【總經Spotlight】油價轉折指標出爐：美國供給復甦、庫存年增反轉！

我們想讓你知道的是 :
「景氣末端，原物料走最後一波行情」正在上演，上半年原物料商品指數表現強勁，但 Q2 、 Q3 後，農產品、金屬、能源板塊相繼高檔回撤，反映經濟滑落造成的需求擔憂。展望後續，本文將分析先前支撐油價高檔的兩大供需基本面因素在下半年將如何出現變化。

本文重點：

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今年以來，相較全球股市疲弱表現，原物料走勢則相對堅挺，回顧 2022 上半年，標普高盛商品指數（GSCI Index）前六個月報酬率高達 +35%，創下 1970 年以來次高的成績，僅僅小幅落後於 2008 年 H1 +37% 的表現。不過自 Q2 以來，原物料的強勢出現分歧，隨著俄烏衝突長期化、貨幣政策轉緊縮壓抑需求並帶動美元走強、經濟衰退的擔憂再起，農產品、工業金屬開始逆勢走低。原物料商品一向是波動性最為劇烈的資產類別，漲得比別人快、跌得也比別人兇。截至 7/6，主要商品價格 vs. 近 52 週高點都出現明顯跌幅：

工業金屬（-45%）跌深，銅（-32%）、鋁（-42%）、鎳（-58%）、鋅（-33%）跟隨製造業週期向下而全面回檔。
穀類作物（-26%）次之，小麥（-41%）反映俄烏出口疑慮淡化、 USDA 報告顯示供需動能放緩。
貴金屬（-17%）基本面最強時點早已過去，黃金（-15%）、白銀（-30%）在升息循環下也承壓。

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而上述原物料板塊中，能源因供給缺口下表現最為強勢，然而進入 Q3 後，最後一根稻草終究還是壓到油價，隨著亞特蘭大聯儲 Q2 GDP 季增年率翻負、需求擔憂攀升，疊加美國獨立日假期後交投清淡，7/5 油價單日暴跌近 10%、油價測試 $100 / 桶關鍵心理關卡支撐，而亨利港天然氣期貨自從 6 月德州 Freeport 液化天然氣出口接受站爆炸後也回檔逾四成。

過去兩年表現最強的能源板塊也出現回檔，這是一時的還是趨勢？展望下半年，油市是否也將隨之回落？我們認為上半年支撐油價高檔的兩大基本面因素 — （1）美國頁岩油生產復甦緩慢（2）全球石油庫存偏低，在下半年有望出現變化與轉機，以下我們分別探討。

一、美國原油產量復甦緩慢窒礙點為何？需求端是否有望修正？

我們在去年 7 月分析美國油商投資意願文章中曾提及，2021 年底原油日產量若突破 1,150 ~ 1,200 萬桶，需要開始留意供需轉折時點，然而實際產量復甦緩慢，直到今年 6 月上旬才終於突破 1,200 萬桶大關、創下 2020 年 4 月以來高點，相較我們原先預估延遲了將近 2 個季度。

此外，油價在過去兩個季度平均維持 $100 塊上下，突破 2020 年初以及 2014 年相對高點，但觀察美國活躍鑽油井數量卻仍低於 2018 年底高點約三成，最新原油日產量 1,210 萬桶、較歷史高點尚有 100 萬桶的差距。觀察下圖，油價每上升 10 塊，疫情前（藍色）油井數會上升 128 座，但疫情後（紅色）卻只上升 52 座，代表美國油商幾乎都能以目前的油價進行鑽井並且獲利，就算廠商看到油價上升、鑽探新井的意願也不如以往。

根據美國達拉斯聯儲 Q1 能源調查報告，83 間受訪的石油生產商中，鑽探新井的平衡油價（breakeven price）平均為 $56 / 桶。按位置區分，依序為鷹堡盆地（$48）、二疊紀盆地（$52）與其他地區（$60 ～ $69） ; 若以日產量（100 萬桶）作為分水嶺，大型、小型公司分別需要 $49 、$59 油價就能實現盈利。

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對於油市後市看法，從供給與需求端兩面向進行探討：

1. 先前兩大抑制油商產能的關鍵因素：資本紀律與供應鏈瓶頸

根據達拉斯聯儲 Q2 能源調查，當被問到「上市石油生產者為何在高油價的情况下仍抑制增長？」，59% 受訪者認為主要原因是「投資人施壓保持資本紀律」，15% 受訪者認為是面臨「供應鏈、設備、人力緊缺」，剩餘受訪者則回答 ESG 趨勢、融資困難、政府管制等因素。

首先在資本紀律方面，美國頁岩油產業在經歷 2015 、 2020 年兩度油價崩跌、企業面臨破產併購浪潮後，終於學到教訓而採取「資本紀律」：

彭博預估 2022 年美國油氣探勘和生產資本支出約 4.9 億美元，年增雖然上看雙位數 +15%，但主要是由成本通膨趨動，例如開發、設備租賃、工資成本，以及原材料如鋼鐵、水泥、銅鋁價格上漲。
國際能源署（IEA）預估今年美國石油巨頭（如埃克森美孚 XOM 、雪佛龍 CVX）與上游獨立生產商（如先鋒自然資源 PXD 、西方石油 OXY），今年的資本支出仍然低於疫情前 2019 年高點約三成。
支出限制下，油商正迎來十年多最高的自由現金流量。美國石油協會（API）統計 2022 年 Q1 約 84% 上游生產商現金流為正值，相較之下，2014 年 Q4 有 70% 生產商處於透支。

file 備註：資料來源為標普油氣探勘和生產精選行業指數（S&P Oil & Gas Exploration & Production Select Industry Index）

供應鏈不確定性造成能源產業投資決策延後，瓶頸主要反映在以下三個層面：

延遲：Q2 供應商交貨時間（31.9）、下游服務延後時間（36.0）創 2016 年達拉斯聯儲調查以來最高，多數高管（66%）預計需要超過一年的時間才能解決供應鏈問題，剩餘 25% 則認為介於 3～4 個季度。
缺料：主要成本項目中，鋼製管品（例如鑽管 drill pipe 、石油套管 casing）缺料最為嚴重，將近九成受訪者評估為「嚴重短缺」或「短缺」，其次為設備（83%）、壓裂砂（65%）、人力（65%），化學品則是介於「平衡」（53%）與「短缺」（43%）之間。
缺工：少數受訪者提及勞動力不足的隱憂，因為疫情後部分技術人才離開就業市場，加上政府政策、社會壓力導致油氣工程學位減少，使得員工招聘、續留難度增加。

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2. 市場擔憂經濟衰退，不排除原油需求有近一步下修可能

然而市場對於下半年原油需求衰退擔憂也有所攀升。觀察美國能源署（EIA）短期能源展望（STEO）在過去六個月針對經濟前景與石油需求的調整路徑，從 1 月預估今年全球 GDP 年增 +4.5%、石油消費量年增 362 萬桶，再到最新 6 月預估全球 GDP 年增 +3.1%、石油消費量年增 229 萬桶，可以發現 EIA 不斷下修預估值，且隨著紐約聯儲預估硬著陸機率上升、亞特蘭大聯儲預估 Q2 GDP 季增年率翻負，不排除 EIA 持續下修兩變數的可能性。

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