我們想讓你知道的是 :
先前中小型銀行事件中,市場關注焦點放在美國商業房地產的違約上,到底商業房地產的真正狀況如何?有沒有危機?美國房地產循環即將結束了嗎?

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M平方自 2023/3 矽谷銀行倒閉以來,依序討論了美國銀行業三大逆風非銀機構狀況、並解讀大型銀行仍不需要擔憂、同時將影響金融體系的關注重點放回債券房地產上,而在債券定價隨聯準會暫停升息止穩後,金融風險系列文 的最終章便將回到當前市場最關注的美國房地產市場,我們將詳細拆解美國商業、住宅房地產,甚至細看商業房地產中多戶型、辦公室、工業、零售商業不動產 的基本面,並從長線循環解讀美國房市泡沫是否存在。


一、美國房地產估值處在高位,高利率將持續給予壓抑

聯準會每年 5 、 11 月固定會發佈金融穩定報告(Financial Stability Report),並從四個面向,包括資產估值、企業與家庭借貸、金融部門槓桿、資金風險,去評估美國金融體系是否穩定。根據最新 2023/5 報告顯示,美國住宅(55.7 兆、 34%)、商業(23.8 兆、 14.6%)房地產合計佔主要資產規模比例接近 5 成,同時主要機構在 2023/2 ~ 2023/4 月的調查期間,普遍認為美國房地產市場可能引發系統性危機,尤其在高利率環境下,商業房地產估值、需求的結構性轉變,將有可能傳導至大量貸款曝險在商業房地產的中小型銀行,造成金融不穩定的壓力。

主要資產規模佔比 資料來源:聯準會,財經M平方整理

市場擔憂調查 資料來源:聯準會,財經M平方整理

而報告提及美國住宅、商業房地產風險,主要來自資產估值、銀行在商業房地產貸款曝險面向,我們摘要重點如下:

1. 住宅及商業房地產估值處於高位,後者貸款條件收緊且需求放緩

去年以來,住宅價格增速明顯放緩、商業房地產部分類型價格年增翻負,顯示兩者的價格已出現趨緩甚至衰退,而從住宅中所有權人約當租金及 10 年期美債殖利率的估值模型來看,估值已呈現 2008 年以來新高,代表商業房地產出租金佔房價比例的指標 - 資本化率(Capitalization Rate)則也處在歷史低位,簡單來說,美國房市的估值確實過高。

而從聯準會最新銀行貸款意見調查(Senior Loan Officer Opinion Survey, SLOOS)中,則可看見兩者差距,住宅房地產抵押貸款標準因聯準會的升息出現緊縮,但影響程度未如 2020 年疫情時期嚴峻,同時淨需求比例因近期景氣未再惡化而開始攀升。反倒是在商業房地產部分,市中心商業辦公室基本面疲弱,除了空置率明顯上升、租金增長大幅下降外,顯示商業房地產貸款放貸標準、需求皆明顯收緊,成為目前美國房地產中較為脆弱的區塊

備註 :止贖是指屋主未能按時支付抵押貸款後,貸款公司收回抵押房屋

住宅房地產估值與貸款狀況 資料來源:聯準會,財經M平方整理

商業房地產估值與貸款狀況 資料來源:聯準會,財經M平方整理

2. 商業房地產銀行貸款曝險超過 4 成集中 1,000 億以下小銀行

細看上述較嚴重的商業房地產,疫情期間,由於許多行業轉向遠端工作大幅減少辦公室的需求,使得依賴上班族的商業辦公室及市中心零售物業價格出現調整,抵押品商業辦公室的估值修正,同時過去一年快速的升息,也造成商業房地產貸款的借款人到期無法再融資的風險明顯增加,並可能延伸造成商業貸款持有人的損失。

而根據聯準會整理,包含辦公室、休閒酒店、零售店、倉庫、相關建築及土地開發貸款,有高達 6 成是來自銀行放貸,其中有接近 4 成主要集中在第四類以下銀行(資產規模小於 1,000 億),而一家銀行承受商業房地產貸款損失的能力,主要取決於貸款相對銀行整體投資組合的比例,相比 GSIBs 、第二至四類銀行商業房地產佔總貸款比例為 2.66% 、 6.62%,第四類以下銀行則高達 27.84%,這也是為什麼這幾次中小型商業銀行會出現問題的關鍵原因之一。

各機構商業房地產貸款持有量 資料來源:聯準會,財經M平方整理

MM 研究員 : 美國房地產佔金融資產比例高達 5 成,在疫情期間大幅上漲的住宅、商業房地產估值已經處在歷史高位,而遠端工作的結構性轉變,使商業辦公室需求明顯減弱,曝險過度集中第四類以下小型銀行在高利率環境下,也將被迫緊縮貸款條件,推升借款人無法再融資風險,我們認為三大風險:估值過高、需求結構性轉變、再融資條件收緊,將持續給予商業房地產市場、中小型銀行帶來壓力。


二、美國商業房地產:辦公室疲弱,但工業、零售仍有支撐

了解美國商業房地產市場、中小型銀行的風險之後,市場最想知道的莫過於這是否會造成連鎖性的金融風險爆發?我們則認為美國商業房地產主要出問題的是在辦公室項目、而住宅房地產長線循環尚未走完,因此出現金融風險爆發的時間點尚未到來。 我們先從商業房地產開始談起。

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