMA） 來觀察調查廠商對於未來的訂單展望，5 月繼續走高至 49.79（前 49.69），預期 6 月整體外銷訂單將會比 5 月再成長，我們將繼續觀察在逐步走出上半年淡季後，消費性電子產品的緩慢復甦趨勢是否能夠有更明確地改善。

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英國央行於 6 月會議維持利率於 5.25% 不變，符合預期。英國 5 月CPI 年增率降至 2.0%，已經低於歐元區與美國，因此英國央行在 6 月會議聲明稿中表示 8 月會議時將會針對通膨前景有更明確的看法，市場解讀為央行暗示最快在 8 月降息，預估全年降息幅度為 50 個基點。會議後，英鎊 / 美元貶值 -0.28% 至 1.268 。

MM 研究員

1. 英國央行維持利率不變，8 月將做出更完整的通膨前景評估

• 維持利率不變於 5.25%，連續七次暫停升息。其中兩位委員支持降息，七位委員支持維持利率不變。
• 5 月 CPI 年增率降至 2.0%，接近 5 月貨幣政策報告的預測。短期通膨預期指標也持續放緩，尤其是家庭通膨預期。
• 由於去年能源價格基期因素，預計今年下半年 CPI 通膨將小幅上升。
• 英國央行將在 8 月會議更完整的評估通膨前景，並在此基礎上，審查利率應維持在當前水準多久。

4. 結論

英國央行於 6 月會議維持利率於 5.25% 不變，符合預期。英國 5 月CPI 年增率降至 2.0%，已經低於歐元區與美國，因此英國央行在 6 月會議聲明稿中表示 8 月會議時將會針對通膨前景有更明確的看法，市場解讀為央行暗示最快在 8 月降息，預估全年降息幅度為 50 個基點。會議後，英鎊 / 美元貶值 -0.28% 至 1.268 。

觀察到其他成熟國家央行，瑞士、瑞典、歐洲、加拿大央行均已開始降息，預計下半年包含聯準會在內等其餘主要央行也高機率加入降息行列，資金面行情將繼續扮演股市重要動能。完整 12 大央行的政策預期路徑，詳見最新快報。

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1. 美國 5 月零售銷售年增 2.27%（前 2.74%）、月增 0.09%（前 -0.18%），低於市場預期的 0.3%，主要月減來自能源加油站項目月減 -2.22%（前 +1.86%）以及利率敏感的房市耐久財相關項目，包括家具月減 -1.06%（前 +0.87%）、建築園藝月減 -0.79%（前 +0.31%）。

2. 觀察零售絕對值以及其他細項，整體零售銷售、電子商務絕對值均處在歷史次高、汽車絕對值創下歷史新高，同時控制核心零售月增 +0.4% 、年增持穩在 3.14%（前 3.15%），顯示整體美國零售在扣除波動較大項目，依舊維持絕對值高檔、增速轉趨溫和的趨勢不變。

MM 研究員

台灣時間 6/18 美國公佈 5 月 零售銷售 年增 2.74%（前 3.04%）、月增 0.09%（前 -0.18%），低於市場預期的 0.3% 。觀察 細項，我們可以發現主要月減來自能源加油站項目月減 -2.22%（前 +1.86%）以及利率敏感的房市耐久財相關項目，包括家具月減 -1.06%（前 +0.87%）、建築園藝月減 -0.79%（前 +0.31%）。

而從絕對值角度以及其他細項來看，整體零售銷售、電子商務絕對值均處在歷史次高、汽車絕對值則創下歷史新高，同時控制核心零售月增 +0.4% 、年增持穩在 3.14%（前 3.15%），顯示整體美國零售銷售依舊穩健，只是除了自 2023 年以來，不斷受高利率持續壓抑、利率敏感的房市耐久財相關項目外，近期服務相關的餐飲、服飾、電子商務等，亦在絕對值創高後轉趨震盪。

零售數據公佈之後，美元指數、美債殖利率同步轉弱，市場反映聯準會 年內降息機率 有所增加，預計下半年美國消費經濟在旺季仍有望創高或支撐在高檔，而增速則將逐漸轉趨溫和，支持聯準會今年以來，利率前瞻溝通「升息並非基準情境、年內有望啟動預防性降息」的貨幣政策態度。

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1. 中國 5 月社會消費品零售年增 3.7%（前 2.8%）優於預期，細項中，家電 12.9% 、通訊器材 16.6% 和化妝品 18.7% 年增大幅回升，日用品 7.7% 、糧油食品 9.3% 等必需品消費也維持穩健，汽車零售額年減幅 -4.4% 有所收窄。

2. 5 月工業增加值年增 5.6%（前 6.7%）稍不及預期，仍處穩定，其中，汽車產量年增率 1.3% 滑落較多，有色金屬 7.4% 、半導體 17.3% 和手機 4% 產量年增則展現出較強的韌性，前期偏弱的粗鋼 2.7% 、鋼材 3.4% 等黑色系工業品產量年增率翻正。

3. 1-5 月固定資產投資累計年增率 4%（前 4.2%），製造業投資、設備工器具購置投資增速在 9.6% 、 17.5% 高位運行，為關鍵底部支撐；然基建投資 5.7% 尚未發力、房地產投資 -10.1% 低位震盪，拖累整體投資表現略低於預期。

MM 研究員

5 月中國月度經濟數據顯示，社會消費品零售（需求端）年增明顯回溫，季調後月增率 0.51% 優於往年季節性，五一長假與 618 電商促銷或為主要原因，觀察細項，汽車以外的商品零售如家電、通訊器材、化妝品及糧油食品等表現亮眼，網購零售額累計年增率 11.5% 也延續改善，汽車零售雖受價格戰拖累維持負增長，但 5 月銷量仍保持在 241.7 萬的歷史同期新高，整體車市景氣仍屬健康。

工業增加值（生產端）在經歷一段時期的高速增長後小幅降溫，但年增率水平仍在相對高點，季調後月增率也維持 0.3% 的正增長，汽車產量年增受到高基期壓抑，是工業生產不及預期的主因，但 237.2 萬的產量絕對值仍處於歷年 5 月最高水平；與此同時，和外需相關的半導體、手機產量，增速在本月維持於健康的水平，以銅為代表的有色金屬產量增速，則繼續受惠於全球製造業庫存循環改善。

