1. 美元指數及美債殖利率在上週終於有所回落，資金壓力有所釋放之下，全球股市震盪走高，S&P 500 及道瓊指數續創歷史新高，然科技類股整體表現相對疲軟，產業主要由防禦性板塊帶動，同步壓抑部分亞股表現，台灣加權指數下跌 -2.8%，回落至 9 月底以來低點。原物料市場則依舊呈現盤整格局，油價於 70 美元 / 桶區間整理、金價連續創高後近一個月維持高檔震盪。

2. 本週重要大事：

• 台灣、美國 製造業 PMI（ 12/2 一）：美國碼頭工人、波音員工罷工陸續結束，疊加年底消費旺季，11 月 PMI 將小幅改善至 47.6 （前 46.5），但預計產業分歧仍大。台灣則受惠於 Nvidia Blackwell 量產，外銷訂單細項的電子產品 10 月年增率達 11.16%，預期在資通訊相關訂單推動下，11 月 PMI 有望保持擴張。

• 美國 NMI（ 12/4 三）：年底消費旺季有望繼續支撐內需韌性，市場預期 11 月 NMI 將持穩在 55.5（前 56.0），保持溫和擴張趨勢。

• 美國非農就業（ 12/6 五）：上個月受颶風與罷工干擾，非農就業表現不如預期，但隨著短期因素逐步消散，預計能夠回升到穩健成長區間。市場預期 11 月非農就業月增為 20 萬（前 1.2 萬），失業率持穩在 4.2% （前 4.1%）。

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重點整理

1. 台灣 10 月景氣分數下滑至 32 分（前 34 分），細項中海關出口年變動回升至 8.8%（前 4.4%），但工業生產值和製造業銷售均分別下滑至 7.5%（前 12%）、 3.1%（前 7.1%），製造業營業氣候測驗點連 5 個月下滑至 93.12（前 94.87），如我們所述製造業進入下降週期，各產品表現不一致。

2. 景氣領先不含趨勢指標經修正後呈現連三個月下滑，下修主要來自「建築物開工樓地板面積」以及「實質半導體設備進口值」，其中外銷訂單動向指數維持穩定 100.74（前 100.73）。

MM 研究員

10 月景氣燈號維持黃紅燈，但分數減少來自製造業相關指標的下滑，包括工業生產值、製造業銷售以及營業氣候測驗點，持續反映上個月短評提到的製造業復甦分岐，觀察近期 外銷訂單 表現穩定主要來自有 AI 零組件支撐的「電子產品」，但非電子訂單仍在低檔徘徊，復甦待中國的政策發力。

內需部分，零售和餐飲業 在面臨去年高基期以及短期淡季加上 10 月雙颱影響下呈現衰退，分別年減 -0.5%（前 3.35%）和 -1.78%（前 3.76%），但在目前 實質薪資 呈現增長（9 月 1.37%，前值 0.67%）以及 季調失業率 維持 3.38%（前 3.38%）低檔的情況下，消費動能的基礎並未轉差，後續內需消費仍預計可維持穩定成長。

整體而言，目前外需動能仍仰賴 AI 拉貨的支撐，非電子需求的復甦則仍待觀察，包括中國的政策發力以及歐洲的復甦，但我們也提到現階段的庫存水位並不高有利於支撐本波製造業下行的低檔；另外，內需動能沒有太大疑慮，且後續將開始進入消費旺季，也有利於支撐經濟動能。

更多台灣經濟基本面和行情分析，可關注本週將發布的 12 月投資月報

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重點整理

1. 聯準會仍然保有通膨將持續向 2% 邁進的信心，並且在勞動市場並沒有看到快速惡化的跡象，許多官員認為勞動市場過度降溫的風險已減弱，若未來數據與預期相符，則逐步轉向更加中性的政策立場可能是適當的。

2. 強調貨幣決策並非按照預設路線進行，而是取決於經濟的演變，保留了未來決策的彈性。許多官員也提到，中性利率水準的不確定性讓政策限制程度的評估變得更複雜，考慮到這個因素，漸進地調降利率會是適當的。

3. 整體紀要傳達經濟下行風險有所減弱、政策調整步伐將更偏謹慎的態度，暗示 12 月可能將調整未來降息路徑。我們認為考慮到政策帶來的不確定性，聯準會也在評估潛在的通膨上行風險，預計 12 月除了降息 1 碼外，也將同步調整明年降息幅度至 2 ~ 3 碼（原 4 碼），降息方向未變，但幅度小幅下修。

MM 研究員

台灣時間 11/27（三）凌晨 3:00，美聯準會公佈 11 月 FOMC 會議紀要，我們以三大重點解讀：

通膨看法不變，勞動市場降溫風險則有所減弱

通膨部分，聯準會仍然保有通膨將持續向 2% 邁進的信心，雖然需要的時間可能比先前預期的更長，不過鑑於近期 GDP 的強勁成長反映了有利的供給端發展，因此強勁的經濟活動不太可能成為通膨上行壓力的來源。

勞動市場部分，官員普遍指出並沒有快速惡化的跡象，許多官員認為勞動市場過度降溫的風險已減弱，同時仍有一些官員認為勞動市場存在惡化風險，不過整體而言，預計隨著貨幣政策立場的適當調整，勞動市場將保持穩健。

預計將由緊縮轉向更加中性的立場，同時強調保留未來決策彈性

針對貨幣政策前景，官員預計若未來數據與預期相符，則逐步轉向更加中性的政策立場可能是適當的，但同時也強調貨幣政策並非按照預設路線進行，而是取決於經濟的演變，保留了未來決策的彈性。許多官員也提到，中性利率水準的不確定性讓政策限制程度的評估變得更複雜，考慮到這個因素，漸進地（ gradually ）調降利率會是適當的。

其他議題：ON RRP 利率調整、債務上限干擾、縮表路徑預期

本次會議紀要中，聯準會工作人員還提到關於資產負債表管理的兩項相關考量因素：1）未來可能將 ON RRP 利率調回與目標利率區間下限相同的水準，此舉將為短期利率帶來一定的下行壓力。 2）隨著 2025 年債務上限暫停到期，TGA 可能會先出現消耗，使準備金與 ON RRP 增加，並在債務上限通過後，隨著 TGA 餘額回升，對準備金與 ON RRP 產生相反的影響，這些重大變化可能會對縮表影響的評估構成挑戰。

而對於縮表路徑，根據一級交易商調查的結果，預期縮表結束的時點平均落在 2025 年 5 月，其中約 2/3 的受訪者認為將在 2025 年 Q1 ~ Q2 結束縮表。

紀要公佈後，FedWatch 預期 12 月降息 1 碼機率約為 6 成。整體而言，11 月會議紀要傳達經濟下行風險有所減弱、政策調整步伐將更偏謹慎的態度，暗示 12 月可能將調整未來降息路徑。我們認為考慮到政策帶來的不確定性，聯準會也在評估潛在的通膨上行風險，預計 12 月除了降息 1 碼外，也將同步調整明年降息幅度至 2 ~ 3 碼（原 4 碼），降息方向未變，但幅度小幅下修。

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• 【行情快報】川普交易「過度恐慌」？三大關鍵看美元美債後市！

1. 上週美元指數持續上漲，最高一度衝破 108 水準，非美貨幣齊跌，所幸 10 年期公債殖利率於 4.5% 遇阻，整體資金環境未進一步收緊；全球股市漲跌不一，美股在循環性消費板塊帶動下，道瓊指數再創新高，S&P 500 亦上揚 1.68%，亞股方面較為分歧，南韓 KOSPI 及台灣加權指數小幅回升、印度 Sensex 較前幾週止跌，日港及陸股相對弱勢；原物料市場於本週具有表現，WTI 及布蘭特原油上漲逾 6%，金價再度回升至每盎司 2,700 美元水平。

2. 本週重要大事：

• 美國聯準會紀要（11/27 三）、PCE（11/27 三） 本次紀要重點關注委員們是否針對 2025 年降息路徑有進一步說明，以及縮表細節的討論。 10 月 PCE 預計受 Q4 消費旺季和低基期影響小幅反彈，克里夫蘭聯儲預測，10 月 PCE 年增 2.29%（前 2.09%），核心 PCE 年增 2.76%（前 2.65%）。

• 台灣景氣信號（11/27 三）： 9 月台灣景氣燈號回落至黃紅燈，雖傳產仍處於震盪的格局，但 AI 相關訂單強勁，10 月製造業 PMI 及出口年增小幅回升，預期 10 月景氣燈號可穩定在黃紅燈。

• 印度 GDP （11/29 五）：製造業 PMI 、服務業 NMI 持續擴張，消費者信心指數、乘用車銷售仍保持韌性，預期 Q3 GDP 年增持穩於 6.5% （Q2 6.7%）。

• 中國 PMI （ 11/30 六）：近兩個月地方專項債發行加速，有望挹注年底基建項目資金，疊加雙 11 和政策補貼對消費的刺激、川普當選後的搶出口效應，預期 11 月 PMI 穩定在 50.3（前 50.1）。

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重點整理

輝達 11/21 公佈 2024Q3（2025Q3 財年）財報以及下一季財測，以下為 M平方整理出 10 大重點：

1. Nvidia 2024Q3 財報重點（GAAP）：營收 達 350.8 億美元，優於市場預期的 332 億美元，年增達 93.6%（前 122.4%），各項 獲利指標 ，毛利率、營業利益率、稀釋 EPS 分別為 74.6%（前 75.1%）、 62.34%（前 62.1%）和 0.78 美元（0.67 美元），EPS 優於市場預期的 0.65 美元。

2. 產品板塊 來看，資料中心繼續作為主要動能，營收達 307.7 億美元，較上一季季增 17%，年增率達 112%（前 154.5%）；遊戲與 AI 電腦營收 32.79 億美元，較上一季成長 14%，年增率 15%（前 15.8%）；專業視覺營收年增 17%（前 19.8%）；值得留意的是汽車與機器人營收有明顯加速，季增 29.7%，年增達 72%（前 36.7%）。

3. 未來 Q4 財測（2024.11 ~ 2025.1）：預估營收繼續創高至 375 億美元，優於市場預期 370.8 億美元，年增率 70%，GAAP 毛利率因 Blackwell 量產滑落至 73% 。

4. Blackwell 晶片的供需狀況：Blackwell 量產正全速進行，且下一季 Blackwell 的交付比預期來的更多（此前預計銷售額可貢獻數十億美元），每個季度都會交付更加多的 Blackwell 晶片。但仍存在一定的供應限制，而 Blackwell 的需求預計在 2025 年幾個季度內仍將超過供應。

5. 新舊產品線的迭代狀況：本季 H200 銷售仍大幅成長，且 Hopper 同樣存在一定的供應限制，即使下個季度 Blackwell 量產下仍可持續成長，呈現 H 系列和 B 系列銷售並肩成長，解除產品迭代下，市場對於舊產品銷售的疑慮。

6. 毛利率稀釋：量產初期可能壓抑毛利率在 71 ~ 73%（low-seventies），預計未來全面量產後回到 74 ~ 76%（mid-seventies） 附近。

7. 主權 AI 和企業 AI 持續發酵：包括與富士康建造台灣最快 AI 超級電腦、丹麥最大主權 AI 超級電腦、軟銀在日本建造最強 AI 超級電腦，其他包括印度、印尼的雲端龍頭廠也與 Nvidia 合作建構 AI 基礎建設。上個季度上調主權 AI 營收今年會達到 110 ~ 130 億美元（low double digit billions）。企業 AI（Enterprise AI）的需求仍然火熱，企業持續採用代理型 AI 來加速工作流程。

8. 半導體管制以及新政府上任的影響：中國的數據中心營收雖季度增長，但水準仍低於管制前，並表示將全力配合川普新政府上任後的政策。

9. Physical AI 正持續進展：能夠了解和判斷真實世界狀況以及物理法則的 Physical AI 正在進展，這也讓工業機器人的投資正在加速，反映本季「汽車與機器人」營收的明顯加速。

10. 黃仁勳預期驅動生成式 AI 發展的運算能力將會在未來十年增長「一百萬倍（millionfold）」，認為機器人時代即將到來。而目前生成式 AI 的市場形成就像當時 iPhone 推出之後帶動的 App 經濟。認為電腦生態已有本質改變，現在沒有公司不會去做機器學習和人工智慧，而傳統數據中心正在被現代化（CPU->GPU）。

電話會議結束後，Nvidia 盤後股價目前下滑 -1.88% 左右，反映市場對於毛利率和供應瓶頸造成的生產延遲仍有疑慮。

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重點整理

1. 台灣 10 月外銷訂單年增率為 4.9%（前 4.65%），位於預估 1.2%~5% 的上緣，細項中主要組成的電子產品年增率達 11.16%（前 10.47%）且金額來到 209.1 億美元，已接近 2021 年 12 月的歷史最高點，反映 AI 和高效運算的需求熱絡對訂單的支撐，以及消費性電子產品季節性需求。

2. 以國家來觀察，美國外銷訂單年增率 12.6%（前 8.3%），反映 AI 需求帶動訂單穩定且強勁，東協的訂單金額再度回升至接近 2023 年 10 月的歷史新高，除了受惠供應鏈轉移外，也反映東協消費動能有所提升，反觀中國的訂單金額仍維持在震盪格局，年增率 -0.12%（前 -3.62%），反映下單意願謹慎。

MM 研究員

10 月 外銷訂單 繼續維持旺季拉貨動能，其中主要是「電子產品」帶動整體訂單改善，反映近期輝達 Blackwell 晶片開始量產帶動 AI 和高效運算需求持續熱絡，而資通訊整體金額維持在去年的水準，符合之前提到消費性電子需求仍屬於一般季節性需求。非電子的訂單需求沒有太大變化，包括基本金屬 7.4%（前 4.27%）、化學品 3.9%（前 -8.48%）、塑橡膠 1.85%（前 -1.1%）、機械 5.03%（前 3.59%）維持在震盪格局。

觀察台灣主要三大 外銷訂單國家，美國的 AI 需求仍是作為主要動能，東協消費動能回暖，唯獨中國的需求仍相對保守，其刺激政策發酵待發酵，所幸展望沒有進一步轉差，外銷訂單動向指數（以金額計, 12MMA）維持 49.9（前 49.9），也反映我們持續提到現階段的庫存水位並無太大疑慮，支撐製造業的下檔。

整體而言，在外銷訂單維持穩定，加上 Nvidia 的 Blackwell 即將於明年 Q1 大量出貨，有利於支撐 2025 年上半年的出口淡季，我們預計出口仍可繼續維持在之前 快報 預估的中性情境，反應在股市，也如先前提及的上有壓力、下有支撐的震盪格局。

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重點整理：

橋水：AI 熱潮下加碼半導體與能源類股，大減防禦性產業 波克夏：大砍前 2 大持倉蘋果與美國銀行，持續囤積現金破歷史新高 索羅斯：看空美股大盤 ETF，加碼金融類股與科技股可轉債 阿帕盧薩：中國大規模刺激計畫後大幅抄底，拚多多、京東、阿里巴巴投組佔比超過 30% 潘興廣場：大幅買入 Brookfield 以及 Nike，維持少量股票重倉的策略

MM 研究員

2024 年 Q3 的 13F 持倉報告出爐，20 間市場最為關注的知名避險基金 / 投資機構的持倉資料都已更新在 M平方 13F 觀測站！以下我們整理出 5 大重要機構的操作重點：

橋水：AI 熱潮下加碼半導體與能源類股，大減防禦性產業

橋水今年以來的操作邏輯相當一致，Q3 延續加碼風險性產業並且減碼防禦性產業，風險偏好提高，科技類股也在本季度躍升至佔比最高的產業。本季度加碼的科技股中以半導體公司為主，包括科林（LRCX）、高通（QCOM）、博通（AVGO）、美光（MU）、應用材料（AMAT）等等，不過值得注意的是第 4 大持股輝達（NVDA）反而遭到減持，持倉量下降 -27%，投組佔比則下降 -0.96%（本季：3.27%，上季：4.23%）。

另外在 AI 熱潮下激增的能源需求使相關公司受到市場關注，橋水也在本季度進行加碼，包括近期頻頻傳出與科技巨頭合作並且受到監管關注的星座能源（CEG）、維斯達能源（VST）等等，其中星座能源佔比上升 0.93%（本季：1.13%，上季：0.20%）為上升比例第 2 高資產。

減碼部分前幾大減碼包括寶僑（PG）、好市多（COST）、嬌生（JNJ）、麥當勞（MCD）、沃爾瑪（WMT）、 百事可樂（PEP）、可口可樂（KO）等均為波動較小的防禦性產業類股，在今年持續減碼後非循環性消費與醫療保健產業各自大約都佔比 10%，與去年均佔比超過 20% 相比有顯著下滑。

波克夏：大砍前 2 大持倉蘋果與美國銀行，持續囤積現金破歷史新高

波克夏 Q3 比較大的操作為減碼原先的前 2 大持股蘋果（AAPL）與美國銀行（BAC），其中蘋果持倉量下滑 -25%，美國銀行持倉量下降 -22.77% 。蘋果雖然仍是波克夏第 1 大持股，但目前投組佔比已經減少至 26.25%，對比 2023 年超過 50% 已接近腰斬。

而目前巴菲特並沒有將大部分賣出蘋果與美國銀行的資金轉入其他投資，而是繼續囤積大量現金，整體投組金額從上季 2780 億美金持續下滑至本季 2664 億美金，上季已經是歷史新高的現金水位佔總資產比例近一步拉高至 28%，顯示巴菲特仍不急於馬上尋找新的投資機會。

索羅斯：看空美股大盤 ETF，加碼金融類股與科技股可轉債

索羅斯 Q3 在大盤型 ETF 的操作上較為偏空，將上季第 1 大持倉 S&P 500 ETF（SPY）全數清空（上季佔比：4.40%），並且反手增持了大比例的 SPY 的 PUT 選擇權，另外同樣新建羅素 2000 ETF（IWM）的 PUT 選擇權。不過對金融類股卻較為看好，加碼金融類股 ETF（XLF）至佔比 1.83%，目前為第 10 大持股。

個股方面永續包裝公司 Smurfit WestRock（SW）為上季第 5 大持倉 Westrock（WRK）合併後新上市的公司，目前持有 4.92% 為第 2 大持倉。但索羅斯近年來時常在公司被收購或合併前買進，隨後不久即賣出，因此這項標的可能也不會長期持有。其他加碼中以科技股的可轉債較多，例如微晶片科技（MCHP）、 Dropbox（DROP）、 DigitalOcean（DOCN）。科技巨頭方面則是有減持 GOOGLE 母公司 Alphabet（GOOGL），蘋果（AAPL）則是不再看空，出清 PUT 選擇權。

阿帕盧薩：中國大規模刺激計畫後大幅抄底，拚多多、京東、阿里巴巴投組佔比超過 30%

有華爾街抄抵王稱號的 David Tepper 日前在中國宣布大規模刺激計畫後曾說他將大力投資中國市場的任何東西，其所創立的阿帕盧薩在本季度操作中確實以加碼中概股為主。其中拚多多（PDD）與京東（JD）為最主要加碼的股票，拚多多佔比上升 6.44%（本季：10.62%，上季：4.18%），京東佔比上升 2.54%（本季：4.34%，上季：1.80%）。第 1 大持倉阿里巴巴（BABA）雖然在本季持倉量小幅下滑 4.76%，但是受益 Q3 阿里巴巴股價的回彈，佔比也上升 3.52%（本季：15.76%，上季：12.24%），三家中概股目前加總佔比已超過 30% 。

阿帕盧薩原先最主要持有的科技巨頭相對則遭到減碼，包括微軟（MSFT）、 Meta（META）、亞馬遜（AMZN）、 Alphabet（GOOG），以上 4 家巨頭加總佔比下滑超過 -7%，中概股也已超越科技巨頭的佔比成為阿帕盧薩最主要的投資標的。

潘興廣場：大幅買入 Brookfield 以及 Nike，維持少量股票重倉的策略

Bill Ackman 管理的潘興廣場 Q3 有兩隻大幅加碼的股票，分別是加碼加拿大資產管理公司 Brookfield（BN）10.74%（本季：13.47%，上季：2.73%）以及 Nike（NKE）8.94%（本季：11.14%，上季：2.20%），兩者都是在 Q2 首度買進後 Q3 大幅加碼。 Brookfield 近期受到收購方面的消息股價走勢相當亮眼，Nike 近年的表現則較為掙扎，Q2 潘興廣場揭露買進後股價一度短線上漲，但目前仍在低點附近震盪，市場尚在觀察新執行長上任後是否能帶領 Nike 走出困境。

減碼方面則以飯店龍頭希爾頓（HLT）、漢堡王母公司餐廳品牌國際（QSR）、鐵路營運商加拿大太平洋堪薩斯城（CP）為主，不過減碼後仍有 10% 左右佔比。整體來說 Bill Ackman 仍維持其精選高質量股票重倉的投資策略，目前持有股票大約都有 10% 左右佔比，且仍多為房地產、零售以及餐飲領域，GOOGLE（GOOG 、 GOOGL）則為科技巨頭中唯一重倉押注的公司。

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重點整理

1. 美國通膨數據回升與超乎預期的經濟數據，使得多位聯準會委員對降息路徑發表中性談話，美元指數受到市場重新定價降息預期，疊加川普交易仍在發酵，一度衝上 107 關口，為今年首次，10 年期美債殖利率則重新站上 4.4%，帶動上週全球股市再度轉趨震盪，美股於週五明顯走弱，單週 S&P 500 共計下跌逾 -2%，亞股則在市場傳聞美國再祭晶片禁令而同步走跌，台、港、韓回檔 -3 ~ -6% 不等。原物料市場亦呈現降溫，金價回跌至 9 月水平，油價再見 6 字頭。

2. 下週重要數據有：

   • 台灣外銷訂單（11/20 三）：將公佈 10 月台灣外銷訂單。 當前製造業中的產業分歧並未改善，疊加本輪消費旺季下，預計手機、筆電等消費性電子以溫和復甦為主，預期年增率將放緩至 1.2%～5%（前 4.6%）。
   • Nvidia 財報（11/21 四）：2024 Q3 財報，市場預估營收 332 億美元、年增率 83.2%（前 112.4%）、毛利率 75.0%（前 75.1%）、資本支出 680 億美元 (前 997 億)、 EPS 0.74 （前 0.67）。本週法說會將聚焦在下一季營收財測是否反映 Blackwell GPU 帶來的爆發性成長，以及川普當選之後對台灣供應鏈造成的影響。
   • 歐元區 PMI（11/22 五）：歐元區製造業表現仍較服務業低迷，汽車需求疲弱致使出口復甦放緩、投資活動也較為弱勢，市場預期 11 月歐元區 PMI 小幅下滑至 45.9（前 46.0）。

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重點整理

1. 10 月，中國社會消費品零售年增 4.8%（前 3.2%），略超預期，雙十一促銷提前至 10 月中旬，以及財政部對汽車、家電的補貼持續發酵是主要原因。

2. 工業增加值年增 5.3%（前 5.4%），低於預期，產量年增率看，內需型工業品如成品油 -4.6% 、水泥 -7.9% 等維持疲弱；前期較強的外需型工業品如半導體 11.8% 、手機 6.1%，也有高檔回落趨勢。

3. 固定資產投資累計年增率 3.4%（前 3.4%），低於預期，僅製造業投資 9.3% 在產業升級訴求下較具韌性，但房地產 -10.3% 累計跌幅再度擴大，基建投資 4.3%（前 4.1%）有所止穩，但仍低檔運行。

MM 研究員

中國 社會消費品零售 年增優於預期，除財政部對汽車、家電的補貼之外，雙十一促銷大幅度提前也是主要因素，但需留意對年底消費動能的透支；此外，社零月增率增 0.41%（前 0.56%）轉弱，低于往年 10 月同期平均月增水平，核心 CPI 年增 0.2%（前 0.1%）回升力道不足，消費市場以價換量特徵仍在。

工業增加值 年增低於預期，年增率、累計年增率從高檔持續回落的趨勢，並未發生改變，月增率 0.41%（前 0.59%）放緩，反映海外商品庫存回補力道週期性轉弱的事實，川普當選後可能會有短暫的搶出口效應，但對工業生產的支撐預計有限。

固定投資 累計增速低於預期，關鍵仍在房市、基建，儘管 10 月在政策刺激下，商品房銷售額單月年減幅大幅收斂至 -1.4%（前 -16.1%），但累計年減幅仍高達 -20.9%，而且也並未帶動房地產投資的改善；基建方面，11 月人大常委會批準的地方政府債務化解措施尚未落地，財政對投資的支撐效果仍需時間等待。

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重點整理

1. 在川普將大幅加徵關稅、推升通膨的預期之下，美元指數在近期出現出現大幅反彈，甚至一度觸及 107 關口。

2. 我們在 快報 中提到，關稅對通膨的影響其實有限，更重要的是油價，另外，Powell 在今日的談話中表示，預計在就業市場大致平衡且通膨預期定錨良好之下，通膨仍將持續下降至接近 2% 目標，因此我們認為即便降息速度出現調整，只要政策利率逐漸朝向中性靠攏的路徑不變，美元上行空間也有限。

3. 除了川普交易，製造業轉弱、準備金年變動下降也在 Q4 為美元帶來底部支撐。留意 準備金年變動 預計將在明年 Q1 反轉向上，屆時將轉為壓抑美元。

MM 研究員

在 10 月月報中，我們便提及 Q4 美元將從先前的快速下行轉為區間盤整，而後續美元確實不再進一步下行，但走強的幅度卻也超出我們預期，昨日甚至一度升破 107 關口，對於近期強勢美元看法，我們統整兩大重點：

主要影響：川普交易盛行，但通膨趨向 2% 仍為聯準會基準情境

在確認川普重返白宮後，川普交易的熱潮仍在延續，尤其是在川普將大幅加徵關稅、推升通膨的預期之下，美元出現大幅反彈，甚至一度觸及 107 關口。從今日凌晨 Powell 的談話中可以得知，Powell 認為目前政策變化存在很多不確定性，做出判斷為時過早，但在就業市場大致平衡且通膨預期定錨良好之下，通膨將持續下降至接近 2% 目標仍是基準情境，因此隨著時間推移，政策也將繼續轉向更加中性的立場。

當然， Powell 與多位聯準會官員的態度也從先前的大力寬鬆轉偏中性，認為近期數據表明經濟下行風險有所減弱，不需急於降息，預計未來政策放寬速度可能出現調整。

其他支撐：製造業週期、準備金變動共同在 Q4 扮演美元支撐角色

此外，除了川普交易、降息預期收斂帶來的影響，我們在 10 月月報中也提到過，製造業轉弱、準備金年變動下降將在 Q4 為美元帶來底部支撐，這兩點也確實在近期發生：1）10 月 ISM 製造業指數 46.5（前 47.2）維持疲弱，服務業指數則持續回升到 56.0（前 54.9）；2）準備金年變動也持續為負。在這些支撐因素與川普交易共同發力之下，造就了美元近期的大幅反彈。

總結上述，美元強勢走升能否延續？我們認為在通膨降溫趨勢不變、政策利率依然將緩步走向中性的背景下，美元進一步上行動能有限，並且隨著川普交易熱潮漸漸消退後，留意準備金年變動預計將在明年 Q1 反轉向上，屆時將轉為壓抑美元。

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重點整理

1. 需求端：三大能源機構連續第四個月下調 2024 年全球每日石油消費增速，平均預估值滑落至 124 萬桶，相較年初預估（161 萬桶）已下降約 22% 。中國經濟放緩疊加電動車加速普及，壓抑石油消費連續第二個季度呈現衰退。

