【財經雷Look】美債殖利率走高影響股市? 關鍵其實是利差

今年以來市場動盪不安，美債殖利率的攀升引發市場對於股市與未來經濟前景的擔憂。為了讓各位更有效率的觀察景氣榮枯的轉折點，我帶著財經M平方即時的推出了「利差專區」，分享其中幾項我們常觀察的關鍵指標，並同步上線進行「直播教學」，也推出非常詳盡的「文章教學」，希望讓一般大眾也能真正看懂這樣重要的關鍵數據，為自己的投資負責。

感謝經濟日報的邀約，我同時撰文從我的角度描述了現在的景氣位置，以及未來須關注的利差重點：

景氣高檔，通膨正在崛起

從實質基本面來看，目前的經濟狀況仍屬穩定，基本面的成長動能相較於去年第四季雖無更佳，但仍維持在高檔。值得留意的是，「通膨怪獸」正在悄悄的崛起中，從美國通膨的領先指標「ISM製造業-原材料價格 」中可看出，幾乎99.2%的採購經理人並不看淡未來的原物料，而前兩週公布的3月核心CPI物價更攀升至2.1%，2016年以來首度達到聯準會2%的基準點之上，在上週紐約聯儲總裁W. Dudley談話提到預計2020年目標利率將達到3.4%，高於其認為的3%中性利率水準後，今年升息4次的機率聞訊大漲來到近40%，幾乎超過三次的機率(43.6%)，不知道各位是否留意到，6月的聯準會會議，只要再有一位委員將點陣圖中的利率上調，今年幾乎確定將升息四次。

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通膨升溫，公債殖利率突破3%

通膨伴隨著升息加快，長短天期的公債殖利率一路攀升，今日10年期公債殖利率已上揚超過3%，短天期利率也攀升至新高2.5%，引發市場一片譁然。市場擔憂的在於，今年開始，美股股利報酬確實已低於美債殖利率了，資金是否將因此退出股市，轉而投抱債息報酬率(殖利率)較高的債市? 然而我們認為，在景氣循環運行的過程中，與其以利率點位做為判斷關鍵，「利差」相對的是更佳判斷景氣反轉的指標。

該賣出股市了嗎？ 關鍵在「利差」

「利差」可定位為投資某項商品所帶來的收益與成本的差額，也就是投資某項商品的毛利，市場時常以長短天期利差(10-2年公債殖利率)來作為景氣反轉的訊號。在正常的情況下，長天期的公債相較短天期添增了通膨的風險，因而利率往往較短天期高，正值的利差也透露著銀行間的毛利為正，借短放長，銀行願意借貸，資金釋出，景氣成長。然而，若是利差出現翻負的情況下呢? 短天期利率超過長天期的公債殖利率，市場嗅出了兩件重要大事：第一、預期未來將非通膨而是景氣衰退伴隨的「通貨緊縮」，第二，資金正因對景氣的擔憂而撤出股市進入長天期的公債中。未來的景氣將再無法承受當今的利率，利差(毛利)的翻負讓銀行再無利可圖，資金撤出，景氣衰退。

2015年聯準會開始升息以來，美國短天期公債殖利率便出現走升，持續靠近長天期，利差滑落，自最高點2.5%下滑至今不到0.5%。長天期的公債雖攀升至3%之上，但仍高於短天期，市場仍處在有利可圖的情況下，股債投資尚未轉向。但同時間我們必須密切留意，逐漸平坦的殖利率曲線何時反轉?當長短期利差翻負的時間點，便是股債反轉的時間點。

升息到何時市場無法承受？ 關注這兩個指標

再者，調升的利率是否真為經濟的刀刃? 升息到多少會讓景氣反轉?這一直是市場最關注的問題，要解這個問題，並非給予一個絕對數值，而是關注何時升息會影響到金融業，進而傳導至家庭、企業也無法承受這樣的利率，出現違約風險，「Ted利差」和「信用風險利差」便是兩項非常好的指標。「Ted利差」為市場上3個月的libor-3個月公債殖利率，前者代表市場真正拆借的利率，後者代表無風險的利率，兩者利差透露著當今市場流動性的風險。Ted利差在近期逐步攀升至0.5%之上，相較於過往的0.2~0.3%為高，不過相較金融風暴時期動輒1~2%之上仍屬低檔，我建議該指標可以1%為基準點，當Ted利差向上攀升超過1%，便該留意銀行間拆借的流動性或已出現問題。

再者，當上述情況發生，接下來必定影響的將會是企業與家庭端的違約風險，則可以以高收益債殖利率與公債殖利率間的「信用風險利差」來當作企業違約的指標。目前信用風險利差仍位於低檔7%左右，相較於過往衰退期間平均攀升至10%之上仍有一定差距，也透露著評等較差的企業尚無明顯違約風險，企業與家庭間尚可承受當前的利率水準。

從上述我們可知，目前全球各大經濟體仍位於相對穩定的循環位階。然而，通膨的升溫、各大央行的加快升息也透露著景氣逐步走向多頭的末端。這個現象在今年下半年將會更加明顯，觀察各央行的升息依據已從2015、2016年的關心金融市場狀況，轉而至2017年認同經濟強勁，到現在逐漸轉為關心通膨了。於此，只要原物料價格維持強勁，全球央行將有機會繼續跟進緊縮，而此現象終將有一日影響至銀行甚至企業，造成景氣反轉。走在接近景氣轉折的時間點，建議各位持續關注上述提及的三項指標：代表景氣位階的長短天期利差何時翻負，以及分別代表流動性與違約風險的Ted利差、信用風險利差何時攀升，以掌握投資的關鍵轉折點。

本文作者：MacroMicro (財經雷 Rachel)
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