我們想讓你知道的是 :
上週發生兩件大事:1)惠譽將美國公債降評、 2)美國財政部上修下半年的發債量,上述使得 10 年期公債殖利率再度突破 4%,造成股債雙殺,本篇報告將解析以下三點:此時股價的拉回是買進時點或是估值陷阱?債市是否仍具佈局價值?在高利率的環境下,流動性風險如何追蹤觀察?

本文重點:

  1. 過去 3 個月,受到債務上限談判、聯準會會議紀要、以及本次美債降評事件影響,出現股債波動,觀察股市方面,市場情緒震盪均屬短期影響,在基本面持續好轉下,情緒及資金引導股市行情走得緩急,但不會影響趨勢方向,Q2 企業財報持續上修未來獲利預期。

  2. 債市方面,8/1 美國財政部發佈的下半年融資計畫,預計接下來 3 個月逐漸增加美債拍賣規模主要以長債為主,並再度大幅上修 Q3 發債量,但我們同步觀察到財政部正在討論的 2024 年美債回購計畫,以平衡大量增加債市供給,隨著長端殖利率上升,推動殖利率曲線倒掛收斂,而財政部未來的回購計畫若有望實現,也將讓債市政策底部浮現。

  3. 維持股債同步佈局的看法不變,關注 ON RRP 資金願意釋放,抵銷流動性的影響,資金短期對股市的影響終究將回歸基本面,而殖利率倒掛逐漸收斂搭配 美債波動 將進一步下降,反映流動性好轉,債市先以利息為主要投資訴求、接續年底同步賺取資本利得。


今年以來,通膨、利率、經濟三大重點逐步對焦,市場風險情緒大幅回升,不僅 AAII 投資人 看多比率來到 2021 年以來新高, CNN 恐懼貪婪指數 也一度回升至 80 以上。

然回顧上週全球股市行情,美國公債在惠譽降評後,財政部幾乎同時上修下半年的發債量(詳見 8/3 短評),10 年期殖利率 再度突破 4%,由科技及通訊板塊領跌,使得 S&P 500 幾乎回吐 7 月以來漲幅,台股 也一度成重災區,加權指數上週單日下跌超過 200 點,在 AI 帶動本益比再度高漲的情況下,股價拉回為買進時點或是估值陷阱?在高利率環境下,流動性風險是否捲土重來?本篇報告將詳細解說股債的後續佈局看法。


一、股市:三次情緒回檔均為短期資金影響,基本面仍在上修

今年以來,M平方不斷強調上半年基本面已進入築底,而行情則由情緒面的烘托以及估值的修復主導,不過也因如此,回溯今年以來股市震盪回檔的時間點,除 3 月的銀行危機外,均與風險情緒與殖利率走勢有極大的關聯,細看這三次導火線:

  • 5 月債務上限談判:美國於今年年初觸及債務上限,參眾兩院對於提高債務上限協商於 Q2 爆發,市場擔憂美國政府關門僵局,中間一度引發 美國 CDS 大幅飆升,10 年期美債殖利率 5 月自 3.4% 上升至 3.8%。
  • 7 月初公佈聯準會會議紀要:在殖利率短暫持穩後,7 月聯準會公佈前月的會議紀要中,受到委員幾乎一致表態認為 2023 年應進一步升息,帶動 7 月的 升息機率 再度攀升, 殖利率進一步突破前高,並一度站上 4%。
  • 8 月美債遭機構降評:本次 8/2 凌晨,惠譽評級(Fitch Ratings)因考量美國治理、債務赤字以及高利率環境下的利息負擔,將美國長期評等由 AAA 下調至 AA+,結合了前兩次的擔憂,殖利率更是一舉上破 4.2%,也引發相較於前兩次更為明顯的股市回檔。

隨著殖利率挑戰前高,股市也隨之波動,然而上述事件的衝擊,如同我們過去於月報及短評中所分析,均屬於短線影響的成分較大:債務上限於 6 月初正式通過,而在 通膨 續降以及 就業 增長回歸平衡下,7 月聯準會會議上鮑威爾也釋放出鴿派言論,上週五的非農就業數據公佈後,市場對於 9 月再度升息的預期 再度下降,若單純以股價來看,從前兩次情緒修正來看,皆為拉回買進的良好佈局時點,原因在於基本面未有改變的情況下,情緒及資金將引導行情走得緩急,但不會影響趨勢方向

圖 1

從本次回檔來看,下圖中 S&P 500 修正主要來自對 未來預期 P/E 的調整,實際上隨著 Q2 財報的出爐,近幾週以來市場對未來一年 EPS 卻是持續上修的,也印證基本面的好轉。統計至上週,S&P 500 財報優於預期比例 來到接近 80%,為 2021 Q3 以來最佳,其中資訊科技、通訊財報擊敗預期比例更是高達 90%、 89%,根據 Factset 統計,前述兩產業財報優於預期的幅度分別為 9.1% 及 13.9%,本週 科技巨頭分析報告 中我們也看到五間巨頭的營收成長均落底反彈,展望至 2023 年底則是持續回升。

圖 2


二、債市:配置以短債為主,長債關注 Q4 財政部動向

如同股市,債市的關鍵影響因子仍來自供需基本面,自 6 月初後,財政部就開始大量發債吸收市場資金,補充 TGA 帳戶 現金,從最低 233.7 億快速回補至 7 月底的 5,018.3 億,於此期間多數以發行短期國庫券為主,因此 ON RRP 大幅緩衝了財政部發債帶來的流動性影響,美國 10 年期公債殖利率 震盪於 3.6 ~ 4% 區間。

不過在 8 月之後,美債期限 10 年期以上品種......

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