2. 供給端：10 月全球石油供給回升 29 萬桶，反應利比亞產量回升，抵銷哈薩克油田維護影響。川普再度當選美國總統，或將重新對伊朗議題採取鷹派政策、壓抑產量與出口，但也料將鼓勵美國本土油氣資源開採，確保石油市場供應充足。儘管 OPEC+ 再度推遲增產計劃，但 2025 年光是美洲國家產量成長將就可滿足全球石油需求增幅。

3. 庫存：EIA 預估 2025 年 Q1～Q4 全球每日石油庫存消耗幅度分別為 24 / -36 / -43 / -68 萬桶（前 57 / -19 / -52 / -61 萬桶），顯示需求放緩、供應增長、庫存逐步轉向堆積，長線油價有下行風險。

MM 研究員

10 月上旬以來，油價再度進入弱勢震盪階段，中東的以色列-伊朗-黎巴嫩衝突並未進一步擴大，市場關注重點從潛在供給衝擊再度回到需求成長隱憂，加上美國總統大選結果顯示共和黨迎接全面執政，美元指數反彈至近一年新高，壓抑布蘭特原油期貨價格回落至 7 字頭下緣。

從需求端來看，三大能源機構（EIA 、 IEA 、 OPEC）針對 2024 年全球每日石油消費增速的平均預估值持續放緩（最新 124 萬桶），相較年初預估（161 萬桶）已下降約 22% 。 OPEC 連續第四個月下調今明兩年的需求成長預期（2024 年：182 萬桶，前 193 萬桶 ; 2025 年：154 萬桶，前 164 萬桶），反應中國、印度、非洲等區域的經濟數據低於原先預期，而 IEA 也預估中國石油需求已經連續兩個季度呈現衰退，Q3 需求量年減 230 萬桶，全年平均成長約 14 萬桶、僅約 2023 年的十分之一，除了中國經濟放緩是主要拖累來源以外，電動車加速普及、液化天然氣卡車使用增長也限制交通燃料的消費增長。 供給端方面，數個跡象顯示石油市場可能趨向「供應充足」的格局。首先，IEA 預估 10 月全球石油供應量增加 29 萬桶，受惠利比亞國內政治僵局緩解、石油產量回升至 96 萬桶（前 56 萬桶），抵銷哈薩克的 Kashgan 油田歲修導致的供應量下降（10 月 128 萬桶 vs 9 月 154 萬桶）。

除此之外，2025 年川普將再度入主白宮，可能轉向對於伊朗議題採取更為鷹派的外交政策，限制後者產量（最新 10 月約 330 萬桶）與出口回落，但是預期共和黨政府或將擴大鼓勵開採美國油氣資源、鬆綁氣候環境相關監管法規，因此 IEA 預估 2025 年美國、加拿大、巴西、圭亞那、阿根廷等五個美洲國家供應成長量就會超越全球石油需求增長。

儘管 OPEC+ 再度推遲增產計劃至 2025 年 1 月，並將在 2024 年 12 月 1 日即將召開的部長級會議上，重新檢視 2025 年的市場前景和產量政策，但是除非看到 OPEC+ 大幅轉向、擴大減產幅度，否則仍難改變明年油市供需反轉的趨勢。整體而言，EIA 預估 2025 年 Q1～Q4 全球每日石油庫存消耗幅度分別為 24 / -36 / -43 / -68 萬桶（前 57 / -19 / -52 / -61 萬桶），顯示需求放緩、供應增長、庫存逐步轉向堆積的環境下，長線油價有下行風險。

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1. 美國 10 月 CPI 季調年增 2.58%（前 2.41%），月增 0.24%（前 0.18%），核心 CPI 季調年增 3.30%（前 3.26%），月增 0.28%（前 0.31%），年增小幅反彈，主要受到 Q4 基期走低影響，預計會在 2025 Q1 回歸放緩，短期的回彈不需太過擔心。

2. 本次 CPI 數據基本上符合市場預期，因此公佈後市場降息預期不變，FedWatch 預期 12 月降息 1 碼機率從數據公佈前的 6 成提高至 8 成。

MM 研究員

美國 10 月 CPI 季調年增 2.58%（前 2.41%），月增 0.24%（前 0.18%），核心 CPI 季調年增 3.30%（前 3.26%），月增 0.28%（前 0.31%），年增小幅反彈，符合預期。本次 CPI 數據我們以兩大重點解讀：

非核心通膨：基期下降，通膨回升在市場預期內

首先，在非核心通膨的部分，由於 能源 基期在 Q4 明顯下降，因此能源年增 -4.85%（前 -6.86%）出現縮窄，在基期的影響下，本次通膨的回升也在市場的預期內，以目前物價上漲速度試算，整體通膨將在 Q4 小幅走升，不過隨後便會在 2025 Q1 回歸放緩路徑，因此短期的回彈並不需太過擔心。

核心通膨：房租仍為物價上漲的最大推手

接著核心通膨的部分，直接看到核心通膨的三大組成：

• 核心商品：整體價格大致持平，年增維持負貢獻 -1.18%（前 -1.25%）。
• 服務排除房租：年增上升至 4.51%（前 4.42%），上升速度稍有放緩。
• 房租：年增小幅上升至 4.89%（前 4.85%），主因所有權人約當租金上揚。

總結來說，房租仍然是通膨的主要推手，在整體 CPI 月增中貢獻超過一半。不過儘管租金放緩速度較先前來的緩慢顛簸，但觀察新租戶租金指數，Q3 年增率 1.1% 仍維持低檔，預期未來租金放緩的傾向仍不變，惟需要更多耐心等候。

由於本次 CPI 數據基本上符合市場預期，因此數據公佈後市場降息預期不變，FedWatch 預期 12 月降息 1 碼機率提高至 8 成，2025 年則呈現再降 2 碼的預期。

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1. 上週全球股市有所回升，走出前幾週的盤整格局，美國三大指數齊創歷史新高，亞股也同步受惠上漲，台灣加權及日經指數均上漲逾 3%，陸股則反映對人大會議的財政刺激期待，滬深 300 上漲 5.59%，反攻 10 月初高點；而在匯市及債市方面，整體資金流向仍受到「川普交易」的情緒影響，美元一度衝上 105 關口，10 年期美債殖利率則接近 4.5%，直到週四聯準會利率會議後才小幅回落。

2. 下週重要數據有：

   • 三大能源月報 ：本週將公佈 11 月 OPEC（11/12 二）、 IEA（11/14 四）能源月報，以及 EIA 短期能源展望（11/13 三）。現階段，原油需求端面臨歐美能源淡季、中國石油消費疲弱，供給端則受 OPEC+、美國將於 2025 年同步增產所壓抑，關注今年底至明年 Q2 庫存消耗程度是否持續下修，或出現超預期的堆積。
   • 美國 CPI （11/13 三）及 零售銷售（11/15 五）：克里夫蘭聯儲預估 10 月 CPI 、核心 CPI 年增率分別為 2.56%（前 2.41%）和 3.34%（前 3.26%）。消費數據部分，市場預期 10 月零售銷售月增 0.3% （前 0.4%），年增 2.36%（前 1.74%），維持穩健。
   • 中國月度經濟數據 （11/15 五）：10 月雙十一促銷提前，疊加財政部對汽車、家電的補貼，預計支撐社會消費品零售年增小幅回溫至 3.8%（前 3.2%）；企業趕在關稅調升前的搶出口行為，可能為生產帶來一定支撐，預計工業增加值年增 5.5% 與上月持平；固定資產投資仍受建商資金鏈脆弱、地方財政疲弱影響，累計年增率保持在 3.5%（前 3.4%）的相對低位。
   • 日本 GDP（11/15 五）：日本 GDP 自 2024 下半年起將受到低基期保護，預計下半年 GDP 將會回歸正成長。市場預估日本 Q3 GDP 年增率為 0.6% 、季增年率（SAAR）為 1.7% 。

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1. 聯準會 11 月會議再度降息 1 碼至 4.50 ~ 4.75% 區間，聲明稿新增就業市場供需緊張普遍緩解，並刪除通膨朝 2% 取得進一步進展的論述。

2. 記者會上，Powell 雖維持繼續降息的態度，但也提及經濟優於預期、下行風險減弱，透露年底有機會調整未來降息路徑。整體會議自前月的鴿派轉向中性。

3. 我們將於快報中解讀我們對後續聯準會的作法，以及川普交易的看法。

更完整的分析詳見 M平方最新聯準會快報。

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英國央行於 11 月會議將基準利率調降 1 碼至 4.75% ，符合市場預期。由於近期英國財政部推出的財政刺激措施，使英國央行上調明後年通膨預期，並對未來降息路徑採取更保守的態度，市場預期英國央行在 12 月降息的機率僅有 22%，下次降息時間落在明年 2 月。

MM 研究員

貨幣政策與記者會發言

• 降息 1 碼至 4.75% ，其中 8 位委員支持降息，1 位委員支持維持利率不變。
• 上調明年通膨預期：2024 年 2.25%（前 2.75%）、 2025 年 2.75%（前 2.25%）、 2026 年 2.25%（前 1.5%）
• 上調明年 GDP 預期：2024 年 1.0%（前 1.25%）、 2025 年 1.5%（前 1.0%）、 2026 年 1.25%（前 1.25%）
• 通膨回落速度快於預期，在過去五個月的平均水平為 2%，最新數據顯示 9 月份的通膨率為 1.7% 。
• 展望未來六個月，央行預計通膨會有所上升，因為較低的能源費用的影響逐漸減弱，而服務通膨的貢獻將占主導地位。
• 逐步降低利率的方式將為央行提供時間，以評估國民保險費上漲及其他風險的影響。
• 與央行的模型相比，工資增長依然強勁，這可能反映了在仍然相對緊張的勞動力市場中，實際工資持續回升的情況。

結論

本次英國央行如預期降息 25 基點，但對未來降息路徑採取更加保留的態度，並同步上調明後年通膨預期，我們認為這與上週英國財政部公佈了新的財政刺激計劃有關，該計劃可能會推升明年的通膨。市場預期英國央行在 12 月降息的機率僅有 22%，下次降息時間落在明年 2 月。

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1. 總統：川普拿下 277 張選舉人票確定勝選 截至台灣時間 11/7 早上 7:00，川普已獲得 295 張選舉人票，跨越當選門檻，贏過僅獲得 226 張選票的賀錦麗。本次總統選舉，川普於戰況膠著的 7 個搖擺州中，首先拿下東岸的北卡羅萊納州（16 票）、喬治亞州（16 票），並且在隨後拿下鐵鏽帶中的關鍵 - 賓州（19 票），以及威斯康辛州（10 票）、密西根州（15 票），在其他勝負未定的搖擺州中，也全數由川普領先，可謂是大獲全勝。

2. 國會：參院確定由共和黨拿下，眾院同樣由共和黨領先 除了總統大選以外，本次國會選舉中共和黨也傳來捷報。參議院已確定改由共和黨取得過半席次（49 席 > 52 席），眾議院則尚未有任何一黨取得控制權，不過目前仍然由共和黨（207 席）領先民主黨（187 席）。留意若共和黨能夠成功將眾議院一同拿下，實現「紅色浪潮」，則川普選前主張的政見便高機率能夠順利通過，後續持續留意眾議院開票狀況。

川普上任的後續影響我們將在近期出具快報解析，用戶可留意 MM 獨家報告 更新

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所有總統大選內容，請觀看> M平方 2024 年美國大選專區

七大搖擺州掌握 93 張選舉人票，為本次選舉關鍵

美國 2024 大選於台灣時間 11/5（二）陸續開始投票，本次關鍵搖擺州包含喬治亞州（17 票）、北卡羅來納州（16 票）、密西根州（15 票）、賓州（19 票）、威斯康辛州（10 票）、亞利桑那州（11 票）、內華達州（6 票），共計 93 張選舉人票，將會是選舉重點關注對象。

川賀民調差距皆小於 3 個百分點，戰況膠著

從封關民調來看，目前鐵鏽帶三州中（賓州、密西根州、威斯康辛州），除了賓州以外，其他兩州由賀錦麗領先，而其餘陽光帶四州（亞利桑那州、喬治亞州、內華達州、北卡羅萊納州）則全數以川普領先。儘管如此，可以注意到兩人民調差距皆在誤差範圍內，差距小於 3 個百分點，顯示本次搖擺州戰況膠著，選舉結果可能因此需要幾天才能確定。

提前投票率高，北卡、喬治亞 8 成選民已投票

值得注意的是，2024 提前投票率遠超過往選舉年。根據佛羅里達大學選舉實驗室（UF Election Lab），雖然今年並未超過 2020 年盛況，但累計至 11/4 也有超過 8,200 萬人已提前投下選票，約為 2020 年投票人數（1.6 億）的一半比例。 在 7 個關鍵搖擺州中，除了不允許預先處理提前選票的賓州以及威斯康辛州以外，其餘 5 州提前投票率皆超過 5 成，喬治亞州、北卡羅來納州甚至有 8 成選民已提前投票，該兩州預計很快能見到結果。

東岸搖擺州結果首先出爐，後續關注鐵鏽帶開票狀況

台灣時間 11/6（三）早上，各州將陸續公佈初步投票結果，關注：1）搖擺州中位於東岸的喬治亞州、北卡羅萊納州，預計能夠最快看到結果；2）傳統偏向民主黨、連動性較高的鐵鏽帶三州。

• 若開票後由川普超前，則川普只要再拿下關鍵的賓州就能勝選，相當於賀錦麗需要將鐵鏽帶三州全數守住才能獲勝。
• 若開票後由賀錦麗超前，則賀錦麗就算在鐵鏽帶中輸掉賓州，依然能夠取得 270 張選舉人票獲勝。

更多訊息可關注 M平方 2024 年美國大選專區

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1. 美國 10 月非農就業月增 1.2 萬（前 22.3 萬），大幅低於市場預期的 10.0 萬，創下 2020 年 12 月（-11.5 萬）以來新低。由於本次異常疲弱的就業數字主要受到 Milton 、 Helene 颶風以及波音工人罷工等多項因素干擾，因此不必過度悲觀解讀，本次數據反而更加鞏固 11 、 12 月各降息 1 碼的預期。

2. 家庭調查方面，失業率維持在 4.1%，勞參率也大致持平在 62.6%（前 62.7%）。勞動力供給似有不再大幅增加的趨勢，符合我們先前 快報 中提及勞動力增速開始趨緩，使失業率難以出現大幅回升的看法。

MM 研究員 

美國 10 月 就業報告 出爐，其中非農就業月增 1.2 萬大爆冷門，失業率則維持 4.1%，我們統整本次報告的兩大重點如下：

非農月增 1.2 萬大福幅低於市場預期，主因颶風與罷工雙重干擾

美國 10 月非農就業月增 1.2 萬（前 22.3 萬），大幅低於市場預期的 10.0 萬，創下 2020 年 12 月（-11.5 萬）以來新低。本次異常疲弱的就業數字主要受到 Milton 、 Helene 颶風 以及波音工人罷工等多項因素干擾，從幾項數據可以看出端睨：

1. 10 月 因天氣因素無法工作者 飆升至 51.2 萬，遠高於過去季節性。

2. 製造業月減明顯擴大至 -4.6 萬人（前 -0.6 萬），其中交通運輸設備月減 -4.4 萬，主要反映罷工活動影響。

由於 Milton 颶風襲擊美國時間正巧落在企業調查的參考期間內，因此造成早先公佈的 10 月 ADP 就業月增（23.3 萬）與官方非農就業表現出現分歧（詳細原因請參考 ADP 就業圖表敘述），不過也正因為 10 月非農明顯受到短期因素干擾，我們認為不必過度悲觀解讀，本次數據反而更加鞏固 11 、 12 月各降息 1 碼的預期。

失業率維持 4.1%，勞動力增長似有開始趨緩的跡象

雖然 企業調查 大爆冷門，但家庭調查中失業率維持在 4.1%，勞參率 也大致持平在 62.6%（前 62.7%）。本次勞動力月減 -22 萬（前 15 萬），符合我們先前 快報 中提及勞動力增速（就業供給）開始趨緩，使失業率難以出現大幅回升的看法。整體就業市場依舊朝向平衡發展，而本次就業報告從低於預期的非農和持平的失業率，也代表打消衰退的擔憂、又能維持降息預期。

結論

數據公佈後，美元指數與 10 年期美債殖利率一度下跌，不過隨後便出現回彈，FedWatch 降息預期則大致不變，2024 年仍有 2 碼空間，並維持 2025 年降息 3 碼預期。

整體而言，本次數據由於雜訊過多，即便轉弱也並未改變我們對於美國能夠走向軟著陸看法，更多關於美國經濟的判讀，歡迎參考 11 月月報。

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1. 台灣 10 月製造業 PMI 回升至 50（前 49.2）的擴張區間，新訂單、生產指數 分別回升至 51.9（前 46.8），50.5（前 46.8）；中國 10 月官方製造業 PMI 50.1（前 49.8）略高於預期，廠商對政策期待，但新出口訂單開始滑落；美國 10 月製造業 PMI 下滑至 46.5，因波音罷工以及兩次颶風的影響。

2. 美中台 10 月 PMI 新訂單減客戶庫存分別上升至 0.3（前 -3.9）、 3.1（前 1.5）和 5.8（前 1.8），MM 製造業週期小幅回升至 -0.12（前 -0.23），反映本波製造業週期在產業和區域上的分化明顯，但庫存水位穩定，帶動新訂單減客戶庫存出現改善。

MM 研究員

美國 10 月製造業創 2023 年 7 月以來最低，主要受生產拖累

美國 10 月 製造業 PMI 下滑至 46.5（前 47.2），主因受 生產 下滑至 46.2（前 49.8）所拖累，部分受到波音罷工以及兩次颶風的影響，新訂單 47.1（前 46.1）與僱傭 44.4（前 43.9）小幅好轉，但仍維持在榮枯線以下。

值得注意的是，存貨 在近兩個月大幅下降至 42.6（前 43.9），客戶端存貨 46.8（前 50.0）也再度下滑，兩者雙雙回到收縮區間，反映在廠商謹慎控制、使存貨維持低檔的背景下，即便製造業表現弱勢，廠商也並未面臨龐大的去庫存壓力。此外，美國總統大選即將到來，未來也可關注選舉不確定性逐漸消退後，需求能否見到部分回升。

中國 10 月製造業 PMI 回升，反映對政策加碼的期待

中國 10 月 官方製造業 PMI 回升至 50.1（前 49.8），略高於預期，其中 生產 回升 0.8 個百分點至 52.0，新訂單回升 0.1 個百分點至 50.0，在榮枯線附近震盪，庫存 46.9 有所滑落，帶動新訂單減成品庫存改善至 3.1（前 1.5）。 PMI 的改善源於：

1. 國債資金對消費品和工業設備換新的持續性補貼。
2. 10 月地方政府專項債發行創歷史次高。
3. 新一輪住房貨幣化安置改造對鋼鐵、水泥等工業品需求預期的改善，PMI 細項的出廠價格升至 49.0，鋼鐵業 PMI 也回升至 54.6 。

但從結構上看，製造業改善情況仍不平衡，新出口訂單連兩月下降，反映外需放緩壓力漸增；同時，以國營事業為代表的大型企業 PMI 回升 0.9 個百分點，民營居多的小型企業 PMI 卻下跌 1.0 個百分點，顯示企業預期尚未全面穩固，建築業 PMI 也在本月滑落 0.3 個百分點至 50.4 。

隨著外需週期性轉弱，市場期待 11/4 ~ 11/8 的人大常委會，能夠臨時性擴大財政赤字、政府債發行額度來填補財政缺口，以支撐內需消費和投資。

台灣 10 月製造業 PMI 回歸擴張，電子產業狀況仍分歧

台灣 10 月製造業 PMI 回升至 50（前 49.2）的擴張區間，細項中 新訂單、生產指數 分別回升至 51.9（前 46.8），50.5（前 46.8），且存貨和客戶庫存再度下滑至 47.2（前 49.9）和 46.1（前 46.7） ，觀察 產業，主要改善來自於食品紡織 50.4（前 47.8）和機械設備 53.6（前 49.4），反映內需消費的穩定和 AI 帶起的資本支出需求；電子光學仍停留在 48.6（前 48.2），顯示電子產業復甦分歧的狀況。

整體而言，電子產業的需求仍溫和，大規模換機潮仍未浮現，但從原物料存貨和客戶庫存仍處於歷史均值以下來看，廠商並沒有二度去庫存的壓力。

結論

整體來看，美、中、台 10 月 PMI 新訂單減客戶庫存 分別為 0.3（前 -3.9）、 3.1（前 1.5）和 5.8（前 1.8），MM 製造業週期小幅回升至 -0.12（前 -0.23），小幅好轉。從 PMI 細項來觀察，本波製造業週期在產業和區域上的分化明顯，但庫存水位沒有惡化趨勢，帶動新訂單減客戶庫存出現改善。

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上週行情回顧

上週全球股市多數回檔，受到科技巨頭財報波動影響，美股由科技板塊領跌，費半下跌逾 4% 、 S&P 500 收跌 1.37%，亞股普遍受拖累，台灣加權及南韓 KOSPI 同跌 1% ~ 2% 不等，唯獨印度及日本股市小幅上行。美元指數則是在上週 PCE 及就業數據公佈後，終結連續數週的反彈，持平在 104 關口，非美貨幣則走向震盪，然美債殖利率則是續創近期高點，10 年期利率站上 4.3%，市場聚焦本週美國總統大選最終結果。

本週公佈重要數據

1. 美國總統大選 （11/5 二）：當前賭盤雖顯示川普勝出，但從民調觀察，截至 11/1（五）為止尚未有任何一位候選人取得明顯領先，台灣時間 11/6（三）美國各州投票結果將陸續出爐，屆時參眾兩院的投票結果也將揭曉，關注 M平方 美國總統大選專區 追蹤最終結果。

2. 聯準會利率決策 （11/8 五）：觀察 JOLTS 數據，職位空缺數、自主離職數持續下降，雙雙創下近三年新低，就業市場脆弱性猶存，加上通膨放緩大方向不變，Fedwatch 數據顯示，市場預期本次會議將降息 1 碼，同步關注聯準會是否提及對於後續縮表路徑的看法。

3. 中國：

   • 全國人大常委會（11/4 一）：市場關注本次人大常委會能否臨時性擴大財政赤字、政府債發行額度以支撐內需，對沖外需的轉弱。
   • 出口（11/7 四）： 10 月出口預計維持 4.4%（前 2.4%）低個位數增長。
   • 物價（11/9 六）：CPI 和 PPI 年增率，預計維持在 0.3%（前 0.4%）及 -2.5%（前 -2.8%），工業品通縮、消費市場以價換量特徵延續，顯示基本面疲弱。
     

4. 台灣出口（11/8 五）：預期 10 月出口年增率將小幅上升至 5.5% ~ 8.5%（9 月 4.5%），維持個位數增長，總金額預計落在 402 ~ 413 億美元。

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重點整理

1. 台灣 Q3 GDP 年增率達 3.97%（前 5.06%），遠優於主計處預估的 3.2%，主要來自出口的支撐，年增率達 8.67%（前 7.65%），以及 AI 帶動的民間投資動能，年增率繼續回升至 15.27%（前 14.78%）。

2. 貢獻度來看，民間消費因為基期墊高導致貢獻力道減弱，回落至 0.92 個百分點（前 1.36），出口繼續作為經濟主要支撐，貢獻了 5.55 個百分點（前 4.8），反映 AI 需求和手機新品的旺季拉貨。

MM 研究員

台灣 Q3 經濟 表現優異，來自出口動能的貢獻，除了有 AI 的零組件需求外，也有 iPhone 新品上市的拉貨動能，值得留意的是，Q3 出口表現與近期 9 月 台灣製造業 PMI 相左，主要來自海外經濟體的復甦不如預期造成傳統製造業的動能回落，電子產業和傳統產業的復甦動能呈現分歧。

內需消費雖在基期墊高下趨緩，但目前在 季調失業率 繼續在歷史低點的 3.38%（前 3.36%），以及 實質經常性薪資年增率 0.71%（前 0.39%）呈現擴張下，內需消費將繼續穩定擴張。

整體而言，台灣 GDP 雖已不若上半年動輒 5 ~ 6% 的增速增長，但 Q3 經濟表現依舊亮眼，有所支撐。我們預期後續的出口在代表 AI 的 資通訊產品 基期墊高下，增速將會繼續放緩，所幸庫存並沒有堆積疑慮，二度去庫存的壓力不高，加上內需消費作為後墊，短期的經濟動能下行並非進入衰退情境。

更多台灣經濟和半導體產業解析可關注已發布的 11 月投資月報

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重點整理

1. 日本央行於 10/31 公佈利率決定，所有委員一致同意維持利率於 0.25% 不變，符合市場預期。

2. 央行行長再次重申對達到通膨目標信心增加，預期央行將持續緩步的升息，市場預估下次升息時間為 2025 年 Q1 。

3. 近期日圓再度貶破 150 關口，最主要的原因是反映日本自民黨選舉失利以及未來的政治不確定性，但我們認為政治僅為短期的影響，中長期日圓的看法仍需要觀察美日基準利率差與經濟差收窄的趨勢是否可以延續，更多分析詳見 11 月月報。

MM 研究員

貨幣政策與記者會聲明

日本央行於 10/31 公佈利率決定，本次會議所有委員一致同意維持利率於 0.25% 不變，符合市場預期。

以下整理聲明稿與央行記者會談話：

• 匯率的影響已比過去更為顯著，因為企業更渴望提高工資和價格。
• 如果經濟和價格前景得以實現，將繼續調整寬鬆政策的力度。
• 在考慮匯率的影響時，我認為有必要繼續關注匯率變化使公司更容易受到影響的事實。
• 鑒於近期升息的影響仍存在不確定性，日本央行將密切關注美國經濟。
• 日本的工資數據正逐漸與我們 2% 的通膨目標相一致。
• 將在 12 月會議後公佈長期貨幣政策審查的結果，政策審查不會對我們近期的政策執行產生直接影響。
• 長期政策審查將包括對中性利率的討論。
• 當我們對實現經濟展望的確定性增強時，我們將開始看到下次升息的可能性。
• 下調明年核心通膨預期：2024 年 2.5%（前 2.5%）、 2025 年 1.9%（前 2.1%）、 2026 年 1.9%（前 1.9%）
• 上調明年 GDP 預期：2024 年 0.6%（前 0.6%）、 2025 年 1.1%（前 1.0%）、 2026 年 1.0%（前 1.0%）

結論

日本央行於本次會議維持利率不變，符合市場預期。央行行長再次重申對達到通膨目標信心增加，我們預期央行將持續緩步的升息，市場預估下次日本央行升息時間為 2025 年 Q1 。

近期日圓再度貶破 150 關口，最主要的原因是反映日本自民黨選舉失利以及未來的政治不確定性，但我們認為政治僅為短期的影響，中長期日圓的看法仍需要觀察美日基準利率差與經濟差收窄的趨勢是否可以延續，更多分析詳見 11 月月報。

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• 【財經M平方】 2024 年 11 月投資月報

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1. 美國 2024 Q3 GDP 季增年率略為放緩至 2.8%（前 3.0%）、年增率 2.7%（前 3.0%），溫和擴張。觀察貢獻度細項，消費支出依然強勁，在商品與服務雙雙支持下年增率有 3%（前 2.7%）穩健水準，進口負貢獻進一步擴大同樣也反映 Q3 強勁的消費動能。