投資 方面，製造業領域的汽車 5.8% 、計算機通信電子 14.8% 、船舶設備 34.7% 等環節，投資金額累計年增率上升，為整體投資提供底部支撐；同時，「設備工器具購置投資額」今年持續保持在 17% 以上的超高增速，背後是兩會提到的「大規模設備更新改造」政策所帶來的支持。

惟須留意的是，5 月發行的特別國債，和用於收購存量商品房的央行再貸款資金尚未到位，使得政府基建對整體投資的支撐在短期內相對有限，房地產依舊弱勢也是未來須持續關注的重點。

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1. 上週全球股市漲跌不一，美股及亞股方面普遍持續上行，Nasdaq 、台灣加權指數、印度 Sensex 續創歷史新高，南韓股市也再度站上 2022 年以來新高，突顯聯準會利率決策符合市場預期，尤其在 CPI 數據顯著降溫的提振下，美國 10 年期公債殖利率回落至近 3 個月低點，有利於科技板塊延續先前的強勢。反之歐股則受到法國意外宣布提前大選而劇烈震盪，歐洲 Stoxx 50 指數跌至今年 3 月以來新低。原物料市場方面，油價迎來小幅反彈，重新回到 75 ~ 80 美元 / 桶的區間震盪，金屬價格則變動不大。

2. 本週重要數據有： 中國月中：本週一 ( 6/17 ) 將公佈中國 5 月月度經濟數據，市場預期社會零售年增小幅回升至 3%；工業增加值在手機、半導體和汽車等工業品支撐下，有望維持 6.2% 的高增速；整體固定資產投資累計增速亦有望持穩於 4.2% 。
   澳洲、英國利率決策：本週二（6/18）、週四（6/20）分別為澳洲、英國利率決策會議。由於澳洲通膨持續高於央行設定之 2%~3% 目標，且失業率持續下降，預計將維持高利率環境一段時間。英國也因 4 月通膨放緩速度低於預期，降息機會較低。市場預計澳洲和英國央行本次利率皆按兵不動。
   美國零售銷售：本週二（6/18）將公佈 5 月美國零售銷售。上月零售表現由於油價上升的排擠效果意外疲弱，但本月油價已從高點回落，加上 5 月就業市場需求仍強 ，預計本月零售銷售將回溫，市場預期 5 月零售銷售月增為 0.3 %（前 0%）。
   台灣外銷訂單 ：本週四 ( 6/20 ) 將公佈 5 月台灣外銷訂單，觀察 5 月出口細項的電子零組件項目，減幅明顯收斂，新興市場外需同步回溫，也為訂單動能帶來底部支撐，經濟部預期本月接單金額落在 465 ~ 485 億美元，增速 1.8% ~ 6.2% 之間（前 10.8%）。

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1. 日本央行於 6 月會議維持利率不變，並且預告將開始減少債券購買，細節將於下次會議公佈。

2. 雖然日本央行有意進一步進行貨幣政策正常化，但核心通膨持續下滑以及 GDP 出現負成長都將是日本央行未來進一步升息的阻力，另外，由於日本央行已經持有 50% 以上的日本公債，因此央行未來的縮表計畫也預計是以較為謹慎方式進行。本次會議後，日圓兌美元大致持平於 157 左右水準。

MM 研究員

1. 貨幣政策：將進行縮減購債

• 維持基準利率不變於 0%~0.1% 。
• 目前維持 3 月會議公佈的購債指引，也就是每個月購買 6 兆日圓的公債。
• 未來將開始減少購買公債，7 月會議會公佈詳細未來 1 ~ 2 年的債券購買規劃。

2. 記者會談話重點

• 將在 7 月貨幣政策會議上設定短期利率，同時考慮減少購買公債，目前無法提前確定潛在升息的具體時間。
• 提前宣佈減少購買公債，是為了盡可能避免 7 月會議之前的不確定性。
• 將利用短期利率作爲主要政策工具，減少購買公債並非積極的貨幣政策工具。未來不會頻繁改變公債購買金額。

3. 結論

日本央行在本次會議宣佈將開始減少購債，但詳細金額須等到下次會議才會公佈，顯現日本央行的謹慎態度，另外日本央行亦表示下次會議將一次決定 1 至 2 年的購債規模，也代表日本央行不會頻繁的變更債券購買量，利率仍是主要政策工具。本次會議後，美元 / 日圓大致持平於 157 左右水準。

根據Ｍ平方估算，日本央行過去每個月平均購買 5.5 ~ 6 兆日圓公債，但每月日本央行持有之公債到期 / 贖回金額也為 5 ~ 6 兆日圓，因此若下個月日本央行宣佈大幅下調債券購買規模，則代表日本央行正式開始縮表。

雖然日本央行有意進一步進行政策正常化，但由於核心通膨持續下滑，以及 GDP 出現負成長都將是日本央行未來進一步升息的阻力，另外，由於日本央行已經持有 50% 以上的公債，因此央行未來的縮表計畫也預計會以較為謹慎方式進行。如同我們在 6 月月報所述，弱勢日圓已開始衝擊日本經濟，但疲弱的 通膨 與 經濟 仍不適合央行做出長期性的升息動作，最多僅能進場干預匯市、逐步降低購債，使日圓頂多止貶，未見趨勢性升值的機會。

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1. 台灣央行於 6/13 決議維持三大利率不變 、重貼現率、擔保放款融通利率和短期融通利率分別維持 2%（前 2%）、 2.375%（前 2.375%） 和 4.25%（前 4.25%），但自 2022 年 9 月以來再度調高存款準備金率一碼，預計將自市場收回 1200 億台幣的資金。

2. 第六度緊縮不動產信用管制，針對「特定地區第二戶」的貸款成數由 7 成調降至 6 成。

3. 經濟展望：GDP 年增率上調至 3.77%（前 3.22%），細項全數上調，包括民間消費 2.8%（前 2.62%）、民間投資 1.39%（前 0.79%）、出口 8.33（前 5.69%），反映台灣經濟復甦趨勢在出口受惠 AI 拉貨和民間消費動能活絡下，繼續穩健成長。

4. 通膨展望：2024 年 CPI 和核心 CPI 分別下調至 2.12%（前 2.16%）和 2%（前 2.03%），電價調漲影響低於央行預估。

MM 研究員

貨幣政策微幅緊縮，並祭出第六波信用管制： 本次央行如市場預估維持三大政策利率不變，但再度上調存款準備金率一碼，僅進行「量」上的緊縮，對央行來說不容易對產業造成直接性衝擊，同時能繼續減輕通膨的壓力，預計將收回 1200 億元的流動性，對市場影響有限。

