【展望 2025 系列六】歐洲、日本錯過生產力循環，明年行情決勝兩大關鍵！

我們想讓你知道的是：
2025 年展望系列第六篇，我們聚焦在歐洲與日本更長期議題，重點分析歐洲與日本面臨的經濟結構，長期供應鏈移轉、川普 2.0 以及 AI 趨勢如何影響未來展望，我們也在最後分享對 2025 年投資歐洲與日本市場的看法。

本文重點：

過去數十年，歐洲與日本的股市與 GDP 在全球佔比持續下降，除了代表歐股與日股長期 underperform 外，也代表兩個經濟體面臨競爭力不足的問題。
兩大經濟體成長緩慢主因包含中國競爭、汽車業成長乏力，以及錯過本輪生產力循環。
歐洲與日本受到汽車關稅的衝擊有多大？
2025 年歐洲與日本投資展望

回顧 2024 年，歐元區與日本表現整體符合我們年初的預期。經濟增長方面，歐洲與日本 GDP 年增率順利回到正成長軌道，其中歐洲央行率先啟動降息循環，日本央行則開始了多年的首次升息步伐。股市方面，歐股與日股在上半年均創下新高，然隨著下半年法國與日本大選、日圓套利交易擔憂等風險因素浮現，呈現較為震盪的走勢。

從更長期來看，下圖中顯示過去數十年間，歐洲與日本的股市與 GDP 佔全球比重持續呈現下降的趨勢，除了代表歐股與日股長期 underperform 外，也代表兩個經濟體均面臨長線競爭力不足的問題。有鑒於此，在 2025 年展望系列第六篇中，我們將聚焦在歐洲與日本更長期議題，重點分析歐洲與日本面臨的經濟結構，長期供應鏈移轉、川普 2.0 以及 AI 趨勢如何影響未來展望，我們也在最後分享對於 2025 年投資歐洲與日本市場的看法。

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【展望 2025 系列】時序再度來到年底，M平方一如往年，搶先針對明年重要經濟體及關鍵議題提出看法，為訂閱會員開啟一系列展望分析報告。本次不只將聚焦美、中、台、歐、日行情動向，也將追加分析房地產循環、 AI 生產力、供應鏈配置，更將格局拉高至國際新秩序的探討。點我追蹤全系列！

一、歐日經濟成長緩慢的原因：中國競爭、汽車業成長乏力、錯過本輪生產力循環

我們在先前的報告中提出本次製造業循環的不同之處，最明顯的例子就是製造業呈現不均衡發展，例如，下圖中顯示台灣和南韓的工業生產指數歷經了幾年的發展，已較疫情前顯著增長，但歐洲和日本則出現復甦乏力，至今尚未回到疫情前水準，甚至德國的生產指數較疫情前持續衰退 -13% 。

由於歐洲和日本的製造業在 GDP 中的比重較高，這一表現不佳的現象成為兩大經濟體在全球 GDP 比重下滑的主要原因之一。再進一步研究，我們發現歐洲與日本面臨許多相似的挑戰，包括汽車產業復甦動能不足、半導體設備銷售下滑，以及對中國市場的高度依賴，這些因素共同壓抑歐日過去數十年經濟成長動能。

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1. 汽車產業復甦動能不足、中國汽車崛起

歐洲與日本製造業表現弱勢的第一個原因為汽車產業成長疲軟，關於汽車產業趨勢的問題，M平方從去年的展望報告中便提到全球汽車廠開始將供應鏈移往中國，最主要的原因包含，1) 中國為全球最大汽車消費市場，2) 因疫情、晶片短缺、俄烏戰爭接連發生，各車廠開始分散供應鏈風險，3) 中國掌握電動車電池關鍵技術，再加上對外國投資條件放寬，各間車廠在中國增加投資、設立研發中心。

以上變動造成的影響已開始改變全球的汽車生產與貿易結構，中國靠著電動車的快速崛起，以及低價傾銷策略，已經成為全球最大的汽車出口國，取代了德國和日本等傳統出口大國，其中供應鏈衝擊對歐洲影響最大，歐洲與中國之間的貿易赤字也為疫情前的 2 倍，德國的汽車出口量則比 2015 至 2019 年的平均水準衰退了 -30%，日本的汽車也受到影響，出口量也較先前衰退 -10% 。

