【總經Spotlight】美伊重啟核協議談判，完整分析伊朗增產對於油市衝擊！

我們想讓你知道的是 :
近期美國、伊朗重返談判桌，針對 2015 年伊朗核協議進行討論，市場提前反映伊朗產量回歸（理論剩餘產能約 150 萬桶 / 日），油價呈現高檔震盪，供給過剩隱憂再度浮現。本文解讀美伊談判分歧、伊朗產量的反彈空間、預估增產時點、對於 OPEC+ 減產協議的影響，最後討論到中國與伊朗在能源、外交、金融等方面密切合作的含義，完整分析伊朗對於原油市場的影響！

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一、美伊重啟核協議談判，三大分歧等待突破

2015 年 7 月，伊朗與 P5 + 1 集團（五個聯合國安理會常任理事國：美、中、俄、英、法，再加上德國）達成伊朗核協議，全名《聯合全面行動計劃》（Joint Comprehensive Plan of Action, JCPOA），旨在限制伊朗進一步發展核武器，換取美國、歐盟解除 2012 年以來實施的多項經濟制裁，取消石油 / 原物料貿易、金融業務等方面的限制。

2017 年川普上任，認為「伊朗核協議在核心問題上存在缺陷」，因為伊朗並未有效管制導彈研發計畫，而且「日落條款」僅對未來 10 年限制核武發展。時任國務卿的龐培歐、國安顧問的 John Bolton 也被視為中東事務鷹派人物，對於伊朗一向採取強硬態度，同樣支持川普政府的「極限施壓」（maximum pressure）政策。因此 2018 年 5 月川普宣布正式退出 JCPOA，並於同年 11 月重啟石油出口制裁，僅給予中、印、日、韓、台、義大利、希臘等國享有進口豁免權到隔年 5 月。爾後美伊關係日益惡化，伊朗擴大提煉濃縮鈾力道，目前純度已提升至 20%、遠超過協議規範的 3.67 %。

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新任美國總統拜登上台，華府於 2 月中旬表示有意與歐盟、伊朗展開對談，就恢復遵守 2015 年核協議進行談判。4 月上旬起，美國、伊朗以及其他核協議締約國代表在奧地利維也納舉行「間接會談」（美國已退出協議，兩國不會進行直接談判）。儘管白宮已經率先釋出善意，願意撤銷與 JCPOA 規範「不一致」（inconsistent）的制裁，但是我們預期雙方在三個面向將陷入僵局：

誰先讓步：伊朗要求美國必須撤銷「全部」制裁，但美國表示不會為了向伊朗示好而先行解除制裁，必須確保德黑蘭將會重新嚴格執行核協議，才會採取相應行動（對等原則）。目前美對伊制裁數量高達 1600 項，資助恐怖主義、發展洲際飛彈等相關條款難以解除。
日落條款：美方希望延長伊朗「離心機使用數量」（2025 年）與「濃縮鈾純度」（2030 年）限制期限，並且擴大限制伊朗彈道飛彈研發計畫，但伊朗不願參加後者相關談判。
國內壓力：伊朗將在 6 月 18 號舉行總統選舉，屬於溫和派的現任總統魯哈尼（Rouhani）與外交部長扎里夫（Zarif）即將卸任，如果目前掌控國會、對美態度強硬的保守派上台，可能為談判帶來變數。

整體而言，美伊雙方在關鍵問題的立場尚未鬆動，談判短期內難有突破性進展。不過拉長來看，伊朗產量回歸的可能性，對於油價仍然是一大潛在利空！

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二、預估最快 2022 H1、伊朗增產 150 萬桶/日，OPEC+ 將會如何回應？

目前 OPEC+中，三大減產豁免國為利比亞、委內瑞拉和伊朗，根據我們的分析，前兩者對原油產量影響較低，因此仍以伊朗為主軸分析其產量的反彈空間、談判時程、以及可能對於現行 OPEC+ 減產協議所造成的影響。

1. 三大減產豁免國之中，利比亞產能已大致復原、委內瑞拉增產有限、伊朗反彈空間最大

2020 年 11 月，利比亞政府與反叛軍「利比亞國民軍（LNA）」簽署永久停火協議，停止長達 10 個月的港口出口封鎖，利比亞國家石油公司（NOC）的產能迅速從去年谷底（＜ 10 萬桶 / 日）回升至封鎖前水位（110 ~ 120 萬桶 / 日），利比亞進一步擴產空間已然有限。

