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2022 / 1 / 6 聯準會公布 12 月會議紀要,大篇幅討論加速升息的可能性,甚至提及縮減資產負債表,這對於金融市場將帶來什麼影響?我們借鑑 2017 年經驗以及最新經濟數據,帶你完整看懂!

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台灣時間 1 / 6 凌晨,聯準會公布 12 月 FOMC 會議紀要內容,為疫情後首次提及縮減資產負債表,當日美股三大指數齊跌,納斯達克 盤中下跌接近 -4%,隨後全球風險性資產也經歷修正,10 年期 美債殖利率 則是大幅攀升,創下疫情以來單週最大漲幅,一度回升至 1.8% 關口,創下疫情以來最高水平。

一、聯準會紀要鷹聲嘹亮,『規模』與『速度』皆加大

回顧 去年 12 月 FOMC 會議中,聯準會上調 2022 年利率點陣圖中位數至升息 3 碼(原為 1 碼),而 1 / 6 釋出的 12 月聯準會會議紀要,更是再指出一些委員表示在貨幣正常化過程中,縮表將是適當的,使得紀要公佈後,今年升息 4 、5 碼機率 顯著攀升,緊縮進程在幅度上超越市場原先預期。

什麼是縮減負債表(縮表),與縮減購債有何不同? 縮減 資產負債表 ,是若當聯準會持有先前購買的債券到期,便將本金拿回,不再進行投資的方式,透過此法逐漸的縮減資產負債表規模(每月有設定不再投資的上限)。而縮減購債則是降低購買債券,僅為購買量的減少,因此資產負債表仍以緩慢的速度增加。

會議紀要

同時市場也預期聯準會在執行緊縮的速度上將加快腳步,紀要公布後 FedWatch 於 3 月會議便升息的機率上升至接近 70%,也就是說 Q1 購債結束後便有機會看到 利率 調升,而在縮表的進程上,鮑威爾則於 1/11 聽證會上表示將於 1 月起進行 2 ~ 4 次的會議討論,因此 M 平方預計縮表最快將落於年中執行。由以上時間點推估,相較於前次聯準會結束購債至首次升息間隔一年以上,首次升息至縮表中又間隔將近兩年,整體時程自購債結束起算至結束縮表長達將近五年,本次有望在今年內一次看到結束購債、升息、並進入縮表。

而在縮表規模上,目前仍在初步預估階段,根據瑞銀(UBS)、花旗(Citi)等外資預估,目前市場預期約落在每月以 100 ~ 250 億的方式減少,不過亞特蘭大聯儲總裁 Bostic 表示,認為聯準會需要採取更激進的緊縮,包括以每月縮減 1000 億的方式進行縮表,藉此回收短端高達 1.5 兆的流動性,顯示市場預期尚未完全收攏,預期聯準會也將在未來幾次會議上進行更多市場溝通與前瞻指引

聯準會資產規模 備註:2022 年後時間點為參考目前市場預期,而非實際聯準會公布路徑。


二、點評美國經濟:與 2017 年的同與不同

相比 2015 年升息至 2017 年縮表,本次聯準會的貨幣政策可能路徑確實大幅提前且加快,也因此造成市場恐慌情緒攀升,然時空背景的不同,M 平方認為面對緊縮能借鏡歷史,但仍須考慮今昔比對的不同,以此 M 平方提出以下四大異同:

1. 相同:製造業皆位於高峰轉折處

首先在景氣位階上,2017 年與今年分別為經歷 2014 ~ 2015 年的新興市場危機,以及 2020 年的新冠疫情衰退後的第二年,全球景氣皆從危機中修復並邁向最熱絡時期,短循環的 製造業週期 皆是在高峰轉折處,當下美國 ISM 製造業指數及其領先指標新訂單皆有維持在 60 以上的水平,客戶端存貨分別位於當時的相對低檔的 40 ~ 45 及現目前 25 ~ 30 的歷史新低,強勁需求及終端存貨不足帶動企業大幅回補庫存以及投資支出,從美國 GDP 細項 觀察,投資項均來到接近 5% 或更高的年增長幅度,為美國經濟再提供強勁動能,於此也應證聯準會傾向選擇在景氣最熱絡、且海外經濟尚未有明顯衰退風險時進行貨幣政策的緊縮,實際上也並非僅限於近 5 年的兩次縮表,過去 20 年以來循環週而復始以及政策調整皆為如此。

ISM 製造業 備註:2015 年底雖進行升息,然 2016 年製造業仍在築底階段,升息暫緩將近一年。

2. 相同:美國就業市場穩健,長線無虞

聯準會最關注的雙重使命之一就業,預期也將如同 2017 年一樣進一步好轉。2021 年美國 非農就業 增長 644.8 萬人,同時每小時 薪資 年增率持穩在 4.7% 高檔,相比疫情期間一度高達 2240 萬人失業,現在已經恢復 1880 萬以上,這是過往經濟衰退後恢復速度的 2 ~ 3 倍,顯示這次經濟復甦的速度前所未見。

而就業市場長線是否有進一步好轉動能,我們認為可以從家庭調查數據進行解析,觀察 2020 年後,除了因為封城造成的大量失業外,勞動力參與人口 大幅減少 822.5 萬人,並且有高達 200 萬來自 55 歲以上民眾提前退休,也成為聯準會目前最為擔心的就業市場結構隱憂,然而從下圖 12 月美國堪薩斯城聯邦發表報告可以發現,退休人口的增加,並非藍線「由就業轉退休的人口比例」推升,而是橘線「由退休轉就業的比例」下降所致,因此我們預期接下來的勞動力人口仍將隨疫情控制而持續回歸,雖然可能需要較長的時間。

堪薩斯聯儲 資料來源:Nie and Yang (2021)

另外,也可以從 55 歲以上民眾就業狀況流向看到,其實截至 2021 年下半,就業流向退休的年變動比例就已經顯著下滑,同時退休流向就業的人口年變動比例也顯著回升,因此我們認為美國長線就業結構無虞,與 2017 年類似仍有進一步好轉動能。

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