【行情快報】川普交易「過度恐慌」？三大關鍵看美元美債後市！

我們想讓你知道的是：
自川普確認當選以來，時間已經過兩個多禮拜，川普交易的熱潮似乎未見消退，美元、美債殖利率在選後繼續強勢走升，美元指數於上週一度突破 107 關口，創下近一年新高，美債殖利率也回升至半年高點，但這樣的勢頭究竟能否延續下去？本篇文章針對市場交易邏輯，分享我們對於後續美元及美債的看法。

本文重點：

通膨：激進的關稅政策是否將推升通膨？2018 ~ 2019 年貿易戰證據，支持關稅對通膨衝擊有限。
利率：受到關稅以及財政刺激政策影響，聯準會後續動作為何？我們將評估 3 種情境討論利率合理水位，以及美債殖利率合理水準。
債務：較大幅度的財政擴張擴大財政赤字，增加美債違約風險後，是否將打擊美債需求？美債吸引力不減，且聯準會預計將暫停縮表支撐需求，同步影響後續美元走勢！

自川普確認當選以來，時間已經過兩個多禮拜，川普交易的熱潮卻未見消退，相關資產的價格波動邏輯主要來自以下三個面向：1）通膨：激進的關稅政策將推升通膨；2）利率：受到關稅及財政刺激影響，聯準會降息空間遭壓縮；3）債務：較大幅度的財政擴張也將擴大財政赤字，增加美債違約風險，使美債需求方縮手。

反映上述的交易邏輯，美元、美債殖利率在選後強勢走升，美元一度突破 107 關口，創下近一年新高，美債殖利率也回升至半年高點，但這樣的勢頭究竟能否延續下去？本篇文章便針對上述三點市場觀點，分享我們對於後續美元及美債的看法。

一、通膨：2018 ~ 2019 年貿易戰證據顯示，關稅對通膨衝擊有限

在先前發佈的快報中，我們已經對關稅影響給出看法，認為關稅對通膨的衝擊將有所限制，在這裡也分享美國經濟研究權威機構 NBER 工作論文中，關於 2018 ~ 2019 年貿易戰的研究發現，為我們的論點提供進一步支持。

首先，直接看到美國對中國加徵關稅生效後，美國國內的物價反應：下方左圖中，被加徵關稅的商品進口價格明顯上漲，且漲幅與關稅幅度大致相同，代表中國出口商在關稅生效後依然維持出口價格不變，因此由美國進口商吸收絕大部分的關稅負擔，有趣的是，右圖的下游零售價格情況卻大不相同，被加徵關稅的商品價格並沒有出現相對應的上漲，這也跟先前提到 CPI 無明顯反映的證據一致，顯示關稅造成的成本衝擊很可能由零售商自行吸收。

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在 2018 年美國對多國徵收關稅後，加拿大、中國、歐盟、墨西哥等國家也回過頭來對美國徵收了報復性關稅，有趣的是，不同於中國出口商維持出口價格不變，美國出口商在報復性關稅生效後，出口價格卻出現明顯的下滑。為何同樣是課徵關稅，美、中出口商的反應卻如此分歧？主因中國受到影響的出口商品中，超過 90% 為較難被替代的差異化商品，因此中國擁有較強定價能力，但美國受到影響的出口商品中，卻有超過一半為容易找到替代品的非差異化商品（如農產品），導致美國不得不降價以維持競爭力，否則將面臨需求大幅下滑。

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統整上述貿易戰中的實證發現，再結合現況，可以做出以下推論：

如今消費者對價格敏感度較高的情況下，即便面臨關稅衝擊，零售商可能也難以將價格上漲的壓力傳導至最終的零售價格。
2018 ~ 2019 年由於受關稅影響的進口商品多為差異化商品，因此美國承擔絕大部分的關稅成本，但如今供應鏈分散已有成效，再加上本次如果按照川普提議全面課徵關稅，非差異化商品比例將拉高，進口價格理應出現下降。綜合以上，我們預期關稅對最終通膨的衝擊有限。