2020 年進入到尾聲,各國政府大規模的政策刺激使得全球經濟在 新冠肺炎 的肆虐之下,成功 V 轉復甦,最小化了經濟停擺的傷害,然而這樣的處方簽帶來的副作用,是全球債務高漲,成熟市場總債務 / GDP 比重來到 123.9%,為二戰以來的新高,新興市場雖受限於體質,舉債規模較小,但 總債務 / GDP 比重也來到 62.5%,創下歷史新高。


然而債務飆升並非完全的壞事,以個別公司的財務分析為例,企業舉債除了有避稅效果外,以舉債融資可以透過財務槓桿的方式,創造更高的報酬,因此在觀察總債務的同時,也要同時重視淨債務,也就是總債務與流動資產的差額。若企業能透過舉債成功創造利潤,那麽債務並非完全是負面影響,觀察經濟體也是如此,若一國在大幅舉債的同時,能夠創造生產力,那麼舉債並不會立即造成債務危機的風險,本篇文章將探討從 1900 年以來,美國經歷的四段生產力循環,以及目前的美國,究竟有沒有生產力在支撐債務?


20 世紀以來,美國經歷四輪生產力循環

從過去一百年以來的道瓊工業指數來看,美國經歷經歷了四輪明顯的生產力循環,並且都帶來股市爆發性的成長。

1920 ~ 1929『咆哮的 20 年代』

一戰後,美國進入『咆哮的 20 年代』,隨著福特T行車在 1908 年誕生,汽車在戰後隨經濟復甦而開始普及,戰後重建也帶來基礎建設的大爆發,公路及鐵路的興建帶起鋼鐵等重工業的需求成長,除此之外,政府也積極建設通訊設備,當時道瓊組成中以 US steel, AT&T 等股票最為熱門,直到 1929 年,聯準會開始縮緊貨幣政策,伴隨全球保護主義的興起,經濟大蕭條的發生中斷了這段期這的繁華,直到二戰之前,都未看到如此爆發性的動能。

1950 ~ 1960『戰後黃金時代』

二戰的結束成為美國經濟史上最重要的轉捩點,美國經濟重新起飛,迎來 50 到 60 年代的『戰後黃金年代』,躍升成為世界資本主義強權,軍事工業、太空人計畫,軍事工業複合體( Military-Industrial Complex, MIC )一詞首次在艾森豪總統的推動下出現,航太、鋼鐵、汽車、石化等產業獲得突破,ALCOA, Anaconada Copper 等原材料公司配納入道指,General Motor, American Aircraft, Exxon 在眾多股票中脫癮而出,華爾街創下當時史上最長牛市紀錄,直到金融海嘯後才被打破,這樣的盛世直到 1970 年代越戰開打,連續兩次石油危機為美國帶來史上最嚴重的停滯性通膨而被中斷。

1980 ~ 2000 前期『監管全面開放』

石油危機後,雷根總統開始推行著名的『雷根經濟學』,奉行新自由主義經濟思想,並徹底執行『放任經濟』( Laissez-faire ),尤其是在商業及金融監管的撤銷,這樣的政策革新帶來消費市場的起飛,使美國從衰退的泥淖中走出,消費性產品如食品、醫藥的需求激增,當時 Coca-Cola, McDonald’s, General Electric, Johnson & Johnson 都是熱門標的,另外借貸條件的放寬也迎來 房市 的蓬勃發展, 美國股市 終於走出 70 年代的陰霾,直到 1989 年美國政府與聯準會開始大力清算儲貸機構而引爆儲貸風暴( S&L Crisis ),使得好不容易的復甦又被喊卡。