且本次再度祭出第六波的信用管制，針對「特定地區第二戶」的貸款成數由 7 成調降至 6 成，地區包括七都的臺北市、新北市、桃園市、臺中市、臺南市、高雄市及新竹縣市。主要是因為央行觀察到資金過度集中於不動產市場，例如上週立法院備詢時提到的三高：「房價高」、「商業銀行建築放款接近 30% 」以及「國銀不動產放款佔比居高不下（如下圖）」。而針對七都進行管控是因為持有二戶的比重在七都較大，約大於 87.5% 。

加上央行持續關注 8 月開始台商資金將開始陸續解禁（分 3 年逐年提取），藉此進一步管控資金湧入房市的風險。

經濟和通膨展望： 央行對今年的經濟展望與主計處同步大幅上調，細項全數好轉，民間消費除了有就業市場穩健外，股市熱絡也支撐消費信心持續好轉；過去相對疲軟的民間投資在部分科技廠上修資本支出以及 製造業經理人對未來經濟展望 樂觀下回暖；商品服務出口動能繼續在 AI 拉貨以及來台旅客回暖維持強勁復甦。

通膨部分，雖 4 月調漲電費但對於物價影響低於央行預期，且過去相對堅挺的食物、外食和服務物價回降趨勢沒變，這也讓央行調降了今年的通膨展望，也並未動用到利率政策，仍須留意我們在 6 月月報 時提到的房價對於「房租指數」的影響會不會成為後續通膨降溫的阻礙，也是本次會議理事會熱烈討論的重點之一，目前 房租指數年增率 已攀升至 2.6%（前 2.35%）的 1996 年以來的新高，持續關注後續是否將影響到央行貨幣政策的態度。

結論： 整體而言，雖央行動用存準率小幅緊縮市場流動性，對於股匯房的衝擊有限，且針對本波信用管制針對第二戶的貸款成數調整，對於房市買氣也不會有太大影響，原因是帶動房市熱絡的動能來自「新青安」所挹注的「首購買盤」，以及製造業循環仍處於上升階段。

經濟基本面的部分仍無虞，產業正接棒走向全面復甦，但我們也持續提醒用戶留意下半年基期將開始墊高的事實，包括 AI 零組件的拉貨，以及根據央行預估，下半年台灣 GDP 增長也將因為基期拉高而開始趨緩，Q4 增長將降至 1.12% 。

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本文重點

1. 聯準會 6 月會議維持利率在 5.25 ~ 5.50% 區間，聲明稿表示經濟穩健，對近月通膨的論述則從「缺乏更多進展」，調整成「適度進展」。

2. 利率點陣圖下修年內降息至 1 碼（前 3 碼），雖然委員投票落點大幅上移，但非常集中在年內降息 1 ~ 2 碼區間，基本符合我們年內利率路徑預估區間，會後 FedWatch 9 月首次降息機率維持最高，並且維持年底 11 月或 12 月仍有再次降息一次的預估。

3. SEP 預測部分，聯準會維持今年 GDP 年增率 2.1% 預估，但小幅上修今年通膨至 2.6%（前 2.4%）、核心通膨 至 2.8%（前 2.6%），雖通膨上修，但影響不大，配合年內政策利率預估為 5.1%（前 4.6%），仍給予年內進行 1 ~ 2 碼預防性降息的空間。

4. Powell 記者會中，提及 5 月 CPI 給予聯準會信心、非農數據未顯示就業市場過熱、供需進一步平衡、限制性利率最終仍會反映在經濟活動等論述，靜待數據實現後，貨幣政策便可轉向。

5. 6 月 FOMC 聯準會「升息並非基準情境，年內有預防性降息空間」的態度並未改變，而在會議稍早，公佈了最新 5 月 CPI 低於預期，增強了委員信心，搭配未來油價基期將在 7 ~ 10 月快速走高更進一步壓抑通膨，JOLTS 職位空缺數也出現明顯下滑顯示就業供需緊張舒緩，愈來愈多的數據支持聯準會下半年開啟預防性降息，美國依舊處在基本面有經濟增長支持，資金面亦進一步轉向寬鬆挹注的高勝率環境。

更多聯準會 6 月貨幣政策分析詳見最新快報。

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1. 需求端：針對 2024 年全球每日石油消費年增預估，三大能源機構看法分歧，IEA 連續三個月下調需求預估，反映歐美柴油消費疲弱、煉油廠利潤率下跌 ; EIA 則逆勢上調，受惠中國、印度等新興市場能源需求回溫，以及紅海事件推動燃料油需求。

2. 生產端：5 月 OPEC+ 供給持續收緊，主要來自沙國、科威特、俄羅斯、哈薩克。 6 月部長級會議決定延長 220 萬自主減產措施至 2024 年 9 月，並將在後續三個季度逐步撤銷，長線增產路線利空油價。

3. 短線 Q2 全球石油庫存堆積，壓抑油價回落 7 字頭 ; 下半年全球石油庫存預估仍呈現消耗，但是隨著長線供給逐步放量，無論是來自 OPEC+ 或是美洲國家（美國、加拿大、巴西、圭亞那）增產，預期油市供需轉趨平衡。

MM 研究員

從需求端來看，本次三大能源機構看法分歧，反映當前市場對於能源消費前景的擔憂與不確定性，也是壓抑 5 月以來油價高檔滑落的部分原因。針對 2024 年全球每日石油消費年增預估：OPEC 針對消費增速預估仍舊定錨在 225 萬桶 ; IEA 連續第三個月下調預估值至 96 萬桶（原 110 萬桶），引述原因包括歐美柴油消費疲軟、煉油廠利潤率回落至近三年低點 ; EIA 則是反向上調預估值至 108 萬桶（原 92 萬桶），拆解區域來看，歐美經濟體為首的 OECD 國家呈現停滯，消費增長全部來自中國、印度等非 OECD 國家，反映紅海干擾、油輪航線拉長推動了燃料油的需求量。