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今年的全球車市也大致延續去年的趨勢，觀察 2024 年 Q3 全球車廠營收表現，除了美國車廠 Q3 營收成長仍有 8.0%（前 6.8%）外，歐洲、日本、中國營收成長年增率分別為 -6.7% 、 -11.1% 、 -8.0% 全數衰退，中國的主因為基期墊高再加上降價所致，日本與歐洲則都共同面臨到中國汽車的競爭，以及電動車市佔無法提升的問題。

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2. 歐日錯過本輪生產力循環，關鍵公司半導體銷售依賴中國市場

除了汽車產業受中國搶佔外，歐洲與日本也錯過了本次生產力循環，延伸出更長期經濟結構的問題。在今年推出的投資入門課程中，我們分享本輪生產力週期從 2013 年智慧型手機、 4G 與相關的 APP 應用成長爆發開始，再由近年蓬勃發展的電動車、雲端服務、 5G 、 AI 等接棒，在本輪生產力循環扮演重要供應鏈角色的經濟體，經濟股市都出現明顯的成長，如美國、台灣、印度等。

相對的，歐洲與日本從一開始在智慧型手機的發展就沒有跟上，如曾經全球最大的手機品牌 Nokia 的沒落，日本 Sony 手機銷售量佔比僅剩不到 1% 。電動車也有相同困境，日本車廠完全被排在全球電動車十大銷售榜之外，歐洲主要廠牌雖然均有電動車系列，但也不敵特斯拉與中國低價品牌競爭，全球市佔呈現下滑。

而除了終端產品外，本輪生產力週期的最大特色是幾乎所有的創新產品都與半導體晶片有關，綜觀半導體供應鏈，歐洲與日本偏向上游原物料與半導體機械供應，整體生產與銷售成長不如其他區域，導致兩區域半導體銷售佔全球銷售比重自 2000 年的 20% 掉到僅剩約 8% 。

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另外，即使是歐日主導的上游也面臨到營收過度依賴中國的問題，例如日本半導體機械出口到中國的比重達到將近 50%，歐洲最大半導體設備商 ASML 最新財報顯示中國營收佔比也達到近 40%，這些因素除了使歐洲與日本更容易受到中國景氣波動影響，另一方面，美國對中國的供應鏈圍堵行動也可能讓兩個經濟體未來受到衝擊。

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二、展望未來機會與挑戰：川普對汽車的影響、歐日對 AI 政策大不相同

討論完歐日製造業過去幾年面臨的結構性問題，接下來，我們進一步展望未來兩大經濟體將面臨的機會與挑戰，包含川普當選後對歐洲與日本將帶來哪些衝擊，以及在 AI 浪潮下又有哪些機會呢？

1. 川普新一輪關稅或將波及到汽車，歐洲主要車廠成主要衝擊

我們在 2025 年展望系列五中提到，乘用車是美國最大進口的商品類別，也成為川普在新一任期的關稅可能課徵目標，事實上早在 2019 年美國商務部就已完成針對進口汽車及其零件的 232 條款調查報告，認定該產業對國家安全造成威脅，雖然當時川普並未對所有進口車課徵關稅，將關稅目標主要放在中國，然川普於 11 月底在社群媒體發文表示，一上任就要對加拿大、墨西哥徵收 25% 關稅，並對中國再加徵 10% 關稅，新一任期的關稅有較大的機會擴散到其他產業與國家，其中對墨西哥課徵關稅，引發全球汽車供應鏈的擔憂，尤其許多車廠對美國的銷售都是在墨西哥生產 / 組裝，再出口至美國，均有可能會受到關稅的衝擊。

進一步分析，我們參考 S&P Global 的數據，考慮川普課徵關稅的較為嚴重的情境，包含對墨西哥與加拿大商品課徵 25% 的關稅以及對歐盟與英國課徵 20% 的關稅，我們可以從三個數據分析對各家車廠造成的影響：

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