【外匯五四三】本波人民幣升值的關鍵重點與分析

人民幣近況強勢解析

人民幣5月底出現近期難得的升值幅度，境內外人民幣升破今年年初高點之外，且伴隨境外人民幣拆借利率的飆升，以下分享我以交易員的角度觀察此波人民幣升值的現象。

人民幣走強的直接原因在於人行透過中資大行於境內市場賣出美金，阻貶人民幣。而受到人行強勢表態的影響，境外市場不得不也跟進，而且時間剛好要進入中國端午假期，境外市場人民幣資金本來就偏緊，人行再借勢抽乾境外市場人民幣流動性，境外市場人民幣隔夜拆款利率一度高見60%，連續打擊作空人民幣的勢力。

至於人行為何突然動作加大，其理由除了中國經濟數據今年開局表現不俗，給予人行適當的操作空間之外，觸發點在於美國信評機構穆迪於5/24下調中國主權信用評等，當日雖然一早消息公佈後中國股匯往弱邊反應，但中國相關單位隨即因應，除了人行加大干預力道之外，5/25人民幣中間價格訂價機制傳出已進行調整。

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調整後中間價格的訂價模型＝前一天中國境內市場收盤價＋前一天下午4:30至隔日7:30一籃子貨幣匯率變化＋”逆週期因子”

境內人民幣一天可以波動幅度為中間價格上下2%，中間價格變化通常將影響市場對於人民幣的預期調整)
逆周期因子參數由各大報價行依照宏觀經濟以及外匯市場形勢自行判斷，影響中間價格可預測性降低)

何謂逆週期因子?個人解讀在於，週期應可視為趨勢循環，順逆週期可想成順逆趨勢循環。對人民幣而言，目前在美國升息，以及中國經濟趨緩前提下，市場購匯心理難以消除，因此，常常出現在美元指數修正時，人民幣回升的幅度小於美元指數的跌幅，造成人民幣兌其他貨幣貶值的現象，也因為中國的監管單位認為順週期容易受到市場情緒驅動，放大單邊預期，產生所謂羊群效應。因此，必須加入逆週期因子，來對沖順週期的干擾，期望人民幣貶值的時候不要貶那邊多，相對，升值的時候也能夠少升一點，把匯率穩定住在一定的區間裡面。

人行大動作干預原因

人行趁機加入新的中間價格定價機制，我認為背後的考量有以下三點：

(1) 政治因素 今年秋天中共19大要舉行，這是中國高層換屆的重大政治事件。所以對中國來說，穩定壓過一切，藉由穆迪調降中國評等的時機下手，可打擊因為降評形成的人民幣空單勢力。

(2) 去槓桿化 現在是中國內部積極去槓桿，加強金融監管的時候。因此，把資產價格維持在穩定的狀況非常重要，由於外匯市場會受到的干擾太多，尤其在貶值的時候，任何不利的因素都可能加速資金外流的風險，所以必須事先預防，也替中國內部去槓桿的背景留下多一些轉圜的空間。

(3) 百日計畫 4月初在川習會後敲定了中美經貿的百日計畫，百日計畫的內容，包含中國對美國開放美牛以及金融投資等等，人民幣的匯率是否也在協議中不得而知，但是人民幣不那麼弱的狀況下，中國增加對於美國的進口，對中國來講也不是件壞事。

人民幣後續關注重點

上述政策的調整是否能扭轉市場對於人民幣的想法，仍然是受到考驗，主因為：監管單位對於中間價格影響能力加大，其實也造成人民幣往國際化方向的倒退，尤其相關單位刻意干預或管理人民幣匯價，反倒會延後人民幣貶值預期出清，讓潛在的資本外流延續更長的時間。再者，就中國的經濟來看，今年上半年狀況好轉，但進入到下半年後，預計各大採購經理人指數強度趨緩，加上去年第四季開始中國祭出調控房市的措施，如果經濟數據在中國積極去槓桿，限制融資擴張下沒有辦法維持一定的強度，人民幣的回升不容易持久。