供給方面，OPEC+ 在今年第二季的供給延續收緊，OPEC / IEA 分別預估 5 月產量為 4,092 / 4,152 萬桶，相較 4 月（4,105 / 4,154 萬桶）小幅下滑，主要來自沙國、科威特、哈薩克、俄羅斯等國減產。特別留意到 6 月初 OPEC+ 部長級會議決議再度延長 220 萬桶額外自願減產措施至 2024 年 9 月底，並預計在 2024 年 10 月至 2025 年 9 月至逐步撤銷。除此之外，奈及利亞、阿聯酋、俄羅斯等三國在 2025 年的生產配額也將總計上調 54.1 萬桶，長線明確增產路線被市場解讀為利空因素，壓抑布蘭特油價一度回落至 $77.5 / 桶、創 2 月以來最低點，儘管 OPEC 官員重申，每月增產措施將會「依照市場情況」決定暫停或是逆轉。

綜合來看，中東地緣風險不再惡化、以及需求不確定性，短線觀察到 4 月全球顯性石油庫存月增 1,930 萬桶（陸地 +8,350 萬桶 ; 海上 -6,420 萬桶），初步數據顯示 5 月將進一步堆積 4,820 萬桶，壓抑原油期貨價格回落 7 字頭。拉長來看，最新 EIA 預估 2024 Q3～Q4 全球石油庫存消耗 56 / 49 萬桶（前 -11 / -25 萬桶），反映自願性減產措施獲得延長，但隨著後續開始逐步放鬆減產措施，以及美洲國家持續增產的供給支持，預計全球石油庫存將在 2025 年趨於平衡。

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1. 台灣時間 6/13（四）凌晨，聯準會將公佈 6 月 FOMC 利率決策會議結果，市場預期在 5 月非農月增 27.2 萬、 Q1 通膨放緩速度低於預期的背景下，本次 高機率 維持利率在 5.25 ~ 5.50% 不變。

2. 下半年能否有如預期的資金行情？關鍵將聚焦在 SEP 經濟預測、利率點陣圖調整，我們預估中性偏鴿情境為 SEP 維持預估今年 GDP 年增 2.1% 、小幅上調核心 PCE 年增至 2.7 ~ 2.8%（前 2.6%），同時利率點陣圖下修為年內降息幅度至 1 ~ 2 碼（前 3 碼）。鷹派情境為，SEP 核心通膨預估上調超過 2.8% 、點陣圖中委員上移數量超過 6 位，轉向不降息的機率將大幅提升！

MM 研究員

台灣時間 6/13（四）凌晨，聯準會將公佈 6 月 FOMC 利率決策會議結果，市場預期在美國就業、消費數據維持強勁，並且通膨放緩速度低於預期的背景下，本次利率預計維持在 5.25 ~ 5.50% 。

市場關注重點在 6 月季月的 SEP 經濟預測、利率點陣圖調整，若聯準會傳遞經濟維持穩健成長、核心通膨持續放緩、年內有降息機會的預估路徑不變，則下半年行情高機率將仍有資金寬鬆支持，本次會議我們以兩大重點進行前瞻：

1. SEP 經濟預測：經濟維持 2.1% 、核心通膨小幅上修

美國截至 6 月初經濟數據來看，非農、個人消費支出均保持在長期平均增速之上，同時 Q1 GDP 服務消費依舊強勁、民間庫存持續負貢獻，接下來高機率仍有進一步回補庫存挹注，因此預計本次 SEP 將維持今年 GDP 年增 2.1% 。而在通膨部分，由於 Q1 放緩速度低於預期，若以去年下半通膨放緩的速度為基準，年底核心 PCE 年增將落在 2.7% 左右，預計在經濟維持穩健擴張的背景下，核心通膨年增有小幅上調至 2.7 ~ 2.8%（前 2.6%）的機會。

2. 利率點陣圖：高機率委員分佈上移，下修年內降息幅度

截至 6/11 FedWatch 仍預估年內有 2 碼降息空間，而本次利率點陣圖僅需 1 位委員上移，中位數就會上移至 4.75 ~ 5.00 區間（年內自降息 3 碼轉向 2 碼），因此預計高機率點陣圖會下修年內降息幅度。另外，建議關注本次委員上移數量，年內降息幅度下修為 1 碼，最少只需要 6 位委員上移，而不降息路徑則最少需要 8 位委員上移，若意外上移委員超過 6 位，則將較市場預估鷹派。

整體來看，本次 6 月 FOMC 較高機率為中性偏鴿的基準情境，我們認為核心 PCE 小幅上修、點陣圖下修年內降息幅度至 1 ~ 2 碼，確保下半年貨幣政策仍將轉向寬鬆，支持資金行情。而核心通膨上修幅度超過 2.8% 、點陣圖一次性上調為年內不降息，則為較低機率的鷹派情境。

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重點整理

1. 台灣時間 6/7 美國勞動部公佈 5 月非農月增 27.2 萬，再度大幅超出市場預期的 18.2 萬，美元指數、美債殖利率雙雙大幅回升，FedWatch預估今年降息幅度收窄至 1 碼。

2. 家庭調查 失業率 上升至 4%，高於市場預期的 3.9%，就業人口月減 40.8 萬（前 2.5 萬）與企業調查的非農出現巨大差異，從 4 月 JOLTS 職位空缺數 快速下滑至 805.9 萬（前 835.5 萬）以及非臨時失業人數、初領失業救濟金人數也緩步回升來看，我們認為美國就業市場供需已進一步平衡，預計美國就業市場大幅過熱機率低，高機率於下半年逐漸轉向溫和增長，年內聯準會轉向寬鬆並無疑慮。

MM 研究員

美國 5 月非農就業月增 27.2 萬（前 16.5 萬），優於市場預期的 18.2 萬，觀察細項服務行業中，包括教育醫療 8.6 萬（前 10.6 萬）、專業技術 3.3 萬（前 -0.1 萬）、休閒娛樂業 4.2 萬（前 1.2 萬）等，依舊為就業增長主要動能，此外，政府就業 4.3 萬（前 0.7 萬）、營建業 2.1 萬（前 0 萬）在淡季過後明顯回溫，帶動 3 個月非農平均月增上升至 24.9 萬（前 23.7 萬），高於長期平均的強勁水準，顯示美國就業市場依舊健康。

市場在非農月增強勁、每小時薪資年增 4.08%（前 3.98%）小幅回升的背景下，美元指數、美債殖利率雙雙回升，反映擔憂聯準會年內降息路徑，恐將縮窄至年內僅降息 1 碼。