2. 本次拖累 GDP 的部分主要在民間投資，其中民間庫存變動翻負至 -0.17 個百分點，住宅負貢獻也擴大至 -0.21 個百分點，不過展望後續，在進入降息循環後，有望推動建商建設投資回暖。

3. 整體而言，Q3 GDP 顯示經濟溫和成長，本次一同公佈的 2024 Q3 PCE 年增率 2.3%（前 2.6%）則顯示通膨持續放緩，在經濟溫和、通膨放緩下有助長線美國股債佈局。

MM 研究員

美國 2024 Q3 GDP 季增年率略為放緩至 2.8%（前 3.0%）、年增率 2.7%（前 3.0%），溫和擴張，針對本次 GDP，我們統整兩大重點如下：

消費韌性依舊，仍為經濟成長主要動能來源

從貢獻度觀察，消費支出依然強勁，其中商品正貢獻翻倍至 1.25 個百分點（前 0.63 個百分點），服務支出也繼續擔任主力，貢獻 1.21 個百分點（1.27 個百分點），支持整體消費支出季增年率高達 3.7%（前 2.8%)，年增率 3%（前 2.7%）的穩健水準。同時，觀察到進口負貢獻進一步擴大至 -1.49 個百分點（前 -1.01 個百分點），同樣反映 Q3 強勁的消費動能。

投資成為主要拖累，庫存與住宅投資接帶來負貢獻

本次拖累 GDP 的部分主要在民間投資，其中民間庫存變動翻負至 -0.17 個百分點（前 1.05 個百分點），住宅負貢獻也擴大至 -0.21 個百分點（前 -0.11 個百分點），使整體民間投資貢獻僅 0.07 個百分點。不過展望後續，在進入降息循環後，有望推動建商建設投資回暖，支撐投資不進一步往下。

整體而言，Q3 GDP 顯示整體經濟溫和成長，同時，本次一同公佈的 2024 Q3 PCE 年增率 2.3%（前 2.6%）也顯示通膨持續放緩，聯準會政策寬鬆的路徑並未改變，目前 FedWatch 預期 2024 年尚餘 2 碼降息空間，2025 再降 3 碼。更多美國經濟分析，詳見將於本週發出的 11 月投資月報。

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• 【展望 2025 系列一】降息週期正式展開，美國房市循環延長 or 泡沫？

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1. 美國公佈 2024 Q4 ~ 2025 Q1 季度融資計畫，調降 2024 Q4 預估發債融資金額小幅調降至 5,460 億，2025 Q1 預估發債融資金額則增加至 8,230 億，季底 TGA 現金目標也上調回 8,500 億。

2. 觀察計息債券（拍賣規模，預估金額都與前幾季相同，顯示財政部希望維持長債發行規模不變，以短端國庫券因應融資需求的變化，因此債市供需並不會因發 2025 Q1 債融資金額增加而惡化。

3. 後續關注兩大重點：1）2024 大選結果，若結果為分裂國會（參眾議院個別由不同政黨主導），債務上限暫停或上調便可能陷入膠著；2）11 月 FOMC 會議，目前推算 ON RRP 將於 2025 Q1 耗盡，預期聯準會將因此暫停縮表，留意會議中是否有關於後續縮表進程調整的討論。

MM 研究員

台灣時間 10/30 傍晚，美國公佈 2024 Q4 ~ 2025 Q1 季度融資計畫細節，我們整理兩大重點如下：

發債融資金額：2024 Q4 下調至 5,460 億，2025 Q1 增加至 8,230 億

本次將 Q4 預估發債融資金額小幅調降至 5,460 億（前 5,650 億），主要反映 TGA 現金餘額高於預期（Q3 季底目標為 8,500 億，實際值為 8,860 億）。不過 2025 Q1 預估發債融資金額則增加至 8,230 億，季底 TGA 現金目標也上調回 8,500 億（此預估假設 2025 年 1 月 1 日後債務上限能夠獲得暫停或上調）。

發債期限結構：長債拍賣規模維持不變，以短端國庫券因應融資需求變化

儘管 2025 Q1 預估發債量增加，不過觀察計息債券（ Nominal Coupon，指 2 ~ 30 年期的國債）拍賣規模，預估金額都與前幾季相同，顯示財政部希望維持長債發行規模不變，以短端國庫券（Bill，指 1 年以內到期的國庫券）因應融資需求的變化。

儘管 2025 Q1 發債融資金額高於預期，但觀察長債發行規模仍然維持不變，因此債市供需並不會因此惡化。此外，在債務上限暫停即將於 2025/1/1 到期，以及縮表進程高機率將再度調整的背景下，2025 Q1 的預估值存在很大的不確定性。後續關注：1）2024 大選結果，若結果為分裂國會（參眾議院個別由不同政黨主導），債務上限暫停或上調便高機率陷入膠著；2）11 月 FOMC 會議，目前推算 ON RRP 將於 2025 Q1 耗盡，預期聯準會將因此暫停縮表，留意會議中是否有關於後續縮表進程調整的討論。

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1. 台灣 9 月景氣燈號分數下滑至 34（前 39 分），再度回歸黃紅燈，在颱風對出口的遞延影響消退後，海關出口年變動率趨緩至 4.6%（前 19%），工業生產值和製造業銷售年變動率變化不大，分別為 12%（前 12.9%）和 7.6%（前 8.8%），在 AI 和消費性旺季備貨需求帶動下維持熱絡，但製造業營業氣候測驗點連四個月下滑至 94.82（前 96.55），反映整體製造業動能下滑。

2. 景氣領先不含趨勢指標繼續上升 103.35（前 103.28），但上升幅度趨緩，外銷訂單動向指數滑落至 100.57（前 100.68）。

MM 研究員

9 月 景氣燈號 自紅燈回落至黃紅燈，電子產業仍受惠於 AI 的高速運算需求及手機新品的拉貨動能，但傳統製造業的需求不足導致整體動能下滑，觀察近期的 外銷訂單 也有同樣的狀況，雖電子產品和資通訊外銷訂單維持在 10.47%（前 13.23%）和 6.9%（前 16%）的復甦趨勢，且金額均回升至 2022 年水準，但 9 月總外銷訂單年增率 4.6%（前 9.1%）表現不如預期來自傳統製造業的訂單疲軟，例如基本金屬、化學品、塑橡膠和機械的訂單金額普遍呈現連續性回落。

內需部分，零售和餐飲營業額 在颱風影響結束後，年增率分別回升至 3.15%（前 1.11%）和 4.12%（前 1.84%），消費動能穩定，目前 季調失業率 繼續在歷史低點的 3.38%（前 3.36%），推動台灣長期內需消費穩定擴張的格局。

整體而言，目前外需動能呈現兩極化發展，電子產業有 AI 和消費性電子的拉貨，而傳統製造業受制於中國和歐洲等經濟體的復甦緩慢，我們仍維持出口將於未來一季落於個位數的增長。

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上週行情回顧

上週全球股市轉趨震盪， 美股中斷連續六週的上漲，核心循環類股成為主要拖累，科技板塊大致持平，亞股方面也多數回檔，台股及南韓 KOSPI 小幅回落 -0.5%，日股則創下近一個月低點，印度股市亦下跌逾 2%，市場關注亞洲資金的流向；美元指數則回升至 104 水平，為今年 8 月以來首次，10 年期美債殖利率亦創近 3 個月新高，持續反應美國經濟數據比預期中具韌性，對非美貨幣形成壓力；原物料板塊止穩，當中金價仍持續創高，趨勢明確。

本週公佈重要數據

1. 美國重要經濟數據：

   • 美國 GDP（10/30 三）：美國亞特蘭大經濟預測，美國 GDP Q3 的季增年率為 3.43%（Q2：3%），年增率預估 2.6%（Q2：2.9%）。
   • ISM 製造業 PMI（11/1 五）：近購物旺季，消費性電子拉貨預計能為製造業帶來一定支撐，預期 10 月 PMI 小幅回溫到 47.6（前 47.2）。
   • 就業數據（11/1 五）：近期受颶風與罷工等短期因素干擾，可能對 10 月數據造成壓力，預期 10 月非農就業月增降至 12.0 萬，失業率持平在 4.1% 。

2. 台灣重要經濟數據：

   • 景氣對策信號（10/28 一）：近期製造業產業成長表現分歧，景氣對策信號在基期墊高下有機會回落至黃紅燈。
   • 台灣 GDP（10/31 四）：在季節性拉貨下，預估 Q3 台灣 GDP 年增能維持 3.41% 的溫和成長。
   • 製造業 PMI（11/1 五）：10 月 PMI 在中國雙 11 備貨、輝達 Blackwell 出貨支撐下不至滑落過快，但仍需留意傳產領域的拖累。

3. 日本利率決策（10/31 四）：日央行長植田和男上週表示，美國經濟的不確定性和不穩定的市場，是日央放緩升息腳步的主要風險；此外，日本眾議院大選結果也可能使日央升息路徑變得更為複雜，由於日本政經不穩情況加劇，市場預計本次會議將按兵不動。

4. 科技巨頭財報：本週將陸續公佈 Alphabet 、 Amazon 、 Meta 、 Microsoft 、 Apple 共 5 間科技巨頭 Q3 財報。前四家雲端服務科技巨頭，在基期逐漸墊高之下，營收年增率都有出現放緩現象，預計此趨勢在本季將延續；Apple 方面，由於 iPhone 16 銷售情況可能小幅優於先前預期，尤其是在中國地區的銷量，市場對蘋果本季的財報表現有所期待。

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重點整理

1. 歐元區 10 月 製造業 PMI 小幅回升至 45.9（前 45.0），服務業 降至 51.2（前 51.4）。
2. 製造業方面，產出回升至 45.5（前 44.9）為主要的提升項目，新訂單、新出口訂單則維持疲弱，尤其是僱傭指數下降至疫前以來最低的水準。服務業在 10 月仍持續支撐歐洲經濟，但商業活動訂單在近幾個月有出現下滑的跡象，就業則較為穩定，與過去幾個月大致持平。

MM 研究員

歐元區 10 月 製造業 PMI 小幅回升至 45.9（前 45.0），服務業 降至 51.2（前 51.4）。

製造業方面，S&P Global 報告指出，產出回升至 45.5（前 44.9）為主要的提升項目，但新訂單、新出口訂單都沒有看到明顯的改善，尤其是製造業雇用指數下降至疫情期間以來最低的水準。製造業在各國表現仍呈現分歧，德國、法國表現依然最為弱勢，最新數值分別為 42.6（前 40.6）、 44.5（前 44.6）。服務業在 10 月仍持續支撐歐洲經濟，但商業活動訂單在近幾個月有出現下滑的跡象，服務業就業則較為穩定，與過去幾個月大致持平。

歐元區綜合產出價格指數下降至 2021 年 2 月以來最低的水準，另外在經濟成長趨緩下，也讓歐洲央行態度轉向鴿派，部分委員在近期發言也不排除連續降息的可能性。

整體來看，歐洲 10 月維持製造業弱勢與服務業尚有支撐的格局，參考各國經濟信心指數，西班牙、義大利、希臘等南歐國家表現都較歐元區兩大經濟體德國與法國來的更佳，顯示歐洲經濟明顯分歧。我們認為在歐洲央行開始降息下，信貸已經重新回升，因此認為歐洲基本面再度出現全面性滑落機率不高，考量到貨幣政策傳導的滯後效應，整體歐洲仍然維持溫和復甦的格局。

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1. 台灣 9 月外銷訂單年增率趨緩至 4.6%（前 9.1%），略低於預期的 4.7% ~ 8.6%，如上次短評提到消費性電子的需求維持一般季節拉貨，電子產品和資通訊的外銷訂單年增率維持在 10.47%（前 13.23%）和 6.9%（前 16%），均回升至 2022 年水準，但傳統產業的外銷訂單復甦不及預期，基本金屬、化學品、塑橡膠和機械的訂單金額均有所回落，顯示整體製造業需求相對疲弱。

2. 從國家來看，美國仍是最主要拉貨動能，金額達 180.3 億美元，創 2022 年 12 月以來新高，年增率為 8.34%（前 11.2%），主要來自 AI 零組件和手機的拉貨需求，中國和歐洲因為經濟復甦緩慢導致新訂單回落至衰退區間，分別為 -3.62%（前 2.59%）和 -4.22%（前 8.35%）。

MM 研究員

整體 外銷訂單 表現略低於預期，第一是來自傳統產業的需求不如預期，第二是中國和歐洲兩大經濟體的成長動能不足導致對傳統製造品的需求不足，外銷訂單再度回歸負增長，也讓 外銷訂單動向指數（以金額計, 12MMA） 連兩個月回落至 50.09（前 50.13）。

但後續仍值得留意的點是，第一是從 Counterpoint 的數字顯示 iPhone 16 手機從 9/20 在中國開賣以來的 3 週，比去年 iPhone 15 成長 20%，且高階機種 Pro 和 Pro Max 更成長 44%，顯示中國消費者的換機需求以及對高階旗艦機款的接受度仍高，或對後續的拉貨有所刺激；第二是中國政府的消費刺激政策初見成效，例如 9 月 社零銷售 中 家電類、通訊器材、汽車類 分別成長 20.5%（前 3.4%）、 12.3%（前 14.8%）和 0.4%（前 -7.3%），可持續關注消費在政策支撐下的延續性。目前台灣出口將在基期墊高而趨緩至個位數增長的趨勢並沒有變化。

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1. Q3 GDP 年增率 4.6%（前 4.7%），整體經濟轉弱壓力確實存在。

2. 財政部消費品換新補貼效果有所顯現，9 月社會消費品零售年增率回溫至 3.2%（前 2.1%），汽車零售 0.4% 時隔半年再度翻正，家電增速 20.5% 出現較大抬升。

3. 9 月工業增加值年增 5.4%（前 4.5%）超出預期，主要來自集成電路、手機等外需型商品支撐，但鋼鐵、水泥、煉油等內需型工業品，產量維持衰退。

4. 1 ~ 9 月固定資產投資累計年增率 3.4% 持平前值，製造業投資 9.2% 稍具韌性，但市場最關注的基建 4.1%（前 4.4%）、房地產投資 -10.1%（前 -10.2%） 仍未見到回升好轉。

MM 研究員

前三季度中國實質 GDP 累計年增率 4.8%，若要實現 5% 的官方目標，Q4 年增率需要達到 5.3% 難度不低。 9 月消費、工業增加值有所支撐，但 出口 年增率驟降至 2.4%，海外主要經濟體 PMI 也相繼轉弱，Q4 後外需對經濟的支撐力道將繼續放緩。

內需方面，9 月 社會消費品零售 年增 3.2% 略超預期，月增率 0.39%，相較前兩月有所加速，財政部 7 月下達的 1500 億元汽車、家電消費品換新補貼，對消費的支撐逐步發酵，但化妝品 -4.5% 、服裝 -0.4% 、金銀珠寶 -7.8% 及石油消費 -4.4% 偏弱，顯示政策對消費的支撐還是有局限性， Q3 整體年增 2.7% 也仍低於 Q1 的 4.7%，9 月核心 CPI 年增率也轉弱至 0.1%，整體消費市場以價換量特征顯著。

工業增加值、製造業投資前 1 ~ 9 月累計年增 5.8% 、 9.2%，展現出一定的韌性，主要受惠政策對重點製造業如汽車、計算機電子、工業設備、遠洋船舶等的支持，但房屋營建相關的內需型工業品拖累仍在，也需留意 Q4 後外需週期性轉弱對製造業的壓力。

基建投資持續受地方財政壓力掣肘，房地產投資也不見改善，1 ~ 9 月商品房銷售額、建商開發到位資金累計維持 -22.7% 、 -20.0% 的衰退幅度，10/17 政府宣佈，對房地產建商白名單貸款投放額外追加近 2 兆元，並由政府出資開展 100 萬套老舊房屋的改造。

從行情反映看，這樣的支持力道暫時未達市場期待，市場正等待更為積極的財政加碼信號，僅依賴央行持續性的貨幣寬鬆，難以確實地將流動性挹注到實體經濟（詳見 快報）。

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重點整理

1. 上週歐美股市普遍上行，美股 S&P 500 及道瓊指數均持續創高，半導體板塊在艾司摩爾電話會議和台積電法說會後先蹲後跳，台灣加權指數則上漲逾 2.5%，重返兩萬三之上。匯市方面，受歐洲央行再次降息、疊加美國零售數據優於預期所影響，美元指數連續第三週反彈，美債殖利率則變動不大，原物料板塊部分，油價在地緣風險過後回落，WTI 油價跌破 70 美元 / 桶關卡，金價則再創歷史新高，首度站上每盎司 2,700 美元。

2. 本週重要數據有：

   • 台灣外銷訂單（10/21 一）： 電子零組件出口金額逾 9 月顯著回升，預計在消費性電子支撐下， 9 月外銷訂單年增率微幅下降至 4.7 ~ 8.6%（前 9.1%）。

• 中國貸款市場報價利率（LPR）（10/21 一）：9 月人行下調 7 天期逆回購操作利率 0.2 個百分點至 1.5%，預期能帶動一年期跟五年期 LPR 將分別降至 3.15%（前 3.35%）、 3.65%（前 3.85%）。

• 歐元區製造業 PMI（10/24 四）：隨著奧運熱潮過去，9 月歐元區製造業 PMI 指數下降至 45.0（前 45.8），市場預計 10 月歐元區製造業 PMI 為 45.3，與上月差異不大。

• Tesla 財報（10/23 三）：特斯拉 2024Q3 財報，市場預估營收 254 億美元、年增率 8.9%（前 2.3%）、毛利率 16.7%（前 18.0%）、 EPS 0.6 （前 0.56）。 Q3 特斯拉交車量 462,890 輛，年增率在今年首季實現銷量增長，但稍不及市場預期，本週法說會市場將聚焦管理層對 Q4 的交付量預期，以及全年銷量是否能與去年的 181 萬輛打平。

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本季台積電財測有五大重點：

1. Q3 營運：2024Q3 營收金額 235.04 億美元，年增率達 36%（前 32.8%），超越財測的 224 ~ 232 億美元，且毛利率和營業利益率顯著上升至 57.8%（前 53.2%）和 47.4%（前 42.7%），均超越財測高標，反映台積電已度過 N3 量產初期的毛利率壓抑，高效能運算營收佔比穩定過半，支撐業績。

2. 全年展望：2024 全年營收中位數（美元計）可達到 896.9 億美元，年增率 29.4%，遠超市場預估；預計今年 AI 營收將成長 3 倍，比重再度調高至 14 ~ 16%（上一季為 11 ~ 13%）。

3. 展望 2025 年，管理層認為將是健康成長的一年，管理層認為 AI 需求是真的，非 AI 領域已經趨穩，預估 2025 年資本支出將超越今年。

4. 半導體產業庫存天數水準普遍健康，車用及工業庫存待去化。

5. 艾司摩爾的展望下調呼應我們近期文章提到消費性產品溫和復甦、部分領域具有壓力，但本次暴雷更多是來自個別公司的問題以及政治因素，台積電反而因此受惠。

更多詳細解讀，請參考 10 /17 發布的 台積電獨家報告!

重點整理

1. 美國 9 月零售銷售年增 1.74%（前 2.13%），月增 0.43%（前 0.06%），高於市場預期，佔比較高的項目如電子商務、餐飲店持續扮演支撐角色。此外，降息後若車市、房市開始復甦，也將為相關消費帶來動能。

2. 同步觀察到排除波動較大項目的控制核心零售銷售，月增率 0.71%（前 0.3%）同樣強勁，使年增 3.97%（前 3.83%）維持穩健成長。整體而言，美國消費仍具備韌性，先前擔憂的衰退機率正在降低。

MM 研究員

美國 9 月零售銷售年增 1.74%（前 2.13%），月增 0.43%（前 0.06%），高於市場預期。觀察細項，本月大多數項目的銷售額都出現成長，佔比較高的項目如電子商務（7.14%）、餐飲店（3.68%）持續給予年增動能，而汽車相關、家具相關、建築園藝雖然表現平平，卻可以期待降息後車市、房市的復甦，為相關消費帶來動能。

同步觀察到排除波動較大項目的控制核心零售銷售，月增率 0.71%（前 0.3%）同樣強勁，使年增 3.97%（前 3.83%）維持穩健成長。整體而言，美國消費仍具備韌性，支撐美國經濟溫和成長。

9 月零售銷售公佈之後，超預期的數字加上初領失業救濟金人數意外下降，美元指數短線上漲 0.2% 到 103.7 左右，10 年期美債殖利率則上漲約 5 bp 至 4.09% 附近，FedWatch 預期降息幅度不變，2024 年尚餘 2 碼，2025 年則有 4 碼降息空間。

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1. 歐洲央行於本次會議調降三大利率 25 基點，符合我們的預期。

2. 歐洲央行本次沒有對於利率前景做出承諾，但從記者會與聲明來看，在通膨持續回落後，央行將更關注經濟的表現，目前利率期貨顯示歐洲央行在未來連續進行降息的機率正在提升。本次會議後，歐元 / 美元貶值 -0.26% 至 1.083 。

MM 研究員

貨幣政策

• 本次歐洲央行會議將邊際放款利率、主要再融資利率、存款機制利率降息 1 碼至 3.65% 、 3.4% 、 3.25% 。

• 不對未來貨幣政策預設立場，每次會議將根據數據做出適當決策。

記者會談話

• 歐元區經濟表現低於預期，PMI 調查顯示就業增長放緩。
• 此次（降息）決策是一致通過的。
• 近期投資以較慢的速度成長，家庭消費低於預期。
• 因為基期因素，預計未來幾個月通膨將小幅上升，然後在明年下降至目標水準。
• 通膨穩定下滑也受到近期經濟活動指標意外下行的影響。

結論

歐洲央行在 10 月會議降息 25 基點，與先前在 9 月會議時暗示下次會議暫停降息態度有明顯不同，最主要原因來自於兩個超出預期的歐元區數據：

首先是通膨，歐元區 9 月HICP 通膨年增率降至 1.7%（前 2.2%），為 3 年來首次降到 2% 以下，核心通膨也降至 2.7%（前 2.8%），除了歐元區能源通膨下滑外，商品需求減弱也是重要因素。

另外，歐元區 Q3 經濟表現有轉弱的跡象，9 月製造業 PMI 降至 45.0（前 45.8），服務業 NMI 降至 51.4（前 52.9）。央行行長也在聲明中提到，由於貨幣政策仍處於限制性區間，因此經濟成長仍受到壓抑，需要適時地放寬貨幣政策。

雖然歐洲央行沒有對於利率前景做出承諾，但從本次記者會與聲明來看，在通膨持續回落後，央行將更關注經濟的表現，目前利率期貨顯示歐洲央行在未來連續進行降息的機率正在提升。本次會議後，歐元 / 美元貶值 -0.26% 至 1.083 。

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1. 需求端：三大能源機構連續第三個月下調 2024 年全球每日石油消費增速，平均預估值滑落至 125 萬桶（前 129 萬桶）。反應中國原油進口、煉油廠加工量滑落，以及全球製造業週期逐步放緩、壓抑 OECD 國家能源需求。

2. 供給端：9 月全球石油供給驟降 64 萬桶，反應利比亞國內政治動盪，以及哈薩克、挪威油田維護。近期油價下滑導致 EIA 下修 2025 年全球石油產量年增預估至 204 萬桶（前 242 萬桶），但是美洲國家仍保持增產，OPEC+ 也坐擁高達 550 萬桶的閒置產能，全球油市供應充足。

3. 庫存：IEA 數據顯示過去四個月全球顯性原油庫存已減少 1.35 億桶，降至 2017 年以來最低水平，展望未來，EIA 卻大幅下調 2024Q4 / 2025 Q1 全球石油庫存消耗預估幅度，並且預估油市供需反轉時點提前至 2025Q2，基本面轉弱的前提下，WTI 油價於昨日也再次回落至近 70 美元 / 桶關卡，跌幅 -3.8% 。

MM 研究員

Q3 以來油市波動加劇，儘管 OPEC+ 已推遲增產行動至 2024 年底，布蘭特原油現貨價格 9 月平均仍然下滑至 74 美元，主要反應全球石油需求放緩的擔憂。而進入 10 月後，以色列、黎巴嫩與伊朗之間的軍事行動出現擴大跡象，市場擔憂以色列報復打擊伊朗能源基礎設施，驅動布蘭特原油價格一度站上 80 美元，原油波動率指數（OVX）創下近兩年新高，觀察近期短線中東地緣政治衝突並未進一步惡化、造成實質供給衝擊，預期波動回落後、油價回歸反應基本面。

從需求端來看，三大能源機構（EIA 、 IEA 、 OPEC）針對 2024 年全球每日石油消費增速的平均預估值連續第三個月下滑（最新 125 萬桶，前 129 萬桶），遠低於 2023 年的增長幅度（224 萬桶）。除了先前較為樂觀的 OPEC 連續下調今明兩年需求成長預期（2024 年：193 萬桶，前 203 萬桶 ; 2025 年：164 萬桶，前 174 萬桶），EIA 也下調中國與 OECD 國家的石油需求，反應中國的原油進口、煉油廠加工量持續下降。此外，隨著全球製造業週期逐步放緩，將壓抑先進國家的能源需求，EIA 預估 2024 / 2025 年 OECD 國家每日石油消費年增預估僅 -6 萬桶 / +8 萬桶。

供給方面，9 月全球石油供給驟降 64 萬桶至 1.03 億桶 / 日，主因利比亞石油出口受阻，加上哈薩克、挪威的油田維護降低原油產量，不過隨著 10 月利比亞國內政治僵局結束、產量預估將恢復至先前水準（120 萬桶 / 日）。拉長來看，近期油價明顯回落，使得 EIA 下調 2025 年全球每日石油產量年增預估至 204 萬桶（前 242 萬桶），但是以美國為首的非 OPEC+ 仍將保持增產趨勢，OPEC+ 剩餘產能也處於歷史高點、將近 550 萬桶 / 日，意味著供給中斷時可以迅速補上產能，全球油市供應將維持充足狀態。

整體而言，我們可以看到 EIA 大幅下調最新 2024 年 Q4 / 2025 年 Q1 全球石油庫存消耗幅度至 61 萬桶 / 57 萬桶（原 126 萬桶 / 93 萬桶），油市供需反轉時點則提前至 2025 年 Q2，屆時隨著美洲國家的產量增長，疊加全球能源需求增速的普遍放緩，石油庫存料將開始轉呈堆積，若 OPEC+ 成員在 2025 年下半年也如期執行增產計劃，油價將進一步面臨下行風險。

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1. 上週全球股市漲跌互見，陸股於十一連假休市結束後面臨賣壓，滬深 300 修正逾 -3%，港股更是回撤 -6% 以上，反之其餘市場則有所表現，美股多數產業板塊齊揚，S&P 500 及道瓊均續創歷史新高。同時 CPI 數據公佈後，美元指數於靠近 100 關口找到支撐，上週小幅反彈，市場衰退擔憂也有所緩和，10 年期美債殖利率重返 4%，2 年期同步上揚。原物料板塊中，金價仍在高檔，油價也小幅走升。

2. 本週重要數據有：

• 美國零售銷售（10/17 四）：隨著非農就業月增 3 個月平均重回 15 ~ 20 萬安全區間，衰退疑慮有所降溫，NMI 走強也顯示服務業依舊為就業、消費帶來支撐，預期 9 月零售年增率 1.65%（前 2.13%）月增率 0.3% 仍具韌性。

