【FOMC 會議】聯準會升息 1 碼，銀行危機暫緩上調升息終點（全文開放）

本文重點：

1. 2023/3 聯準會全數委員通過升息 1 碼至 4.75 ~ 5.00% 區間，聲明稿刪除持續升息（ongoing increases）措辭，同時刪除通膨放緩論述，並強調委員關注通膨風險，預計需要一些額外的緊縮（some additional）。

2. 利率點陣圖顯示普遍委員仍支持 5% 以上限制性政策利率，2023 年中位數落在 5 ~ 5.25% 區間，符合會議前預期的升息終點，距當前利率僅剩 1 碼。

3. 經濟預測下修今明年 GDP 預測值分別至 0.4%（原 0.5%）、 1.2%（原 1.6%），同時小幅上修核心 PCE 物價至 3.6%（原 3.5%）、 2.6%（原 2.5%），修正原因為納入銀行業信貸條件收緊、核心服務通膨仍未明顯下降影響。

4. 縮表部分，資產負債表規模大幅增加，主要反映聯準會針對銀行危機融資措施的短期影響，Powell 記者會表示尚未討論改變縮表規模，觀察持有美債、 MBS 數量也持續下降，聯準會收回資金的態度尚未有變化。

5. 3 月會議後，FedWatch 預期 5 月會議升息 1 碼機率維持在 5 成，Powell 記者會反覆提及銀行業事件後，信貸緊縮與升息效果一致。展望未來一季貨幣政策，聯準會依舊存在於 5 ~ 6 月會議達到升息終點，並於年中暫停升息的可能性。

一、聯準會全數委員同意再度升息 1 碼

本次會議聯準會票委全員同意升息 1 碼，將政策利率調升至 4.75 ~ 5.00% 區間。經濟部分，刪除通膨上行速度有所緩和（has eased）論述，並針對美國銀行事件，新增可能導致信貸條件收緊，經濟活動壓力及不確定性，但仍重申高度關注通膨風險。而利率前瞻指引部分，聲明稿刪除持續升息（ongoing increases）論述，同時更改為預計一些額外的緊縮將是適當地（some additional）。我們摘要三大重點如下：

經濟與通膨看法：刪除通膨緩和措辭、新增銀行業造成的不確定性

本次聲明稿延續 2023/2 消費支出與生產端（indicators of spending and production）適度增長（modest growth）措辭，並提及近期新增就業人數增加（picked up），維持在穩健（robust）上升的路徑、失業率保持低位敘述。

而通膨部分，刪除前次才新增的通膨上行速度有所緩和（has eased）措辭。另外，刪除俄烏衝突對於通膨上行、經濟壓抑風險的段落，並新增美國銀行可能導致家庭、企業信貸條件收緊，造成經濟活動、就業、通膨壓力，強調影響程度具有不確定性，不過也重申委員依舊（remains）高度關注通膨風險。

利率前瞻指引：刪除「持續升息是適當地」的措辭，將關注市場最新狀況

聯準會維持聲明稿中自 2022/11 以來的主要論述：「保持貨幣政策立場有足夠的限制性，讓通膨隨時間回落到 2%，並在確定升息步伐 > 幅度（pace > extent）時，委員會將考慮貨幣政策的累積緊縮、貨幣政策影響經濟活動和通膨的滯後性，以及經濟和金融市場的發展。」不過刪除了委員預計持續升息（ongoing increases）將是適當地的措辭，並更改為密切關注最新信息，評估對貨幣政策的影響，並預計一些額外的緊縮是適當地（some additional）。

貨幣政策敘述：縮表持續進行，維持控制通膨的強力承諾

聯準會票委全員通過升息 1 碼，並維持控制通膨的強力承諾：決定調升基準利率 1 碼至 4.75 ~ 5.00% ，並繼續減少聯準會持有的美國國債、機構債以及 MBS，如去年 5 月聲明發佈《聯準會縮減資產負債表規模計畫》中所述。同時維持強力承諾（strongly committed）使通膨回落至 2% 目標的論述，顯示近期雖然出現銀行業擠兌危機，但在通膨放緩速度變慢的情況下，若未有進一步風暴，聯準會仍將以控制通膨風險為主。

二、點陣圖顯示 2023 年中位數仍落在 5 ~ 5.25%

最新 3 月利率點陣圖 2023 年中位數維持在 5 ~ 5.25% 區間，符合會議前的預期。相比去年 12 月會議，總計有 3 位委員上調升息終點，認為升息終點在 5% 以上委員維持在 17 位，傳遞在 2023/1 ~ 2 就業、消費數據穩健，以及房租、服務通膨月增強勁的背景下，只要美國銀行業擠兌危機未有進一步大幅惡化，委員普遍仍支持 5% 以上的限制性貨幣政策立場。