然而從家庭調查來看，我們可以發現 失業率 回升至 4%（前 3.9%）高於市場預期，並且就業人口月減 40.8 萬（前 2.5 萬），與企業調查的非農出現巨大差異，我們認為主要反映美國就業市場供需已進一步平衡，除企業招聘需求於 4 月 JOLTS 職位空缺數 快速下滑至 805.9 萬（前 835.5 萬）外，更多勞動供給端以兼職方式進入就業市場，經濟性因素兼職就業人數回升至近 3 年高，同時非臨時失業人數、初領失業救濟金人數也緩步回升，顯示美國就業市場大幅過熱機率低，高機率於下半年逐漸轉向溫和增長，支持美國消費經濟擴張的同時，也支持聯準會開始實施放緩縮表，以及年內進行 降息 1 ~ 2 碼的空間。

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重點整理

1. 上週全球股市普遍上揚，美、台、印股一度創下歷史新高，分別受到台積電宣布回購庫藏股，以及市場對印度大選樂觀所帶動，科技及通訊產業重返領漲態勢，匯市及債市主要波動集中在週五美國就業數據公佈後，美元及美債殖利率均有所拉升，不過整體仍處在區間格局，原物料市場仍舊低迷，油價小幅止穩，銅價已回落至 4 月底水平。

2. 本週重要數據有：

   • 美國 CPI（6/12 三）、聯準會利率決策（6/13 四）：市場預計美國核心 CPI 年增將延續放緩至 3.5% (前 3.62%)，本次 FOMC 會議將按兵不動，高機率下修全年利率點陣圖的降息次數至 1 ~ 2 碼（原 3 碼）。
   • 日本利率決策（6/14 五）、台灣利率決策（6/13 四）：隨著通膨放緩，預計日本與台灣都將維持利率不變。
   • 三大能源機構月報（6/11 二 、 6/12 三）：由於 OPEC＋減產行動延續，整體供給仍偏緊縮，關注每日庫存消耗數據是否隨之修正，以及在需求端較預期弱下，原油消費量的預估是否持續下修。

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1. 台灣 5 月出口年增率下滑至 3.45%（前 4.31%），低於財政部預期的 7 ~ 10%，與上個月相反，本月下滑來自資通訊產品的放緩，年增趨緩至 62.1%（前 114.6%），主因基期開始墊高，而電子零組件年減幅收斂至 -11%（前 -17.7%）。

2. 觀察國家，對美出口年增由高檔放緩至 36.4%（前 81.6%），而過去需求相對疲軟的中國減幅繼續收斂至 -5.3%（前 -11.3%），疲態逐漸止穩。

MM 研究員

本月台灣 資通訊出口 放緩導致整體 出口 增速不及預期，而在同日公佈的 台積電 5 月營收 ，金額為 2,296 億台幣，年增率 30.1%（前 59.6%），連兩個月維持在 2000 億以上，此外，觀察同樣受惠 AI 出貨的南韓出口仍維持 11% 雙位數成長，且 PMI 明顯回升至 55.4，反映出我們先前提及的，Q2~Q3 回補庫存循環仍在進行中。

另一個出口關注重點是淡季下的「電子零組件」減幅也在 5 月收斂，原因是原本對中國的電子零組件出口的疲態有所止穩，對中出口品普遍創今年出口金額的新高，包括資通訊產品、化學品、塑橡膠、機械，這同樣呼應我們於 6 月月報 提到的，下半年除了消費性電子將進入旺季拉貨外，傳統製造產業進入復甦態勢也逐漸明顯，而 AI 短期則繼續留意基期墊高的增速放緩狀況。

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1. 歐洲央行在 6月會議將三大基準利率調降 1 碼，為 2019 年以來首次降息，符合我們的預期。

2. 本次會議歐洲央行調升今年經濟成長預估至 0.9%（前 0.6% ），並同步調升通膨預期，今年 HICP 、核心 HICP 預估為 2.5%（前 2.3%）、 2.8%（前 2.6%）。

3. 更多歐洲央行分析，詳見今日即將發出的歐洲央行快報。

MM 研究員

1. 貨幣政策

• 將邊際放款利率、主要再融資利率、存款機制利率分別調降 1 碼至 4.5%（前 4.75%）、 4.25%（前 4.5%）、 3.75% （前 4.0%）。
• 資產購買計劃（APP）已經停止再投資。（與先前聲明相同）
• 自 7 月開始，緊急疫情資產購買計畫（PEPP）將以每月 75 億歐元速度縮減，並在年底完全停止再投資。（與先前聲明相同）
• 聲明稿中表示由於通膨前景已經大幅改善，因此可以適當的放鬆貨幣政策，並作出降息的決定。
• 聲明稿新增「不對未來貨幣政策預設立場」的描述。

2. 記者會談話

• 本次會議只有一位委員不支持降息。
• 記者詢問為何再上調通膨預期的同時但仍然降息？行長拉加德給出兩個原因：1) 降息後貨幣政策仍處於限制性區間、 2) 通膨預估的不確定性已經大幅下降，長期通膨預估並沒有改變。
• Q1薪資走升除了來自於服務業景氣回升推升薪資外，也可能受到少數國家或產業的影響，如德國公共部門三年一度的薪資調整，一次性補償過去三年的通膨上漲。
• 將繼續依據數據決定貨幣政策，不會對未來貨幣政策預設立場。

3. 上調經濟成長與通膨預期

• HICP 預估：2024 年 2.5%（前 2.3%）、 2025 年 2.2%（前 2.0%）、 2026 年 1.9%（前 1.9% ）
• 核心 HICP 預估：2024 年 2.8%（前 2.6%）、 2025 年 2.2%（前 2.1%）、 2026 年 2.0%（前 2.0% ）
• GDP 成長預估：2024 年 0.9%（前 0.6% ）、 2025 年 1.4%（前 1.5% ）、 2026 年 1.6%（前 1.6%）

更多歐洲央行分析，詳見今日即將發出的歐洲央行快報。

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1. 台灣時間 6/5 加拿大央行決議降息 1 碼至 4.75%（前 5.00%），符合市場預期，利率期貨預估 7 月仍將有進一步降息機會。

2. 加央行表示加拿大 2024 Q1 GDP 季增年率 1.7% 低於央行 4 月預估，就業市場增長速度低於工作年齡人口速度，開始出現勞動供給趕上職位空缺的跡象，預計薪資上漲壓力逐漸緩解，並於聲明稿中表態若通膨持續放緩，未來仍有再度降息空間。

