【創辦人撰文】三大風險逐步發酵，各國寬鬆路徑出現分歧！

本內容同步收錄於 2021.9.30 發布的 10 月投資月報〈創辦人引言〉

Dear all,

9 月份的行情如上月報告提及，在全球經濟面臨短（製造業向下）長（生產力向上）交錯的情境下，股市勝率有所降低。我們見到全球各大市場均未再創高，表現較佳的區域落在印度（＋4.1% ) 與日本（＋6.1% ) 。值得留意的是，美元指數突破一年新高至 94，美債殖利率亦突破 1.5%，先前提及Ｑ3 底後開始關注的三大風險：製造業循環、美元築底向上、美債殖利率攀升似乎開始發酵。

一、進入景氣擴張期，各大央行動作不一

各大央行於 9 月分別召開會議，也對於接下來的方向有更明朗的態度。聯準會於 9/23 會議聲明明確提到『經濟發展若如預期，將很快開始縮減購債』，提高今年 11 月宣布、12 月或明年初開始執行機率，市場反應明年中後結束購債，2022 底至 2023 年初啟動升息。歐洲央行則同步將於今年Ｑ4 開始減緩購債，明年３月 PEPP 到期後，預計將有新的購債計劃延續到 2023 年。而新興市場中，今年率先升息的巴西、俄羅斯將持續升息至年底，南韓也跟進於 9 月第一次升息、台灣表態暫不跟進，唯一例外是中國人行，可能於Ｑ4 因經濟趨緩嚴重而再次做出降準動作。（10 月初研究員將出具全球央行關鍵報告，為各位深入盤點）

我們可以發現當景氣邁向擴張週期，央行已逐步轉為輔助，各自依狀況進行調整，但大致朝向不再過度寬鬆路徑，留意兩大方面：首先，對美元的影響，在未來半年美國與歐元區同步減緩寬鬆下，兩大央行落差對美元的影響不高，使美元築底甚至走揚的關鍵仍是美國與新興市場的落差（製造業循環）。再者，對債市的衝擊則較為明確，英國、美國的 10 年期公債殖利率在會議後均出現顯著上揚，債市投資勝率降低、對股市投資機會成本也攀升。

二、製造業循環高檔回落、進入階段三更為明確

先前判斷製造業循環轉向趨緩後，不斷用數據確認是 M 平方的分析策略，本月數據可確立以製造業為主的中國的內需動能持續轉弱，8 月社零消費年增僅 2.5% ( 前 8.5% )，大幅低於市場預期 7%，扣除價格因素的年增僅為 0.9% (前 6.4%) 。而美國零售銷售雖然優於預期（月增 0.7%），然商務部同步調降前月金額，整體並未創高，搭配 9 月密大消費者信心指數維持低檔 71，顯示價格高企仍影響兩大消費國的耐久財商品消費意願，進而影響整體製造業動能，就連先前強勢的歐洲 PMI 也出現高檔滑落。製造業轉為『階段三』（趨勢向下、緩增長）的週期持續，衝擊較深的仍為新興國家，成熟市場則因就業與服務業的恢復較具保護。

行情看法與配置：

整體而言，自年中起便提及 Q3 下旬三大關注因子：製造業放緩、美元築底向上、美債殖利率上行等均在 9 月底逐步發酵，也不感到意外，如果已經於先前降低持股水位，面對未來的波動一定更加安心。現階段逢低佈局的重點仍以服務相關的成熟經濟體為主：美國（長線保護）、日本（短期 1 ~ 2 季增速加快），歐洲則因受製造業影響較大轉為中性看待。產業在殖利率走揚下可將部分資金轉至高殖利率族群（公用事業、REITs )，科技因殖利率低，可待回檔再做長線佈局。

下圖根據 6 月、8 月兩篇下半年預測內容做更新：

經濟進入擴張，增速放緩下，從Ｑ4 看明年，我提出兩大關鍵數據觀察：其一便是美國零售銷售、其二還是台灣電子零組件，決定未來半年～一年經濟趨緩程度。美國零售銷售絕對金額自拜登今年初 1.9 兆創高後便維持高原，Ｑ4 美國消費旺季如能再上一個位階，才可保明年 3 月基期墊高後具有終端動能。台灣電子零組件則於今年 7~8 月訂單旺季創下新高，支撐台股下檔，但Ｑ4 進入訂單淡季，搭配關注美國消費狀況與庫存消耗，140 億以上保有外銷雙位數成長。