我們想讓你知道的是 :
隨著時序接近 2023 年,受到全球景氣趨緩、利率正常化、中國動態清零等因素影響,原物料板塊是否將延續回落趨勢,提供市場與通膨一個喘息空間?抑或是在供給緊缺、地緣政治、氣候等不確定性下,商品價格將維持歷史高位震盪?本文透過十張圖解讀原油、天然氣、農產品、金屬、鐵礦砂、再生能源供需重點,帶您一次掌握 2023 年大宗商品市場前景!

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2022 年俄烏衝突、中國清零政策、歐洲能源危機、各國央行紛紛強力緊縮控通膨,導致全球股債齊跌,也被市場稱為總經年。因此 2022 年的尾聲,我們在全球股、匯、債、原物料價格經歷了大幅波動後,決定開啟一系列總經主題報告,帶您一次展望 2023 年各區域經濟基本面、資金面以及股、匯、債、原物料資產價格的趨勢。


年關將至,回顧 2022 年,大宗商品市場在俄烏戰爭的催化下迎接暴漲的上半年,S&P 標普高盛商品指數(GSCI) 年內最高漲幅逾 50%,化石能源、工業 / 貴金屬黃小玉歐洲電力價格 紛紛突破或接近歷史高點,反映疫情過後的供需緊張以及原物料共振效應。

下半年則面臨全球央行加速緊縮、歐美經濟趨緩、強勢美元、中國動態清零政策等利空因素,原物料價格 普遍高檔滑落,但是年內漲幅依舊優於主要國家股匯債表現。另一方面,觀察石油巨頭艾克森美孚(XOM)、瑞士礦業巨擘嘉能可(Glencore)、全球四大糧商之一嘉吉(Cargill)等公司近兩年獲利逆勢創新高,沙特阿美(Aramco)股票市值也一度超越蘋果,成為全球市值最高的公司,象徵著「舊經濟的全面反撲」。

展望後市,以下我們將透過十張圖,帶您一次掌握 2023 年主要大宗商品市場前景與關注重點!


一、能源市場:油價延續震盪格局、天然氣明年初起動能放緩

美國頁岩油緩步復甦、OPEC+ 減產落地,2023 年全球原油供給停滯

2022 年 油價 漲勢主要來自於供給側的破壞:Q1 俄烏戰爭爆發、Q2 歐盟制裁落地、10 月 OPEC+ 宣布調降 200 萬桶生產配額。隨著時序接近 2023 年,我們認為長線 原油供給 將延續偏緊趨勢,歐洲對俄國原油海運制裁即將生效(12/5),EIA / OPEC 預期 2023 年俄國石油產量年減 157 / 85 萬桶 ; 伊朗核協議再陷僵局、短期放鬆制裁機會渺茫 ; 油價若跌破 7 字頭、逼近中東四國(沙國、伊拉克、阿聯酋、科威特)財政平衡油價區間,不排除再度減產的可能性。綜合來看,2023 年全球石油供給增速停滯、年增率不及 1 %,創疫情以來最低。

美國能否成為填補供給缺口的重要拼圖、使油價下檔的支撐力道消散?考量到拜登上任以來拋售逾 2.4 億桶戰略儲油(SPR)、庫存 絕對值已降至 1984 年以來最低水位,供給緩衝的重責大任應該轉移至頁岩油商。我們從年中以來便關注 DUC 庫存井落底反轉時點,最新 10 月月增 +8 座、暌違 28 個月以來首度出現增長,暗示油商鑽新井意願與供應鏈瓶頸有所改善,頁岩油供給有望緩慢復甦,不過當前復甦力道稍嫌緩慢,最新 EIA 預估 美國原油產量 將在明年底達到 1,257 萬桶,略低於疫情前高 1,310 萬桶。

圖 1

歐美經濟趨緩、中國尚未放鬆動態清零,需求端拖累油價上檔空間

上述提及油價下檔支撐來自供給側緊縮,但卻難以複製 2020 Q4 ~ 2022 Q2 一波上漲行情,主要原因在於歐美經濟前景嚴峻,EIA 下調 2023 年 全球石油消費 年增預估至 116 萬桶,相較 8 月最高預估值(206 萬桶)幾近腰斬,OPEC、IEA 也頻頻下修需求預期,壓抑 WTI 遠近月價差 大幅收斂,顯示需求端持續放緩。

按區域來看,除了美國仍在苦撐(2023 年增+10 萬桶),其餘 OECD 國家石油消費面臨衰退,包括歐洲(-13 萬桶)、加拿大(-4 萬桶)、日本(-4 萬桶)。另一方面,中國近期宣布微調防疫政策,包括縮短入境隔離天數、取消航班熔斷機制,但仍舊堅持「動態清零總方針」,導致交通需求難以完全釋放,EIA / OPEC 最新預估年增 62 / 52 萬桶(vs. 原:70 / 56 萬桶)。

整體而言,EIA 預估明年 Q1 全球油市供需 短暫緊張(每日庫存消耗 119 萬桶 vs. 22Q4 每日堆積 17 萬桶),受惠三大供給側 – 美國、中東、俄國產量增速停滯。Q2 過後若升息對歐美經濟影響滯後性逐步兌現,加上中國明年 3 月兩會不放鬆防疫政策,2023 年全球石油需求仍有下修空間,限縮油價上檔、走勢呈現震盪格局

