我們想讓你知道的是 :
疫情尚未平息,原物料價格卻大幅噴出 -- 從運價飆漲、銅價輪番突破歷史新高,油價快速反彈至疫情前水準,黃小玉價格報復性急漲,投資人擔憂通膨是否會影響到實體經濟,甚至引發市場對於「原物料超級循環」(commodities supercycle)是否已經到來的猜想!本文解讀為何沉寂已久的原物料板塊能夠走出這一波強勢復甦行情,並分析過去 150 年歷史資料,告訴你什麼是原物料超級循環的本質、成因、特性,最終逐一檢視能源、農產品、貴金屬、工業金屬的基本面,一次看懂原物料商品孰強孰弱!

本文重點:

  1. 原物料板塊在過去一年呈現強勁復甦態勢,多數商品價格恢復至疫情前水準、甚至回升至 2011 年(上次經濟復甦段的原物料反彈行情)以來的歷史高檔區間。我們認為這主要是由疫情後需求擴張、短期供給緊張、美元 弱勢、資金動能充沛等因素共同驅動,引發市場對於「原物料超級循環」(commodities supercycle)是否已經到來的猜想。

  2. 我們研究歷史 150 年,發現 1870 年以來總共發生過四次原物料的超級循環,平均長度(牛市+熊市)大約為 30 年,為期 10 ~ 15 年的原物料多頭上升週期都是以強勁需求拉動(20 世紀初期美國工業化、二戰軍備需求、戰後歐日重建、21 世紀初期中國成為世界工廠)作為開頭,並在供給發生嚴重短缺(戰爭、石油危機)的情況下達到高峰。有趣的是,原物料循環與先前提及的 生產力循環 大致錯開,而現階段我們認為是處在生產力循環,而非原物料循環上。

  3. 逐一檢視商品基本面,現階段發生超級循環機率不高:長期能源、農產品的供給缺口將獲得緩解,需求也缺乏大幅度增長的支撐。金屬市場方面,Fed 最早可能在 2021 年底開始溝通縮減購債,實質利率 長期將保持上行趨勢、壓抑貴金屬行情 ; 不過工業金屬(尤其 )的供需矛盾仍然存在,長線還享有綠色經濟題材所衍生的結構性需求調整,勝率、跑道相對看好。中期需要留意:當新興市場走緩、美國獨強(貨幣政策轉向緊縮)、美元反轉向上,可能出現原物料齊跌的可能性。


一、萬物齊漲的原物料復甦行情,三大原因支撐:需求回溫、供給緊張、貨幣寬鬆

2020 年 4 月、疫情重創全球經濟以來,原物料板塊呈現強勁復甦態勢。觀察 IMF-初級原物料價格指數,過去 1 年(2020.04~2021.03)漲幅高達 +68%,其中主要子項目-能源類指數(紅線,佔比四成)在油價崩跌後快速反彈逾 +170%,貴金屬類(黃線)創下 2011 年 8 月以來歷史新高,其餘非能源類(+32.6%)、食物類(+31.8%)、基本金屬類(+72.8%)也同樣表現亮眼、繳出雙位數成長的成績單。整體而言,多數原物料商品已經收復失土、甚至遠超出疫情前水準,回升至 2011 年以來的歷史高檔區間。

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為何沉寂已久的原物料板塊能夠走出這一波強勢復甦行情?我們認為主要有三大因素:(1) 需求復甦 ; (2) 供給緊張 ; (3) 貨幣寬鬆造成美元弱勢。

1. 大宗商品需求與全球經濟活動息息相關,尤其在經濟加快復甦、製造業擴張階段

如同 2003 ~ 2005 年 / 2009 ~ 2011 年 / 2016 ~ 2017 年以及現在,當經濟歷經衰退後的復甦,生產鏈上各節點開始消耗原材料,對於能源、工業金屬、鋼鐵 等物資便衍生出報復性需求,此時跌深的原物料價格重新獲得青睞,而當下的供應商更因先前在衰退時期尚未復原,產能吃緊,即更容易出現市場供不應求、拉動原物料價格的狀況。本次便是因為疫情過後的復甦,在全球報復性消費下,原物料價格逆勢走揚。

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2. 各類大宗商品皆面臨短期供給端緊張

而在供給方面,除了各大區域受疫情影響產能尚未恢復下,原油 市場受惠 OPEC+ 與沙特自願減產的支撐 ; 反聖嬰現象、乾旱危機衝擊農產品供給 ; 南美智利 銅礦 輪番面臨疫情、罷工隱憂 ; 中國唐山祭出限產禁令,鋼鐵 價格飆漲 ; 更不用說,缺船、缺工、缺櫃、塞港等問題所造就的航運業牛市。

觀察 23 類主要原物料期貨商品的 1 年期「轉倉收益」(Roll Yield,又稱滾動收益,主要影響因素包括 正逆價差、儲存成本、融資成本)的平均值,可以發現目前正處於 2003 年以來的歷史高點,其中 原油、成品油、農產品等商品皆存在逆價差(近月合約價格 > 遠月合約價格,詳見註 1)現象,顯示多數原物料現貨需求強勁。

