我們想讓你知道的是 :
觀察最新中國、美國、台灣 3 月製造業 PMI,訂單出現下滑、客戶端庫存堆積情況越趨嚴峻,M 平方認為在高原物料價格、供應鏈瓶頸的衝擊下,製造業循環將在今年 Q2 走入「階段四」,本篇文章將以量化的角度分析製造業循環四個階段,美國股市各個類股與因子應該如何進行配置。

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回顧美國股市近年的修正,除了因全球景氣衰退(黑圈)造成的大跌外,製造業短週期衰退(黃圈)也會使美股出現 -10%~-20% 不等的修正,或出現持續半年至 1 年的盤整期間。今年以來,全球股市於 Q1 便開始歷經一波修正,至今皆仍未回到年初高點,而這樣的修正除了與烏俄衝突有關,也與後續的製造業走緩息息相關。

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回顧 Q1, 烏俄危機使原物料出現短缺、價格大幅攀升,使得全球央行快速轉鷹,FedWatch 顯示美國聯準會今年升息 10 碼,Q2 也將開始縮表,連一向寬鬆的歐洲央行在 3 月會議也暗示將於 Q3 停止新增購債,在通膨高漲以及政策收緊之下,市場上對經濟衰退的疑慮再起,甚至引發停滯性通膨的擔憂。如同 M 平方 4 月月報所提,我們仍舊認為出現疫情後的二度衰退機率較低,但是中短期內關注的製造業修正風險已經越來越確立,觀察最新公布的 中國、美國、台灣 3 月製造業 PMI,訂單出現下滑、客戶端庫存堆積情況越趨嚴峻,台灣新訂單減客戶存貨降至 1.4,中國最新數據則降至零軸以下 -0.1。

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全球 PMI 擴散指數 也可以看出製造業趨緩的現象已在全球發酵,目前雖然仍有 76%國家製造業 PMI 尚在榮枯線(50)之上,但觀察對製造業增速的變化更為敏感的「PMI 年變動擴散指數」,可以發現僅剩不到 25%的國家維持在製造業持續在增長。

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M 平方認為在高原物料價格、供應鏈瓶頸的衝擊下,製造業循環將在今年 Q2 走入「階段四」,本篇文章將以量化的角度分析製造業循環四個階段,美國股市各個類股與因子應該如何進行配置。M 平方同時也編制 MM 製造業循環指數MM 資產循環指數,提供用戶持續追蹤未來製造業走勢。


一、製造業四階段下的經濟表現

1. 製造業週期四階段

無論是否出現全球性的衰退,製造業循環向下週期下,資產的投資勝率都有可能降低。M 平方在 ETF 課程 曾詳細介紹過,製造業循環源於實體庫存的週期性調整,可以更進一步分成四個階段:

  • 第一階段:製造業從谷底向上復甦,製造業進入上升週期
  • 第二階段:製造業持續上升,此時為製造業最強勢的時期
  • 第三階段:製造業增速略為下滑,製造業進入下降週期
  • 第四階段:製造業進入主動去化庫存的階段,下降更為顯著

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M 平方整合全球製造業、零售、運輸、貿易相關數據編制「MM 製造業週期指數」,我們也根據這項指數定義製造業四週期:

  • 該指數從低點向上,定義為製造業上升週期,若 MM 製造業週期指數小於零則為「第一階段」,MM 製造業週期指數大於零則為「第二階段」。
  • 該指數從高點向下,定義為製造業下降週期,若 MM 製造業週期指數大於零則為「第三階段」,MM 製造業週期指數小於零則為「第四階段」。

將以上邏輯我們可以認定近年的製造業週期,如下表,我們以最近一次循環舉例,製造業從中美貿易戰後於 2019 年進入階段四,接續到 2020 年新冠疫情爆發後的谷底,2020 年 5 月才重新進入上升週期,2020 年下半年到 2021 年上半年為製造業最強階段二,直到 2021 年 Q3 開始,製造業進入到緩增長的階段三,目前 MM 製造業週期指數 3 月份初值已降至零,代表今年 Q2 製造業將進入「階段四」。

file 「MM 製造業週期指數」採納數據有美國 Cass 貨運出貨量(年增率)、OECD 年變動擴散指數、美國 ISM PMI、全球 PMI 年變動擴散指數、美國零售(排除汽車, 年增率)、台灣出口量(年增率)、德國 IFO 出口預期、美國 ISM PMI 出口訂單、美國 ISM PMI 存貨(反轉)、歐元區工業信心指數存貨(反轉)。

2. 製造業週期下的經濟表現

除了製造業相關數據外,美國其他經濟數據也會受到製造業週期的影響,我們簡單將經濟數據分類為三類,以判斷循環位階:

  • 同向指標美國零售全球出口銅金比領先指數10 年美債殖利率 等數據與製造業週期呈現正相關,例如美國零售銷售,20 年平均年增 4.1%左右,製造業最強的階段二年增可以達到 6.4%;全球出口量,20 年平均年增約 3.8%,第二階段年增達到 7.3%;10 年美債殖利率長期呈現下滑,但在第二階段年增可以出現 22.6%。

  • 反向指標美國貨幣供給標普 500 VIX 指數信用風險利差 為製造業反向指數,製造業最緊張的階段四, VIX 年增達 25.7%,信用風險利差上升 41.7%,由於貨幣政策與製造業為逆週期關係,因此美國貨幣供給增速在階段四最高,達到 7.3%。

  • 滯後指標:比較特別的是 通膨,製造業循環傳遞到物價會出現遞延效應,美國 PCE 通膨在階段三達到最高 2.6%,階段四開始下滑至 1.7%,最低出現在階段一 0.6%。

觀察最新 3 月份 信用風險利差VIX 指數 年變動呈現上升、銅金比 年變動大幅下降,美國芝加哥聯儲 3 月前半月零售銷售-排除汽車年增也大幅下降至 4.3%(2 月平均年增 17.7%),均象徵著製造業週期持續走緩,但本次與以往較不同的地方是,通膨上升的程度不斷超乎市場預期,聯準會升息與縮表的速度也較以往來得快,因此 10 年期美債殖利率反而在製造業走緩同時出現大幅的上升,但此現象預計將更為壓抑後續製造業的狀況。

file 註:「勝率」代表 3 個月報酬為正的機率。資料期間:2001 年 3 月至 2022 年 3 月。

了解完製造業四週期與各階段下經濟基本面的表現後,接下來我們要探討的是美國股市各個類股與因子在製造業週期下應該如何進行資產配置。


二、製造業週期與美國循環性/防禦性類股

投資上,美國各類股的投資週期也與製造業週期有關,我們可以將美股 22 項子產業分為循環性與防禦性類股,M 平方將以上類股組成投資組合,編制 MM 循環性類股指數MM 防禦性類股指數,投資人可以從歷史經驗觀察,依據製造業循環與兩者的波動特性,哪一個階段配置哪一類族群相關股票更具有好的表現。

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