3. 目前全球已有 41.3%的國家展開降息循環，今年以來有越來越多的成熟市場加入降息的行列，包含瑞士、瑞典、加拿大央行，另外，歐洲央行多位官員已經提前預告將在今日會議（6/6）降息 1 碼。

MM 研究員

台灣時間 6/5 加拿大央行決議 降息 1 碼 至 4.75%（前 5.00%），符合市場預期，觀察加央行聲明稿主要提出三個重點，解釋為何於 6 月開啟首次降息，並預計未來通膨若進一步放緩，仍將有再次降息機會，我們摘要如下：

1. 加拿大經濟成長在去年下半年陷入停滯，2023 Q4 GDP 年增率放緩至 0.97%，並且 2024 Q1 GDP 季增年率 1.7%，低於 4 月加央行預估，同時年增亦進一步放緩至 0.53%。

2. 就業市場供需已接近平衡，加拿大企業雖然仍繼續增加僱傭，並推動每月就業增加，但增長速度低於工作年齡人口增速（原文：Employment has been growing, but at a slower pace than the working-age population.）。這使得勞動供給趕上職位空缺，預計 薪資 上漲壓力將逐漸緩解。

3. CPI 雖然仍高於加央行 2% 的目標，但強調關注 4 月 CPI 、核心 CPI 年增率已經降至 2.7%、 2.5%，並且關鍵 3 個月年化已經放緩至 2% 以下，同時各細項超過 3% 以上的比例已經接近歷史平均，顯示價格已經不再廣泛上行。

整體來看，加央行認為限制性貨幣政策正在發揮作用，隨著更多持續性的證據表明通膨放緩，貨幣政策不再需要那麼嚴格，進行首次降息是適當的，並且表示如果未來通膨持續放緩、委員對通膨持續朝向 2% 目標的信心增強，仍有進一步降息的可能，加央行聲明稿公佈後，市場利率期貨預估 7 月再度降息機率落在約 60% 水準，並且年內仍有降息 1 ~ 2 碼空間。

另外，從 全球央行升息&降息比例 來看，目前已有 41.3% 的國家開始降息，我們將看到今年有更多成熟市場加入降息行列，包含瑞士、瑞典、加拿大央行，另外，歐洲央行多位官員已經提前預告將在今日會議（6/6）降息 1 碼。如我們在 6 月月報 所述的「市場資金將開始全面湧入，走行情的最後一波。」。

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1. 6/4 （週二）印度大選開票，截止台灣時間清晨六點統計，莫迪所在的人民黨獲得議會的 240 席位，未能獨立形成議會多數，但算上其他政治盟友，以人民黨為首的執政黨聯盟，共計獲取 293 席成為議會多數（272 席為組建政府門檻）。

2. 6/3 印度民調曾顯示，莫迪的執政黨聯盟應有望拿下至少 350 以上席位，推動印度 Sensex 指數一度創下新高，然實際開票顯示，相較 2019 年選舉，本次執政黨聯盟僅以微弱優勢險勝，導致股市下跌 5.7%。

3. 但莫迪仍有望成為首任總理賈瓦哈拉爾·尼赫魯後，第二位連任三屆的領導人，前期製造業補助、基礎建設及外資開放等政策，預計將得到延續。

4. M平方從五大面向，一覽莫迪前十年執政成效，分析其達成以及未完成什麼成就。

MM 研究員

一、任內 GDP

• 以現價美元計算，GDP 規模總量超越曾經宗主國英國，實質 GDP 增速超越中國。

• 2023-24 財年，莫迪第二任總理收官之年，實質 GDP 增速高達 8.2%（前 7.0%），按 支出法 看，資本形成年增 9% 引領經濟增長；佔經濟總體量逾 5 成的民間消費年增 4%，為經濟提供關鍵底部支撐。按 GDP 附加價值 看，製造業、營建業年增 9.9%，成核心增長引擎。

二、任內營商環境與外國投資情況

• 推行新版商品及服務稅法，被視為印度有史以來最強力的稅務改革，消除地方、中央兩套稅制，暢通全國物流與商品貿易。

• 中央政府基建相關的資本支出 (Capex)，佔總支出比例從 2014-15 財年的 11%，上升至 2023-24 財年的 22%，2024-25 財年預算達到 23.3%，幾乎翻倍。

• 外國直接投資金額 在 2020 年創高，後續仍維持高檔。

• World bank 營商環境排名 (Ease of doing business ranking) 從 2015 年的 142 名，攀升至 2020 年的 63 名。

三、任內製造業發展成效

• 推行生產連結激勵計畫 (PLI)，吸引廠商在印度設立生產據點。
• 製造業 PMI 連續擴張超過 30 個月，指數水位遠超疫情前水平。
• 電子產品出口佔總出口總額比重，從 2014 年的 2% 升至 7% ~ 8%。
• 觀察製造業佔比最大的手機業，2018 年超過越南成為第二大手機生產國，國內手機市場實現進口替代，自給率從 2014 年的 19% 升至 98%。
• 中上游零組件缺乏自給能力，電子產品貿易逆差 仍在擴大，供應鏈在地化仍有提升空間。
• 製造業增加值佔 GDP 比值在 17% ~ 19% 徘徊，離印度製造 25% 目標仍有差距。

四、任內居民消費表現

• 衡量內需的 個人信貸，自 2014 年後持續成為信貸增長引擎，消費者信心指數 快速修復至疫情前水平。
• 2016 年底強推的廢鈔令褒貶不一，但確實大幅推升了印度數位支付的比例，對潛在消費需求的釋放起到積極作用。
• 高單價商品如手機中的 iPhone 、車輛中的乘用車等消費比例有所提升，反映富裕中產階級擴大下，帶來的消費升級機遇。

五、任內就業市場情況

• 2018 年後 失業率 偏高，數據顯示年初至今仍超過 7%。
• 產值較低的農業（第一產業），仍是吸收就業的主要領域。
• 製造業（第二產業）就業比例仍低，其能否在未來成為吸納就業的主力，將是富裕中產擴大和消費升級的關鍵。