• 歐元區利率決策（10/17 四）：由於歐元區通膨在 9 月首度低於 2%，整體經濟表現仍較弱勢，預計 10 月會議將降息一碼。

• 中國月中 & GDP（10/18 五）： 9 月領先指標 PMI 小幅回升，工業增加值年增率預計穩定在 4.6% （8 月 4.5%）；社會消費品零售有望收到消費品換新補貼的部分支撑，年增率 2.5%（8 月為 2.1%）；固定資產投資累計增速預期 3.3%（8 月為 3.4%），反映房市和財政壓力仍在，Q3 GDP 年增率預計 4.5%（Q2 4.7%），離 5% 的官方成長目標尚有距離。

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1. 美國公佈 9 月 CPI 季調月增 0.18%（前 0.19%），小幅高於預期 0.1%，年增 2.41%（前 2.59%），核心 CPI 月增 0.31%（前 0.28%），季調年增 3.26%（前 3.27%），年增雙雙延續放緩。

2. CPI 細項中，能源、房租增速均回落，僅房租外服務通膨年增上升至 4.42%（前 4.31%），所幸同日公佈的初領、續領失業救濟金人數 25.8 萬（前 22.5 萬）、 186.1 萬（前 181.9 萬），出現攀升，顯示就業市場沒有過熱，不須過度擔憂服務通膨再起的風險。

3. 在本週 9 月 FOMC 會議紀要中，部分官員對於降息速度想法有所分歧，對於是否需要一次降息兩碼有所討論，但仍一致表示若未來數據符合預期，會轉向更加中性的立場。

MM 研究員

美國 9 月 CPI 季調年增 2.41%（前 2.59%），月增 0.18%（前 0.19%），同時核心 CPI 季調年增 3.26%（前 3.27%），月增 0.31%（前 0.28%），年增雙雙延續放緩。本次 CPI 數據我們搭配本週公佈的 9 月 FOMC 會議紀要，以兩大重點解讀：

房租通膨重回放緩軌道，房租以外通膨則小有回升

首先 細項 中的非核心部分，能源年增 -6.86%（前 -4.01%）持續帶來負貢獻，使整體通膨年增降至 2.41%（前 2.59%）。核心通膨部分則分為三大組成觀察：

• 核心商品：在新車、二手車價格止跌之下負貢獻有所收窄，年增 -1.25%（前 -1.65%）。

• 服務排除房租：受到交通運輸、醫療保健月增上升影響，年增上升至 4.42%（前 4.31%）。

• 房租：重回放緩軌道，年增 4.85%（前 5.21%），反映所有權人約當租金月增 0.33%（前 0.50%）停止上行，同時主要住宅租金月增 0.28%（前 0.37%）也再度下滑，兩者雙雙降回相對低檔。

綜合來看，9 月僅房租以外服務通膨出現回升，儘管如此，觀察同時公佈的 初領、續領失業救濟金人數 25.8 萬（前 22.5 萬）、 186.1 萬（前 181.9 萬），出現攀升，顯示就業市場沒有回到過去強勁（過熱）的傾向，就業供需平衡下，仍不須過度擔憂服務通膨再起的風險。

聯準會官員：對於降息速度意見有所分歧

• 在 9 月 FOMC 會議紀要中，對於就業市場，官員指出近幾個月來勞動市場進一步放緩，失業率 自 2023 年 4 月以來顯著上升。不過一些官員強調，由於在疫情後早期難以招募員工，企業並沒有透過裁員來降低勞動需求，而是採取了減少職缺、減少工作時間或利用自然減員（ attrition）等措施。儘管就業數據的評估存在許多複雜因素，但在聯準會的基準情境中（已考慮貨幣政策的重新調整），就業市場將保持穩定。

• 而針對貨幣政策，一些官員表示在經濟依然穩健下，在 9 月會議中他們更願意降息 1 碼，以便在後續有時間在經濟發展的過程中評估政策的限制程度，顯示聯準會內部對於降息速度想法有所分歧。不過整體而言，官員一致表示若未來數據符合預期，會轉向更加中性的立場，同時繼續減少資產負債表規模是適當的。

我們認為，通膨將於 Q4 低位震盪，搭配溫和的就業市場，仍將讓聯準會於未來進行緩步降息。數據公佈後，美元指數與 10 年期公債殖利率反應不大，FedWatch 降息預期同樣沒有大幅變化，維持今年尚餘 2 碼、明年 4 碼降息空間不變。

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1. 台灣 9 月出口年增率降溫至 4.5%（前 16.8%），低於財政部預估的 5 ~ 9%，整體第三季年增率 8.1%（Q2 9.9%），略優於 M平方中性預估的 7.2%。細項中，電子零組件金額顯著自 151.5 億上升至 170 億美元，年增率回升至 4.87%（前 0.1%），反映手機旺季拉貨需求，而資通訊出口金額 103 億美元，拉貨需求維持在高檔，但年增率如期在基期壓力下回落至 24.8%（前 71.27%）。

2. 從國家來看，對中國出口金額回升至 140.6 億美元，來到 2023 年 11 月以來新高，年增率 1.73%（前 1.02%），對美出口金額在顯著衝高後回落至 87.8 億美元，年增率 27.3%（前 78.5%），AI 零組件拉貨維持在高水準。

MM 研究員

9 月 台灣出口 在颱風遞延出貨效應結束後降溫至個位數，如同我們之前 快報 預期的，出口在基期逐漸墊高下短期進入壓力階段，年增率降溫，但我們仍認為中性情境下，整體出口有機會支撐在個位數，主因在於消費性電子的廠商仍謹慎管控庫存，以及 AI 零組件需求持穩在高檔，反應在股市上，也可看出波動加大，但下檔也具有支撐。

後續可關注在中美兩國紛紛進入降息階段後，是否能開始帶起對利率敏感的產業以及消費需求，包括房地產、汽車、零售業等等。

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1. 美國 9 月非農就業月增 25.4 萬，大超預期，細項中過半產業都有所好轉，由休閒娛樂與教育醫療作為主要支撐。在前值上修和本月月增超預期回升下，非農月增 3 個月平均上升 18.6 萬，持續觀察未來就業月增能否維持在此區間。

2. 每小時薪資年增小幅上升至 4.0%（前 3.8%），不過月增 0.37% 並未明顯回彈，預計後續高機率維持溫和成長，且觀察 PCE 、 CPI 的服務增速皆已回到疫情前水準，甚至位於疫情前區間下緣，因此通膨重燃機率低。

3. 失業率則回落至 4.1%（前 4.2%），勞參率維持 62.7% 不變。本次勞動力結構出現好轉：勞動力續增，就業人數出現較大增幅，失業人口也有所減少 ，因此帶動失業率下滑，且發現失去工作者佔比 39.6% 大致持平，整體失業人口結構並未惡化。

MM 研究員 

美國 9 月就業報告出爐，其中 非農就業 月增 25.4 萬，失業率 4.1% 雙雙優於市場預期，我們統整本次報告的三大重點如下：

非農月增 25.4 萬大超市場預期，3M 平均回升至 18.6 萬安全區間

美國 9 月非農就業月增 25.4 萬，大幅高於市場預期的 14.0 萬，同時前兩個月數據也分別上修至 14.4 萬與 15.9 萬，合計共上修 7.2 萬，為 2024 年 1 月以來最大上修幅度。本次 細項 中，過半產業就業狀況都有所好轉，由休閒娛樂與教育醫療兩者作為主要月增支撐，僅製造業與交通運輸為月減拖累項目。

前值上修、本月月增也超預期回升，非農 3 個月月增平均上升 18.6 萬（前 14.0 萬），初步驗證近期 Powell 、 Bowman 等委員提及就業市場依然穩健的論述。儘管如此，仍需注意近期就業市場有部分短期干擾存在，包含港口罷工、海倫颶風，因此須持續觀察未來就業能否維持我們在 先前文章 中所提及的每月成長 15 ~ 20 萬安全區間。

每小時薪資年增回升，但通膨重燃機率低

企業調查部分，同時看到 每小時薪資年增 小幅上升至 4.0%（前 3.8%），不過觀察月增 0.37%（前 0.46%），並未有明顯回彈現象，預計後續仍然高機率下行，加之目前觀察 PCE 、 CPI 的服務增速皆已回到疫情前水準，甚至位於疫情前區間下緣，因此就業市場不太可能使通膨重燃。

失業人口轉為就業，帶動失業率小幅下滑至 4.1%

家庭調查部分，失業率小幅回落至 4.1%（前 4.2%），勞參率 則維持 62.7% 不變，觀察勞動力結構，會發現本次結構呈現好轉：勞動力仍然持續增加，就業人數也出現較大的增幅（月增 43.0 萬 ），失業人口也有所減少（月減 28.1 萬），因此帶動失業率下滑。從失業人口組成來看，也會發現失去工作者佔比 47.3%（前 46.8%）仍大致持平，整體失業人口結構並未惡化。

結論

數據公佈後，反映大超預期的就業數據，美元指數上漲近 0.7% 到 102.6 附近，10 年期美債殖利率上升約 8 個基點突破 3.9%，市場降息預期則有所收斂，FedWatch 2024 年降息預期縮窄至 2 碼，2025 年降息預期則維持 4 碼不變。

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1. 上週全球股市暫歇，美股產業板塊漲跌不一，在週五就業數據提振下整體維持高檔震盪，亞股中，陸港股因政策激勵利多而持續大漲，其餘則小幅回落。美元及美債殖利率在降息收斂下出現回升，日圓則因政局動盪貶至兩個月新低，油價則因以伊地緣衝突升溫而急漲近 10% 。

2. 本週重要數據有：

• 台灣出口（10/8 二）：8 月台灣出口受到颱風遞延而劇增，預期 9 月出口年增率預期回落至 5 ~ 9%（8 月 16.8%），總金額預計落在 407 ~ 423 億美元之間。

• 美國 CPI（10/10 四）：展望 9 月，最新就業數據顯示，每小時薪資年增和月增並未明顯回彈，服務排除住房通膨高機率繼續下行，能源價格仍受基期保護，無礙通膨放緩，克里夫蘭聯儲預估 9 月 CPI 、核心 CPI 雙雙放緩至 2.25%（8 月 2.59%）和 3.11%（8 月 3.27%）。

• 聯準會會議紀要（10/10 四）：將公佈 9 月 FOMC 會議紀要，數據顯示，目前就業市場供需趨近平衡，每小時薪資增速低位運行，通膨持續趨緩。本次紀要重點關注委員們對就業和經濟韌性的看法。

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1. 9 月 ADP 就業月增回升至 14.3 萬，終止 4 月以來的連續放緩，同日公佈的 初領救濟金人數 雖小幅攀升，但續領救濟金人數呈現下滑， JOLTS 裁員率 亦維持 1.0% 低檔。整體而言，我們未看到就業數據進一步惡化。

2. 9 月美國 ISM 服務業 NMI 54.9 （前 51.5），為 2023 年初以來新高，除僱傭外其他項目都出現好轉，尤其是商業活動與新訂單，顯示服務需求在製造業弱勢下依然能夠為經濟帶來支撐。

3. 重點關注週五即將公佈的 9 月就業報告，市場預期本次非農就業月增為 14 萬（前 14.2 萬），失業率維持 4.2% 。

MM 研究員

台灣時間 10/1 、 10/2 、 10/3 分別公佈了最新的 JOLTS 、 ADP 報告以及 ISM 服務業指數，針對近期數據，我們以兩大重點解讀：

ADP 小非農中止放緩走勢，就業數據出現轉機

就業相關數據中，最新的 9 月 ADP 就業月增回升至 14.3 萬（前 10.3 萬），終止 4 月以來的連續放緩，細項中，幾乎各大產業均有所好轉，休閒 3.4 萬（前 1.1 萬）與專業技術 2 萬（前 1.5 萬）更明顯回升。同時，近期初領、續領失業救濟金人數 雖有波動，但也呈現趨勢性滑落，讓就業數據出現些許曙光。

搭配觀察最新 8 月 JOLTS 報告，裁員率仍維持 1.0%（前 1.1%）低檔，此外，職位空缺數意外回升至 804 萬（前 771 萬），職位空缺 / 失業人口比值也小幅回升到 1.13（前 1.08）。整體而言，並未看到就業供需進一步惡化的跡象。

服務業 NMI 升至 54.9，新訂單與商業活動明顯好轉

看到服務業的部分，9 月美國 ISM 服務業 NMI 54.9（前 51.5），為 2023 年初以來新高，僱傭外的其他項目都出現好轉，尤其是商業活動 59.9（前 53.3）與新訂單 59.4（前 53.0），顯示服務需求在製造業弱勢下依然能夠為整體經濟帶來支撐。

在 ISM 服務業指數公佈後， FedWatch 預期降息幅度沒有變化，仍預期今年尚餘 3 碼降息空間，明年則有 4 碼降息空間。重點關注週五即將公佈的 9 月就業報告，市場預期本次非農就業月增為 14 萬（前 14.2 萬），失業率維持 4.2% 。

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重點整理

1. 台灣 9 月製造業 PMI 下降至 49.2（前 53.6），未來六個月看法亦回落至 47.5（前 52.8）；中國 官方製造業 PMI 在政策刺激下小幅提升至 49.8（前 49.1）；美國 ISM 製造業 PMI 持平 47.2，新訂單回升但僱傭回落。

2. 美中台 9 月 PMI 的 新訂單減客戶庫存分別為 -3.9（前 -3.8）、 1.5（前 0.4）和 1.8（前 12.4），帶動 MM 製造業週期指數 滑落至 -0.27（前 -0.10），整體週期逐步轉向。

3. 如同我們在最新 10 月月報 所述，下半年部分經濟指標出現趨緩，短週期製造業回落將使行情震盪幅度加劇，下一重點關注本週五非農就業數據，完整分析詳見 月報。

MM 研究員

美國 9 月製造業 PMI 持平

美國 9 月製造業 PMI 47.2（前 47.2），細項中新訂單 46.1（前 44.6）與生產 49.8（前 44.8）有所回升，僱傭在前月小幅回彈後，本次再度下滑至 43.9 。

從受訪者回應觀察，部分產業（電腦及電子產品、食品飲料等）報告需求穩健成長，另一部分產業（包含化學產品、交通設備、機械、金屬製品等）則見到需求持續疲弱，產業之間需求成長狀況仍然有所分歧，為美國製造業一直見不到明顯好轉的主因。

後續關注在聯準會 9 月開啟降息後，過去被高利率壓抑的需求能否有效釋放，本次一個小亮點在於「廠商本身存貨」大幅下滑至 43.9（前 50.3），突顯各產業正謹慎控制庫存。

中國 9 月 PMI 改善，但過往支撐的外需回落

中國 9 月製造業 PMI 回升至 49.8（前 49.1）略超預期，但仍在收縮區間，生產 51.2 進入擴張，新訂單 49.9 回升接近榮枯線，帶動新訂單減庫存指標改善至 1.5，工業出廠價格 44 仍屬低位，中國通縮疑慮仍存。

外需方面，出口訂單 47.5 出現回落，和外需關聯較高的財新 PMI 跌落榮枯線，過往外需支撐有所遞減。內需方面，工業設備升級、汽車消費品換新補貼政策繼續發酵，驅動高技術製造業、裝備製造業 PMI 保持擴張，上升 1.3 和 0.8 個百分點至 53.0 、 52.0；同時，924 新政降息降準，調降房貸首付，政治局會議罕見要求引導房市止跌回穩，激勵鐵礦砂、鋼材漲價，鋼鐵業預期改善， PMI 升至 49.0，但基本面能否跟進改善有待觀察。

整體來說，9 月 PMI 受到短期的政策預期改善，以及部分季節性支撐，持續觀察政策對內需的傳遞效果，同時留意外需景氣已開始回落。

台灣 9 月製造業滑落，未來六個月看法透露隱憂

台灣 9 月製造業 PMI 指數下滑至 49.2（前 53.6），再度回落至緊縮區間，細項中新訂單和生產指數下滑至 48.5（前 56.7）和 46.8（前 57.4），客戶庫存回升至 46.7（前 44.3）創 2023 年 4 月以來新高，帶動 新訂單減客戶庫存 快速滑落至 1.8（前 12.4）。

如我們近期於快報和月報提到消費性電子旺季的狀況，手機更仰賴 iPhone 的拉貨，而 PC 出貨展望僅一般旺季需求回溫，加上歐洲和中國等主要外銷市場經濟復甦疲軟，導致傳統製造品的需求不如預期，製造業採購經理人對未來六個月展望下滑至 47.5（前 52.8），台灣出口進入短期壓力階段。

結論

整體來說，美中台 9 月 PMI 的 新訂單減客戶庫存分別為 -3.9（前 -3.8）、 1.5（前 0.4）和 1.8（前 12.4），而 MM 製造業週期指數 滑落至 -0.27（前 -0.10），顯示製造業趨向弱勢。

如同我們在 10 月月報 所述，下半年部份經濟指標開始出現趨緩、基本面不確定性提高，行情震盪幅度確實加劇，採取分散配置為佳。完整分析詳見 月報。

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重點整理

1. 日本自民黨總裁選舉於 9/27 出爐，石破茂當選自民黨總裁，並於 10/1 接替岸田文雄成為日本新任首相。

2. 石破茂勝選後隨即表態支持解散國會、提前一年舉行國會大選，預計最可能的時間將定在 10/27 。

3. 石破茂相較於過去安倍晉三、岸田文雄更關注財政紀律，因此引發市場對於日本經濟政策改變與大選不確定性的擔憂，選舉結果公佈後，日經指數在 9/30 大跌 -4.8% 。我們整理石破茂對經濟政策、貨幣政策的相關發言，以及分享我們的看法。

MM 研究員

自民黨總裁選舉於 9/27 出爐，石破茂擊敗高市早苗、小泉進次郎等競爭者，當選自民黨總裁。由於日本是內閣制國家，因此 10/1 起石破茂接替岸田文雄成為日本新任首相。

為何石破茂當選，市場波動加大？以下整理石破茂對經濟政策、貨幣政策的相關發言，以及分享我們的看法：

石破茂表態支持提前大選

由於先前岸田內閣的支持度僅剩 20%，石破茂勝選後隨即表態支持解散國會、提前一年舉行國會大選，9/30 記者會上石破茂也表示希望能夠盡早接受國民審判，根據日本媒體報導預計最可能的時間將定在 10/27 。如果自民黨再次在國會大選取得多數，石破茂將繼續擔任日本首相，相對的，如果自民黨於國會大選落敗，將由領先政黨或者政黨聯盟的黨魁接任日本首相。

根據 NHK 民調，自民黨目前取得 31.3% 的領先，在野陣營僅有 6.6% 支持，不過仍有 45.3% 的選民並未表態，這將是影響自民黨能否取得單獨過半席次的關鍵因素。

石破茂對於財政政策看法：

石破茂在過去被視為「重視財政紀律多過經濟發展」的官員，曾多次公開批評安倍經濟學，也曾發表需要提高消費稅、資本利得稅、企業稅的觀點。觀察在此次競選自民黨總裁期間與勝選後於上週末的談話，我們觀察到石破茂不再將財政紀律設為是主軸，但提高企業稅收仍是選項。

• 繼續強調政府支出：他在勝選後表示自己將「遵循岸田政府的經濟政策」、提供高物價補貼，也支持今年補充預算的推行。

• 提高企業稅：石破茂提到是否提高企業稅會將其交給「自民黨稅務事務委員會」決定，不過由於岸田政府早在去年《 2024 財年稅制改革綱要》中就將提高企業稅收視為主要方向，因此我們評估此政策有機會延續。針對消費稅方面，石破茂在辯論會上表示目前沒有提高消費稅稅率的想法。

石破茂對於貨幣政策看法：

石破茂在過去曾多次批評弱勢日圓與發表支持日本央行升息的言論，不過同樣的，在上週勝選後發言態度則轉變為更加中性：

• 需要與日本央行保持密切聯繫，但金融政策仍應該由央行自行判斷。
• 政府立場是在當前經濟形勢下，仍需延續貨幣寬鬆政策。

結論：

石破茂相較於過去安倍晉三、岸田文雄首相更關注財政紀律，因此引發市場對於日本經濟政策改變與大選不確定性的擔憂，選舉結果公佈後，日經指數在 9/30 大跌 -4.8% 。

不過從上週末石破茂的發言來看，除了對企業稅有進一步表態外，石破茂在其他經濟與財政政策上沒有出現大幅調整的跡象，另外，由於日本預計提前一年舉行大選，自民黨必須要爭取選民的支持，現階段提出進一步緊縮財政機率不高。接下來需要觀察日本即將舉行的國會改選，目前民調顯示自民黨雖維持第一大黨的地位，但能否在接下來國會選舉獲得單獨過半席次仍有不確定性，短期內選舉的消息可能會使日股的波動加大。

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重點整理

1. 台灣 8 月景氣分數上升至 39 分（前 35 分），再度回歸紅燈區間，主要支撐來自海關出口年變動達 19%（前 8.1%）受惠於颱風遞延出貨影響，工業生產和製造業銷售指數年變動率均分別好轉至 13.8%（前 10.9%）和 9%（前 7.2%）， 仍反映 AI 零組件需求旺盛以及消費性電子的旺季拉貨，但值得留意的是製造業營業氣候測驗點已連三個月下滑至 96.4（前 98.95）。

2. 景氣領先不含趨勢指標繼續上升至 104.09（前 103.65），但外銷訂單動向指數小幅回落至 100.79（前 100.87）。

MM 研究員

本月 景氣燈號 再度回歸紅燈且創 2021 年 10 月以來新高，主要受惠 7 月颱風的遞延出貨，而 工業生產 和 製造業銷售年變動率 繼續改善主要反映目前 AI 零組件的需求旺盛以及消費性旺季拉貨，但 製造業營業氣候測驗點 卻已連續三個月下行，從近期公佈的外銷訂單來同步觀察，主要是因為中國的經濟疲軟以及歐洲的復甦緩步，影響非 AI 的傳統製造業需求，因此對於台灣 出口 仍維持在我們預估的中性情境，將在後續基期墊高下回歸個位數增長。

內需部分，零售和餐飲業營業額 7-8 月同樣受颱風影響，前者因提前囤貨導致年增率回落至 1.11%（前 3.12%），後者則回歸 1.84%（前 -3.13%）復甦軌道，後續因暑假結束將出現季節性降溫，但在就業市場熱絡，季調失業率 維持於低檔 3.36%（前 3.34%）之下，長期內需消費動能仍然穩定。

整體而言，外需動能在 AI 和消費性電子旺季推動下有所支撐，但傳統製造業受中國經濟疲軟拖累，後續出口將回落至個位數增長，內需短期的暑期效應結束後也會有所降溫，整體台灣經濟格局將由「內外同熱」轉為「內外溫和成長」，可留意聯準會進入降息循環以及中國人行大力加碼寬鬆後是否能為外需帶來更多挹注。

更多台灣經濟基本面解析可留意近期發布的 10 月投資月報

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1. 美國 8 月 PCE 季調年增 2.20%（前 2.50%），月增 0.09%（前 0.15%），核心 PCE 季調年增 2.70%（前 2.60%），月增 0.13%（前 0.16%），雙雙維持低檔。

2. 8 月能源月減 -0.8% 使整體 PCE 年增持續下行，商品與服務月增也仍在低檔，已回歸至疫情前水準，唯有房租仍處於高檔，不過並非真實租金上漲所致，從新租戶租金指數年增持續滑落來看，房租年增放緩趨勢並未改變。

MM 研究員

美國 8 月 PCE 季調年增 2.20%（前 2.50%），月增 0.09%（前 0.15%），核心 PCE 季調年增 2.70%（前 2.60%），月增 0.13%（前 0.16%），雙雙維持低檔，符合市場預期。

商品與服務月增皆回到疫情前區間

首先，8 月能源 -0.8% 帶來負貢獻，使整體 PCE 年增持續下行。若以商品與服務來看，商品月增維持略低於零的 -0.15%（前 -0.03%），服務 0.20%（前 0.24%）也仍在低檔，兩者都已回歸至疫情前水準。

僅房租月增仍處高檔，但放緩趨勢仍不變

細項中唯有房租仍處於高檔，在 8 月月增再度回升至 0.47%（前 0.39%），使房租年增 5.27%（前 5.24%）中止放緩趨勢，不過如同我們在月報所提及，近期房租月增的回升主要來自屋主對自有房屋的預期價值提高，並非真實租金上漲，從新租戶租金指數年增持續滑落來看，房租年增放緩趨勢並未改變。

由於數據大致符合預期，公佈後市場反應不大，FedWatch 仍預期今年尚有降息 3 碼空間， 2025 年降息幅度維持 5 碼不變。

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1. 上週全球股市持續上漲，美股延續歷史新高，非美市場表現則更為突出，亞股平均上漲 2% 以上，尤其陸港股在寬鬆政策出台下表現亮眼，香港恆生及滬深 300 分別大幅反彈 13% 及 15%，完全收復 Q2 以來跌幅。美元保持在百元關口弱勢盤整，非美貨幣齊漲，債市方面，美國 10 年期與 2 年期利差持續擴大，原物料則仍分歧，油價續弱，金價創高，工業金屬銅也受中國政策提振而有所回升。

2. 本週重要數據有：

• 美、中、台 PMI：本週（ 9/30 一）、（10/1 二）將公佈中、美、台 9 月製造業 PMI。 9 月 中國 PMI 預計 49.3（前 49.1）；台灣方面，隨著傳統消費性電子旺季到來，PMI 有望持穩榮枯線上；美國近期產業分歧導致製造業復甦不均，預計 9 月 PMI 持平在 47.5（前 47.2）。

• 美國 NMI（ 10/3 四 ）： 8 月 NMI 指數上升到 51.5（前 48.3），受益於新訂單挹注和存貨增加，市場預期 9 月 NMI 維持 51.5，維持溫和擴張趨勢。

• 美國非農就業（ 10/4 五）：本週將公佈美國 9 月美國就業報告， 8 月 非農月增 14.2 萬人位在及格邊緣，關注聯準會降息後，月增能否在未來 1 ~ 2 個月持穩 10 ~ 20 萬區間。市場預期，9 月非農就業月增為 14.0 萬（前 14.2 萬 ），失業率維持 4.2% 。

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1. 美光公佈 GAAP Q3 營收達 77.5 億美元，年增率 93.3%（前 81.5%），接近上一季財測 74 ~ 78 億美元的上緣，繼續反映 HBM 的強勁需求，也帶動毛利率進一步改善至 35.3%（前 26.9%），稀釋 EPS 0.79 美元（前 0.3 美元）。

2. 展望 Q4 營收 85 ~ 89 億美元，繼續顯著成長，且中位數將創歷史新高，預估毛利率為 37.5%~39.5%，改善幅度有所趨緩。

3. 今年 PC 出貨預估繼續維持 1 ~ 3%，看好下半年季節性出貨，2025 年春季 PC OEM（代工廠） 的庫存將會更加健康，並在下一代 AI PC 的推出、 Win 10 停止運營等因素下，換機潮將加速。

4. 今年手機出貨量預估繼續維持 1 ~ 6% 的成長率，庫存與 PC 客戶的情況類似。

5. 2024 財年資本支出 81 億美元略高於上一季預估的 80 億美元，2025 財年維持上一次的預估，達 30% 營收，也就是平均每季支出將超越 30 億美元。

