我們想讓你知道的是:
2024/5/15 美國公佈最新 4 月 CPI 、零售銷售,如預期雙雙降溫,美股 S&P 500 再度創下歷史新高,聯準會放緩縮表與財政部季度融資計劃也對資金面產生影響,未來一季美股、美元、美債走勢應如何看待?我們將從經濟基本面與資金流動性兩大面向進行分析。

本文重點:

  1. 經濟基本面:美國最新 4 月 CPI 再度回歸放緩趨勢,同時零售銷售也出現降溫,未來經濟與通膨將如何發展?我們認為在勞動供給持續挹注就業市場下,將支持核心通膨延續放緩、經濟溫和擴張的劇本,並給予創高股市動能。

  2. 資金流動性:5/1 聯準會正式宣佈放緩縮表,以及財政部首次不再擴大長端美債拍賣量,將支持長線美債供需基本面底部正式浮現。觀察各流動性指標,皆顯示短端流動性未有疑慮,搭配經濟轉趨溫和,美元將自 Q1 強勢轉趨震盪。


2024/5/15 美國公佈最新 4 月 CPI 、零售銷售報告,核心通膨如期放緩、零售銷售年增率亦轉趨溫和,符合我們認為通膨緩和、經濟不過熱的最佳劇本,美股 S&P 500 也再度創下歷史新高!而當前製造業上升週期即將進入下半場,美股行情延續除了需要通膨、經濟符合當前發展外,確認美元資金流動性是否維持充裕變得更加重要,這同步代表美債長線佈局的時刻已經越來越接近,本篇文章將以兩大重點解析,未來一季美股、美元、美債展望!


一、美國消費經濟溫和增長,核心通膨延續下降趨勢

今年以來,美國經濟的上修、通膨的超出預期,一度帶動美元指數站上 106、 10年期美債殖利率突破 4.7%,最終導致 4 月股市出現明顯的估值修正,而展望後續,美國經濟是否真的出現過熱、利率與美元上行壓抑風險性資產的狀況?事實上,本週最新公佈的 CPI 以及 零售銷售 已經給出答案

5/15 公佈最新 4 月 CPI,季調年增 3.36%(前 3.48%),月增 0.31%(前 0.38%),核心 CPI 季調年增 3.62%(前 3.80%),月增 0.29%(前 0.36%),雙雙符合市場預期。而同天公佈的 4 月 零售銷售,年增 3.04%(前 4.02%),月增 0.02%(前 0.65%),則略低於市場預期。整體顯示 4 月數據不論是 CPI 或是零售銷售都出現降溫,暗示經濟並未過熱,未來有望朝向通膨持續放緩、經濟維持溫和擴張的理想道路前進。展望未來一季通膨與經濟路徑,我們以兩大重點解析:

通膨:關鍵房租放緩無虞,服務通膨亦出現降溫!

美國核心通膨部分,從 4 月 CPI 細項來看,核心商品新車、二手車價格雙雙延續月減,帶動核心商品月增率 -0.11%(前 -0.15%)、年增率 -1.21%(前 -0.67%),預計在 5 月基期仍高情況下,Q2 仍將延續負貢獻。而核心服務:房租月增 0.38%(前 0.42%)創下年內新低,帶動 房租年增 放緩至 5.53%(前 5.65%),同時 服務排除住房 月增 0.28%(前 0.71%)也出現明顯放緩,使得年增 4.87%(前 4.77%)上行速度有所放緩,Q2 難再出現如今年 Q1 快速走高的現象。我們詳細拆解權重較高的核心服務項目,分別從房租、服務排除住房兩個面向解析:

  1. 房租未來一季放緩仍無虞,新租戶租金年增創低
    首先,觀察房租通膨的領先指標 - zillow 房租指數,其年增自高點回落後持續放緩至 2023 年 9 月,以領先一年回推房租通膨走勢,至少到今年 Q3 都能見到房租年增放緩,若觀察 BLS 推出的試驗性數據 - 新租戶租金指數,最新 2024 Q1 年增也還在向下,隨著新戶租金逐漸反映到 CPI 房租統計中,房租年增放緩應無疑慮。