而 2024 、 2025 年委員落點均有小幅上調，其中 2024 年中位數上修至 4.25%（前 4.125%），不過整體變化不大，貨幣政策的長期大方向維持倒掛現象，雖然將維持一段時間 3% 以上的高利率，但限制性政策利率將隨通膨放緩，而有逐漸下調的空間。

三、 SEP 下修今年經濟及失業率，並上調通膨預估

本次聯準會經濟預測報告（SEP）意外下修 2023 年 GDP 預測值至 0.4%（原 0.5%），同時下調 2024 年 GDP 預測值至 1.2%（原 1.6%），預計主要為納入銀行業擠兌危機後，信貸條件收緊影響。而 2023 ~ 2025 年失業率預估變化不大，分別為 4.5%（原 4.6%）、 4.6%（原 4.6%）、 4.6%（原 4.5%），小幅高於長期平均的 4% 。

另外，市場最關注的通膨預估，2023 年小幅上調 PCE 物價至 3.3%（原 3.1%）、核心 PCE 物價則至 3.6%（原 3.5%），配合 2024 年核心 PCE 物價上調至 2.6%（原 2.5%）以及政策利率部分，整體 SEP 透露聯準會認為近期房租及服務通膨依舊強勁，核心通膨降幅較原先預計慢，因此在銀行業未大幅惡化，嚴重影響經濟的背景下，貨幣政策仍需要維持在足夠限制性區間。

▌ 近 3 個年度聯準會預期（2023 ~ 2025）：

GDP 成長今、明年小幅下修，2023 ~ 2025 預測值：0.4%（原 0.5%）、 1.2%（原 1.6% ）、 1.9%（原 1.8%）。

失業率 今年小幅下修，2023 ~ 2025 預測值：4.5%（原 4.6%）、 4.6%（原 4.6%）、 4.6%（原 4.5%）。

PCE 今年有所上修，2023 ~ 2025 預測值：3.3%（原 3.1%）、 2.5%（原 2.5%）、 2.1%（原 2.1%）。

核心 PCE 今、明兩年均上修，反映核心通膨下滑較為緩慢，2023 ~ 2025 預測值：3.6%（原 3.5%）、 2.6%（原 2.5%）、 2.1%（原 2.1%）。

政策利率 2024 年小幅上調，聯準會將維持 3% 以上利率高檔約莫 2 年，2023 ~ 2025 預測值：5.1%（原 5.1%）、 4.3%（原 4.1%）、 3.1%（原 3.1%），長期利率則維持不變 2.5%（原 2.5%）。

四、資產負債表規模大增為短期現象，縮表仍將持續進行

聯準會自 2022/6/1 正式啟動縮表以來，持有美債金額自高峰 5.77 兆下降至 5.33 兆，MBS 則從 2.74 兆下降至 2.61 兆，資產負債表規模相比 4 月中旬高峰 8.965 兆，最低一度下滑約 6,258 億。然而在美國銀行業倒閉、擠兌危機爆發後，從最新 3/15 聯準會資產負債表細項，可以觀察到資產端增加主要來自三個項目，包括 3/12 推出的銀行期限融資計畫（BTFP），使用金額達到 119 億美元，聯準會窗口貼現也借出 1,528.5 億美元，FDIC 借款則上升至 1,420 億美元，三項規模均創下歷史新高，進而推升聯準會資產負債表規模大增至 8.64 兆美元（前 8.34 兆美元），創下去年 11 月以來新高。

不過我們認為相比過去危機時期，聯準會進行量化寬鬆購債（QE），永久性的推動資產負債表上升，本次美國銀行業擠兌危機後，不論是窗口貼現、 BTFP 、央行貨幣互換的使用，皆是有還款期限、高利率成本的融資工具，同時觀察聯準會持有美債、 MBS 數量仍持續下降，而本次會議除維持 950 億 / 月（600 億美債、 350 億 MBS）縮表速度外，Powell 也於記者會表示尚未討論改變縮表計畫，顯示聯準會持續收回資金的態度尚未有變化。

五、 Powell 會後記者會重點：

• 美國銀行業危機看法：目前判斷貨幣政策是否該回應還太早

過去兩週，少數銀行出現了困難，根據歷史經驗，如果不解決單一的銀行問題，將會削弱民眾對於其他健康銀行的信心，並且威脅到銀行系統支持企業、家庭儲蓄、信貸需求的能力。這也是為什麼聯準會、財政部、 FDIC 合作，採取果斷行動保護美國經濟，並強化民眾對於銀行系統的信心。美國銀行體系穩健且具有彈性，擁有雄厚的資本和流動性，聯準會將繼續密切監視銀行系統狀況，並準備使用我們所有的工具，以確保其安全無虞。