委內瑞拉的供給復甦彈性較差，設備投資不足、加上舊井產量衰退嚴重，該國石油產能自 2016 年以來便開始走下坡。此外，拜登政府始終無明確提及放寬經濟制裁，預計委國產量回升風險同樣不高。

因此對於油價而言，最大的潛在利空在於伊朗！根據彭博（Bloomberg）預估數據，最新 3 月伊朗原油出口 19.4 萬桶 / 日，較 2018 年 5 月高點（240 萬桶 / 日）相差近 220 萬桶 / 日 ; 此外，伊朗也仍保有 151 萬桶 / 日的剩餘產能（= 理論產能 383 萬桶 / 日 - 實際產量 232 萬桶 / 日），假如全部釋放、等同填補 2021 年全球原油供需缺口（OPEC JTC 聯合技術委員會預估值為 80 萬桶 / 日），油市不再呈現供不應求，勢必對油價造成壓力！

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註：圖中資料來源為美國能源資訊局（EIA），數值包含原油及凝析油產量，與彭博預估值略有差距

2. 何時達成協議也是關鍵！基本預期 6 ~ 12 個月完成談判，伊朗增產時點落在 2022 上半年

參考 2013.11 - 2015.07 談判時程，六國與伊朗經歷超過 20 個月才就伊朗核問題達成全面協議，當然，如今核協議並非從 0 到 1 的過程，而是要將美伊重新拉回談判桌，並且針對爭議條款作出修正、妥協，因此前期談判或許有望縮短、控制在 1 年之內。不過即使到了最終階段、簽署協議完畢後，中間仍須經過國際原子能總署（IAEA）調查、協議正式啟動、歐美撤銷制裁，耗時約莫半年。自此之後，還要再隔一年的時間，伊朗原油產量才恢復至理論產能、大抵完成增產（2016.01：286 萬桶 / 日 vs 2017.01：380 萬桶 / 日）。

綜上所述，我們列出以下三種情境：

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3. OPEC 剩餘產能向歷史均值靠攏，未來伊朗恐不願加入減產行列

觀察 OPEC 剩餘產能（理論產能 - 實際產量），當原油市場需求疲軟、OPEC 拉高剩餘產能時，顯示供給過剩、油價維持低檔 ; 而當剩餘產能縮小，代表原油供需轉好、有利油價行情。根據彭博預估，最新 3 月 OPEC 剩餘產能 900 / 萬桶日，遠高於過去 2020 年以前的區間範圍（最低約 200 萬桶 / 日、最高約 800 萬桶 / 日）。而 4 月初 OPEC+ 意外宣佈將在未來三個月增產 214 萬桶 / 日（包括沙特 100 萬桶 / 日自願減產量），OPEC 剩餘產能有望在今年夏季恢復至 700 萬桶 / 日。

我們在先前的 OPEC+ 意外增產文章曾提出「OPEC+ 政策循環」架構，認為現階段原油市場處於「階段三」：需求反彈、油價回穩，OPEC+ 逐步放鬆減產配額。假如 OPEC+ 維持緩步增產方向，加上伊朗於 2022 H1 增產，我們預期 OPEC 剩餘產能有望向歷史均值（450 ~ 500 萬桶 / 日）靠攏，加速走完階段三、邁向「階段四」：OPEC+ 重啟減產措施、制衡美國產量上升，油價接近或已經觸頂。尤其剛脫離制裁的伊朗，勢必不願加入重啟減產行列（註），未來平衡油市負擔還是落在老大哥沙特的肩膀上，選擇超額減產（如 2018 H1、2021 Q1）或是搶市佔（如 2014 年、2020 年 3 月）。

註：2016 年 11 月 OPEC+減產協議，伊朗堅持應該在遭受數年制裁後恢復產量，因此將生產目標訂在 400 萬桶/日，高於其當時產量，變相等於減產豁免。

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三、山東港狂買伊朗原油、中伊簽署 25 年全面合作計畫，中國又成最大贏家？

1.過去伊朗原油出口以亞洲為主，制裁後中國幾乎成為唯一買家

當伊朗產量回歸，還有誰能從中受益？答案是過去伊朗石油出口的主要市場 — 亞洲國家。2018 年，中國、印度分別佔伊朗原油出口份額的 31%、26%，其餘還包括日本、南韓、土耳其、西班牙、義大利等國。即使在 2019 年 4 月美國宣布取消 8 個地區的伊朗原油進口豁免權後，部分中國煉油廠仍然進口伊朗原油，因此幾乎成為伊朗原油的唯一買家，給予該國經濟命脈一線生機，提前鋪路後續的中伊合作。

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