近期股市的恐慌賣壓來自川普的關稅政策風險，以及對 AI 需求的不確定性，造成費半指數今年以來修正幅度達 14%，也帶動跟半導體有高相關性的台股下滑 10%，我們如何思考和規劃未來的週期變化，將在本次半導體季報中一一解析。
本文重點：
- 半導體和製造業週期於去年中後便進入下降週期，但庫存健康。
- 在市場恐慌之際，AI 泡沫的論述再次升起，目前的算力已經夠了嗎?
我們觀察台灣的 出口 表現，1 ~ 2 月累計年增率達 28%（12 月 21.9%），終端市場美國 2 月零售銷售年增 3.11%（前 3.91%），耐久財訂單中跟台灣電子產業相關的「電腦與電子產品」訂單年增 4.49%（前 3.27%），綜觀當前經濟數據具備韌性下，我們認為市場的恐慌情緒來自兩點，一是川普激進關稅可能導致製造業下行的擔憂，一是近期華爾再度唱空 AI 算力需求，而下面是我們針對這兩個議題的探討：
一、半導體和製造業週期短期進入下行週期，但庫存健康
觀察 MM 製造業週期指數，全球製造業週期於去年下半年顯示上升段已經來到尾聲，而以製造業 3 ~ 4 年循環一次的狀況來看，目前製造業似乎已處在調整階段，半導體當然隨之受到影響，不過本波的下行週期是否仍存在韌性？又或者是在川普關稅的不確定性影響下，有何衝擊？以下我們由兩個段落分析目前的半導體和製造業週期。
1. 拆解半導體產業：AI + 機器人、消費性電子、車用及工業
從下表中科技巨頭最新的財報內容，我們可以統整出以下三點：
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AI 需求仍強勁，自駕車和機器人逐漸爆發：輝達的 伺服器營收 和博通的 AI 晶片營收持續創高，反映 AI 需求仍然強勁，且 AI 在 LLM 的發展也在逐漸擴散到其他領域，例如輝達的「汽車和機器人」營收創歷史新高，增速甚至超越「資料中心」，反應 Physical AI 的早期發展正在自駕車和機器人領域加快，繼續驗證 AI 趨勢正邁向第三階段。
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消費性電子淡季需求回落，但庫存健康：手機跟 CP 終端品牌廠的淡季營收表現一般，但庫存水位已接近健康水準，若 AI 功能進一步強化，預計可在下半年下刺激 AI 手機和 AI PC 的需求。
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車用工業為最弱領域，待去庫存結束：汽車市場復甦主要集中在中國，其他經濟體需求疲軟，而工業需求也同樣在谷底，加上 庫存天數 位在歷史高檔，仍待庫存有更進一步地去化。
整體來看，半導體產業各領域的狀況分歧，庫存壓力集中在車用和工業領域，而市場對於關稅的擔憂，我們認為目前對製造業的衝擊將會首先反映在企業的提前拉貨，觀察於 3 月份正式結束的財報季，各產業當中針對「關稅」的提及次數也有明顯上升，不過上升幅度最大的主要為「原材料」以及「工業」，以整體半導體庫存來看，衝擊尚屬可控，主要壓力落在相對弱勢的工業區塊，以下我們接著觀察庫存整體更細節的狀況。
半導體及製造業庫存維持健康水準
進一步看到庫存狀況，當前半導體產業的需求面雖然有面臨關稅的不確定性，但庫存面與 2022 年有很大的不同，回顧當時因為供應鏈衝擊造成企業過度囤貨和重複下單的狀況，使得製造業轉趨下行之時，庫存已處在高於平均、甚至是歷史高點的位置，而現在來看，整體庫存穩定，除了半導體公司的庫存天數以外，其他庫存指標也有同樣的表現：
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台日韓的電子存貨銷售比：台灣、南韓、日本為亞太地區重要的電子零組件、電子產品和半導體設備的主要出口經濟體，而相關產品的存貨銷售比均由高檔趨緩，顯示供應鏈庫存持續正常化。
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美國的電腦與電子產品存貨訂單比：電子產品主要終端消費來源的美國，其電腦與電子產品的存貨訂單比或存貨出貨比都持續在走緩，顯示客戶端庫存更加健康。
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美中台新訂單減客戶庫存：最後觀察整個製造業，我們由美中台 PMI 觀察製造業的上下游狀況，最新的新訂單減客戶存貨分別為 3.3（前 8.4）、 3.8（前 2.8）和 10.1（前 4.4）持穩在正區間，反映整體製造業的庫存水位維持健康。
因此總結上面兩個段落，我們看到半導體市場各領域表現分歧，表現最好大多是有吃到 AI 紅利的領域，例如輝達的 AI 晶片、台積電的先進製程、 ASML 的 EUV 等，成熟製程和半導體設備維持穩定，而相對弱勢的領域在手機、 PC 和車用工業，前者庫存較低，後者是我們認為在關稅影響下需要較為留意的板塊，但若以整體的角度來看，庫存壓力並不如 2022 年的製造業下行段。
二、目前的算力夠了嗎?
在市場恐慌之際，AI 泡沫的論述再次升起，例如阿里巴巴聯合創辦人蔡崇信提到「全球 AI 數據中心恐陷泡沫風險，尤其是美國」，但有趣的是，早些時候阿里巴巴卻承諾未來 3 年將會投入超過 3800 億人民幣建設雲端和 AI 基礎設施，超越過去十年總和，可以看出年初 Deepseek 推出低成本 R1 模型後，阿里加緊引入其模型所帶來的算力需求非常龐大。再者，
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