【創辦人撰文】關鍵 Q2 利空測試之時，謹慎佈局之勢

本內容同步收錄於 2022.03.31 發布的 4 月投資月報〈創辦人引言〉

Dear all,

烏俄風波轉向拖延，各大股市則在 3 月份出現顯著反彈，截至 3/29，以先前跌深的美股（S&P 500 +5.9％、那斯達克 +6.3％）、日經 +6.5％漲幅最為明顯。此外，在各大央行轉向鷹派的過程中，美元指數攀升至 98 之上、10 年期公債殖利率一度上漲至 2.5% 引發各式債券價格下跌，原物料則延續高檔震盪，WTI 原油期貨上漲 +6.6％、鐵礦砂 +5.7％。

烏俄風暴是否最壞狀況過了？其實我一直認為無論風暴有無發生，並不改變經濟於今年必須做出調整的過程，它就像是催化劑，加速了這件事情的發生，下方分為兩個方向描述今年面臨的挑戰與長線看法。

一、三大因素：經濟、物價、利率對焦持續，行情波動依舊存在。

經濟方面，2 月的美國零售金額雖然創高，但多為物價灌水所致，扣除物價的商品消費金額其實一直處於震盪，年增持續走緩，搭配製造業循環走疲時間點預計落在今年 Q2 ～ Q3，商品消費勢必在 3 月基期墊高過後顯著趨緩。而物價的攀升也加深上述衝擊，烏俄風暴使 5 年期美債平衡通膨率直接噴出，克里夫蘭即時 CPI 預測 3 月將再走高至 8.4%。

而通膨無法對焦，利率自然無法對焦，在 3/17 聯準會公布點陣圖今年升息 7 碼後，市場並不買單，FedWatch 升息 9 ～ 11 碼的機率超過 8 成。在經濟、通膨、利率均無法對焦的情況下，行情波動預計也將持續來回震盪，藉此洗掉泡沫、重新調整疫情過後創造出的過度寬鬆與成長。

二、長線到底如何？有沒有停滯性通膨？今年的回檔是否有長線趨勢保護？

市場大量探討烏俄風暴促使停滯性通膨的機會，我們仍認為機率不大。根據過往 70 年經驗，每次造成全球原油缺口 6% 以上，才可能造成嚴重通膨且經濟長期衰退的疑慮，而現今俄羅斯整體出口產能雖佔全球 7%，但真正對其實施禁運的英、美、澳、加合計大約 100 萬桶，加計間接運送問題衝擊共約 200～300 萬桶，僅佔全球供給的 1～3%，且此刻佔俄羅斯出口比重 50% 之上的歐洲（英除外）一直都未進行禁運表態。

除此之外，商品消費雖然面臨趨緩，但美國、歐洲、日本等地佔比更高的服務消費基期尚低，今年依舊具有成長力道，支撐該些地區 GDP 年增不至於出現衰退，並且，以美國而言，長線就業結構正在改善當中，勞動參與人口於近期大幅增加，申請失業金的人數也創近年新低，顯示烏俄對經濟的衝擊屬於短期。上述收斂出最重要的重點，真正可能引發衰退的因素：服務消費衰退、就業結構惡化，或更大幅度的原油供給衝擊（如歐洲禁運等），上述三者至今未見，衰退機率就低。

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