【量化報告】製造業漸進「第四階段」，用類股與因子看誰勝率高？

我們想讓你知道的是 :
觀察最新中國、美國、台灣 3 月製造業 PMI，訂單出現下滑、客戶端庫存堆積情況越趨嚴峻，M 平方認為在高原物料價格、供應鏈瓶頸的衝擊下，製造業循環將在今年 Q2 走入「階段四」，本篇文章將以量化的角度分析製造業循環四個階段，美國股市各個類股與因子應該如何進行配置。

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回顧美國股市近年的修正，除了因全球景氣衰退（黑圈）造成的大跌外，製造業短週期衰退（黃圈）也會使美股出現 -10%~-20% 不等的修正，或出現持續半年至 1 年的盤整期間。今年以來，全球股市於 Q1 便開始歷經一波修正，至今皆仍未回到年初高點，而這樣的修正除了與烏俄衝突有關，也與後續的製造業走緩息息相關。

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回顧 Q1，烏俄危機使原物料出現短缺、價格大幅攀升，使得全球央行快速轉鷹，FedWatch 顯示美國聯準會今年升息 10 碼，Q2 也將開始縮表，連一向寬鬆的歐洲央行在 3 月會議也暗示將於 Q3 停止新增購債，在通膨高漲以及政策收緊之下，市場上對經濟衰退的疑慮再起，甚至引發停滯性通膨的擔憂。如同 M 平方 4 月月報所提，我們仍舊認為出現疫情後的二度衰退機率較低，但是中短期內關注的製造業修正風險已經越來越確立，觀察最新公布的中國、美國、台灣 3 月製造業 PMI，訂單出現下滑、客戶端庫存堆積情況越趨嚴峻，台灣新訂單減客戶存貨降至 1.4，中國最新數據則降至零軸以下 -0.1。

從全球 PMI 擴散指數也可以看出製造業趨緩的現象已在全球發酵，目前雖然仍有 76%國家製造業 PMI 尚在榮枯線（50）之上，但觀察對製造業增速的變化更為敏感的「PMI 年變動擴散指數」，可以發現僅剩不到 25%的國家維持在製造業持續在增長。

M 平方認為在高原物料價格、供應鏈瓶頸的衝擊下，製造業循環將在今年 Q2 走入「階段四」，本篇文章將以量化的角度分析製造業循環四個階段，美國股市各個類股與因子應該如何進行配置。M 平方同時也編制 MM 製造業循環指數、MM 資產循環指數，提供用戶持續追蹤未來製造業走勢。

一、製造業四階段下的經濟表現

1. 製造業週期四階段

無論是否出現全球性的衰退，製造業循環向下週期下，資產的投資勝率都有可能降低。M 平方在 ETF 課程曾詳細介紹過，製造業循環源於實體庫存的週期性調整，可以更進一步分成四個階段：

第一階段：製造業從谷底向上復甦，製造業進入上升週期
第二階段：製造業持續上升，此時為製造業最強勢的時期
第三階段：製造業增速略為下滑，製造業進入下降週期
第四階段：製造業進入主動去化庫存的階段，下降更為顯著

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M 平方整合全球製造業、零售、運輸、貿易相關數據編制「MM 製造業週期指數」，我們也根據這項指數定義製造業四週期：

該指數從低點向上，定義為製造業上升週期，若 MM 製造業週期指數小於零則為「第一階段」，MM 製造業週期指數大於零則為「第二階段」。
該指數從高點向下，定義為製造業下降週期，若 MM 製造業週期指數大於零則為「第三階段」，MM 製造業週期指數小於零則為「第四階段」。

將以上邏輯我們可以認定近年的製造業週期，如下表，我們以最近一次循環舉例，製造業從中美貿易戰後於 2019 年進入階段四，接續到 2020 年新冠疫情爆發後的谷底，2020 年 5 月才重新進入上升週期，2020 年下半年到 2021 年上半年為製造業最強階段二，直到 2021 年 Q3 開始，製造業進入到緩增長的階段三，目前 MM 製造業週期指數 3 月份初值已降至零，代表今年 Q2 製造業將進入「階段四」。

「MM 製造業週期指數」採納數據有美國 Cass 貨運出貨量(年增率)、OECD 年變動擴散指數、美國 ISM PMI、全球 PMI 年變動擴散指數、美國零售(排除汽車, 年增率)、台灣出口量(年增率)、德國 IFO 出口預期、美國 ISM PMI 出口訂單、美國 ISM PMI 存貨(反轉)、歐元區工業信心指數存貨(反轉)。

2. 製造業週期下的經濟表現

除了製造業相關數據外，美國其他經濟數據也會受到製造業週期的影響，我們簡單將經濟數據分類為三類，以判斷循環位階：

同向指標：美國零售、全球出口、銅金比、領先指數、10 年美債殖利率等數據與製造業週期呈現正相關，例如美國零售銷售，20 年平均年增 4.1%左右，製造業最強的階段二年增可以達到 6.4%；全球出口量，20 年平均年增約 3.8%，第二階段年增達到 7.3%；10 年美債殖利率長期呈現下滑，但在第二階段年增可以出現 22.6%。
反向指標：美國貨幣供給、標普 500 VIX 指數、信用風險利差為製造業反向指數，製造業最緊張的階段四， VIX 年增達 25.7%，信用風險利差上升 41.7%，由於貨幣政策與製造業為逆週期關係，因此美國貨幣供給增速在階段四最高，達到 7.3%。
滯後指標：比較特別的是通膨，製造業循環傳遞到物價會出現遞延效應，美國 PCE 通膨在階段三達到最高 2.6%，階段四開始下滑至 1.7%，最低出現在階段一 0.6%。

觀察最新 3 月份信用風險利差、VIX 指數年變動呈現上升、銅金比年變動大幅下降，美國芝加哥聯儲 3 月前半月零售銷售-排除汽車年增也大幅下降至 4.3%（2 月平均年增 17.7%），均象徵著製造業週期持續走緩，但本次與以往較不同的地方是，通膨上升的程度不斷超乎市場預期，聯準會升息與縮表的速度也較以往來得快，因此 10 年期美債殖利率反而在製造業走緩同時出現大幅的上升，但此現象預計將更為壓抑後續製造業的狀況。

file 註：「勝率」代表 3 個月報酬為正的機率。資料期間：2001 年 3 月至 2022 年 3 月。