【主題研究】聯準會開啟改革、五大工作小組登場，未來政策將走向何方？

我們想讓你知道的是：
近兩個月來，股市波動加劇，讓市場更加聚焦在地緣衝突、 AI 發展等議題上，與此同時，聯準會的改革也在逐步推進。自 6 月Ｗarsh 宣佈成立五大工作小組後，本月負責人員就位，各小組分別指派 3 名負責人，總計 15 位，制度改革討論也正式啟動。本篇文章，我們將透過深入解讀負責人過往的論文及相關言論，判斷未來聯準會可能的改革及政策走向。

聯準會工作小組

本文重點:

溝通小組：高機率將進一步落實 Warsh 拋棄前瞻指引的行動，並可能轉向情境指引的方式，給出未來可能面臨的不同情境與邏輯，並說明各情境之下央行的對應動作為何。

資產負債表小組：沒有一面倒支持 Warsh 縮表的傾向，未來聯準會執行激進縮表的機率已較先前預期降低。

其餘小組：無論是通膨還是整個貨幣政策的大框架，短期內仍不至於出現根本性的變化。更可能專注於與私部門企業更密切合作，重點發掘更多即時性、細粒度數據。

改革後的聯準會可能呈現三項特徵：維持充足準備金，但降低對長期擴表的依賴；重新區分資產負債表與政策利率的功能；溝通重心則由管理市場預期，轉向說明政策邏輯，最終目的是重新取得更具彈性的政策操作空間。

一、溝通小組：強調與大眾溝通重要性，但偏向「選擇性」透明

首先，在 Warsh 對前瞻指引、利率點陣圖的負面態度之下，市場最關注的就是溝通小組將如何形塑聯準會未來對外溝通的形式？是否將重回 Greenspan 晦澀難懂、模稜兩可的神祕聯準會模式？對此，我們先來快速看過三位小組負責人的背景以及過往言論：

Mervyn King：曾任英國央行行長，於擔任行長期間，便以反對過度承諾、「選擇性」透明的態度著名（倡導制度與決策邏輯的透明，但對於其他細節、精確點預測較為保守），近幾年來更是成為「前瞻指引」最尖銳的批評者之一。
Peter Fisher：曾任紐約聯儲 SOMA 經理。對前瞻指引持批判態度，指出雖然央行口頭上常說政策「取決於數據」，但前瞻指引實際上創造了一條「推定的利率路徑」，這使得央行產生了嚴重的路徑依賴，除非後續數據與預期有明顯落差，否則央行很難調整軌道。
Arminio Fraga：曾任巴西央行行長，於擔任行長期間主導並迅速落實通膨目標制度，奠定了該行至今仍在沿用的核心溝通架構，例如定期貨幣政策會議、政策聲明與會議紀要、季度通膨報告，高度強調溝通與透明度對於央行信譽建立的重要性。

聯準會溝通小組

我們的看法：未來將著重溝通「邏輯」，而非「預期」

整理相關言論後，便會發現三人中，King 與 Fisher 都是前瞻指引的高度批判者，但即使如此，都還是高度強調與市場溝通的重要性，即便是對前瞻指引批評最尖銳的 King，都認為現代央行應由過去的神祕與保密，轉向透明與開放的框架，這也確保了未來聯準會不至於回到過去 Greenspan 時期刻意迂迴的溝通風格。

只是比起將所有細節攤開，三人更偏向「選擇性」透明：央行應清楚說明政策決策的邏輯、反應函數，以及面對不同經濟情境時的判斷依據；至於前瞻指引、記者會或會議紀要中被視為非必要、甚至可能干擾市場判斷的細節，則可能適度精簡。事實上，由 Warsh 擔任主席的第一場會議紀要，長度就明顯比比 2026 年早前仍由 Powell 擔任主席期間縮短約 20% 。

因此，我們認為未來聯準會高機率將進一步落實 Warsh 拋棄前瞻指引的行動，並可能轉向情境指引的方式，給出未來可能面臨的不同情境，並說明各情境之下央行的對應動作為何。換句話說，聯準會與市場溝通的重心，將由過去的「管理預期」，逐漸轉向「說明邏輯」：央行不再試圖替市場錨定單一政策路徑，而是透過揭示決策框架，讓市場根據經濟數據與政策反應函數，自行形成對未來利率走向的判斷。

聯準會會議紀要

二、資產負債表小組：持有多元觀點，沒有一面倒支持縮表

在溝通小組之外，市場也密切關注資產負債表政策，小組成員的傾向關乎到 Warsh 偏好縮表是否將付諸行動，以及將以什麼樣的方式執行。我們也整理了三位小組負責人過往與資產負債表管理的相關言論如下：

Raghuram Rajan：曾任印度央行行長，認為 QE 與 QT 存在顯著的不對稱性。當央行轉向 QT 時，銀行未能有效縮減 QE 時期已發出的信用額度，也未能促使不穩定的大額即期存款轉回長期的定期存款，導致銀行的流動性風險急遽攀升，在面對衝擊時變得更加脆弱。
Jeremy Stein：曾任聯準會理事，支持將資產負債表作為主動管理金融穩定的工具。 Stein 認為央行可以長期維持相對大型的資產負債表，增加政府提供的安全短期債權供給，降低私營金融機構過度發行短期負債的誘因，進而抑制私部門期限錯配形成的系統性風險。
Karen Dynan：哈佛大學經濟學教授，過去 QE 期間對其抱持正面態度。 Dynan 認為雖然 QE 效果確實存在不確定性，但這不代表聯準會不應該嘗試。在通膨預期偏低、甚至通縮疑慮升高的背景下，若 QE 推高通膨預期未必是一件壞事。

聯準會資產負債表政策小組

我們的看法：激進縮表機率越來越低

整體而言，小組成員對於資產負債表政策持有多元的觀點，並沒有一面倒支持 Warsh 縮表的傾向，如 Rajan 強調商業銀行資產負債表的不對稱性將加劇縮表時面臨的流動性風險，Stein 甚至認為資產負債表可以作為主動管理金融穩定的工具，讓資產負債表操作扮演更加積極的腳色。

此外，Warsh 近期也於國會半年度貨幣政策聽證會上言明，不認為聯準會能完全回到 2006 年的稀缺準備金制度，並且表示：「若要調整資產負債表，市場將得到充分預警」。綜合看來，未來聯準會執行激進縮表的機率已較先前預期降低，紐約聯儲最新公佈至 8 月中旬的準備金管理購債（RMPs）也保持每月約 100 億的規模，短期而言，我們沒有見到資金面明顯緊縮的風險。

QE 與 QT 不對稱性

RMPs

三、其餘小組：關乎聯準會未來型塑判斷的依據，影響同等重要

至於剩下的數據、生產力與就業、通膨框架三大小組，雖然目前獲得的市場關注較少，但我們認為其重要性不亞於上述兩大小組。原因在於，這三組的研究成果將直接影響聯準會未來如何觀察經濟、衡量政策成效，以及形成貨幣政策判斷，所帶來的影響可能更為深遠。以下我們也分別整理這三大小組負責人的背景、相關研究與公開言論：

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