今年以來人行已經四次降準,並在第三季度的貨幣政策執行報中表示資金確實有流至實體經濟的現象。然而我們從數據觀察卻發現,中國10月M1意外下滑至2.7%的三年低點,企業活存累計增速同樣維持在低檔,釋放出的流動性似乎沒有反應在整個經濟體系,中間的落差是出現什麼問題?那麼錢又到底去哪了呢?

M平方認為資金主要流入以下三點:(一)企業短期周轉、(二)債市、(三)房地產

(一) 企業用於短期周轉

年初至今,根據人行公布的M1企業貸款數據,企業總貸款增量(短期+中長期+票據融資)較去年同期增加1.28兆人民幣,顯示銀行端的資金有向企業流出的現象,但觀察細節可以發現,其中貢獻度最高竟然是票據融資,1-10月較去年增加3兆人民幣(去年縮減1.7兆),貢獻度占比高達241%,其背後反映的是在今年經濟下行且政府持續推動去槓桿的壓力下,企業高度藉由短期票據融資處理內部當即性周轉問題(可能用於償還應付帳款或者即將到期的短期負債)。

與此同時,反觀企業實際投入營運用途的中長期貸款融資,1-10月卻出現-13%的衰退,企業活期存款累計增速首度出現-0.62%的負成長,企業未能有效獲得長期資金投入實體經濟。因此M平方認為,人行單獨就今年以來銀行超額準備金率的下降趨勢,判別資金有流入至實體經濟的看法,與實際情況存在一定程度上的差異。

(二) 債市吸引資金投入

資金除了用於企業短期週轉之外,也有一部分流至債券市場。今年中國政府為了要加快基礎建設投資成長,給予地方政府專項債額外5,500億的融資額度,也因此在7-9月的發債高峰期,干擾整體市場流動性,人行多次表示MLF的執行是為了要對沖地方發債的影響。除此之外,政府為了防範金融風險,限制資金流入以往能提供高報酬的違規領域,部分資金開始選擇投入國債市場,配合今年以來人行持續的寬鬆和市場風險的擾動,具有高殖利率的中國國債充滿吸引力,也讓10年期國債殖利率於近期跌破3.4%,創下年內低點。

而國債殖利率的持續下滑,也讓中美10年期國債殖利率有再次倒掛的可能性(上次出現是在2009/5),兩者之間的差距已經縮窄至0.3%左右,這正是反映兩國之間的經濟差距。美國在經濟成長穩健下,升息路徑將持續,同時據財政部的資料顯示,至明年Q1發債量仍將高於過去五年平均,美債殖利率因而處在高檔震盪。相反的,中國則面臨經濟狀況不佳的壓力,人行不得不繼續維持寬鬆態度,導致國債殖利率仍有下行空間,利差的縮窄也讓人民幣壓力擴大。


(三) 房地產市場依舊是資金流入的選項

2016年中國政府為了要限制不斷高漲的房價,出台多項限購政策,在需求方面的確取得成效,讓房地產銷售面積增速由20%的成長滑落至最新只剩下2.2%,然而卻因為人行的持續寬鬆,導致資金利用違貸或者透過其他管道方式繼續炒作房地產,總體房價增速再度向上回升,這也是為什麼M平方一直強調人行寬鬆與否才是影響房價的關鍵(中國民眾似乎只要看見房價在上漲,就會有房價會持續上升的預期心理)。另外,為了應付2015-2016的大量借款到期,地產開發商除了加快開發和預售腳步收回資金之外,也持續發行新債以達到「借新還舊」的目的,一定程度上也排擠到目前市場資金(利率較高)。



儘管今年已經降準四次,但面對流動性不佳的壓力,人行只能繼續保持寬鬆,甚至有很高的機率進一步擴大降準、降息。那麼在人行持續的寬鬆下,人民幣與陸股未來走勢將會如何?下半段文章M平方將從中國各個層面分析2019年重要關注!

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