註 1:當期貨曲線的期限結構(term structure)處於「正價差」(contango),亦即遠月合約價格 > 近月合約價格,此時若結算日逼近、投資人選擇轉換合約(展期、滾動至下一期)時,就得便宜出售近月期貨合約(低賣)、買進較貴的遠月期貨合約(高買),進而侵蝕到交易利潤 ; 「逆價差」(backwardation)則是當近月合約價格 > 遠月合約價格,此時轉倉反而能獲取額外收益。

file 資料來源:Bloomberg

file 資料來源:Bloomberg

3. 全球主要原物料商品皆以 美元 計價,兩者通常存在反向連動關係 — 美元貶值、有利原物料價格走勢

當美元走貶, (1) 原物料進口國的實質購買力上升,提振商品需求 ; (2) 市場風險偏好提高,資金轉向股市、新興市場、原物料等風險性資產。從歷史經驗來看,弱勢美元更是原物料相對股市價值(S&P 高盛商品指數 - 總報酬指數 / S&P 500)長線走多的關鍵。美元指數 於去年 3 月流動性緊張期間最高突破 102 關口,但隨著聯準會公佈一連串流動性融通措施,支持家庭與企業信貸市場流動性、壓抑美元走勢、今年最低跌破 90,間接給予原物料表現空間。不過拉長來看,受惠 疫苗施打普及、新一輪財政刺激,預期美國經濟、美債殖利率 穩定回升,美元可能已透露築底跡象。

同時,原物料也兼具金融商品屬性,貨幣寬鬆環境使得資金湧入原物料市場,催化商品價格水漲船高。2000 年以來,當 美歐日三大央行 M2 貨幣供給年增率 處於正值或上行階段,顯示市場流動性充沛、S&P 高盛商品指數也同步走強 ; 而當年增率高檔轉弱或是翻負,原物料價格則面臨回檔修正壓力。去年 Q2 後全球央行加大貨幣寬鬆力道,帶動 M2 年增率 突破雙位數且持續飆升,最新 3 月值來到 +18.06%,持續支撐商品價格高檔。

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綜合來看,在製造業需求復甦、短期供給緊張、弱勢美元、資金動能充沛等因素的支撐下,原物料板塊自去年底後處於上升循環週期。大宗商品市場交投熱絡,景氣循環概念股、週期性類股重新獲得資金青睞,甚至引發市場對於「原物料超級循環」(commodities supercycle)是否已經到來的猜想!


二、原物料超級循環要來了嗎?分析逾 100 年歷史資料,瞭解為何發生、持續多久?


1. 什麼是原物料超級循環?為什麼會發生?

如同 M 平方經常提及的景氣循環、生產力 / 通膨循環、美元循環、庫存循環等,原物料價格走勢同樣具有類似的循環特性,在經歷成長、趨緩、衰退、復甦等不同階段中形成週而復始的循環。但是「超級」的點在哪?根據加拿大央行的相關研究(註 2),「超級循環」主要來自於大規模工業化、城市化所帶動的長期需求,加上供給調整滯後或是反應時間過長,使得原物料價格呈現持續性(超過一般景氣循環 7 ~ 10 年的週期)高於 / 低於長期趨勢。

有鑒於原物料走勢的循環週期可能橫跨數十年,但多數能源、貴金屬期貨商品是要到上個世紀 70 年代後才先後誕生,所以必須透過更長時間尺度的歷史資料來佐證「超級循環」的真實性,加拿大統計局(註 3)因此彙整過去近 150 年的商品價格走勢,依照五大子項目 - 能源、金屬 / 礦產、農業、木業(forestry)、漁業(fishery)的生產價值作為權重,改良原先僅回溯到 1972 年的「加拿大央行原物料價格指數」(Bank of Canada Commodity Price Index, BCPI),下圖即為歷史走勢(取對數)與權重變化。

註 2:Büyükşahin, B., Mo, K. and Zmitrowicz, K., 2016. Commodity Price Supercycles: What Are They and What Lies Ahead?) 註 3:Economic Analysis Division, Statistics Canada, 2017. A Long-run Version of the Bank of Canada Commodity Price Index, 1870 to 2015

file 資料來源:加拿大統計局

file 資料來源:加拿大統計局

2. 過去發生過幾次?能夠持續多久?

我們計算 BCPI 指數的年增率,再透過移動平均(9 期中心點移動平均, CMA9)平滑,可以發現歷史上至少發生過四次原物料超級循環,每次循環(牛市+熊市)的長度平均大約為 30 年(分別為 34、27、37、25)。有趣的是,四次原物料多頭的上升週期皆與 生產力循環 大致錯開,分別為:

  1. 1898~1917 年:美國本土展開西進運動,大規模移民湧入西部地區,政府開始引入運河、鐵路建設,加上石油、煤炭、鐵礦等資源的發現,鋼鐵、石油、汽車工業迅速發展,直到一戰時軍備物資需求暴漲、原物料價格漲勢才走到高峰。

  2. 1933~1947 年:1929 年開始的經濟大蕭條重創民間需求、價格觸底,但隨後興起的貿易保護主義、各國軍備競賽、二戰嚴重破壞歐亞大陸工業設施,使得原物料價格再度重返上升軌跡。

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