6. 美光盤後股價一度漲超 14%，反映營收將創歷史新高的樂觀情緒。

重點整理

美光本季營收反映 AI 對於 HBM 的強勁需求，且對下一季營收展望將繼續顯著成長，也驗證後續輝達 H200 、 GB200 的出貨需求旺盛，帶動盤後股價大漲，但回顧美光股價自 6 月高點以來出現明顯回檔，主要是因為目前三大記憶體龍頭（三星、 SK 海力士、美光）均有能力量產 HBM，而這也加劇市場對 HBM 產能過剩的擔憂，若觀察下圖三者的庫存天數，雖 SK 海力士和美光的庫存天數已由高檔滑落，但仍處於歷史偏高水準，且原本 HBM 進程落後的三星也跟上量產腳步，競爭加劇下可能並不利於後續的庫存去化，這部分也反映在美光對下一季的毛利率預估，改善幅度有所趨緩。

之前的快報（【行情快報】該貪婪還是恐懼？四大指標預判行情拐點！）我們也提過，記憶體通常是半導體行業中需求相對敏感的產品，也提前預示著半導體週期的走向，如果根據過去美光的營收來觀察，通常最低點至最高點會走上 8-9 個季度的上升週期，目前已走了 6 個季度，後續一兩個季度仍可望在 AI 以及旺季的拉貨下走高，但目前消費性市場仍沒有出現明顯地換機動能（更多內容可留意明天發布的 10 月投資月報），且明年上半也將進入短期淡季。

整體而言，AI 長期趨勢並未改變，但留意後續淡季的修正以及個別公司競爭加劇對獲利能力的衝擊。

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重點整理

9/24（週三）上午，中國國務院召開臨時新聞發佈會，人民銀行行長、金融監管局局長、證監會主席共同出席，就經濟政策進行回答，M平方根據官媒新華社直播的及時內容，進行了重點整理，但各項政策的全面落地，還需等待正式的官方文件或公告出台。

1. 降準：下調存款准備金率 0.5 個百分點（2 碼），預計實現約 1 兆元長期流動性投放，年內還將視狀況擇時再降 1 ~ 2 碼。

2. 降息：7 天期逆回購操作利率下調 0.2 個百分點至 1.5%，預計能引導貸款市場報價利率 (LPR) 、存款利率同步下調 0.2 ~ 025 個百分點。

3. 降房貸：第二套房房貸首付比例從 25% 降至 15%；引導商業銀行下調存量房貸利率 0.5 個百分點，預計惠及 5000 萬戶家庭，每年減少家庭利息支出 1500 億元。

4. 發錢買股：首次運用貨幣政策直接支援股市，機構法人可透過資產質押向央行換取流動性，獲取的資金只能買股票，先給 5,000 億元，還能再加碼；同時，創設 3000 億再貸款工具為上市公司大股東提供貸款，用於股票增持和回購。

5. 當日滬深 300 指數和恆生指數上漲 4.33% 和 4.13% 。

MM 研究員

人民銀行連續降準、降息的動作，剛好接續在聯準會首次降息之後，充分反映美國寬鬆對新興市場央行政策空間的鬆綁，人民幣也在近期升至 7.05，達去年 5 月以來新高，對匯率的擔憂有所緩解；與此同時，全球外需的逐步轉弱也可能對後續出口動能形成壓力，這幾乎已是當前經濟的唯一支撐，這也給了人行本次集中加碼寬鬆、加強逆週期調控的必要性。

股市方面，有鑒於市場信心低迷，人民銀行首次提供 5000 億人民幣貸款，供機構投資人加碼股市，這也與 4 月發佈的資本市場《國九條》中，重視內資對股市的挹注相呼應（如保險資金、社保基金、養老基金和銀行信託理財基金），有趣的是，人行行長潘功勝直接告訴記者：「我已經跟證監會主席吳清說好了，這個事情如果效果好，後續第二、第三個 5000 億都是可以的，我們的態度是開放的。」此外，政府適當放寬了銀行進行股權投資的資金比例限制，並為六家大型商業銀行補充核心資本，並宣佈支持國家隊中央匯金公司繼續增持股市。

房市方面，比較受關注的是將第二套房首付比例調降 10 個百分點，自 2007 年以來首次與第一套房的標準一致（調整歷程參見本文）；同時，把過去的存量房貸利率下調 0.5 個百分點，緩解居民還貸壓力。但我們認為，政策對房市的刺激效果預計有限，居民不願購房的關鍵因素在於對房價底部的不確定性，以及對建商交付能力的不信任，並且本次用於收購商品房的資金仍維持在 3000 億元，支持規模並未擴大，政府對刺激房市的態度仍然是謹慎的。

整體而言，進入 8 月後的中國經濟壓力已然開始加劇，外部則面臨全球製造業景氣轉弱、貿易關稅升級等因素，外需出口對基本面的支撐將進一步受限（詳見本週將發行的最新投資月報），全年增長 5% 的經濟目標難度擴大，內部政策加碼的必要性較去年底大幅提升。

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重點整理

1. 台灣 8 月外銷訂單金額為 502.2 億美元，年增率 9.1%（前 4.82%），符合經濟部預估的 6.7%~11%，細項中電子產品 13.2%（前 2.2%）和資通訊 16%（前 11%）年增率因基期有明顯上升，但金額來看為緩步回溫，維持一般消費性電子的旺季拉貨需求。

2. 觀察國家，美國繼續做為主要拉貨動能，年增率 11.2%（前 14.3%）、中國訂單增長小幅回溫至 2.6%（前 -0.1%），復甦力道仍有限。

MM 研究員

本月外銷訂單符合預期，從 國家 來看，主要為美國客戶的需求支撐，除了 AI 相關零組件的強勁需求外，蘋果 iPhone 16 新品發表也帶動消費性產品的拉貨需求，而中國的訂單僅小幅復甦，也反映之前 文章 我們提到以中國客戶為主的 Android 手機新品的提早發酵，下半年動能不強，所幸從手機品牌廠或供應鏈的庫存來看，庫存水位仍然健康，維持著一定地季節性拉貨需求。

而作為台灣重點外銷國家的中國和歐洲目前經濟動能緩慢，整體製造業需求回落，外銷訂單動向指數（12MMA）來觀察調查廠商對於未來的訂單展望， 8 月開始略為走緩至 50.09（前 50.13），短期難看到外銷訂單有明顯增長，維持一般季節性表現，這也意味著台灣出口將在基期墊高下趨緩。

詳細解讀可留意本週即將發布的 10 月月報

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1. 歐元區 9 月 製造業與服務業 PMI 均出現回落，製造業 PMI 降至 44.8（前 45.8），服務業 NMI 降至 50.5（前 52.9）。

2. 製造業 方面，S&P Global 指出訂單與出口訂單在下半年開始都呈現進一步下滑的跡象，報告中也特別點名汽車與營建業為最明顯下滑的產業。服務業 在經歷暑假旺季、奧運後，9 月也有回落的跡象，尤其在旅遊與餐廳相關產業，金融業則表現較佳。

3. PMI 數據公佈後，市場預期歐洲央行 10 月降息機率上升至 40%（前 25%），年底前預計總計再降息 1 ~ 2 碼，歐元 / 美元下跌 -0.47% 至 1.11 。

MM 研究員

歐元區 9 月 製造業與服務業 PMI 均出現回落，製造業 PMI 降至 44.8（前 45.8），服務業 NMI 降至 50.5（前 52.9）。

製造業方面，S&P Global 報告指出訂單與出口訂單在下半年開始都進一步下滑的跡象，觀察製造業大國--德國 9 月製造業進一步滑落至 40.3（前 42.4），報告中特別點名汽車與營建業為最明顯下滑的產業，尤其是近期主要歐洲車廠都傳出裁員消息，使整體僱傭指數也連續 4 個月滑落 50 以下。

服務業在經歷暑假旺季、奧運後，9 月也有回落的跡象，尤其在旅遊與餐廳相關產業，金融業則表現較佳。就業方面，服務業僱傭指數指數雖然仍在榮枯線之上，但也降至 2023 年 8 月以來的最低水準。

歐洲 9 月仍維持製造業弱勢與服務業尚有支撐的格局，參考各國經濟信心指數，西班牙、義大利、希臘等南歐國家表現都較歐元區兩大經濟體德國與法國來的更佳，顯示歐洲經濟仍有明顯分歧的狀況。我們認為在歐洲央行開始降息下，信貸已經重新回升，因此我認為歐洲基本面再度出現全面性滑落機率不高，考量到貨幣政策傳導的滯後效應，整體歐洲仍然維持溫和復甦的格局。

PMI 數據公佈後，市場預期歐洲央行 10 月降息機率上升至 40%（前 25%），年底前預計總計再降息 1 ~ 2 碼，歐元 / 美元下跌 -0.47% 至 1.11，我們會在本週發布 10 月月報，和大家分享歐元、歐洲經濟最新看法。

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1. 上週全球股市續彈，美股 S&P 500 終於在聯準會降息後再創歷史新高，完全收復 8 月以來跌幅，同時多數央行利率決策結果亦符合預期，日本央行本月暫停調升利率，日經大漲逾 3%，帶動整體亞股普遍回溫。匯市方面，美元仍處弱勢，日圓小幅回貶但幅度不大，美國 10 年期公債殖利率在零售數據公佈後小幅回升，而在貨幣政策轉向寬鬆下，2 年期公債殖利率仍處相對低檔，長短天期利差續揚，金價則再創歷史新高。

2. 本週公佈重要數據：

• 澳洲利率決策（9/24 二）： 8 月聲明中提到，中國需求放緩壓抑原物料表現、澳幣貶值，同時通膨水平仍然偏高，市場預期本次澳洲央行將按兵不動，待通膨確實滑落後，降息時點預估落在 2024 年底至 2025 年初。

• 台灣外銷訂單（9/24 二）：8 月領先指標台灣 PMI 有所回升，且細項中出口訂單微幅提升至 52.8（前 51.8），iPhone 、華為新機發佈等因素，有望為消費性電子旺季需求帶來部分支撐，預估 9 月外銷訂單年增率將回升至 6.7% ~ 11%（前 4.82%）。

• 台灣景氣信號燈（9/27 五）：7 月台灣景氣燈號回落至黃紅燈，8 月受颱風遞延出貨影響以及製造業 PMI 小幅回升，出口也回歸雙位數年增；與此同時，內需有望繼續受暑期的季節性支撐，經濟延續「內外同熱」格局，預期 8 月景氣燈號將仍然處於黃紅燈。

• 美國 PCE（9/27 五）：觀察領先公佈的 8 月 CPI 服務排除房租年增仍在下行、能源價格年增轉負。克里夫蘭聯儲預測，8 月 PCE 年增將降至 2.33%，核心 PCE 年增 2.77% 。

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重點整理

1. 日本央行於 9/20 公佈利率決定，所有委員一致同意維持利率於 0.25% 不變，符合市場預期。

2. 行長植田和男表示近期由於日圓升值，使通膨上行風險已有所降低，為央行爭取一些時間決定貨幣政策，因此在本次會議暫停升息。

3. 本次會議央行行長發言對進一步升息採取較為謹慎的態度，使會議後日圓兌美元貶值 0.7% 至 143.7 。不過從中長期來看，我們認為日圓仍有升值空間，主要原因是聯準會在 9 月會議公佈的點陣圖顯示本輪降息週期可能達到 10 碼，這將在中期有助於美日利差持續縮窄，支撐日圓走勢。

MM 研究員

貨幣政策與記者會聲明

日本央行於 9/20 公佈利率決定，本次會議所有委員一致同意維持利率於 0.25% 不變，符合市場預期。以下整理聲明稿與央行記者會談話：

• 日本經濟正在溫和復甦，儘管出現了一些疲軟跡象。
• 由於近期日圓升值導致通膨上行風險有所降低，通膨超出預期的風險在某種程度上已經減弱，因此在貨幣政策決策上還有一些時間。
• 如果經濟發展符合我們的預期，我們將繼續升息的想法沒有改變。
• 由於實質利率仍然為負，寬鬆的貨幣環境得以維持。
• 儘管已經進行了兩次升息，但日本的利率可能仍低於中性利率。
• 未來在接近中性利率預估區間時，必須密切關注升息的影響，但目前尚未能夠縮小對日本中性利率的估計範圍。

結論

日本央行在 7 月意外升息後，於本次會議維持利率不變。本次會議上行長植田和男表示日本通膨情況已經較過去以有所改變，今年以來央行也已經進行兩次升息，近期由於日圓升值，進口價格壓力已經減輕、通膨上行風險有所降低，為央行爭取一些時間決定貨幣政策，因此在本次會議暫停升息。

如同我們在 9 月月報所述，由於日本基本通膨率已降至 2% 以下，因此日本央行連續、大幅升息機率較低，本次會議央行行長發言對進一步升息也採取較為謹慎的態度，使會議後日圓兌美元貶值 0.7% 至 143.7 。不過從中長期來看，我們認為日圓仍有升值空間，主要原因是聯準會在 9 月會議公佈的點陣圖顯示本輪降息週期可能達到 10 碼，這將在中期有助於美日利差持續縮窄，支撐日圓走勢。

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重點整理

1. 台灣央行於 9/19 決議維持三大利率不變，重貼現率、擔保放款融通利率和短期融通利率分別維持 2% 、 2.375% 和 4.25% 不變，但繼 6 月會議後再度調高存款準備金率一碼，從 2022 年 7 月以來三次的調升存準率總計從市場收回了 3200 億台幣的資金。

2. 第七度緊縮不動產信用管制且力度加大，將「第 2 戶」購屋貸款成數降至 5 成且由七都擴大到全國，名下有屋的第一戶購屋貸款改為沒有寬限期，且「 3 戶以上」的自然人、公司法人買房、購買高價住宅以及餘屋貸款成數均降低至 3 成。

3. 經濟展望：2024 GDP 年增率上調至 3.82%（前 3.77%），反映台灣經濟復甦趨勢在出口受惠 AI 拉貨和民間消費動能活絡下，繼續穩健成長，但年增率將在高基期下走低。

4. 通膨展望：2024 年 CPI 和核心 CPI 分別上調至 2.16%（前 2.12%）和下調 1.94%（前 2.06%），核心通膨預估首度降至 2% 以下。

MM 研究員

貨幣政策

本次央行如市場預期不調整 政策利率，但針對目前房市過熱以及近期銀行貸款過度集中到不動產市場的狀況進行進一步的管制，除了再度調升存準率一碼外，也是本波自 2020 年 12 月以來第七度緊縮不動產信用管制，其中針對自然人購屋有明顯緊縮，例如：

1. 針對名下有房但為第一戶購房的貸款調整為「無寬限期」，意思是必須在申請房貸初期就要開始償還本息，加強前期的還款壓力。
2. 第二戶的貸款成數由 6 成調降至 5 成，且由原本「特定地區(七都)」擴大至「全國範圍適用」，可能加劇換屋族的資金壓力。
3. 公司法人買住宅及自然人買豪宅的貸款成數由 4 成調降至 3 成，而豪宅買盤通常不是自住需求，可能讓部分非自住需求轉移至一般住宅。
4. 餘屋貸款成數由 4 成降低至 3 成，緊縮建商的融資管道，但對於建商的推案意願影響有限。

本次的信用管制再結合近期的央行限貸預計將會使成屋買盤更加緊縮，但對於預售屋市場的壓抑仍不高，或將買盤更進一步推至高單價的預售屋市場，對於房價抑制有限。

經濟和通膨展望

央行再度上調對今年的經濟展望，2024 年 GDP 成長由 3.77% 微幅上調至 3.82%，主要繼續由民間消費和出口作為支撐，民間投資也在半導體展望樂觀中回升，但年增率動能因為去年經濟成長的高基期將逐季走緩，至 Q4 時來到最低點，明年除了有 AI 商機外，非 AI 的產業出口也可望逐步回溫，支撐經濟動能落底回升，並在 2025 下半年回歸 3% 以上增長。

對於通膨，因短期 7 月強颱衝擊，導致農產品價格上揚，央行略上調今年 CPI 至 2.16%（6 月預估 2.12%），但在服務類價格呈現緩降下，核心 CPI 調降至 1.94%（前 2.06%），回落至 2% 以下。整體而言，物價走勢走緩的趨勢不變下，並沒有構成央行進一步升息的理由，但短期因為房市熱絡，央行也沒有轉寬鬆的急迫性，市場預估到 2025 年才有降息的可能。

結論

這次台灣央行的利率決議普遍如市場預期，唯獨信用管制力道明顯擴大，非青安第一戶以及換屋族的資金壓力加劇，我們認為會使成屋的買盤更加緊縮，但對於高單價的預售屋的影響不大，因此有急迫購房需求的人仍會轉向購買預售屋，因此對房價影響有限。

對於經濟基本面，台灣經濟動能在 AI 商機支撐下維持穩健，但目前製造業出現降溫，雖進入傳統消費性電子旺季，但我們於近期 快報 提到短期因 Android 新機提前反映以及 iPhone 銷量仍不明，不易有大規模換機潮，加上 AI 面臨高基期，短期經濟動能將如央行預估的走低，股市波動也將加大，呈現個股輪動的格局。

對於 台幣，在聯準會正式進入降息階段，但台灣的利率可能要維持在高檔一段時間下，我們維持台幣升值的看法，回歸利率和經濟基本面走勢。

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重點整理

1. 英國央行 在 9 月會議暫停降息，維持利率於 5.0% 不變，並同時宣佈在未來 12 個月繼續減少公債持有 1000 億英鎊。

2. 會議紀要指出多數委員認為目前經濟與通膨數據距離上次會議還沒有出現明顯的進展，因此此次會議多數委員均支持維持利率不變。不過聲明稿仍表示未來逐漸取消限制性政策仍然是適當的，利率期貨預期英國央行將在今年剩下兩次會議降息 25 ~ 50 基點。

3. 日前全球已有 58.7% 的國家 開始降息，我們在 最新聯準會快報 中分析，在各國央行持續釋出資金、基本面波動加大下，下半年的資產配置需要開始改變，更多分析詳見 快報。

MM 研究員

貨幣政策整理

• 維持利率於 5.0% 不變，其中 1 位委員支持降息，8 位委員支持維持利率不變。
• 將在未來 12 個月繼續減少公債持有 1000 億英鎊。
• 預計下半年 GDP 整體成長率將恢復至每季 0.3% 左右的平均成長速度。
• 未來採取漸進的方式逐漸取消限制性政策仍然是適當的。
• 8 月通膨為 2.2%，預計到今年年底將小幅升至 2.5% 左右，與上次會議預估相符。

結論

英國央行在 8 月降息 25 基點後，於 9 月會議維持利率不變，會議紀要指出多數委員認為目前經濟與通膨數據距離上次會議還沒有出現明顯的進展（material developments），因此此次會議多數委員均支持維持利率不變。不過聲明稿也表示，近期一些數據顯示經濟前景存在更多的不確定性，油價回落也很大程度反映出需求疲軟，因此未來逐漸取消限制性政策仍然是適當的，利率期貨預期英國央行將在今年剩下兩次會議降息 25 ~ 50 基點。

在昨日聯準會降息後，日前全球已有 58.7% 的國家 開始降息，我們在 最新聯準會快報 中分析，在各國央行持續釋出資金、基本面波動加大下，下半年的資產配置需要開始改變，更多分析詳見 快報。

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• 【財經M平方】 2024 年 09 月投資月報

重點整理

1. 聯準會 9 月會議降息 2 碼至 4.75 ~ 5.00% 區間，聲明稿做出兩點主要改變：1）就業增長自溫和改為放緩，強調通膨朝向 2% 目標有進一步進展；2）新增堅定致力於「支持最大化就業」論述，反映聯準會轉向更關注就業市場放緩的訊號。

2. 利率點陣圖將年內降息幅度調整至 4 碼（前 1 碼），明後年亦分別上修至降息 4 碼、 2 碼，整體傳遞聯準會認為本波降息總計有 8 ~ 10 碼的可能性，並且集中在今明兩年。

3. SEP 預測部分，聯準會維持 2024 ~ 2027 年 GDP 年增率 的預估在 2.0%，但小幅上修失業率至今年 4.4%（前 4.0%），而今年通膨則下修至 2.3%（前 2.6%）、核心通膨 至 2.6%（前 2.8%），配合年內政策利率預估下修至 4.4%（前 5.1%），傳遞在就業及通膨放緩的背景下，聯準會預防性降息支持經濟的訊號。

4. Powell 記者會明確表示，聯準會對於當前通膨降溫很有信心，而失業率攀升主要來自就業供需平衡、勞動供給（移民）持續上升所推動，尚未見到大幅裁員現象以及衰退機率上升的可能性。

更完整的分析詳見 M平方最新聯準會快報。

重點整理

台灣時間 9/19（四）凌晨，聯準會將公佈 9 月 FOMC 利率決策會議結果，本次會議我們以三大重點進行前瞻：

1. 利率點陣圖：截至 9/17，FedWatch 預期 9 月會議將降息 2 碼，我們認為 1 ~ 2 碼均為合理範圍。更重要的在點陣圖部分，本次應該一次關注今明兩年降息幅度擴大的範圍，預期 2024 ~ 2025 年降息幅度將擴大至 7 ~ 8 碼（前一次點陣圖預估 5 碼）。

2. SEP 經濟預測：預計下修今年 GDP 年增至長期平均 1.8%（前 2.1%），並將失業率上調至 4.3 ~ 4.5% ，如超過上述水平，則需擔憂聯準會對經濟有更悲觀的看法。由於油價在近期大幅下跌，通膨預計維持不變。

3. 縮表動向：8 月紀要中提到，數位參與者強調在持續縮表情況下，有必要監控貨幣市場狀況以及影響準備金需求的因素，本次記者會建議關注 Powell 是否透露縮表即將停止，如有，將是非常鴿派的訊號。

MM 研究員

台灣時間 9/18（四）凌晨，聯準會將公佈 9 月 FOMC 利率決策會議結果，本次會議我們以三大重點進行前瞻：

利率點陣圖：9 月降息 1 ~ 2 碼，今明兩年降息碼數擴大至 7 ~ 8 碼

截至 9/17，FedWatch 預期 9 月會議將降息 2 碼，年內有 5 碼降息空間，我們認為在就業數據並未全面走弱的背景下，本次降息 1 ~ 2 碼皆屬合理水準。點陣圖部分，本次應該一次關注今明兩年降息幅度擴大的幅度，預期 2024 年降息幅度將從原本的 1 碼擴大至 4 碼，而 2024 ~ 2025 年總計降息幅度也從 5 碼擴大至 7 ~ 8 碼，若點陣圖降息碼數低於此範圍，將以鷹派解讀。

SEP 經濟預測：經濟成長下修至長期平均，失業率上調至 4.3 ~ 4.5%

從近期數據表現觀察，不論是就業數據如非農、或是消費數據如零售銷售，月增皆有放緩現象，因此預計本次 SEP 將下修今年 GDP 年增至長期平均 1.8%（前 2.1%），並將失業率上調至 4.3 ~ 4.5% ，如超過上述水平，則需擔憂聯準會對經濟有更悲觀的看法。通膨部分，在油價跌至 2023 年以來低檔的背景下，回彈風險極低，預計通膨預估將維持不變。

縮表動向：留意是否透露縮表即將停止的訊號

在 8 月會議紀要中提到，數位（ Several ）參與者強調在持續縮表情況下，有必要監控貨幣市場以及影響準備金需求的因素，由於紀要僅有短短一句話，並未透漏更多細節，本次記者會建議關注 Powell 是否透露縮表即將停止的訊號，如有，將是非常鴿派的訊息。

整體而言，我們預期 9 月降息 1 ~ 2 碼屬合理水準，而今明兩年降息碼數將擴大至 7 ~ 8 碼（前 5 碼）；同時 SEP 中，GDP 年增將下修至長期平均 1.8% 、失業率上修至 4.3 ~ 4.5% 。此外，也建議同步留意聲明稿、記者會是否透露與縮表進程有關的更多內容。

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重點整理

1. 8 月中國 社會消費品零售 年增 2.1%（前 2.7%）不及預期，除家電 3.4% 、通訊器材（手機）14.8% 及糧油食品 10.1% 年增率回升以外，其餘商品零售皆有所轉弱。

2. 工業增加值 年增 4.5%（前 5.1%），外需相關的半導體 26.9% 、手機 4.9% 及新能源汽車 30.5% 產量增長穩健；但內需相關的鋼鐵、水泥、原油加工等，產量衰退幅度擴大。

3. 固定資產投資 累計年增率 3.4%（前 3.6%）下降，製造業投資 9.1% 、設備工具購置投資 16.8% 累計增速高位運行；但基建投資 4.4% 繼續轉弱、房地產投資年減 -10.2%，新、舊投資動能拉鋸延續。

4. 整體而言，本次中國月中數據透露出明確中國經濟轉弱的訊號。

MM 研究員

8 月中國的經濟數據，呈現消費疲弱，工業生產、固定資產投資同步放緩的狀況。

社會消費品零售：年增率滑落至 2.1%（前 2.7%），月增率 -0.07%（前 0.35%）翻負，城鎮零售弱於鄉村零售，反映出房價下跌對城鎮市民財富效應的負面影響；商品零售年增 1.9%，接近去年疫後復甦以來最低水位，大部分商品轉弱，僅生活必須的糧油食品，以及受換機潮、財政部消費補貼支撐的手機、電動車、家電等年增有所加速；但缺乏政策補貼的燃油車買氣疲弱，疊加車市價格戰延續，導致汽車零售額 -7.3% ，年減幅擴大。

工業增加值： 年增率 4.5%（前 5.1%）也不及預期，工業出口交貨值 6.4% 韌性尚存；然而，粗鋼 -10.4% 、鋼材 -6.5% 、水泥 -11.9% 及原油加工 -6.2% 等內需型工業品，對生產景氣的拖累加劇。

固定資產投資：新、舊動能拉鋸下轉弱壓力不低，其中，代表新動能的高技術製造業、設備升級類投資較具韌性，如計算機電子 14.2% 、鐵路航太運輸設備 30.7% 、汽車製造 5.4% 、通用設備 13.8% 及專用設備 12.8% 等，累計增速較高；而傳統舊動能環節，房地產投資 -10.2% 延續雙位數衰退，基建投資仍未見到財政的全面發力。

房地產：8 月商品房銷售面積 -18.0% 、開工面積 -22.5% 、投資到位資金 -20.2 等數據仍難脫離谷底震盪，繼續維持雙位數衰退，總體房價 -5.3 % 年減幅的進一步擴大，顯示房市景氣依舊低迷。

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重點整理

1. 全球股市上週出現顯著反彈，S&P 500 受科技板塊的領漲上漲 4%，再次挑戰新高，不過亞股反彈相對乏力，普遍漲幅僅 1% 左右。日圓則持續走升突破 141 水平，為日股帶來短期資金壓力，同時市場靜待本週超級央行週，聯準會降息勢在必行，美元指數處於 101 震盪、美債殖利率持續下探至 3.66%，金價則率先反映聯準會降息，再度創下歷史新高。

2. 本週公佈重要數據：

• 美國零售銷售（9/17 二）： 7 月零售銷售年增上升至 2.66%，絕對值創高，隨短期因素消散，市場預計 8 月零售銷售數據表現大致持平於 -0.2% ~ 0.2%，年增小幅回落至 2% 左右。

• 美國聯準會會議（9/19 四）：Powell 已在 Jackson Hole 會議談話提到降息近在眼前，當前 FedWatch 顯示市場預期 9 月會議降息 1 碼、 2 碼的機率各為 5 成，我們認為初次降息將先以 1 碼為主，並透過利率點陣圖關注後續持續降息、甚至放寬單次降息至 2 碼的可能性。