1980 ~ 2000 後期『資訊大爆炸』

所幸在這段期間,筆電、手機的發明,已為 90 年後的電腦革命奠定了基礎,90 年後,網際網路帶來的科技創新,使得美國經濟在短暫的衰退後快速重新站往腳步,進入『資訊大爆炸』的年代。網路瀏覽器以及全球資訊網( World Wide Web )的出現,使得相關企業的股價迎來爆發性成上漲,現今火紅的科技公司,如Amazon( 1994 )、Nvidia( 1993 )、eBay( 1995 )、Netflix( 1997 )、 Google ( 1998 )皆在此時成立,當時 S&P500 中科技板塊的本益比甚至來到 40 以上,被稱之為『本夢比』,Microsoft 以及 Intel 等科技公司迅速竄升進入道瓊工業指數成份,dot-com 泡沫逐漸形成,直到 2000 年的科技泡沫崩盤。

2016 ~ Present『互聯網時代』

網路泡沫後,2000 ~ 2008 年金磚四國崛起,吹起全球化旋風,美國經濟在全球表現相對黯然失色,直到 2016 年後,互聯網時代來臨,從 4G 普及直到如今,2021 年被視為 5G 元年,美國 科技股 重回各大機構的核心持股,FAANG 等尖牙股領軍股市走向歷史新高以及再創最長牛市,如今,道瓊 30 支成分股中,有七支為科技股,在這五段股市的上升期中,在需求支撐的階段,出現技術或是政策的革新,那麼是否有經濟數據可以佐證這樣的生產力週期?



從數據佐證生產力循環

❝ 熊彼得( Joseph A. Schumpeter )在《經濟景氣循環理論》( Throey of Economic Development )中首次提到『創造性破壞』( Creative Disruption )的概念,解釋『創新』在景氣循環週期中,造成生產力提升的過程以及重要性。❞

觀察 GDP 中研發費用與 GDP 成長率的差值可以發現,當研發費用大於整體 GDP 的成長率時,與美國的生產力循環週期符合,這可以從產值及誘因兩個面向去解釋:首先在有生產力的循環下,經濟體有高產出,才能有額外的獲利來投入研發,另外,要將額外的獲利投入研發,也代表著當時的環境下有政策的存在著技術創新,或是政策革新。

近年,GDP 總產出與研發的差值成長率維持接近 5% 左右甚至更高的數值,根據美國專利及商標局,2019 年共售予了 33 萬件的專利( 年增率 15% ),為近 7 年以來最高速成長,其中以電子資料處理、數位訊號傳出、半導體裝置為最主要申請項目。


除了 GDP 外,從企業併購的生產活動中也可以觀察生產力的變化,根據美國經濟研究所( NBER )的研究,研發活動跟企業併購的週期更加吻合,主要因大型企業投入研發競技的誘因較低,而傾向由中小企業研發成功後,再進行併購以降低風險,從以下統計表格可以看到,企業規模在整體樣本的 50% 以下企業,平均研發費用 / 銷售金額最高,而併購率來看,規模大的企業則越低。

資料來源:R&D AND THE INCENTIVES FROM MERGER AND ACQUISITION ACTIVITY, NBER Working Paper 18346 ( 2012 )

企業併購等商業活動本身隨著景氣的循環而波動,此外,大規模的併購浪潮,通常伴隨著信貸的擴張、法規變更、或是監管鬆綁,1900 年代以來美國的併購浪潮,時常是伴隨工業及科技的技術革新,回顧1900以來的四次的併購潮,分別在1910s ~ 1929、1950s ~ 1975、1981 ~ 1989、1993 ~ 2001,與前述提到的前四次生產力循環時間點吻合。

資料來源:A Century of Corporate Takeovers: What Have We Learned and Where Do We Stand?, Marina Matynova & Luc Renneboog ( 2008 )

觀察 2000 年後的併購活動,可以發現在 2016 年時,美國企業併購數量正式超越 2000 年的高峰,今年儘管受到疫情衝擊,大型科技公司依舊進行了許多收購,例如 Nvidia 天價收購 ARM、蘋果以及微軟在今年有收購了多家AI及雲端等軟體開發公司,本次的科技創新帶來的併購潮也再次應證了生產力循環的趨勢。


而從募資的角度看,企業要進行以上投入研發或進行併購,除了透過營收創造保留盈餘( 現金 )以及舉債的方式外,就是在權益的募集,也就是我們常聽到的初級市場上市( IPO )


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