而銀行的事件，可能會導致銀行收緊對企業、家庭信貸，並進而影響到經濟活動，不過現在確定經濟影響程度、判斷貨幣政策是否該回應還為時過早（原文：It is too soon to determine the extent of these effects and therefore too soon to tell how monetary policy should respond.）因此聯準會不再聲明預計持續升息抑制通膨將是適當的，並在本次會議更改為預計一些額外的政策緊縮可能是適當的，委員將密切監測即將到來的經濟數據，仔細評估收緊信貸條件對經濟活動、就業市場、通膨的實際與預期影響，而貨幣政策決定將反映委員的評估。

• 暫停升息與年內降息態度：曾討論過暫停升息，但認為今年不會降息

Powell 表示 3 月會議剛開始時，委員曾討論過暫停升息，不過升息仍得到 FOMC 成員的強力一致支持（原文：...very strong consensus），因為會議期間美國通膨、就業數據高於預期，而聯準會致力於將通膨壓低至 2% 目標，並且需要用行動來維持公眾對聯準會的信心。未來是否有進一步升息的必要性，將根據銀行信貸緊縮的實際與預期影響，還有對於即將到來的經濟數據影響而定，並表示他認為聯準會今年不會降息，年內降息不是聯準會的基本預期情境。

• 升息終點看法：銀行危機前認為要調升，危機後暫緩

在美國銀行面臨壓力之前，聯準會認為需要提高升息終點，因為經濟數據顯示利率需要上升超過 2022/12 會議公佈的經濟預測（SEP），不過銀行業事件發生後，經濟存在很多不確定性，抵消了這一點，同時信貸條件的收緊也可以被視為升息，甚至可能更多。（原文：Such a tightening in financial conditions would work in the same direction as rate tightening. In principle, as a matter of fact, you can think of it as being the equivalent of a rate hike or perhaps more than that.）

另外，Powell 表示聯準會正在詢問銀行信貸條件是否會收緊，然後委員們將重新考慮將其視為與升息相同有效的緊縮。（原文：we’re looking at what’s happening among the banks and asking, is there going to be some tightening in credit conditions, and then we’re thinking about that as effectively doing the same thing that rate hikes do. ）

• 最新通膨放緩看法：通膨還是很強

商品通膨就如之前的看法一樣仍在下降，而 2 月沒有看到的是房租、非住房服務通膨明顯放緩的跡象，這只能通過需求以及就業市場狀況疲軟來實現，從獲得的通膨數據來看，通膨仍然很強（原文：data that we got...really pointed to stronger inflation.）而關於信貸條件收緊，對於經濟活動、就業、通膨的影響，雖然有許多的學術研究，但我們目前還沒有真正看到影響，多數是依靠經驗估計，所以我們需要保持警惕，當我們考慮進一步升息時，將關注信貸收緊帶來實際和預期的影響。

• 資產負債表擴張看法：聯準會融資措施導致，尚未討論改變縮表計畫

關於市場近期最關心的聯準會資產負債規模大幅增加，Powell 表示近期聯準會流動性供應增加的目的和效果，與聯準會通過購買長期證券擴大資產負債表完全不同，大規模購債目的是降低長期利率，以支持總體需求。而近期資產負債表擴張則是向銀行提供臨時貸款，以滿足近期緊張局勢造成的特殊流動性需求，並不會直接改變貨幣政策立場，主要目的是增強人們對銀行系統的信心，從而阻止金融狀況可能突然和過度收緊的情況。

另外，針對記者提問，近期銀行倒閉是否引發任何關於改變縮表規模的討論？Powell 表示還沒有真正討論過改變縮表計畫。

MM 研究員：

本次會議全數委員支持升息 1 碼至 4.75 ~ 5% 區間，聲明稿新增了銀行危機可能造成信貸收緊、經濟活動不確定性的論述，不過也強調委員仍然（remains）高度關注通膨風險，因此刪除了委員預計持續升息（ongoing increases）將是適當的措辭，但新增密切關注最新信息，預計一些額外的緊縮是適當地（some additional）的論述。

此外，從 2023 年利率點陣圖維持中位數 5.00 ~ 5.25% 區間來看，聯準會在 1 ~ 2 月消費、就業穩健，而核心通膨（房租、服務）月增依舊強勁的背景下，傳遞未來利率路徑仍將根據實際經濟數據（消費、就業、通膨）來決定，維持升息至限制性貨幣政策的立場。

3 月會議後，FedWatch 預期 5 月會議升息 1 碼機率維持在 5 成，我們認為在美國銀行業倒閉、擠兌危機後，如同快報 矽谷銀行報告 所述，只要未來核心 CPI 能夠持穩不超出預期，銀行業危機事件同樣讓本次的升息終點（5.00 ~ 5.25%）不再攀升，距當前利率僅剩 1 碼，聯準會依舊存在於 5 ~ 6 月會議達到升息終點，並於年中暫停升息的可能性。

本文作者：MacroMicro（Ryan）