【總經Spotlight】財政與貨幣政策矛盾下，流動性緊張正上演

我們想讓你知道的是 :
上週美國 CPI 公布後，聯準會升息機率再度大幅攀升，同時歐洲金融市場動盪不安、IMF 再度下修全球經濟成長、美國 10 年期減 3 個月公債殖利率出現倒掛，市場擔憂全球景氣衰退機率日漸攀升，流動性危機看似一觸即發，歐洲目前面臨什麼難題？美元流動性如何解讀

本文重點：

一、IMF 下修經濟成長，下行風險聚焦美元及流動性

國際貨幣基金組織（IMF）於上週公布最新經濟展望（WEO），再度對全球經濟成長進行修正，其中維持 2022 年全球 GDP 增長預測至 3.2%，下修 2023 年 GDP 增長預測至 2.7%（前次預測 2.9%），創下排除 2008、2020 外，2001 年以來最低預測，並預期 43% 的經濟體將會在 2022 年至 2023 年面臨技術性衰退（實質 GDP 連續兩個季度收縮），此比例相較於前次 7 月份時大幅上修一倍，衰退經濟體佔全球 GDP 比重約來到三分之一，其中針對 2023 年，成熟市場及新興市場分別下修 0.3 及 0.2 個百分點至 1.1% 及 3.7％，主要下修來自歐洲，德國 GDP 成長大幅下修 1.1 個百分點至 -0.3%，落入衰退區間，新興市場方面則普遍修正 0.1 至 0.3 個百分點不等。

WEO 資料來源：IMF

而在本次經濟展望及金融穩定報告當中，IMF 再度點出全球景氣仍由下行風險主導，除了政策失誤、通膨壓力、疫情、中國復甦緩慢等問題重提外，也額外點出各國經濟走勢更加分歧，在海外經濟弱勢表現之下，也推動美元今年以來持續走高，YTD 表現升值幅度逾 15% 以上。強勢美元除了導致跨國貿易關係緊張外，也在高通膨環境下，額外增添了輸入性通膨的壓力，使得各國貨幣政策被迫持續超乎預期的緊縮，觀察各國金融壓力指數，可以發現除新興市場外，歐洲地區攀升幅度最為劇烈，也成為全球景氣最大的不確定性因子之一。

OFR 資料來源：IMF

二、歐洲貨幣與財政矛盾開始顯現，系統壓力指標升至疫情後新高

歐洲在美元升值與能源危機影響下，消費者物價持續上升，歐元區 9 月 HICP 年增率升至 9.9%（前 9.1%），英國 9 月 CPI 年增率也上升至 10.1%（前 9.9%）均創歷史新高，歐洲當下最大的金融風險來自兩大難題 ── 能源補貼窘境及縮表風險：

1. 英國兩難局面於歐洲各國上演，能源補貼戰引發金融脆弱性攀升

9/23 英國新任首相 Truss 在英國央行即將開始主動縮表之際，宣布大規模減稅與能源補貼計畫（Mini-Budget），引發金融市場劇烈震盪（詳見本文），在英國央行出手救市後，Truss 政府緊急在 10/14 撤換財政大臣止血，並在 10/17 宣布新版 Mini-Budget 計畫，減稅方案幾乎全部刪除，原本為期兩年的能源補貼也縮短至明年 4 月（詳見備註）。刪減後，能源補貼預計規模從 1,300 億英鎊降至 600 億英鎊，再加上減稅撤回的部分，整體財政計畫規模比原版減少 40% ~ 60%。短期英國財政與貨幣政策的矛盾暫時緩解，然而我們也觀察到英國政府陷入的兩難局面也在其他國家出現。

除了英國外，在俄烏戰爭導致歐洲能源價格飆漲後，歐洲各國政府均透過能源限價與補貼、國有化民營能源企業、優惠貸款等方式補助家庭、企業，尤其能源危機的重災區德國，9 月 HICP 年增已達到 10.9%（前 8.8%），德國政府更計劃推出總額高達 2,000 億歐元的財政刺激措施，並打算暫時打破德國憲法對政府舉債上限的規定，引發歐盟各國不滿，指責德國迫使歐洲進入能源補貼競賽，市場也擔憂若南歐、東歐經濟體質較差的政府也進一步舉債，將使歐洲金融市場更加脆弱，歐洲央行管委、比利時央行行長更警告，「能源補貼戰爭」將導致歐洲央行更進一步升息 。

財政赤字備註 1：英國 10/17 宣布將大幅刪減能源補貼措施，預計將減少 40%~60%的財政支出。資料來源：Allianz。備註 2：英國新版 Mini-Budget 修正內容包含：1）撤回原本 Mini-Budget 計畫中公司稅、個人所得稅減稅計畫項目：撤回公司稅率調降，稅率將維持在 25%、撤回個人所得稅基本稅率降至 19% 計畫、撤回移除個人所得稅率最高 45% 的級距、撤回削減股息稅的計劃、撤回削減酒精稅的計劃、撤回免稅購物假期計劃。（減稅計畫中只剩：增加購房印花稅免稅額度、取消調升國民保險稅 1.25%仍然維持）。2）大幅刪減能源補貼：原先為期 2 年能源補貼計畫縮短至 2023 年 4 月，2023 年 4 月後能源補貼僅針對弱勢群體，該項計畫預計將花費 600 億英鎊（原本規模為 2 年花費 1,300 ~ 1,500 億英鎊）。

2. 歐洲央行持續鷹派，預計將開始討論縮表

在各國擴大財政預算的同時，歐洲央行則進一步緊縮貨幣政策，在歐洲央行於 7 月、9 月會議分別升息 2、3 碼後，各國央行行長近期發言持續維持鷹派態度，多位央行官員認為在 10 月會議應再次大幅升息 3 碼，在 12 月會議升息到 2 ~ 3 碼後，年底存款機制利率應達到 2% 左右中性利率水準（目前為 0.75%），市場預期歐洲央行明年利率終點為 3%。另外，雖然歐洲央行在 9 月會議認為討論量化緊縮（縮表）仍然為時過早，但近期已經有越來越多的委員在公開發言提到，縮表應於年底開始討論，並在明年上半年正式啟動，顯示歐洲央行以控制通膨為首要目標，持續推進緊縮的決心。

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