• 台灣央行會議（9/19 四）：市場預期台央行將維持利率不變，重點關注對房市的態度。

• 英國央行會議（9/19 四）：8 月進行了首次降息，但由於通膨改善趨勢尚不明朗，市場預期本次會議按兵不動。

• 日本央行會議（9/19 五）：前次會議意外升息造成全球市場動盪，預計本次將暫時按兵不動。

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重點整理

1. 歐洲央行於本次會議調降存款機制利率 25 基點至 3.5% ，符合市場預期，另外根據 3/13 公佈的貨幣政策框架，調降利率走廊差距（存款機制利率與主要再融資利率差距）至 15 基點，原先為 50 基點。

2. 最新 GDP 、核心通膨預估分別小幅下調至 0.8%（前 0.9%）、上調至 2.9%（前 2.8%），但整體來看，並未改變歐洲經濟有服務業支撐、通膨維持下行趨勢的看法。由於 10 月會議將在 4 週後（10/17）舉行，因此市場預期降息機率不高，下次降息時間將落在 12/12 會議。

MM 研究員

貨幣政策

• 調降存款機制利率 25 基點至 3.5% 符合市場預期。
• 調降利率走廊差距（存款機制利率與主要再融資利率差距）至 15 基點，原先為 50 基點。
• 因應利率走廊調整，分別調降主要再融資利率與邊際放款利率 60 基點至 3.65% 、 3.9% 。（註：利率走廊調整已在 3 月時宣佈）
• 不對未來貨幣政策預設立場，每次會議將根據數據做出適當決策。

經濟預期

• HICP 預估：2024 年 2.5%（前 2.5%）、 2025 年 2.2%（前 2.2%）、 2026 年 1.9%（前 1.9% ）
• 核心 HICP 預估：2024 年 2.9%（前 2.8%）、 2025 年 2.3%（前 2.2%）、 2026 年 2.0%（前 2.0% ）
• GDP 成長預估：2024 年 0.8%（前 0.9% ）、 2025 年 1.3%（前 1.4% ）、 2026 年 1.5%（前 1.6%）

記者會談話

• 9 月份將公佈較低的通膨數據，但預計第四季度通膨將再次上升。整體來說沒有改變通膨將在 2025 年期間降至 2% 的看法。
• 由於服務通膨下滑速度稍微不如預期，因此小幅上調今明兩年核心通膨預估。
• 距離 10 月會議的時間相對較短，關於 10 月份的會議，沒有任何形式的預先承諾。

結論

本次歐洲央行會議如預期調降主要政策利率（存款機制利率）25 基點，GDP 、核心通膨預估分別小幅下調 0.1 個百分點 、上調 0.1 個百分點，但整體來看，並未改變歐洲經濟有服務業支撐、通膨維持下行趨勢的看法。由於 10 月會議將在 4 週後（10/17）舉行，因此市場預期降息機率不高，下次降息時間將落在 12/12 會議。

另外，本次會議較為特殊的變動是將主要再融資利率與邊際放款利率調降 60 基點，但我認為這個調整不代表額外的寬鬆措施，不需要過度解讀，主要有三項理由：1) 歐元區的短期利率基準 ESTR 與存款機制利率連動，因此市場利率主要還是受到本次存款機制利率調降 25 基點的影響。 2) 歐洲央行在聲明稿也表示存款機制利率為主要政策溝通工具。 3) 此項調整主要的目標是縮窄利率走廊，使短期利率有更好的傳導效果，另外利率走廊縮窄至 15 個基點也早在 3/13 就已經公佈。

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1. 需求端：三大能源機構同步下調 2024 年全球每日石油消費，平均預估值滑落至 129 萬桶（前 141 萬桶），反應中國柴油、航油需求疲弱，煉油廠投入量趨緩，最新 7 月石油消費年減 28 萬桶 ; 此外，先進經濟體也看到汽油裂解價差跌至近 3 個季度已來最低，顯示北半球旺季告終。

2. 供給端：短線利比亞政治動盪導致原油日產量自 110 萬桶下滑至 40 萬桶，9 月油價快速下滑也驅使 OPEC+ 暫緩原訂 Q4 啟動的增產計畫，預計 12 月起才會開始每月增產約 18 萬桶。整體而言，EIA 下調 2024 年全球每日石油產量年增至 31 萬桶（原 57 萬桶）

3. 庫存：IEA 數據顯示 7 月全球顯性石油庫存下降 4,710 萬桶，初步數據也顯示 8 月庫存續降 ; EIA 預估 2024 年 Q4 全球每日石油庫存消耗幅度擴大至 90 萬桶，2025 上半年也仍將保持供需偏緊，預期油價仍有機會回升至 80 美元水平。

MM 研究員

9 月以來 油價 全面走弱，WTI 西德州原油期貨價格跌破年初以來的 7 字頭支撐區間，主要反映美國勞動力市場出現放緩，以及中國能源消費增長未見好轉跡象。觀察本週最新發佈的能源機構（EIA 、 IEA 、 OPEC ）月報，2024 年全球每日石油消費 的平均值進一步下滑至 129 萬桶（前 141 萬桶），並且是今年首度出現三間機構同步下修預估值，凸顯需求前景正在轉弱的趨勢。

根據 EIA 與 IEA 最新月度數據，由於柴油、航空燃料需求、煉油廠投入量都正在快速減慢，最新 7 月中國石油消費量年減 28 萬桶，預估 2024 年中國石油消費增速僅有 12 萬桶，相較年初預估（33 萬桶）或是 2023 年增速（100～150 萬桶）形成明顯對比。除了受限於工業傳產、房地產業復甦緩慢，電動車銷量增長以及高鐵網路的發展也都在限制中國傳統石化燃料的需求成長。另一方面，先進經濟體的能源消費也呈現不慍不火，美國、西北歐地區的汽油裂解價差分別跌至每桶 $10 、$5，創 2023 年 11 月以來最低，顯示北半球駕駛旺季已進入尾聲。

供給方面，短期 利比亞 面臨國內政治動盪，8 月底以來原油產量下降至 40 萬桶 / 日，相較 2024 上半年平均每日 110 萬桶的水平出現大幅下降。除此之外，隨著油價跌落多數中東 海灣國家財政平衡油價 後，OPEC+ 宣布將每天 220 萬桶的額外自願減產延長兩個月，原訂 2024 年 10 月起每月增產約 18 萬桶，改為 2024 年 12 月才展開增產，並且仍可依照需求與市況來彈性調整或暫定計畫。整體而言，EIA 預估 2024 年全球每日石油產量年增 31 萬桶（前 57 萬桶），儘管 OPEC 供給年減 39 萬桶，但是非 OPEC 仍將貢獻 71 萬桶增長幅度，主要來自美國、加拿大、圭亞那、巴西等美洲四國。

綜合來說，市場對於中美經濟成長的擔憂增加，油價相較 2024 年 4 月相對高點已出現兩成跌幅，更加劇投機性資金對於能源板塊的拋售，WTI 、布蘭特、汽柴油、天然氣等商品的管理基金淨部位跌至 2020 年疫情以來最低點。不過回歸基本面來看，IEA 數據顯示 7 月 全球顯性石油庫存 下降 4,710 萬桶，初步數據也顯示 8 月庫存續降，而且受惠 OPEC+ 再度推遲增產，EIA 預估 2024 年 Q4 全球每日石油庫存消耗幅度擴大至 90 萬桶（原 58 萬桶），2025 上半年也仍將保持供需偏緊、庫存預估下降 47 萬桶（原 55 桶），預期油價仍有機會回升至 80 美元左右水平、近期市場有超賣跡象，必須要等到 2025 下半年才會出現供需平衡。

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1. 美國 8 月 CPI 季調年增 2.59%（前 2.92%）延續放緩，月增 0.19%（前 0.15%）位於低位，核心 CPI 季調年增 3.27%（前 3.21%）則小有回升，月增 0.28%（前 0.17%）。

2. 本次 CPI 的放緩主因來自能源，在高基期且油價持續滑落下，年增大幅下滑至 -4.01%；而服務排除住房年增 4.31% （前 4.63%）也在就業市場脆弱性提升下延續放緩。房租是本次不如預期的部分，年增 5.21%（前 5.03%）出現了 1 年多以來的首度回升，反映所有權人約當租金的上升。

3. 我們認為本次 CPI 數據對後續發展影響不大，市場維持聯準會 9 月降息 1 碼、全年 4 碼的預期。

MM 研究員

美國 8 月 CPI 季調年增 2.59%（前 2.92%）延續放緩，月增 0.19%（前 0.15%）。核心 CPI 季調年增 3.27%（前 3.21%）則小有回升，月增 0.28%（前 0.17%）。本次 CPI 數據我們以三大重點解讀：

商品：能源持續受基期保護，汽車價格跌勢則有所放緩

首先看到商品的部分，汽車反映近期銷量回升、庫存天數下探今年新低，價格跌勢稍有放緩，新車價格大致持平、二手車月減 -0.96%（-2.3%）出現縮窄，帶動核心商品月增跟隨回升，並且年增 -1.65%（-1.69%）負貢獻不再擴大；而能源則是在高基期保護下，年增大幅下滑至 -4.01%（前 0.96%），讓整體 CPI 年增延續放緩趨勢。

服務排除住房：延續放緩，反映就業市場回歸平衡

服務排除住房部分，月增仍維持在低檔 0.05%（前 0.02%），使年增延續滑落至 4.31%（前 4.63%），細項中除了交通運輸服務月增仍較高以外，其他項目多為月減或有所放緩，如同我們不斷在快報、月報中提及，如今就業市場回歸平衡後，不再是通膨壓力來源，服務排除住房通膨的回落較無疑慮。

房租：受所有權人約當租金影響而出現回升

房租 是本次不如預期的部分，月增回升至 0.52%（前 0.38%），為今年 1 月以來新高，房租年增 5.21%（前 5.03%）更是出現了 1 年多以來的首度回升。不過拆解房租細項，本次月增持續上升的是所有權人約當租金，而代表民眾實付租金的主要住宅租金月增在 8 月則有所回落，顯示本次回升並非市場中租金價格回升所致，更多反映屋主對於自有房屋的預期價值提高。

結論

數據公佈後，反映房租反彈，10 年期公債殖利率及美元指數出現小幅上升，10 年期公債殖利率上升約 6 bp 來到 3.67%，美元指數則上漲約 0.2% 來到 101.6 左右，FedWatch 顯示市場預期 9 月、 11 月、 12 月將分別降息 1 碼、 2 碼、 1 碼，全年降息幅度維持 4 碼。

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重點整理

1. 台灣 8 月出口值回升至 436.4 億美元，年增率回升至 16.8%（前 3.1%），遠優於財政部預期的 6 ~ 9%，達到我們 持續提到 的 420 ~ 430 億水準，不過部分原因為 7 月颱風遞延效應所致，平均後為 417.9 億美元，7 ~ 8 月整體年增率為 9.9% 。

2. 主要細項中，仍以 AI 作為重點動能，資通訊再創歷史新高達 129.8 億美元，年增 71.3%（前 42.4%），電子零組件金額也創今年新高的 151.5 億美元，季節性拉貨回升，但動能仍略顯疲軟，年增 0.1%（前 -12.05%）。以國家來看，美國仍是最主要拉動者，年增達 78.5%（前 70.3%），中國年增緩慢復甦至 1.02%（前 -13.5%）。

MM 研究員

台灣 8 月 出口 受惠到季節性拉貨以及 7 月颱風的出口遞延，出現遠優於預期的表現，若與 7 月做平均進行觀察，仍略低於我們提到的安全水準，其中仍以 AI 零組件的需求為主要支撐，資通訊 再創歷史新高，而 電子零組件 回歸季節性拉貨，但動能仍略顯疲軟，顯示 iPhone 以外的手機品牌由於提前於上半年發布新機，相關零組件需求有所抵銷，所幸近期 iPhone 16 即將發布已帶動相關供應鏈營收於近兩個月明顯走高，反映市場期待加入 Apple Intelligence 後的購買潮，因此未來幾個月 iPhone 16 的銷售將會是未來台灣電子零組件出口回升的關鍵。

而電子產品以外的出口品也有所回升，包括化學品、基本金屬、機械、塑橡膠等，年增分別回升至 10.53%（前 -6.7%）、 7.9%（前 -5.88%）、 7.96%（前 -5.58%）、 3.85%（前 -4.53%），因為庫存水位不高也讓拉貨動維持在一定水準。

我們也將在 9/11 發布快報，完整評論本波出口以及半導體循環的位階和後續觀察。

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重點整理

1. 美國 8 月非農就業月增 14.2 萬，低於市場預期的 16.0 萬，同時前兩個月數據也分別下修至 11.8 萬與 8.9 萬，合計共下修 8.6 萬。非農月增 3 個月平均下滑至 11.6 萬，就業市場漸顯疲態。

2. 失業率小幅回落至 4.2%（前 4.3%），勞參率則維持 62.7% 不變，觀察勞動力結構，會發現本次就業人口增幅較大，且失業人口出現下降，因此帶動失業率下滑。從失業人口組成來看，也會發現失去工作者佔比 40% 仍大致持平，美國整體就業結構並未惡化。

MM 研究員 

美國 8 月就業報告出爐，其中 非農就業 月增 14.2 萬不如預期，失業率 4.2% 符合預期，我們統整本次報告的兩大重點如下：

非農月增回升不如預期，3M 平均降至 11.6 萬

美國 8 月非農就業月增 14.2 萬，低於市場預期的 16.0 萬，同時前兩個月數據也分別下修至 11.8 萬與 8.9 萬，合計共下修 8.6 萬。本次 細項 中，主要由製造、零售、資訊傳播作為月減拖累項目，而專業技術與金融業則從上月月減轉為增加，營建、休閒娛樂、政府就業月月增亦有所好轉。

如同本月 月報 所提及，8 月非農就業月增的回升顯示 7 月數據的弱勢確實部分為單月颶風干擾，本月臨時性失業以及因天氣因素無法工作者的下滑也都能應證這一點，儘管如此，由於前值遭下修，非農月增 3 個月平均下滑至 11.6 萬，仍顯示就業市場疑慮尚存。

此外，每小時薪資月增在 8 月回升至 0.40%（前 0.23%），再加上面臨較低的基期，年增率 出現小幅回升至 3.83%（前 3.63%），不過在就業市場降溫之下，通膨重燃機率仍低，預計未來年增仍將重回下降趨勢。

失業率小幅下滑，整體勞動力結構暫時穩固

家庭調查部分，失業率小幅回落至 4.2%（前 4.3%），勞參率 則維持 62.7% 不變，觀察勞動力結構，會發現本次就業人口增幅較大（月 16.8 萬），且失業人口出現下降（月減 4.8 萬），因此帶動失業率下滑。從失業人口組成來看，失去工作者佔比 47% 也大致持平，則透露出本月就業市場結構並未惡化。

數據公佈後，美元指數與 10 年期美債殖利率在小幅下跌後回彈，FedWatch 全年降息預期則擴大至 5 碼，9 月降息幅度在 1 碼與 2 碼之間來回拉扯。

整體而言，本次就業數據好壞參半，失業率雖暫時止住回升趨勢，就業月增 3 個月平均卻降溫至 11.6 萬，透過週三公佈的 JOLTS 報告，職位空缺持續下降至 767.3 萬（前 791.0 萬），使得空缺數 / 失業人數比值來到 1.07，隨著比值接近 1（代表尋找填補職位的公司等於尋找工作的失業人數），如今幾乎可以說是已經落在正好的平衡點上，也顯示就業市場脆弱性正在增加。我們也持續提醒，非農就業月增需回升至 15 ~ 20 萬水準才能保證就業市場穩定，關注後續就業月增能否在總統大選支持政府就業、以及未來降息挹注利率敏感產業後出現改善。

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重點整理

1. 上週全球股市受到經濟數據表現疲軟再度回落，S&P 500 下跌逾 -4%，類股板塊中除防禦性類股外，僅房地產類股相對持穩，區域方面，亞股修正幅度更為顯著，日經指數下跌逾 -5%，台股則再現單日近千點的跌幅；匯市方面，美元保持弱勢震盪，日圓則升值至 142 關口，已幾乎收復今年所有跌幅，美國公債殖利率持續下行，10 年期及 2 年期雙雙跌破 3.8%，並於上週終於正式結束倒掛。

2. 本週重要大事有： 台灣出口（9/9 一）：8 月 PMI 出口訂單 52.8 擴張加快，領先指標外銷訂單年增升至 4.82% 優於預期，有望支撐 8 月出口年增率回穩至 6 ~ 9%（7 月 3.1%），總金額預計落在 396 ~ 407 億美元之間，關注 Q3 電子業旺季備貨期間是否能將出口金額向上續推至 420 ~ 430 億，以確保後續在基期墊高下能維持一定的增速動能。

• 美國 CPI（9/11 三）：儘管 8 月每小時薪資年增、月增有所回升，但在就業市場降溫的大背景下，通膨重燃機率低，克里夫蘭聯儲預估 8 月 CPI 年增小幅降至 2.56%（7 月 2.92%），核心 CPI 年增持平於 3.21%（7 月 3.21%）。
• 歐元區利率決策（9/12 四）：目前多數官員仍支持 ECB 9 月降息，市場預期本次會議將降息 1 碼。

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重點整理

1. 8 月率先公佈的 ADP 非農就業月增為 9.9 萬（前 11.1 萬），創 2021 年以來新低，前一天公佈的 JOLTS 職位空缺也進一步下降至 767.3 萬（前 791.0 萬），使空缺數 / 失業人數比值來到 1.07（前 1.16），傳遞就業市場進一步降溫的訊號。

2. 同日公佈的 服務業 PMI 51.5（前 51.4）則大致維持不變，細項中商業活動 53.3 、新訂單 53.0 、僱傭 50.2 皆維持擴張區間，10 年期公債殖利率與美元指數在數據公佈後皆出現小幅反彈。

3. 關注今日（9/6）即將公佈的 8 月就業報告，市場預期 8 月非農就業月增將反彈至 16.5 萬（前 11.4 萬），失業率小幅下降到 4.2%，（前 4.3%），在 ADP 小非農持續趨緩下，留意不如預期的可能。

MM 研究員

週四，美國公佈 8 月 ADP 就業與服務業指數，連同昨天公佈的 8 月 JOLTS 報告，我們以兩大重點解讀：

ADP 非農就業創三年來新低，JOLTS 職位空缺亦持續下降

8 月率先公佈的 ADP 非農就業月增為 9.9 萬（前 11.1 萬），為 2021 年以來新低，不只低於市場預期的 14.5 萬，前值也遭下修，其中由專業技術、製造、資訊傳播扮演拖累腳色，主力支撐的營建、休閒娛樂、貿易就業成長也出現放緩。

同步看到週三公佈的 8 月 JOLTS 報告，職位空缺進一步下降至 767.3 萬（前 791.0 萬），使空缺數 / 失業人數比值來到 1.07（前 1.16），同時，裁員數也回升至 176.2 萬（156.0 萬），上述數據皆傳遞就業市場進一步降溫的訊號。

服務業指數 51.4 維持穩定，僱傭亦維持擴張區間

同天公佈的服務業 PMI 51.5（前 51.4）則大致維持不變，細項中商業活動 53.3（前 54.5）、新訂單 53.0（前 52.4）皆維持擴張區間，僱傭 50.2（前 51.1）雖小幅下滑但也仍在榮枯線以上，服務業的穩定表現為市場帶來些信心，10 年期公債殖利率與美元指數在數據公佈後皆出現小幅反彈。

在近期多數數據走弱下，目前 FedWatch 維持 9 月將降息 1 碼、全年降息幅度 4 碼的預期。本週 2 年期公債殖利率下降至 3.77%，如今幾乎已經和 10 年期公債殖利率相同水準，殖利率曲線終於結束倒掛，而結束倒掛後的發展樣態仍需觀察就業市場狀況，重點關注週五即將公佈的 8 月就業報告，市場預期 8 月非農就業月增將反彈至 16.5 萬（前 11.4 萬），失業率小幅下降到 4.2%，（前 4.3%），留意不如預期的可能。

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重點整理

1. 台灣 8 月製造業 PMI 為 53.6（前 52.2），但未來展望下滑至 52.8（前 55），主因為經理人擔憂中國成長疲軟；中國 官方製造業 PMI 49.1（前 49.4），主要受到天氣與新舊經濟動能差異擴大影響；美國 ISM 製造業 PMI 小幅回升至 47.2（前 46.8），僱傭回升但新訂單、生產滑落。

2. 美中台 8 月 PMI 的 新訂單減客戶庫存分別為 -3.8（前 1.6）、 0.4（前 1.5）和 12.4（前 9.3）。而財經M平方編製的 MM 製造業週期指數 持續回落至 -0.17（前 -0.11），產業分歧也導致製造業復甦不均。

3. 如同我們在最新 9 月月報 所述，下半年開始，經濟基本面不確定性提高，投資邏輯與資產配置將與上半年也有明顯不同，完整分析詳見 月報。

MM 研究員

美國 8 月製造業 PMI 小幅回升，但仍未見到需求動能

美國 8 月製造業 PMI 47.2（前 46.8），由僱傭 46（前 43.4）以及存貨 50.3（前 44.5）帶動小幅回升，但生產 44.8（前 45.9）與新訂單 44.6（前 47.4）仍未出現改善，反應企業在面臨貨幣政策與選舉帶來的不確定環境下，需求仍低落。

從受訪者回應觀察，企業仍持續回報商業活動放緩的跡象（包含化學產品、交通設備、金屬製品、紙製品等），不過也有部分產業表示訂單仍然強勁（包含電腦及電子產品、初級金屬、雜項製造等），產業需求改善狀況不一下，整體製造業難以見到明顯好轉。

中國 8 月 PMI 下降，新舊動能差異擴大、外需強於內需

8 月中國官方製造業 PMI 降至 49.1（前 49.4），細項中，生產 49.8 、新訂單 48.9 同時下滑，成品庫存 48.5 有所堆積回升，導致新訂單減庫存差值收窄至 0.4，出廠價格大幅滑落至 42，預示 8 月 PPI 改善情況有限，僅出口訂單 48.7 在海外製造業補庫支撐下，連續三個月回升，整體上看，外需韌性強於內需，較偏重出口企業的財新 PMI，也因此回升至 50.4 。

官方 PMI 轉弱的背後，一方面是由於洪澇災害、異常高溫，拖累建築業開工和企業生產活動；另一方面，經濟新、舊動能差異擴大也是關鍵，8 月高新技術製造、裝備製造業 PMI 51.7 、 51.2，比 7 月上升 2.3 、 1.7 個百分點，保持較強的擴張趨勢；而傳產領域的高耗能行業，PMI 下降 2.2 個百分點至 46.4，尤其是鋼鐵業 PMI，8 月進一步下降至 40.4 的較低水位。

台灣製造業 PMI 回升，未來展望下滑主因為中國成長疲軟

台灣 8 月製造業 PMI 回升至 53.6（前 52.2），主要細項中新訂單和生產的擴張速度加快，分別回升至 56.7（前 53.9）和 57.4（前 53.9），增加人力僱傭的意願積極，顯著上升至 54.4（前 51.9）創 2022 年 7 月以來新高，而客戶庫存仍維持低檔的 44.3（前 44.6），普遍反映下半年消費性電子旺季拉貨需求。

唯獨經理人對未來 6 個月景氣展望再度下滑至 52.8（前 55），已是連續第 3 個月的下滑，主要來自對中國需求疲軟的擔憂，加重了目前外銷對美國的依賴，若後續美國也進入放緩將加劇現在的處境，因此近期美國大選的不確定性也造成經理人轉趨觀望。

結論

整體來說，美中台 8 月 PMI 的 新訂單減客戶庫存分別為 -3.8（前 1.6）、 0.4（前 1.5）和 12.4（前 9.3），而 MM 製造業週期指數 滑落至 -0.17（前 -0.11），顯示製造業的復甦在本月尚未見到明顯好轉，而台灣在電子相關產業的支撐下仍是表現較佳的經濟體。

如同我們在 9 月月報 所述，下半年開始部份經濟指標開始出現趨緩、基本面不確定性提高，尤其在市場對於經濟數據的敏感度持續增加下，下半年投資邏輯與資產配置與上半年也有明顯不同，完整分析詳見 月報。

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上週全球股市持續上漲，不過漲幅有所收斂，儘管輝達財報優於預期，S&P 500 仍受科技股拖累，於新高之際面臨壓力，相較之下，歐亞股市表現更為亮眼，其中印度股市再創歷史新高。美元指數在上週觸及今年低點後小幅反彈，仍處近月低檔，而 10 年期公債殖利率則回升至 3.9%，在降息預期不變之下，10 年期及 2 年期利差倒掛幅度收窄至不到 5bp，為 2022 年以來首次。

延伸閱讀：【行情快報】史上最長倒掛即將結束！殖利率曲線翻正一定衰退嗎？！

本週重要大事有：

• 美國 PMI（9/2 一）、台 PMI（9/3 二）：伴隨年底的消費季備貨潮將到，預計 8 月美國 PMI 預計小幅回升至 47.8（7 月 46.8），台灣 PMI 也預計同步改善。

• 加拿大利率決策（9/4 三）：加拿大央行自 6 月首度降息，已連續兩次會議降息 1 碼，目前 CPI 持續放緩，市場預期本週將再降息 1 碼。

• 美國非農就業（9/6 五）：7 月非農就業月增低於預期，部分是受颶風等短期因素影響，失業率上升則是由勞動人口回歸就業市場所致。市場預期 8 月非農就業月增將反彈至 16.5 萬（前 11.4 萬），失業率小幅下降到 4.2%，每小時薪資年增上升至 3.7%（前 3.6%）。

免費加入一般會員，即可於每週一早上收到完整 一週盤前資訊。

重點整理

1. 美國 7 月 PCE 年增 2.50%（前 2.50%），月增 0.16%（前 0.06%），同時核心 PCE 年增 2.60%（前 2.60%），月增 0.16%（前 0.16%），符合預期。

2. 商品對通膨仍不構成威脅，服務年增則延續下滑，其中房租月增雖有小幅回升，但仍在近一年來相對低檔。如今 PCE 6M 年化變動率 2.57% 再度回到年增以下，3M 年化變動率 1.72% 也跌破 2%，顯示近期通膨放緩進度順利。

MM 研究員

美國 7 月 PCE 年增 2.50%（前 2.50%），月增 0.16%（前 0.06%），同時核心 PCE 年增 2.60%（前 2.60%），月增 0.16%（前 0.16%），大致符合市場預期。

如同 CPI 狀況，PCE 細項當中商品對通膨仍不構成威脅，年增 -0.02%（前 -0.25%）持續於零軸附近徘徊，服務年增則延續下滑至 3.74%（前 3.82%），其中房租月增 0.39%（前 0.27%）雖有小幅回升，但仍在近一年來相對低檔。觀察 PCE 年化變動率，6M 變動率 2.57% 再度回到年增以下，3M 變動率 1.72% 也跌破 2%，都顯示近期美國通膨放緩順利進行中。

數據公佈後，美元指數與 10 年期公債殖利率皆反應平平，FedWatch 預期 9 、 11 、 12 月會議各降 1 、 1 、 2 碼，全年降息幅度維持 4 碼不變。

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輝達 8/29 公佈 2024Q2（2025Q2 財年）財報以及下一季財測，以下為 M平方整理出 9 大重點：

