【主題研究】超長債殖利率飆升背後的三大趨勢、兩大解方！

我們想讓你知道的是：
近一個月來，全球 30 年期公債面臨顯著賣壓，與之相對的，則是黃金突破 3,600 美元關口，再創歷史新高，資金流向的轉變，似乎暗示投資人對於債券「避險屬性」的信任有所動搖。市場究竟在擔心什麼？這些疑慮又是否存在解方？本篇快報帶你一次解析。

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近一個月來，全球超長債賣壓明顯加重，撇除降息預期擴大的美國，從歐洲各國到日本、中國，30 年公債殖利率均有所走高，英國、德國、法國更是創下近十年來新高，似乎暗示著投資人對於債券「避險屬性」的信任有所動搖。市場究竟在擔心什麼？這些疑慮又是否存在解方？本篇快報帶你一次解析。

一、市場在擔心什麼？

投資人對於 30 年期超長債的偏好減弱，主要反映市場對於長期資本流動的擔憂，也就是對一個國家能否長期維持良好信用、持續履行還款義務打上一個問號。過去 40 年來，政府債務持續攀升，隨著各國擴張財政，以及危機之下祭出的各種大規模刺激，導致債務加速累積，也讓市場對於公債的信心逐漸動搖。回顧 2010 年，當時還只是財政體質較差的「歐豬五國」爆發歐債危機，而如今，全球債務加速擴大，不論國家體質好壞，從近期 30 年期的殖利率走勢來看，市場似乎並不買單。

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從經濟學的角度來看，其實可以用最簡單的可貸資金理論來理解市場的擔憂：利率就是資金需求（如支出、投資等）與資金供給（如儲蓄）均衡之下的結果，當市場預期未來支出增加、儲蓄減少時，利率自然會往上走，而這樣的預期，背後隱含的便是全球長線三大趨勢：去全球化、地緣政治動盪、以及人口老化。

去全球化：供應鏈重組之下，製造不再便宜

早在【展望 2023 】系列中，我們便曾探討過「去全球化」的趨勢，如今也有愈來愈多的跡象顯示，全球經濟正走向所謂的「去風險化（de-risking）」，也就是各國傾向將供應鏈「回流國內（reshoring）」，或是轉向「友岸外包（friend-shoring）」，以降低供應鏈斷鏈的風險。

然而，供應鏈回流雖然能增加安全性，卻必然伴隨更高的投入成本。一方面，各國必須放棄比較利益，讓製造回流到勞動成本更高的國家；另一方面，關稅與各種脫鉤政策也會造成額外的成本負擔。結果就是相同的投入只能換得更少的產出，企業利潤與民眾收入下降後，儲蓄也將跟著減少，最終推高利率。

延伸閱讀：【展望 2023 系列九】全球化已死？3 個後大溫和時代的趨勢

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地緣政治動盪：亂世延續，全球進入國防超級週期

過去全球化帶來的諸多後遺症，包含貧富差距加劇、本土製造業流失等，不只反向的形成了去全球化趨勢，同時也助長了民粹及保守主義的再度崛起。近幾年來，全球政壇逐漸右傾，不論是歐洲極右翼民粹主義的擴張，還是大打貿易保護主義的川普時隔四年重返白宮，都讓全球政治局勢持續動盪。與此同時，美中之間霸權爭奪的白熱化，無疑也讓地緣政治風險進一步升溫。

在動盪的世界中，各國國防意識紛紛抬頭，川普正式將美國國防部改名為「戰爭部（Department of War）」 ，威懾意味明顯，歐洲則提出「 再武裝計畫 」，今年的北約峰會也承諾 2035 年之前，要將 5% GDP 投資於核心國防需求以及安全相關支出。綜觀全球，不論是要在霸權爭鬥中保持優勢，還是單純為求自保，各國都不得不掀起新的一輪軍備競賽，也讓政府的資金需求持續攀升，而在支出持續增加下，也一併推升了利率。

延伸閱讀：【主題研究】俄烏戰火將歇？國防超級週期才正開始！

人口老化：扶養負擔日益沉重，社福支出拖累政府財政

最後一點引發債務負擔疑慮的因素，則是更長線的人口結構變化，也就是全球人口老化的趨勢。根據聯合國估計，全球 65 歲以上人口數量預計將在 2063 年超越 15 歲以下人口數量，按區域來看，歐洲在 2023 年老年人口比例便已突破 20%，正式成為「超高齡社會」，而北美也緊追在後，即將在 2026 年跨過 20% 的門檻。

在高齡化社會中，壯年人口的扶養負擔也愈加沉重，每 100 位青壯年人口所需扶養的老年人口，已經從 1990 年代約 10 位，上升至 2025 年約 16 位，並且未來將進一步攀升，照護的財務壓力也讓壯年人口的儲蓄能力下降。與此同時，高齡人口的擴張也大大加重了政府的社會福利支出負擔，例如老年化最嚴重的日本、歐洲等，相關社福支出佔整體支出比例均持續上升，同樣增加了政府的資金需求，更進一步加深了市場對債務可持續性的擔憂。