【總經Spotlight】全球製造業走勢分歧，股債殖利率再度翻轉！

我們想讓你知道的是 :
各國製造業 PMI 走勢走向分歧，庫存回補是否來到末端？美債殖利率再度跌破 1.2%，受到哪些因素影響？如何看待下半年展望三大訊號？

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自去年中以來，製造業循環上升週期已接近一年，而近期也看到各國製造業 PMI 走勢逐漸出現分歧，包括 7 月美國 ISM 製造業指數仍維持在接近 60 的水準、德國製造業 PMI 再度上揚、台灣亦站穩 65 水平，然反觀中國官方製造業 PMI 回落至接近榮枯線水準，部分新興市場國家則滑落至 50 以下，與此同時，10 年期美債殖利率於 8/2 再度跌破 1.20%，再度創下今年 2 月以來低點，以下為 M 平方分析：

一、製造業上升週期進入中後段，各區域出現差異

全球供應鏈於去年以來皆維持緊張，以至於缺料狀況嚴重、原物料價格飆漲等問題。然近期已出現微幅緩解的跡象，觀察上海出口集裝箱指數雖持續創高，但從年增率來看，已轉向高檔震盪；美國及台灣供應商交貨時間則亦出現連續兩個月下滑至 72.5（前 75.1）及 68.5（前 71.6），整體而言，供應鏈狀況仍相對緊張，但可從 ISM 製造業指數中廠商回報交貨時間組成多由增加轉移至持平，觀察到狀況有逐漸在改善。

而從新訂單及存貨則可以看到廠商如何反應，從過去經驗可以看到，以美國為例，製造業循環步入上升週期，整體存貨首先見到低點，隨後庫存回補遞延至下游客戶端存貨，使下游客戶端存貨依舊下滑，支撐領先指標新訂單仍在高檔（目前）。一直到庫存回補至需求不再時，才確認客戶端存貨開始顯著向上，訂單滑落，走向去庫存循環的下降週期，其趨勢於復甦段更為明顯。

簡單可以從三個區域的新訂單減去客戶端存貨作為判斷。美國新訂單維持在 64.9（前 66.0）高檔，而更重要的是客戶端存貨再創新低，來到 25（前 30.8），兩者差額創高支撐製造業循環。台灣新訂單則再度上揚至 67.8（前 64.7），客戶端存貨同步回到榮枯線上的 51.8（前 44.9），中國則在新訂單及成品庫存（客戶端存貨）皆表現弱勢，新訂單自去年 11 月以來持續滑落至最新 50.9（前 51.9），本月成品庫存回升至 47.6（前 47.1）。三者新訂單與客戶端存貨差值可以看到美國製造業依舊強勁、台灣高檔、中國轉弱，整合出兩個結論：1）以美國為主的製造業終端需求依舊非常強勁、2）以中國為主的製造供應端則庫存開始堆積。

整體而言，製造業循環在需求仍強勁之下延續至 Q3 無虞，隨供應鏈逐步緩解，各國數據不如去年全面新訂單創高、庫存創低的狀況，反而走向分歧。而循環上升週期至中後段，原物料及新興市場等偏向上游板塊預計率先反應勝率降低（如本次的中國數據），佈局上以先前因上游缺料無法出貨、毛利率壓縮的廠商逐步受惠（如因車用晶片持續造成訂單與生產缺口擴大的德國）以及消費仍有動能的終端國家（美國）。

二、美國財政部 Q3 美債發行量確定縮減，持續壓抑長端殖利率

台灣時間 8/3（三）美國財政部公布最新市場融資預估（Marketable Borrowing Estimates），受到債務上限於 7 月底正式到期影響，財政部不但 Q2 發債融資量比預期減少約 1,430 億至 3,190 億（原預期為 4,630 億）以外，更進一步下修最新 Q3 發債融資量至 6,730 億（原：8,210 億），降幅約 1,480 億，而首次宣布的 Q4 發債融資量為 7,030 億，則高於過去幾年同期水準。而受到發債融資量的下修影響，公布當天 10 年期美債殖利率最低觸及 1.156%，如 M 平方最新月報所述，受到民主、共和黨財政討論延宕影響，債務上限討論、發債量回升時間點也被延後，並持續在 Q3 給予長端美債殖利率壓抑。

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