1. Nvidia 2024Q2 財報重點（GAAP）：營收 達 300.4 億美元，優於市場預期的 287 億美元，年增達 122.4%（前 262%），各項 獲利指標 ，毛利率、營業利益率、稀釋 EPS 分別為 75.1%（前 78.4%）、 62.06%（前 64.9%）和 0.67 美元（0.6 美元），EPS 優於市場預期的 0.65 美元。

2. 產品板塊 來看，資料中心繼續作為主要動能，營收達 262.7 億美元，較上一季季增 16.4%，年增率達 154.5%（前 426.7%）；遊戲營收 28.8 億美元，較上一季成長 8.8%，年增率 15.8%（前 18.2%）；專業視覺營收年增 19.8%（前 44.8%）；汽車營收年增 36.7%（前 11.2%）。

3. 未來 Q3 財測：預估營收繼續創高至 325 億美元，優於市場預期 316.9 億美元，年增率 79%，GAAP 毛利率維持 75% 。

4. 為何 Blackwell 晶片延遲出貨? 主要是設計上出現問題，但並沒有改變晶片功能。 Jensen 重申 Q4 將會開始大量出貨（shipping out）而非開始量產而已，且需求非常強勁。

5. H100 和 H200 的供應有所改善，但需求仍然「遠高於供應」。

6. 中國營收對於數據中心營收有可觀的增幅，且未來仍然具有競爭力，雖然占比仍低於出口管制前的水準。

7. 上調主權 AI（各國建立自己的 AI 系統）的市場規模，認為今年會達到 110 ~ 130 億美元（low double digit billions，上一季為 70 ~ 90 億美元）的營收貢獻。

8. 市場擔憂 AI 瓶頸，科技巨頭花了大錢投資 AI 建設後實際兌現如何（Capex ROI）? Jensen 提到未來運算需求將呈現指數型成長，因為市場開始從傳統的 general computing 開始走向 accelareting computing，造成算力通膨（computing inflation），而電力成本將造成企業的成本升高，而 Nvidia 是致力於提供更節能和更快速的晶片，這將顯著降低企業的成本，只要投資 NVIDIA 的晶片就能得到立即地回報。

9. 企業 AI（Enterprise AI）的浪潮已經到來，使用 Nvidia AI 技術的公司包括 Accenture 、 Amdocs 、 SAP 、 ServiceNow 、 AT&T 、 Uber 、可口可樂等不同範圍的產業，並不僅限在大型 CSP 廠商。

10. Nvidia 盤後價格跌超 7%，即使財報和財測均優於市場預期，且 Jensen 也點明了 Blackwell 的出貨時程，但市場擔憂後續的實際買盤可能因為科技巨頭的 Capex ROI 不如預期而有不確定性，以及高基期下營收增長的壓力。這也符合我們在 8/7 科技巨頭文章 裡提到：從下圖 NASDAQ 100 EPS 表現也可以看出類似的趨勢，Nasdaq 100 預估 EPS 年增率轉折點已出現，應避免股市槓桿與融資操作，波動、輪動在後續也將持續加大。

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1. 台灣 7 月景氣分數下滑至 35 分（前 38 分），主要來自海關出口以及工業生產的下滑，年變動值分別為 8.1%（前 26.9%）和 10.2%（前 15.8%），部分反映凱米颱風影響工作天數下滑，但觀察製造業營業氣候測驗點 99（前 99.06）來看，並沒有太大變化。

2. 景氣領先不含趨勢指標持續上升至 105.11（前 103.94），外銷訂單動向指數回升至 101.36（前 101.20）。

MM 研究員

景氣燈號 在上個首度出現紅燈後再度回落，除了有基期墊高外，也因為凱米颱風導致出口以及工業生產的遞延，但觀察 出口 中，資通訊產品 反而在產品高單價支撐下絕對值再創歷史新高至 129.6 億美元，年增率 42.4%（前 114.07%），顯示 AI 需求強勁，且進入下半年旺季後，7 月 外銷訂單 繳出優於預期的數字，細項中電子零組件的季節性回溫，訂單金額達 180.9 億美元，創 2023 年 10 月以來的新高，留意後續出口是否能回歸 420 ~ 430 億美元以上的水位。

內需部分，零售和餐飲業營業額 也同樣看到颱風的影響，但衝擊剛好相反，前者受惠於提前囤積物資，年增率維持穩健 3.36%（前 3.85%），後者因工作天數下滑跌入負增長，年減 -2.87%（前 6.84%），但如果從就業市場來看，季調失業率 繼續維持在歷史低位的 3.34%（前 3.34%），就業市場穩定仍有利於支撐消費動能。

整體來說，外貿有消費旺季以及 AI 需求支撐，內需有穩定的就業拖底，台灣經濟仍維持在「內外同熱」的格局，但我們也持續提醒後續的基期壓力將逐漸放大，留意今年底～明年上半年開始關注轉折時點。

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重點整理

1. 全球股市持續回升，上週 S&P 500 上漲 1.45%，距離歷史新高僅咫尺，其餘區域表現也同樣延續回穩，歐亞股市普遍上漲 1% 左右不等。匯市方面，伴隨著聯準會紀要及鮑威爾於 Jackson Hole 談話後大幅激勵降息預期，美元指數一度跌至 100.6，最終收於 101 關口，創下今年新低，也帶動多數非美貨幣重返近月高點，10 年期及 2 年期美債殖利率則雙雙跌破 4%，股債齊揚，金價同樣於歷史新高徘徊。

2. 本週重要數據：

   • 台灣景氣燈號：本週二 ( 8/27 ) ，將公佈 7 月景氣對策信號，在外銷訂單繳出優於預期的數字下，顯示外需動能仍在，內需也有望在短期受惠暑假旺季支撐，經濟「內外同熱」格局延續，預期 7 月景氣燈號仍處於紅燈、黃紅燈之間。
   • Nvidia 財報：本週四（8/29），輝達將發布 2024Q2 財報，市場預估營收 287 億美元、年增 112.7%（前 262%），毛利率 75.5%（前 78.4%），EPS 為 0.65（前 0.6），我們觀察到公司主要客戶如微軟、 Meta 、亞馬遜，Q2 加速墊高資本支出，關注該因素能否推動本季財報擊敗預期，同時額外留意 Blackwell 系列延遲出貨的短期影響。
   • 美國 PCE：本週五 ( 8/30 ) 將公佈美國 7 月 PCE 數據，克里夫蘭聯儲預測，7 月 PCE 年增 2.56%（6 月 2.51%），核心 PCE 年增 2.64%（6 月 2.63%），將維持在相對低檔。
   • 印度 GDP：本週五（8/30）將公佈印度 2024 Q2 GDP， 4 ~ 6 月印度乘用車銷量續創同期單季新高，製造業 PMI 、服務業 NMI 保持強勁，整體內需動能韌性未減，只是伴隨 GDP 增長步入高基期壓力，Q2 年增率可能微幅趨緩，但市場預期仍能保持在 6.9% （Q1 7.8%）的較高增長水平。

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重點整理

下方整理 Powell 於全球央行年會演說重點：

1. 就業市場：失業率上升主要反映勞動供給的大幅增加以及先前瘋狂招聘速度的放緩，就業成長依然穩健，但已有所放緩，我們不尋求也不歡迎勞動市場狀況進一步降溫。

2. 政策前景：經濟持續穩健成長，但通膨上行風險已經減弱，而就業的下行風險則增加。政策調整的時刻已經來臨，隨著我們在價格穩定方面取得進一步進展，我們將盡一切努力支持強勁的勞動力市場。

MM 研究員

台灣時間 8/23 晚上 10:00，Powell 於全球央行年會（Jackson Hole）發表演說，我們針對演講中關於當前情勢以及政策前景的部分，以兩大重點解讀：

就業市場：不尋求也不歡迎勞動市場狀況進一步降溫

Powell 表示，通膨現在已經接近目標，我對通膨可持續回到 2% 的信心有所增強。就業部分，市場已從先前的過熱狀態大幅降溫，失業率一年多前開始上升，目前為 4.3% 的水準以歷史標準衡量仍然較低，但比 2023 年初的水平幾乎高出整整一個百分點。

儘管如此，失業率上升並不是經濟低迷時期通常出現的裁員增加的結果，相反的，這次上升主要反映勞動供給的大幅增加以及先前瘋狂招聘速度的放緩。如今，就業成長依然穩健，但已有所放緩，我們不尋求也不歡迎勞動市場狀況進一步降溫。

政策前景：政策調整的時刻已經來臨，盡一切努力支持強勁的勞動力市場

Powell 繼續表示，經濟持續穩健成長（grow at a solid pace），但通膨上行風險已經減弱，而就業的下行風險則增加。政策調整的時刻已經來臨（The time has come for policy to adjust），隨著我們在價格穩定方面取得進一步進展，我們將盡一切努力支持強勁的勞動力市場（we will do everything we can to support a strong labor market）。

隨著政策限制的適當放鬆，我們有充分的理由認為通膨將回到 2%，同時就業市場保持強勁。目前的政策利率水準使我們有足夠的空間來應對可能面臨的任何風險，包括勞動力市場狀況進一步疲軟的風險。

整體而言，Powell 發言進一步強化了聯準會轉向降息的態度，發言後美元指數跌破 101 關口來到 101.7 左右，跌幅近 -0.8%，10 年期公債殖利率也下跌約 4 個基點來到 3.80 附近。目前 FedWatch 預期 9 、 11；12 月將分別降息 1 、 1 、 2 碼，全年降息 4 碼。

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重點整理

1. 歐元區 8 月製造業 PMI 小幅下滑至 45.6（前 45.8），創下 8 個月來新低，服務業則上升至 53.3（前 51.9 ），為 4 個月新高。

2. 製造業方面，S&P Global 報告指出新訂單與出口訂單在下半年開始出現進一步下滑的跡象，顯示在這波以 AI 主導的製造業復甦週期，歐洲受益有限；服務業方面，歐洲各經濟體都受到巴黎奧運的帶動，法國服務業指數更大幅上升至 55.0（前 50.1）。

3. 從 7 、 8 月 PMI 數據推估 Q3 歐元區 GDP 將繼續呈現緩慢成長，另外在通膨維持低檔的情境下，市場預計歐洲央行於 9 月再度降息機率達到 90% 以上。

ＭＭ研究員

歐元區 8 月製造業與服務業 PMI表現分歧，製造業 PMI 小幅下滑至 45.6(前 45.8)，創下 8 個月來新低，服務業則上升至 53.3（前 51.9），則升至 4 個月新高。

製造業方面，S&P Global 報告指出訂單與出口訂單在下半年開始都進一步下滑的跡象，新訂單指數更下滑至去年年底以來的新低，顯示在這波以 AI 主導的製造業復甦週期，歐洲受益有限。在製造業需求下滑的影響下，企業也進一步減少招聘，僱傭綜合指數 7 月來首度低於 50 。

服務業方面，歐洲各經濟體都受到巴黎奧運的帶動，法國服務業指數更大幅上升至 55.0（前 50.1），且好消息是在需求增加的同時服務業輸入價格指數則進一步下降至 2021 年 4 月以來新低，顯示歐洲通膨壓力持續減輕。

整體來說，歐洲經濟在下半年仍然以服務業為主要支撐，製造業則復甦力道有限，本次報告中亦提到除了受惠於奧運的產業外，企業未來展望指數降到今年以來新低，其中法國與德國兩大經濟體下滑幅度較為明顯。從 7 、 8 月 PMI 數據推估 Q3 歐元區 GDP 將繼續呈現緩慢成長，另外在通膨維持低檔的情境下，市場預計歐洲央行於 9 月再度降息機率達到 90% 以上。

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重點整理

1. 就業：官員普遍認為就業市場已恢復疫情前，強勁但並未過熱的狀態，各種裁員指標仍保持在與穩健勞動市場相符的水平。

2. 通膨：核心通膨各組成廣泛放緩，反映企業的定價能力正在減弱。幾乎所有官員都認為，近期讓通膨得以放緩的因素可能會在未來幾個月繼續為通膨帶來下行壓力。

3. 政策：近期數據增強了聯準會對通膨正在朝著目標邁進的信心，如果數據持續符合預期，在下次會議上放鬆政策可能是合適的。

4. 稍早公佈的就業報告初步基準修訂，非農就業人數 2024/03 基準大幅下調 81.8 萬，相當於 2023/04 ~ 2024/03 平均月增從 24.2 萬下調為 17.4 萬，也呼應委員提及就業成長被高估的觀點，目前 FedWatch 預期全年降息 4 碼，9 月降息機率達到 100% 。

MM 研究員

台灣時間 8/22 凌晨 2:00 聯準會公佈 2024 年 7 月會議紀要，我們以三大重點解讀：

就業：恢復疫情前平衡，裁員指標仍在健康水準

就業市場供需持續趨於平衡，官員普遍認為就業市場已恢復疫情前，強勁但並未過熱（strong but not overheated）的狀態，許多指標都反映勞市就業市場狀況有所放緩，包含自年初以來的招聘率以及職位空缺率下降趨勢，許多委員也指出就業成長被高估的可能性。 針對就業市場前景，官員討論了各種裁員指標的狀況，包含初領失業救濟金人數與工作分離狀況（ job separations ），這些指標仍保持在與強勁勞動市場相符的水平（remained at levels consistent with a strong labor market）。

通膨：近期廣泛性放緩，未來放緩趨勢將持續

近期通膨取得的進展廣泛涉及核心通膨的主要組成，核心商品在 Q2 基本持平、 6 月住房服務通膨顯著放緩、核心服務排除住房的價格也在近幾個月有所下降。一些官員指出，最近的數據證實了地區聯絡人的報告 - 由於消費者對價格上漲更敏感，反映企業的定價能力正在減弱，需要降價或提供折扣以保持競爭力。

幾乎所有官員都認為，近期讓通膨得以放緩的因素可能會在未來幾個月繼續為通膨帶來下行壓力：許多官員指出，隨著勞動市場狀況重新平衡，勞動成本成長放緩將讓核心非住房服務通膨放緩趨勢持續；另外，由於新租戶租金條件反映到住房通膨存在著滯後性，這也代表住房服務通膨放緩很可能會持續下去。

政策前景：若數據符合預期，9 月降息可期

近期收到的數據增強了聯準會對通膨正在朝著目標邁進的信心，鑒於通膨進展與失業率增加，數位（several）官員認為這已提供 7 月降息 1 碼一個合理的理由，絕大多數（almost all）官員認為如果數據持續符合預期，在下次會議上放鬆政策可能是合適的。綜合官員態度，通膨上行風險已經降低，而就業下行風險則有所增加，雙向風險愈趨平衡，許多（many）官員指出太晚放鬆政策或放鬆幅度太低，可能會導致經濟活動或就業被過度削弱，同時，仍有數位（several）官員提到過早或過多放寬政策，可能逆轉通膨進展，讓通膨比目前預期的更加持久。

整體而言，紀要再度傳達了委員鬆口 9 月降息的態度，近期放緩的通膨給予聯準會更多信心，並且對於就業市場走弱風險給予更多關注權重，同步觀察到稍早公佈的就業報告企業調查初步基準修訂，非農就業人數 2024/03 基準大幅下調 81.8 萬（相當於 2023/04 ~ 2024/03 平均月增從 24.2 萬下調為 17.4 萬），也呼應委員提及就業成長被高估的觀點，很可能進一步加強聯準會降息的動機，目前 FedWatch 預期 9 、 11 、 12 月將分別降息 1 、 2 、 1 碼，全年降息 4 碼。

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重點整理

1. 台灣 7 月外銷訂單年增率上升至 4.82%（前 3.11%），在去年基期走高下繳出優於預期 -2.6%~1.6% 的數字，細項中電子零組件有明顯季節性回溫，金額達 180.9 億美元，創 2023 年 10 月以來的新高，年增率 2.17%（前 6.27%），資通訊接單金額持穩在 141.3 億美元，年增率 10.99%（前 3.64%），顯示回補庫存趨勢不變。

2. 觀察國家，美國外銷訂單年增達 14.35%（前 3.72%），仍是最主要的訂單貢獻國，中國外銷訂單年增率 -0.13%（前 3.51%）仍待復甦，值得留意的是日本的外銷訂單顯著增加，金額達 29.17 億美元，創 2022 年 12 月以來最高。

MM 研究員

繼上個月 外銷訂單 的回落，7 月動能再度回升而且優於預期，在去年基期走高下繳出遠優於預期 -2.6%~1.6% 的數字，細項 中電子零組件有明顯季節性回溫，金額達創 2023 年 10 月以來的新高，除了有 AI 的需求挹注外，消費性電子新品的備貨動能也逐漸發酵，分別來自美國 的科技業者對 AI 伺服器的需求，以及 iPhone 16 即將發表的拉貨；反觀中國的外銷訂單仍維持在 100 億左右的金額震盪，在經濟不景氣下需求仍待復甦，例如近期手機 PA 大廠的穩懋提到陸系手機客戶需求較為趨緩。

值得留意的是日本的外銷訂單顯著增加，反映日本的經濟復甦，也呼應近期日本 Q2 GDP 繳出強勁的季增年率數字（詳見 短評）。

整體而言， AI 零組件拉貨以及消費性電子新品上市的備貨動能將持續作為下半年的補庫存支撐。

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1. 上週全球股市受惠到美國通膨續降、消費數據優於預期而提振，整體延續反彈態勢，其中又以先前跌深的亞股漲幅最為明顯，日經反彈 8% 以上，台股也重新站回兩萬二，幾乎收復八月以來所有跌幅，美國 S&P 500 也同步上漲近 4%，產業板塊中以科技類股漲幅最大。匯市方面，FedWatch 降息預期介於 3 ~ 4 碼之間，美元指數持續回落收於 103 之下，10 年期公債殖利率於近 3.9% 左右震盪，原物料市場則以貴金屬表現最為亮眼，金價受惠降息預期發酵再度創下歷史新高，並首度站上 2,500 美元 / 盎司，白銀也同步上漲逾 5%，油價則表現依舊震盪。

2. 本週重要數據：

   • 台灣外銷訂單（8/20 二 ）：半導體等電子業擴張趨勢延續，但傳產面臨需求回落、基期壓力浮現等因素，可能小幅拖累外銷訂單表現，預估 7 月外銷訂單年增速變化在 -2.6% ~ +1.6% 之間（6 月 3.1%）。
   • 美國聯準會紀要（8/22 四）：7 月 FOMC 聲明稿指出給予通膨與就業同等關注權重，記者會上 Powell 也首度鬆口 9 月會議可能降息，本次紀要重點關注委員們對於 9 月降息的具體討論內容。
   • Jackson Hole 會議（8/22 四 ~ 8/24 六）：Powell 將於 23 日在年會上就經濟展望發表演說，預計 Powell 會重申聯準會決策將繼續依賴經濟數據，市場關注後續可能的降息路徑、降息幅度的線索。
   • 歐元區 PMI（8/22 四）：今年以來歐洲製造業雖從谷底復甦，但力道相較其餘經濟體仍落後，市場預期 8 月歐元區 PMI 為 45.6（前 45.8）。

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1. 橋水：持續加碼蘋果以外的科技巨頭，防禦型類股佔比仍高但延續減碼趨勢。

2. 波克夏：大砍蘋果將近一半持倉，現金水位佔總資產比例躍升至歷史高點。

3. 索羅斯：大盤型 ETF 持倉看多部位提升，加碼 AZ 疫苗的開發商、蘋果的 PUT 選擇權。

4. 橡樹：加碼標普 500 指數 PUT 選擇權對沖風險，減碼集中在金融類股。

5. 淡馬錫：大幅加碼科技巨頭，出清小型股與巴西 ETF。

MM 研究員

2024 年 Q2 的 13F 持倉報告出爐，20 間市場最為關注的知名避險基金 / 投資機構的持倉資料都已更新在 M平方 13F 觀測站！以下我們整理出 5 大重要機構的操作重點：

橋水：持續加碼蘋果以外的科技巨頭，防禦型類股佔比仍高但延續減碼趨勢

• 橋水整體的投資組合佔比仍是以防禦性產業例如醫療保健、非循環性消費為主，但本季度仍延續最近幾季加碼風險性產業的趨勢。前幾大加碼個股包括亞馬遜（AMZN）、微軟（MSFT）、超微半導體（AMD）等科技公司，3 者投組佔比總和上升超過 3%，其中亞馬遜與微軟躍升至前 10 大持股。

• 本季度也加碼原先持有比例低的能源類股，如埃克森美孚（XOM）、卡梅科（CCJ），2 者合計加碼將近 1% 。 ETF 的部分則持續微幅加碼核心標普 500 ETF（IVV），目前仍保持第一大持倉（本季度佔比：6%，上季度：5.57%），另外微幅加碼南韓 ETF（EWY），投組佔比上升 0.29% 至 0.59% 。

• 減碼部分則以蘋果（AAPL）幅度最大，投組佔比下降 -1.08%，與其他科技巨頭均持平或加碼有比較明顯的差異。其他則延續減碼原先持有比例高的防禦性類股，例如前幾大減碼包含禮來（LLY）、 CVS 健康連鎖（CVS）、星巴克（SBUX）、麥當勞（MCD）、百事可樂（PEP）、寶僑（PG）。

波克夏：大砍蘋果將近一半持倉，現金水位佔總資產比例躍升至歷史高點

• 波克夏 Q2 最受市場關注的操作為減碼蘋果（AAPL）持倉量將近一半，投組佔比則下降 -10.73% 至 30.08%，雖然仍是最大持股但近 2 季度佔比已經下降將近 20% 。而目前巴菲特並沒有將大部分賣出蘋果的資金轉入其他投資，而是持有大量現金，從 Q2 財報中可以看到現金水位從 1890 億大幅上升至 2769 億，現金水位佔總資產比例也上升至 24.98%，此為歷史最高點的比例，上次如此高的現金水位比例已經是 2005 年，反應巴菲特目前對市場較為保守看待，不急於馬上尋找新的投資機會。

• 加碼個股的部分則以西方石油（OXY）和上季揭露的保密交易安達保險（CB）為主，另外新建的持股則有美妝股 Ulta Beauty（ULTA）、航太公司 HEICO（HEI.A），不過整體幅度較低，西方石油與安達保險加碼後也仍維持在第 6 以及第 9 大持股。

索羅斯：大盤型 ETF 持倉看多部位提升，加碼 AZ 疫苗的開發商、蘋果的 PUT 選擇權

• 索羅斯本季度新建標普 500 指數 ETF（SPY），投組佔比 4.4% 一躍成為目前最大持股，另外把上季度最大持倉納斯達克 100 指數 ETF（QQQ）的 PUT 選擇權幾乎出清，雖然同步加碼 SPY 的 PUT 選擇權，不過整體在大盤型 ETF 的持倉上看多部位上升。

• 個股加碼的部分則以 AZ 疫苗的開發商阿斯特捷利康（AZN）為主，投組佔比上升 2.99% 至 3.44%，為目前的第 4 大持股。阿斯特捷利康在 AZ 疫苗後以抗癌藥物開發為主，今年股價上漲成為英國首家市值超過 2000 億英鎊的公司。其餘新建加碼個股則延續索羅斯近年買進將被收購或合併個股的操作，例如永續包裝公司 Westrock（WRK）、醫療技術公司 Axonics（AXNX）、能源公司 ChampionX（CHX）。另外本季度也有新建蘋果（AAPL）、好市多（COST） 的 PUT 選擇權，對兩家公司呈現看空態度，其中又以新建蘋果 PUT 選擇權投組佔比 2.84% 較多。

• 減碼個股則以科技股和循環性消費股的可轉債比例較高，從 2023 年以來就呈現佔比持續下滑的趨勢，包括出清商業軟體開發商 MicroStrategy（MSTR）、雲基礎架構提供商 DigitalOcean（DOCN）、健身器材廠商 Peloton（PTON）的可轉債。

橡樹：加碼標普 500 指數 PUT 選擇權對沖風險，減碼集中在金融類股

• 橡樹本季度最大加碼為標普 500 指數 ETF（SPY）的 PUT 選擇權，在 Q2 股市大漲之際對沖整體投資組合的風險。

• 個股方面仍以能源、原材料為重，其中最大持倉能源航運公司 TORM（TRMD）仍佔比 27.39%，Q2 加碼也多屬於這些產業，包括明星散貨船公司（SBLK）、金礦開採公司 AngloGold Ashanti（AU）、巴西蓋爾道鋼鐵（GGB）等等。

• 出清減碼部分則主要以金融類股為主，包括出清印度工業信貸投資銀行（IBN）、減碼 Runway Growth Finance（RWAY）、出清 NMI 控股公司（NMIH）、減碼伊塔烏聯合集團（ITUB）、減碼巴西布拉德斯科銀行（BBD），金融類股佔比下降超過 3% 。

淡馬錫：大幅加碼科技巨頭，出清小型股與巴西 ETF

• 由新加坡財政部擁有 100% 股權的淡馬錫控股公司持倉主要以金融類股為主，前 3 大持股貝萊德（BLK）、 Visa（V）、萬事達卡（MA）合計佔比就超過 30% 。而 Q2 淡馬錫則大幅加碼科技巨頭，包括加碼 Alphabet（GOOGL）使投組佔比上升 3.54% 至 3.76% 、加碼輝達（NVDA）使組佔比上升 2.98% 至 5.56% 、加碼微軟（MSFT）使組佔比上升 2.79% 至 4.39%，另外亞馬遜（AMZN）、 Meta（META）、蘋果（AAPL）也都有一定程度的加碼，整體科技巨頭的加碼超過 13% 。

• 減碼部分 ETF 以小型股為主，羅素 2000 ETF（IWM）、小型股 ETF（CALF）皆全數出清，另外巴西 ETF（EWZ）同樣全數出清。減碼個股方面則以生物技術公司 BioNTech（BNTX）佔比下降 -1.08% 最多，另外 Q1 第 4 大持股印度工業信貸投資銀行（IBN）佔比則微幅減碼 -0.57%，Q2 被科技巨頭超越下降至第 7 大持股。

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重點整理

1. 美國 7 月零售銷售年增 2.66%（前 2.04%），月增 0.97%（前 -0.21%），主因汽車相關銷售絕對值重新回升至 5 月水準，反映 6 月的驟降僅為駭客入侵造成的短期影響。

2. 同步觀察排除汽車的零售銷售，絕對值也創高，顯示除了汽車以外，其他銷售項目也在成長，美國消費動能仍在。

3. 7 月零售銷售公佈後，超預期的數字加上初領失業救濟金人數連續第二週下降，美元指數短線一度上漲 0.6% 回到 103，10 年期美債殖利率則上漲約 10 bp 至 3.95%，FedWatch 預期年內降息幅度從 4 碼收斂至 3 碼，預期 9 、 11 、 12 各降一碼。

MM 研究員

美國 7 月 零售銷售 年增 2.66%（前 2.04%），月增 0.97%（前 -0.21%），大超市場預期。本次零售銷售數據我們以兩大重點解讀：

汽車銷售絕對值回歸 5 月水準，為本次月增回升主因

觀察細項，汽車 相關銷售絕對值重新回到 5 月水準，主要反映 6 月銷售的驟降僅為駭客入侵造成的短期影響，因此汽車月增大幅回彈至 3.58%（前 -3.43%），為帶動帶動本次月增回主力。

排除汽車後各大項目亦維持成長，消費動能仍存

同步觀察 排除汽車的零售銷售，月增 0.38% 落在近期平均區間內，絕對值則持續創高，顯示除了汽車以外，其他銷售項目也在成長，大項如電子商務、食品飲料絕對值創高，過去比較疲弱的家具項關、建築園藝、醫療保健銷售上升趨勢也逐漸成形，美國消費動能仍存。