  2. 服務留意基期變化,就業恢復平衡趨勢不變
    其次,服務排除住房部分,6 月開始基期將逐漸走高,同時近期細項中貢獻最大的交通運輸最低基期出現在 5 月,代表自此以後就會受到高基期保護,再搭配到就業市場供需回歸平衡之下,每小時薪資年增 持續回落至 3.92%(前 4.11%),我們推估上半年市場最擔憂的服務通膨也將出現滑落。

房租通膨

服務通膨

經濟:穩健就業市場、房市回溫,消費溫和增長不變

再來看到美國消費經濟部分,最新 4 月 非農月增 17.5 萬,持穩在長期平均的 15 ~ 20 萬區間,同時 25 ~ 54 歲的 黃金年齡段勞參率 83.5% 維持高位、移民人口 的勞動供給穩健挹注,將有望繼續支持民眾消費動能。

勞參&移民

同步觀察美國民眾財富效應,除了股市近期再度創高外,房市也極度重要,當前高利率環境雖一定程度壓抑需求,但在 5/14 Powell 談話再度重申升息不太可能的背景下,房貸利率均已轉趨穩定、未再大幅創高,同時最新 4 月獨棟新屋指數 51 也重新回到擴張區間,整體房市供不應求結構性問題仍存在,使得 成屋庫存 位於低檔,在就業、財富效應仍穩固下,我們推估後續零售年增仍有機會維持在 2 ~ 4% 的溫和增長區間。

房屋數據

MM 研究員: 我們維持房租通膨放緩的看法,而在勞動供給逐步釋出下,不但意味著就業穩健將支持消費溫和成長,也代表薪資增速能夠健康的回歸均值。美國經濟有望在未來一季延續核心通膨放緩、經濟溫和擴張的最佳劇本。 Powell 也在 5/14 談話時再度重申,升息不太可能會是下一步動作,我們認為股市的估值風險有限、基本面挹注下仍有再度創高的動能。


二、縮表路徑逐漸明朗,美元及美債流動性並無疑慮

進一部細看到流動性的狀況,延續上述結論,美國通膨放緩、經濟不過熱的情況下,再升息的機率已極低,當然,影響美元及美債殖利率的,還有聯準會在公開市場的操作與財政部的動作,美元及美債殖利率未來是否還有上行空間?

我們在 5 月初 快報 以及 Podcast 中,就討論到聯準會放緩縮表、財政部定期回購以及不再擴大長債拍賣,5/8 現任紐約聯儲 SOMA 經理 Roberto Perli 以縮表的進展與未來展望(原文:Balance Sheet Reduction: Progress to Date and a Look Ahead)為題發表演說,更進一步暗示縮表路徑已逐漸明朗,一級交易商對於聯準會最終資產負債表規模明顯更集中在約 6 ~ 6.5 兆水準,以下我們透過兩大流動性重點觀察:

一級交易商投票

流動性觀察一、關鍵存準金持穩,財政部發債轉向資金充裕的短期債券

首先,從聯準會負債端來看,代表銀行資金流動性的 聯準會存款機構準備金 持穩在 3.33 兆,年內維持小幅增長 680 億,同期間財政部 TGA 在稅收收入、發債融資挹注下,也增加約 726 億,顯示每月 950 億的縮表,主要由 ON RRP 年初至今總計下降 2,366 億所吸收,並未衝擊到市場真實流動性

而在 ONRRP 持續釋出的當下, 5/1 FOMC 會議中,聯準會也正式宣布 6 月開始放緩縮表,下調美債每月到期不再投資上限至 250 億(原 600 億),同時,財政部也宣布未來將以一年內到期國庫券作為主要融資方式。我們可以發現聯準會縮表緩解美債需求的同時,財政部債券供給也開始轉向資金充裕的短債,此將緩解過去依靠長天期債券融資的流動性問題

而根據紐約聯儲研究,短期國庫券的增加發行將吸引 ON RRP 使用量佔比達九成的貨幣市場基金流進(財政部研究近年美國快速升息後,除了貨幣市場基金外,連散戶、穩定幣發行也增加短端國庫券持有),在財政部 TGA 現金餘額仍高達 8,084 億、高於 Q2 季底 7,500 億現金目標的情況下,未來一季美元流動性基本上仍有充裕緩衝

負債端

流動性觀察二、銀行間拆款金額、利率仍正常,短端流動性未有疑慮

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