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1. 台灣 5 月製造業 PMI 為 55.40（前 49.4），創 2022 年 5 月以來新高，新訂單和生產擴張幅度增加；中國官方製造業 PMI 49.5（前 50.4），生產 50.8 仍維持擴張區間，新訂單 49.6 落入收縮區間；美國 ISM 製造業 PMI 回落至 48.7（前 49.2）低於預期，高通膨及高利率環境導致行業復甦不一致。

2. 美、中、台 5 月 PMI 新訂單減客戶庫存 數據分別為 -2.9（前 1.3）、 3.1（前 3.8）和 21.7（前 6.2），三個經濟體差距拉大反應製造業復甦領域仍不一致。

3. 財經M平方編製的 MM 製造業週期指數 上升至 0.08 （前 0.01），創 2022 年 3 月以來新高。在庫存正常化以及通膨和利率預計將逐步回落的環境下，整體製造業仍將持續走入補庫存循環。

MM 研究員

美國 5 月製造業 PMI 48.7 不及預期，通膨及利率使拉貨力道無法釋放

美國 5 月製造業 PMI 再度下滑至 48.7（前 49.2），低於預期的 49.6，細項中新訂單 45.4（前 49.1）與生產 50.2（前 51.3）皆有所滑落。 本次的受訪者回應中，開始出現較多混雜訊號，部分產業包含化學產品、電子設備相關、石油及煤炭產品，表示 5、 6 月需求出現些微放緩跡象，反映通膨與高利率對整體環境造成的不確定性，讓供應商對於重啟訂單仍有疑慮。

不過從近期經濟與通膨數據觀察，皆支持美國經濟回歸溫和成長，同時通膨放緩的劇本，預計聯準會在此情境下能夠逐步轉向寬鬆，不再壓抑廠商拉貨力道，搭配仍處收縮區間的 存貨 47.9（前 48.20）及客戶端存貨 48.3（前 47.8），未來補庫動能回歸的看法不變。

中國 5 月製造業 PMI 小幅收縮，價格端改善是亮點

4 月，中國官方製造業 PMI 49.5（前 50.4）滑落，生產 50.8 仍維持擴張區間，新訂單 49.6 落入收縮區間，顯示下游拉貨速度有所趨緩，原因或在於「價格端（PPI/CPI）」復甦慢於「數量端（產量 / 銷量）」，企業利潤修復稍慢，部分企業轉趨觀望價格環節何時能進一步改善。

所幸成品庫存繼續加速下滑，推動「新訂單減庫存」指標 3.1（前 3.8）維持穩健，整體去庫存狀況仍屬健康；同時，出廠價格 50.4（前 49.1）連兩月回升，近 8 個月來首次進入擴張區間，或暗示後續 PPI 的改善進度有望加速。

整體看，5 月房市新政、特別國債的發行，有望為下半年的境內投資提供支撐，生產經營活動預期也持穩與 54 以上高位，表明企業對製造業前景預期穩定，疊加庫存去化的相對順利，整體內需再惡化機率有限，重點留意復甦能否從「數量端」進一步朝「價格端」傳遞。

台灣 5 月製造業 PMI 大幅回升至 55.4，補庫存明確

台灣 5 月製造業 PMI 大幅回升至 55.4（前 49.4）創 2022 年 4 月以來新高，優於過去季節性表現，細項中新訂單和生產指數明顯擴張至 63.8（前 50.1）和 61（前 50.1），但 客戶庫存 卻下滑至 42.1（前 43.9），這也讓供應商交貨時間增加至 52.5（前 50.3）創 2022 年 6 月以來最高，供應狀況逐漸趨緊，經理人對未來六個月展望 也進一步好轉至 60.1（前 55.2），除了有 AI 強勁的拉貨外，其他電子零組件也陸續回報訂單及生產回歸擴張。

結論

結合美、中、台 5 月 PMI 新訂單減客戶庫存 數據來看，美中製造業對於新訂單仍相對謹慎，各領域復甦仍不一致，但客戶庫存並沒有二度堆積的跡象，而台灣則在 AI 強勁的拉貨下拉開差距， 且其他電子零組件也陸續回報訂單及生產回歸擴張，為本波補庫存循環最明確地經濟體。

並觀察 MM 製造業週期指數 上升至 0.08 （前 0.01），創 2022 年 3 月以來新高，反映在庫存正常化以及通膨和利率預計將逐步回落的環境下，整體製造業仍將持續走入補庫存循環。

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1. 美國 4 月 PCE 季調年增 2.65%（前 2.70%），月增 0.26%（前 0.34%），同時核心 PCE 季調年增 2.75%（前 2.81%），月增 0.25%（前 0.33%），符合市場預期。服務細項中月增大多出現滑落，房租年增亦延續放緩趨勢至 5.64%（前 5.79%）。

2. 數據公佈後，美元指數與 10 年期公債殖利率小幅下滑，FedWatch 預期首次降息時點仍為 9 月，全年降息幅度 1 碼。關注 6 月聯準會即將公佈季度經濟預測數據，預計利率點陣圖中全年降息幅度將出現下修，但年內仍具降息空間。

MM 研究員

美國 4 月 PCE 季調年增 2.65%（前 2.70%），月增 0.26%（前 0.34%），同時核心 PCE 季調年增 2.75%（前 2.81%），月增 0.25%（前 0.33%），符合市場預期，如同 4 月 CPI 終於結束 Q1 以來的回彈，重回放緩軌道。

觀察整體 服務月增 下降至 0.27%（前 0.43%），細項中醫療保健 0.08%（前 0.14%）、交通運輸服務 -1.12%（前 1.42%）、其他服務 0.60%（0.88%）月增均出現滑落，顯示 薪資增速 下降的效果正在逐漸反映至服務通膨中，而房租月增 0.41%（前 0.43%）同樣也延續放緩，帶動年增下滑至 5.64%（前 5.79%）。

數據公佈後，美元指數與 10 年期公債殖利率出現小幅下滑，三大股指期貨則並未出現太大反應，FedWatch 預期首次降息時點仍為 9 月，全年降息幅度 1 碼。後續關注 6 月聯準會即將公佈季度經濟預測數據，預計利率點陣圖中全年降息幅度將出現下修，但年內仍具降息空間。

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1. 上週全球股市普遍震盪，科技板塊情緒有所降溫，帶動美股三大指數創高後小幅下跌，新興市場回檔則更為顯著，除香港恆生回落近 4%，新興亞洲普遍下跌 2% ~ 3% 不等，10 年期美債殖利率重回 4.5%，美元指數則延續震盪，油價亦保持低檔，總合來看，上週行情波動小幅提升，漲多回檔視之，整體情勢未有太大改變。