結論

整體而言，美國的消費動能並無疑慮，零售銷售公佈之後，超預期的數字加上 初領失業救濟金人數 連續第二週下降，美元指數短線一度上漲 0.6% 回到 103，10 年期美債殖利率則上漲約 10 bp 至 3.95%，FedWatch 預期年內降息幅度從 4 碼收斂至 3 碼，預期 9 、 11 、 12 各降一碼，長短天期利差也持續收斂，符合我們在最新文章中提到的，Q3 仍處於經濟具有支撐、聯準會預防性降息的情境。

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重點整理

1. 7 月中國社會消費品零售年增 2.7%（前 2.0%），略高於市場預期，細項中，家電 -2.4% 、汽車 -4.9% 年減幅收窄，通訊器材（手機）、體育娛樂用品、日用品、糧油食品、飲料等商品表現較好。

2. 7 月工業增加值年增 5.1%（前 5.3%）略不及預期，但整體生產強度仍然不弱，其中，有色金屬 8.2% 、半導體 26.9% 和手機 4.9% 產量年增率表現優異，汽車產量年增轉負至 -2.4% 、新能源汽車產量 25.3% 。

3. 1-7 月固定資產投資累計年增率 3.6%（前 3.9%）未達預期，製造業投資、設備工器具購置投資累計增速 9.3% 、 17.0% 仍高位運行，但基建投資 4.9% 尚未發力、房地產投資 -10.2% 小幅擴大拖累整體投資表現，新、舊動能表現差異顯著。

MM 研究員

本月的中國經濟數據，呈現居民消費季節性回暖，工業生產年增率從高位回檔但強度依舊，投資受新舊動能切換陣痛拖累，轉弱速度較快。

社會消費品零售季節性回暖

7 月中國 消費數據 在低基期、暑假出遊和購物的季節性因素下，表現優於市場預期，推動社會消費品零售年增低位回升，月增率 0.35%，日用品、糧油食品、飲料等必需品表現穩健，手機零售年增率大幅回升，汽車、家電等耐久財零售能否在下半年回歸正增長，是觀察內需動能是否具延續性的關鍵。

工業增加值年增低於預期，但細項顯示動能仍在

汽車產量 年增轉負至 -2.4%，是 工業增加值年增率 不及預期的主因，這是由於境內車市燃油車銷量不佳，拖累廠商生產意願所致，但新能源汽車產量增速仍持穩在 25.3% 的高位；與此同時，本月工業增加值月增率 0.35%，顯示逐月回升的動能依舊，出口相關的半導體、手機產量也維持較高的增長，整體製造業開工強度不弱。

固定資產投資轉弱加快

固定投資年增率 不及預期、月增率 -0.17% 轉負，反映中國經濟新、舊動能切換帶來的陣痛期，代表新動能的高技術製造業、新質生產力相關的投資強度較高，如航太設備 38.3% 、計算機電子設備 14.5%，以及跟產能升級相關的設備工器具購置投資 17.0% 、專用設備投資 13.3% 等；然而，傳統舊動能環節投資力道偏弱，房市方面，房地產投資 -10.2% 、商品房銷售面積 -18.6% 、房地產開工面積 -23.7% 等指標，累計年增率谷底震盪，政府收購存量商品房的政策尚未見效，基建投資則受各地洪澇災害、地方財政壓力等因素影響，增速持續滑落。

結論

近期部分增量政策信號出現，包括 7 月底政治會議指出，要加快新舊動能切換速度、強化新動能優勢、清退落後工業產能，財政部宣佈動用 3000 億國債資金，支持企業設備升級、汽車家電消費品以舊換新；同時，人民銀行最新貨幣政策報告，表達了對近期信貸數據下滑的擔憂，並在專欄項目指出，暗示海外發達經濟體貨幣政策轉向，將對新興市場形成外溢影響，貨幣進一步寬鬆的預期再度打開。然而，我們從數據觀察，上述的效應都還沒傳遞到中國企業與經濟數據，尤其最為疲弱的房地產持續弱勢也代表政策傳遞效果不彰。

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• 【財經M平方】 2024 年 08 月投資月報

重點整理

1. 日本Q2 GDP 季增年率 3.1%（前 -1.8%），年增率 -0.8%（前 -0.9%），季增年率創下 4 個季度以來最高的成長。

2. 民間消費季增年率為 4.0%（貢獻度為 2.2 個百分點），其中耐久財消費季增年率大幅回升至 36.6%（前 -37.3%），主要原因為汽車停工短期因素消除，廠商在 Q2 恢復出貨。

3. 日本 Q2 實質勞動報酬年增率則回升至 0.8%（前 -0.8%），為 11 個季度以來首度出現正成長，我們認為這將在下半年給予民間消費動能支撐，日本經濟最糟糕的狀況已過。

MM 研究員

日本 Q2 季增年率貢獻度，私人消費 2.2 百分點，政府消費 0.1 百分點，民間與政府投資合計為 1.7 百分點，庫存與淨出口分別為 -0.5 、 -0.4 百分點。詳見以下分析：

汽車工廠停工影響消除，耐久財消費回溫

觀察本次 GDP 主要項目，民間消費季增年率為 4.0%（貢獻度為 2.2 個百分點），其中耐久財消費季增年率回升至 36.6%（前 -37.3%）為最主要的因素，非耐久財、服務項目季增年率則分別為 3.4%（前 0.2%）、 -0.1%（前 3.3%）。

耐久財消費在今年 Q1 、 Q2 先後出現暴跌再暴漲，主要原因為 Q1 日本汽車生產與交貨因特定事件影響而中斷，包含能登地區地震、豐田集團旗下子公司大發汽車因測試資料造假導致停工，連累 Q1 耐久財消費季增年率降至 -37.3%，商品出口降至 -13.6% 。 Q2 在上述因素排除後耐久財消費則大幅成長 36.6%（前 -37.3%），商品出口為 2.4% 。

實質勞動報酬 11 個季度來首度翻正

日本 Q2 名目勞動報酬年增率上升至至 3.8%（前 2.1%），實質勞動報酬年增率則回升至 0.8%（前 -0.8%），為 11 個季度以來首度出現正成長，我們在先前報告就已提到過，日本春季薪資談判將逐季出現在 Q2 發酵，這也為下半年的消費回溫奠定基礎。

結論

整體來說，Q2 GDP 復甦主要受到汽車產業回溫影響帶動，展望下半年，在日本實質薪資成長翻正後將可以給予日本民間進一步成長空間，觀察 8 月 MM 經濟預期指數也連續三個月回升至 0.83%（前 0.74%），整體來看日本經濟已不再繼續惡化，也是我們認為日圓必將止穩的關鍵。

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重點整理

1. 美國 7 月 CPI 季調年增 2.92%（前 2.98%），月增 0.15%（前 -0.06%），核心 CPI 季調年增 3.21%（前 3.28%），月增 0.17%（前 0.06%），雙雙延續放緩 ！

2. 核心商品在二手車與新車價格續降之下，年增 -1.69% 帶來負貢獻，市場最關注的服務排除住房月增同樣降至 0.02%，使年增也持續下降至 4.63% ( 前 4.81% )。

3. 再看到核心 CPI 6M 年化變動率 2.84% 重回年增以下，3M 年化變動率 1.58% 更是跌破 2%，如同我們所述，Q3 在油價高基期、就業供需平衡使薪資向下的環境裡，通膨將持續降溫，提供聯準會在 9 月降息的機會！

MM 研究員

美國 7 月 CPI 季調年增 2.92%（前 2.98%），月增 0.15%（前 -0.06%），同時核心 CPI 季調年增 3.21%（前 3.28%），月增 0.17%（前 0.06%），雙雙延續放緩。本次 CPI 數據我們以兩大重點解讀：

• 現況：核心商品維持負貢獻，核心服務年增亦持續下滑：

本次的數據並未出現太多變化，核心商品 在二手車與新車價格續降之下，儘管面臨較低的基期，年增仍然能夠維持 -1.69%（前 -1.70%），為整體通膨帶來負貢獻。核心服務月增則小幅反彈回 0.31%（前 0.13%），主因 房租 0.38%（前 0.17%）回升，不過 服務排除住房 月增則降至 0.02%（前 0.27%），反映就業市場平衡帶動的薪資下降最終傳導至服務通膨中，整體核心服務年增也持續下降至 4.90%（前 5.02%）。

• 未來：油價基期墊高、就業市場供需平衡將持續推動通膨降溫：

目前核心 CPI 6M 年化變動率 2.84% 重回年增以下，3M 年化變動率 1.58% 更是跌破 2%，反映近期通膨放緩進程的持續，而這樣的放緩速度會在未來持續嗎？如先前所述，7 ~ 10 月為油價基期持續墊高的時刻，反映在通膨將持續放緩。而從服務項目觀察，新租戶租金指數續降，也將於未來反映至租金中，此外，就業現況使服務排除住房的月增回彈機率很低，預計能夠維持在相對低檔，帶動未來核心服務年增的放緩。

除了 CPI 持續放緩外，前一天公佈的 PPI 同樣低於預期僅 2.27% ( 前 2.74% )，如同我們所述通膨的延續放緩將給予聯準會於未來降息的機會，FedWatch 顯示市場預期 9 月、 11 月、 12 月將分別降息 1 碼、 2 碼、 1 碼，全年降息幅度高達 4 碼。

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重點整理

1. 需求端：三大能源機構下調 2024 年全球每日石油消費增速的平均預估值至 141 萬桶（前 144 萬桶），反應過去一個季度中國石油需求萎縮、原油進口量跌至疫情封城以來最低水準，所幸先進經濟體處於夏季需求高峰，美國原油庫存連續六週下滑，部分抵銷新興市場的疲軟需求。

2. 生產端：OPEC 短線供給反彈、 7 月產量絕對值回升至去年 Q3 以來最高水平，主要月增長來自中東海灣地區成員國。拉長來看，隨著 OPEC+ 自願減產措施（220 萬桶）即將在 Q4 起逐步寬鬆，疊加美國原油產量近期再創歷史新高（1,340 萬桶），長線油市供給依舊穩健。

3. 全球原油庫存維持消耗趨勢，EIA 預估 2024 Q3～Q4 全球石油庫存消耗 88 / 66 萬桶（前 83 / 61 萬桶），短線原油基本面依舊具有支撐，中東、俄烏持續的地緣政治緊張局勢也給予油價反彈動能。

MM 研究員

從需求端來看，由於中國能源需求持續出現放緩跡象，三大能源機構下調 2024 年全球每日石油消費 增速的平均預估值至 141 萬桶（前 144 萬桶），其中 OPEC 月報下修幅度最高（211 萬桶，前 225 萬桶），是過去一年以來首度調整預估值。

根據 IEA 數據顯示，過去一個季度的中國石油需求面臨萎縮，原油進口量跌至 2022 年 Q3 疫情嚴格封鎖以來的最低水準，而最新 Q2 GDP 年增率 4.7% 、低於 5% 政策目標，除了反應房地產、建築業復甦依舊緩慢，也顯示整體柴油需求、工業投入、煉油加工量的疲弱，EIA 預估 2024 年中國石油消費量增長僅為 30 萬桶，低於 2015～2019 年疫情前平均的 50 萬桶。值得注意的是，美國 EIA 商業原油庫存 出現連續六週消耗，庫存年增率走低至 -3.7%（前 -1.5%），顯示先進經濟體的夏季需求高峰，正在部分彌補中國與其他新興市場近期的疲軟需求。

供給方面，石油輸出國組織（OPEC）短線供給出現反彈，官方統計 OPEC 最新 7 月產量 絕對值回升至 2,674.6 萬桶，創下去年 Q3 以來最高水平，月增 18.5 萬桶、主要來自中東海灣地區成員國 - 沙國（+9.7 萬）、伊拉克（+5.7 萬）、伊朗（+2.0 萬）、阿聯酋（+1.6 萬）。另一方面，俄羅斯、哈薩克、南蘇丹等 Non-OPEC 會員國的原油產量則是合計月減 70 桶。拉長來看，隨著 OPEC+ 自願減產措施將在 2024 年 Q4 起逐步放鬆，以及 2025 年非 OPEC+國家產量持續增長（135 萬桶），尤其看到近期 美國原油日產量 再創歷史新高 1,340 萬桶，預期長線油市供給依舊穩健增長。

整體而言，儘管 7 月下旬以來，美國經濟數據放緩、中國能源需求疑慮壓抑油價表現，但是在北半球夏季需求高峰的支撐下，全球原油庫存維持消耗趨勢，EIA 預估 2024 Q3～Q4 全球石油庫存消耗 88 / 66 萬桶（前 83 / 61 萬桶），短線原油基本面依舊具有支撐，中東、俄烏持續的地緣政治緊張局勢也可能給予上漲動能。必須要等待 OPEC+、美洲國家在今年 Q4 與 2025 年釋出產能後，油市供需才會轉向平衡，IEA 、 EIA 分別預估明年全球石油庫存每日堆積 86 萬 / 10 萬桶，限制油價長線重心。

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重點整理

1. 全球股市在上週一重挫後，後續有所回穩，美股表現大致持平，費半反彈 2.21%，亞股依舊相對疲軟，日韓股市均下跌 -2% ~ -3% 不等，台股週一則是創下單日歷史最大跌幅，最終收跌 -0.78% 。匯市及債市方面，美元止穩於 103 水平，日圓在央行官員談話後回貶，暫時緩解市場擔憂，10 年期美債殖利率落在 4% 之下震盪，與 2 年期 長短天期利差 位於翻正邊緣，原物料板塊中，天然氣價格在烏克蘭傳佔領俄國重要樞紐而大漲近 10% 。

2. 本週重要數據有：

• 美國 CPI（8/14 三）：將公佈美國 7 月 CPI 數據，在 7 月就業市場降溫、每小時薪資年增續降至 3.6% 背景下，預計將帶動服務通膨持續放緩，但由於去年核心商品基期較低，CPI 於 7 月缺乏大幅下降的動力，克里夫蘭聯儲預估 7 月 CPI 年增 3.01%（6 月 2.98%），核心 CPI 年增緩增至 3.33%（6 月 3.28%）。
  

• 美國零售銷售（8/15 四）：將公佈 7 月美國零售銷售數據。 6 月零售銷售年增 2.28%，月增 -0.02%，主要受能源價格滑落、汽車經銷商軟體遭入侵影響車市銷量，但兩者均屬短期現象，7 月，美國汽車銷售量月增再度翻正至 4.31% 、年減幅 -0.86% 收窄，預期 7 月的零售銷售月增將回正至 0.3% ，年增延續 2.32% 的溫和增長 。
  

• 中國月度經濟數據： ( 8/15 四 ) 將公佈中國 7 月月度經濟數據，7 月 PMI 生產指數位於 50.1 擴張區間，國內汽車半鋼胎開工率高位持穩，疊加海外補庫需求帶動，工業增加值有望支撐在 5.4% 的高位（6 月 5.3%）；社會消費品零售年增有望在低基期、暑假出行支撐下，小幅提升至 2.6%（6 月 2.0%)；固定資產投資在工業設備更新、製造業支持下，累計增速有望持穩在 3.9%（6 月 3.9％）。
  

• 日本 GDP（8/15 四）：將公佈日本 2024 Q2 GDP，春鬥提振薪資的結果終於反映在薪資上，六月實質薪資翻正來到年增 1.1%，但 Q2 日幣的貶值可能抵消其效果，預估民間消費僅稍有改善，市場預期 Q2 GDP 年減 -0.9% （Q1 -0.7%）、季增年率 2.5%（Q1 -1.8%）。

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重點整理

1. 台灣 7 月出口年增率 3.1%（前 23.5%），落於財政部預估的 3 ~ 6% 下緣，除了進入高基期外，也受凱米颱風影響工作天數下滑和出貨遞延，細項中電子零組件回落至年減 -12.05%（前 7.34%），資通訊反而在產品高單價支撐下絕對值再創歷史新高至 129.6 億美元，年增率 42.4%（前 114.07%），反映 AI 需求仍然強勁。

2. 觀察國家，在美國客戶對先進零組件的強烈需求下，繼續作為出口主要支撐動能，對美出口金額創高至 114.5 億美元，年增率達 70.3%（前 74.2%），對中國出口年增率則回落至 -13.5%（前 7.31%），成為主要拖累項目。

MM 研究員

本月 出口年增率 下滑至財政部預估的下緣，主要受 7 月開始進入出口高基期以及颱風影響出貨遞延，電子零組件 回落至衰退，所幸金額維持穩定，而 資通訊出口 繼續表現強勢，金額再創歷史新高，顯示 AI 拉貨需求持續強勁以及高單價的支撐。

先前已經提及，今年 Q3 開始，就將面臨到去年 7 月資通訊出口爆發的超高基期壓力，而本次出口數據年增確實也大幅放緩至 3.1%，所幸部分主因為受到颱風所影響，但我們仍可發現，即使資通訊仍強，但增速也不敵基期壓力而放緩。

而後續的外銷動能從 PMI 數據來看，7 月 電子光學產業 維持穩定 54.2（前 54.3），新訂單、生產和展望均落在高擴張水準，分別為 57.7（前 61.3）、 58.1（前 59.9）和 59（前 63.2）；再者目前已開出 7 月營收的主要電子廠普遍表現樂觀，包括聯電營收創 19 個月以來新高、大立光創同期次高、國巨 / 鴻海營收均創同期新高等，顯示整體趨勢立即反轉機會低，但仍須留意基期墊高使得市場預期開始出現修正，整體波動因而加大。

另外觀察到籌碼面，短線上可留意的是 小台散戶多空比 創下新高，籌碼凌亂下也將使股市短期波動加劇。

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重點整理

日本央行副行長內田真一於 8/7 發表談話，明確提及在金融市場波動加大的環境下不應升息。談話後，利率期貨顯示日本央行年底前再度升息機率低，日圓兌美元貶回 146.3，日股則在週二與週三連續兩天大漲。

MM 研究員

日本央行副行長內田真一於 8/7 在北海道函館市發表談話，我們整理以下重點：

1. 本次談話為既定排程，因此主要討論上週升息的原因

• 勞動成本比例較高的服務通膨項目貢獻度開始增加，顯示薪資適度上漲推高服務價格的趨勢逐漸顯現。
• 根據短觀調查與長期日本人口趨勢，勞動力短缺可能會持續存在，使工資上漲。
• 雖然日本公債購買量的減少會產生一些影響，但就央行模型分析，對整體貨幣政策的效果小於利率的影響。
• 日本實質利率仍為負值，金融環境仍然寬鬆。

2. 明確提及金融場波動加大，央行應停止升息

• 由於本國與海外金融市場的波動，我認為央行應暫時維持目前政策利率不變的貨幣寬鬆政策。
• 與歐洲和美國升息的情況不同，日本經濟目前並不需要以特定的速度提高利率來避免落後於形勢。因此，當金融和資本市場不穩定時，日本央行不會提高利率。

3. 結論

我們在週一發佈的快報提及，日圓自 7 月以來的升值是合理反應央行升息的行動以及美日利差縮窄，從美元指數回落來看，也證明日圓並非是反映股市恐慌的避險需求，後續股市則應繼續回到基本面與資金面來觀察，我們也在週一的報告中更新我們的看法。

日本央行副行長內田真一談話後，日本利率期貨顯示年底前升息機率已大幅降低，8/7 收盤日圓兌美元貶回 146.35，日股則在週二與週三連續兩天大漲。

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重點整理

1. 週一全球股市全面重挫，台灣下跌 -8.35% 至 19830 創史上最大跌幅，日經指數與韓國股市更在盤中觸發熔斷機制，收盤分別下跌 -13.5% 、 -8.7% 。美國 S&P 500 、 Nasdaq 100 分別下跌 -3.0% 、 -3.4%，在聯準會全年降息預期推升至 5 碼下，美元指數下跌 -0.41%，美債殖利率滑落 95bp 至 3.78% 。

2. 週一市場動盪來自兩項因素：1) 市場擔憂避險需求促使日本利差交易（Carry Trade ）平倉，推升日圓，並吸收部分股市槓桿資金。 2) 美國 7 月非農就業月增 11.4 萬（前 17.9 萬），失業率上升至 4.3%，觸發薩姆規則衰退門檻，市場轉向關注衰退風險。

3. 本波股市的震盪下跌幅度確實也超乎我們所想像，製造業、就業等相關數據顯現的疲態也讓我們提高警覺檢視目前下半場是否已近終點，有鑑於此，最新快報我們更新對全球央行資金行情的看法，並提供美國下半年就業市場情境分析。

MM 研究員

週一全球全面重挫，台灣下跌 -8.35% 至 19830 創史上最大跌幅，日經指數與韓國股市更數在盤中觸發熔斷機制，收盤分別下跌 -13.5% 、 -8.7% 。美國 S&P 500 、 Nasdaq 100 分別下跌 -3.0% 、 -3.4%，在聯準會全年降息預期推升至 5 碼下，美元指數下跌 -0.41%，美債殖利率滑落 95bp 至 3.78% 。

1. 日圓、 VIX 空頭回補，加大股市波動

自 6 月以來日本央行加速貨幣政策正常化，此舉引發利差交易（Carry Trade ）的平倉並使日圓空頭部位快速回補，配合美日利差快速收窄，日圓 COT 指數從 -3.8 百萬的歷史低點大幅縮窄至 -1.5 百萬，日圓升值連帶也使日本股市重挫。另外，VIX 今年以來也累積大量空頭部位，週一在全球股市震盪下，VIX 飆升 65% 來到 38.57，創下 2022 年 10 月以來新高。

2. 美國就業數據差於預期，市場擔憂衰退風險

週一全球風險資產引發賣壓，主要原因為上週五公佈的美國失業率超預期上升，使市場轉向擔憂衰退風險。我們在上週五的非農短評分析，美國 7 月非農就業月增 11.4 萬（前 17.9 萬），低於市場預期的 17.5 萬，失業率更上升至 4.3%，觸發薩姆規則衰退門檻。美國整體招聘數量已大幅趨緩，因此多數新增的就業人口無法像過去一般立即找到工作（過去一個人能搭配到 2 個工作機會，現在已下降至 1.3），因此新增的找工作人口會先被認定位為失業，不過目前裁員率仍維持在歷史低檔 0.9%，顯示企業尚未對實際就業人口開刀，這將是我們在後續密切觀察就業市場是否確實出問題的重要節點。。美國就業市場趨緩， 也推升美國聯準會今年降息預期至 125 個基點。

本波股市下跌又快又急，製造業、就業等相關數據顯現的疲態也讓我們提高警覺檢視目前下半場是否已近終點，有鑑於此，最新快報我們更新對全球央行資金行情的看法，並提供美國下半年就業市場情境分析。

重點整理 

1. 美國 7 月非農就業月增 11.4 萬（前 17.9 萬）低於市場預期，本次服務細項當中大多出現放緩，其中資訊傳播業與金融業更是轉為月減；支撐主力則是教育醫療、休閒娛樂與營建業。在就業市場降溫之下，每小時薪資月增穩定在 0.23%（前 0.32%），年增率則持續回落至 3.6%（前 3.9%），為後續服務通膨的放緩鋪平道路。

2. 失業率 則如同我們在 本篇報告 所述，在貝佛里奇曲線轉向平坦後，回升至 4.3%（前 4.1%），觀察人口組成，失業人口呈現增加，代表新加入的勞動力已無法快速找到工作，反應就業市場已接近完全平衡。

MM 研究員 

美國 7 月就業報告出爐，其中非農就業月增 11.4 萬、失業率 4.3% 皆不及市場預期，我們統整本次報告的兩大重點如下：

非農月增大幅降溫至 11.4 萬，每小時薪資年增續降至 3.6%

美國 7 月非農就業月增 11.4 萬（前 17.9 萬），低於市場預期的 17.5 萬，本次服務細項當中，大多數項目月增皆出現放緩，其中資訊傳播業（-20 萬）與金融業（-4 萬）更是轉為月減，成為本月拖累月增的項目，而支撐主力則是教育醫療（57 萬）、休閒娛樂（23 萬）與營建業（25 萬）。在就業市場降溫之下，每小時薪資月增穩定在 0.23%（前 0.32%），年增率也持續回落至 3.6%（前 3.9%），為後續服務通膨的放緩鋪平道路。

根據過去的歷史經驗，當非農就業年增跌破 200 萬時，經濟很有可能會明顯趨緩或進入衰退，當前年增仍高達 250 萬人，代表離衰退仍有段距離。然我們進行簡單計算，未來每月的非農就業月增至少需要 12 萬以上，全年年增才能夠維持在 200 萬，這也代表如今的就業市場難以再承受進一步的降溫，如今通膨無疑慮下，聯準會勢必需要進行降息。

失業率回升至 4.3%，主因就業已經根本性平衡

失業率 則如同我們在 本篇報告 所述，在貝佛里奇曲線轉向平坦後，回升至 4.3%（前 4.1%）。觀察家庭調查中人口組成，會發現就業人口變化較小（月增 6.7 萬），反倒是失業人口出現明顯上漲（月增 35.2 萬），反映新加入的勞動力已經無法像先前一般快速找到工作，反而開始停留在失業人口中，造成失業率出現回升。

從 JOLTS 數據也能觀察到一致的現象：招聘人數續降至 534.1 萬，裁員率則保持在 0.9% 的低位，都在反映目前企業仍沒有削減實際就業，需求的減弱都透過減少招聘來反應，也因此我們認為當前失業率的上升尚不至於對民眾收入造成嚴重傷害，後續關注就業人口與裁員率的變化，若需求進一步降溫使就業人口開始出現明顯下跌，裁員率也跟隨上升，則代表就業市場出現明顯惡化。

數據公佈後，反映疲弱的就業數據，三大股指期貨走跌，美元指數與 10 年期美債殖利率雙雙下跌，美元跌 1% 接近 103 關口，10 年期美債殖利率下跌約 10 bp 至 3.82% 左右，FedWatch 則是首次預期 9 月降息 2 碼，全年降息幅度調升至 4 碼。

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1. 聯準會上週利率決策會議暗示降息在即，全球股市一度大幅反彈，然卻在 ISM 、非農公佈後出現明顯回跌，美元指數同步走弱，10 年期美債殖利率更一舉跌破 4%，S&P 500 下跌 -2% 左右，科技板塊賣壓依舊沈重，費半指數下跌近 -10%，收在半年線之下，台股更於上週五下跌逾千點，創單日最大跌點，週跌幅 -2%，其餘亞股也表現黯淡，日經指數在日本央行意外升息之下，重挫 -4% 以上，創今年 2 月以來新低。

2. 本週重要數據有：

• 澳洲利率決策（8/6 二）：市場預期，本次澳洲央行按兵不動，主要反映 Q2 CPI 小幅升至 3.8%，市場預計首次降息時間將落在 Q4 。

• EIA 短期能源展望（8/6 二）：7 月不僅原油，汽油、蒸餾油庫存都出現明顯的跌落，反應旺季效應終於顯現，預期美國暑期交通需求較強，關注本月是否持續上調庫存消耗預期。

• 台灣出口（8/8 四）：7 月總體 PMI 轉弱，同時本月起高基期效應也將逐漸開始顯現，預估 7 月出口年增受基期壓抑落在 3 ~ 6%（6 月 23.5%）。

• 中國進出口 （8/8 四）& 物價（8/9 五）： 預估本月出口年增小幅上升 9.9%（前 8.6%）， 7 月 PMI 出廠價格指數滑落，暗示物價復甦之路曲折，預計 PPI 年增仍衰退 -0.9% （前 -0.8%），CPI 年增微幅上漲至 0.4%（前 0.2%）。

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