圖 2

美國天然氣供需齊揚、冬季過後價格有望回落,轉向關注 LNG 出口復甦進度

2022 年美國 天然氣價格 經歷強勁上漲,受惠歐洲恐慌 採購 LNG 現貨,以及 5 ~ 8 夏季氣溫異常、電廠燃氣量大增,激勵亨利港天然氣期貨短線觸及十年新高。展望後市,根據 EIA 10 月公布 ⟪冬季燃料展望⟫,預估 2022 ~ 23 年美國冬季(10 月至隔年 3 月)氣溫偏低,熱度日(HDD)年增 6.95 %、高於十年平均 2.5%,帶動 天然氣消費 旺季需求,但與此同時,美國天然氣產量 也在創歷史新高(最新 8 月 99.36 十億立方英尺 / 日),主要區域 - 阿帕拉契、二疊紀盆地、海恩斯維爾顯著復甦。供需齊揚下,天然氣冬季 庫存 缺口有限,季節性價格高點預估在明年 1 月(庫存低於 5 年平均約 9%),冬季過後價格緊張將會逐步緩解

我們認為天然氣價格對於美國經濟、通膨 影響性逐步降低,反而應該轉向關注 LNG 出口 復甦進度!美國 LNG 實際出口量在今年上半年創歷史新高(2022 / 03:11.75 Bcf / 日),但 6 月德州自由港(Freeport)出口終端站意外爆炸,導致約兩成美國 LNG 出口量被迫停運。最新自由港營運商表示 90% 重建工作已經完成,若通過美國聯邦能源監管委員會(FERC)審查與核准,預計在 12 月中旬初步啟動生產,並在明年 3 月份全面恢復營運。如同我們在先前 快報 所提,美國 LNG 每日出口量能在今年提升至 13.8 十億立方英尺(Bcf),超越澳洲、卡達並成為全球第一,假設出口終端站以 100% 利用率全速運轉,相當於俄國過往透過管線出口天然氣至歐洲的量級,因此美國 LNG 出口順暢與否將決定歐洲今明兩年天然氣供給穩定性。

圖 3

歐洲天然氣庫存回補至容量上限,暖冬預期下價格將持續回落

歐洲 天然氣基準(TTF)期貨價格 在今年 8 月創下歷史天價($100 / 每百萬英熱單位),短短兩個月內漲幅近 300%,反映 北溪一號 受到俄國以維修、缺料為由限制流量,以及夏季熱浪侵襲導致水力、核能發電下降,導致歐洲國家恐慌性搶購天然氣。

原物料作為實體資產具有一個特性:「解決高價格的方法,就是更高的價格」(the cure for high prices is higher prices), 歐洲天然氣庫存 自 9 月後加速回補、最高達容量 95%,主要國家 - 德(99%)、法(99%)、義(94%)、西(96%)庫存滿載,疊加歐陸秋季氣溫偏暖、製造業景氣 滑落榮枯線之下,TTF 價格回落近七成。

這是否代表歐洲能源危機已然解除?我們認為短期內最壞狀況已結束,後續波動關注三大重點:

  1. 今年冬季氣候偏暖:傳統冬季(11 ~ 3 月)歐洲天然氣平均消費量是夏季(6 ~ 8 月)的 2 倍,所幸根據歐盟氣候監測機構「哥白尼氣候變化服務」(Copernicus Climate Change Service,C3S),波羅的海、地中海、北海沿岸地區未來三個月氣溫高機率超越歷史平均,德法降水量也將低於長期均值,氣候溫和下、歐洲有望撐過本次冬天。
  2. 2023 年如何回補庫存:根據歐洲輸天然氣系統運營商網絡(ENTSOG)數據,最新 10 月俄氣輸往歐洲僅剩 2.1 十億立方公尺(Bcm)、YoY -78%,因此 2023 年夏季歐洲必須仰賴 LNG 補齊俄國缺口。觀察 TTF 遠月期貨價格(2023/12 ~ 2024/02)價格也仍在 $35 / mmBTU 之上,遠高於 2017 ~ 20 年長期平均 $5 / mmBTU,顯示歐洲長期能源支出仍將企高。
  3. 能源干預措施:歐盟預計在 11 月 24 日舉行磋商會議,義大利、波蘭傾向設置天然氣價格上限,德國、荷蘭則支持聯合購買,歐洲內部尚未取得共識,任何提案需要獲得至少 15 個會員國同意。天然氣限價措施雖能緩解價格壓力,但中長期可能降低供給穩定。

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二、農產品:供給回升壓抑價格走勢,短期天氣因素變數大

黑海穀物出口協議延長,供給疑慮緩解、價格有望回落,明年上半留意南美反聖嬰

2022 年農產品價格走勢呈現上沖下洗,黃豆、玉米、小麥 在上半年紛紛突破或接近歷史高點,儘管 全球景氣衰退機率 持續攀升,根據歷史數據回測(1965 ~ 2021 年),黃小玉的消費增速與全球 GDP 年增率呈現低度相關,相關性介於 0.08(黃豆)至 0.28(玉米),相對於能源(油氣>0.75)、工業金屬(銅鋁 > 0.5),凸顯糧食消費屬於剛性需求,觀察 11 月美國農業部 WASDE 報告對全球黃小玉 2022 / 23 與 2021 / 22 年需求預估,也可發現 黃豆 380.17 百萬噸(前 363.17)、玉米 1175.3 百萬噸(前 1,202.59)、小麥 791.17 百萬噸(前 793.78),下修幅度相對小。

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