2. 本週重要數據： 美、中、台 PMI & 台灣出口：本週一 ( 6/3 ) 將公佈 5 月美台 PMI，週五 ( 6/7 ) 將公佈台灣 5 月出口。財政部預期本次出口將有望連 7 紅，年增落於 7% ~ 10%，絕對值位於 387 ~ 397億美元區間。同時，上週台灣景氣燈號進入黃紅燈區間，反映製造業週期仍處上行階段，美台 PMI 也可望釋放更多良好信號。
   歐洲央行利率決策：本週四（6/6）為歐洲央行利率決策會議，由於歐元區通膨與薪資放緩順利，市場認為本週降息已成定局，預估今年全年降息幅度為兩碼。
   美國就業數據：本週五（6/7）將公佈美國 5 月就業報告，觀察職位空缺數與求職人數比值已下滑至 1.3，逐漸接近疫情前水準（1.2）、自主離職數也創下近期新低，顯示美國就業市場持續回歸平衡，市場預期本次非農就業月增溫和成長 18.0 萬（前 17.5 萬），失業率持平在 3.9%，每小時薪資年增 維持 3.92%。

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1. 台灣 4 月景氣對策分數繼續上升至 35 分（前 31 分），創 25 個月以來首次，多數細項於本月普遍轉紅燈，包括工業生產指數 12.8%（前 7.1%）、機械電機設備進口 27.5%（前 8.9%）和批發零售餐飲營業額 11.4%（前 5.1%），相對過去強勁的海關出口在本月回落至 9.4%（前 24.2%），仍處一定成長力道，主要反映目前電子產品的復甦進度不一致，AI 依舊做為主要推動。

2. 景氣領先不含趨勢指標落底繼續上升至 102.09（前 101.58），細項中外銷訂單指數回升至 101.13（前 100.87）。

MM 研究員：

本月景氣燈號在多項指標改善下持續上升，受惠於 AI 以及高速運算需求帶動 工業生產指數、製造業銷售 以及機械電機設備進口的熱絡，而過去表現強勢的出口有所回落 9.4%（前 24.2%），主要反映電子產品復甦週期不一致，但仍維持擴張趨勢，在進入回補庫存的過程中，我們也維持整體製造業處於上升週期、支持台灣經濟的看法。

再者，在減產去庫存進入尾端下，機械設備進口 年增率來到 27.5%（前 8.9%），反映廠商投資意願轉趨樂觀，作為落後指標也幫助確立此波製造業的復甦週期。

另外，代表內需消費的 零售和餐飲 因為進入去年邊境解封後的高基期，以及短期進入淡季，年增率來到 1.59%（前 1.9%）和 0.68%（前 10.45%），但仍有多項因素支撐內需消費，包括 失業率 持穩低檔 3.36%（前 3.38%）、股市表現以及即將進入暑假期間，消費動能並沒有太大疑慮，回歸長期平均成長。

整體而言，景氣燈號繼續驗證我們對於經濟路徑的判斷，正走在「外熱內溫」的格局，在生產力循環保護、製造業循環推動下，基本面也引領台灣加權指數在 5 月再創新高。

更多台灣經濟基本面解析，請留意本週即將發布的 6 月投資月報。

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重點整理

1. 5 月初以來的全球股市反彈於上週暫歇，聯準會委員偏鷹談話使得美元指數於 104 出現支撐，10 年期美債殖利率小幅回升至 4.5% 左右，S&P 500 漲幅相較前週有所收斂，歐陸股市則是表現回落，所幸輝達財報持續超越市場預期，帶動產業板塊中科技股上行，Nasdaq 、費半指數及台灣加權指數更是續創新高，原物料市場則顯著降溫，金價回落至月初水平，油價則是跌破近月支撐。

2. 本週將公佈 4 月美國 PCE（5/31）、5 月中國製造業 PMI（5/31）、4 月台灣景氣對策信號（5/27）。

   • 美國 PCE：在 4 月基期拉高下，整體 PCE 年增有望終止回升，核心 PCE 年增預計也能在房租通膨續降、服務月增降溫下延續放緩，根據克里夫蘭聯儲預測，本次 PCE 年增為 2.68%（前 2.71），核心 PCE 年增為 2.74%（前 2.82%）。
   • 中國製造業 PMI：受惠於外需回暖、製造業庫存低位支撐，市場預期 5 月指數將繼續挺立於擴張區間 50.4 ( 前 50.4 ) ，同步關注下週一將揭曉的美國與台灣 PMI，預計製造業週期能持續穩健向上。
   • 台灣景氣對策信號：雖然 4 月外銷訂單和出口表現稍有分歧，但在製造業循環持續向上、高效能運算和 AI 需求加速擴展下，將有助於延續出口成長，國發會預估燈號續呈綠燈。

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重點整理

1. 歐元區 5 月 製造業 PMI上升至 47.4（前 45.7），創下 15個月來新高。服務業 NMI 延續強勁表現持平於 53.3，為近一年來高點。

2. 近期絕大多數歐洲各國央行行長，均已明確表態在 6 月降息 1 碼，如同我們在 5 月月報所述，在基本面好轉以及資金面挹注下，有利於歐股的表現。

MM 研究員

歐元區 5 月 製造業 PMI上升至 47.4（前 45.7），創下 15個月來新高。服務業延續強勁表現，服務業 NMI持平於 53.3，為近一年來高點。整體來看，推升綜合 PMI升至 52.3（前 51.7）連續 3個月在榮枯線之上。 S&P Global 在報告中提到不論是製造業與服務業，生產與訂單均同步改善增加企業僱傭意願，企業對未來的看法也上升至 27 個月以來新高。 S&P Global 預估歐元區第二季 GDP 季增率為 0.3%，有望可以擺脫過去幾季成長停滯的狀況。

由於歐元區 4 月核心通膨已經降至 2.7%（前 3.0%），創下 2022 年 1 月以來新低，因此近期絕大多數歐洲各國央行行長，均已明確表態在 6 月降息 1 碼，利率期貨顯示全年降息幅度為 2 ~ 3碼。如同我們在 5 月月報所述，在基本面好轉以及資金面挹注下，有利於歐股的行情。

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