就我在人民幣交易經驗來看，人民幣走勢往往會以人行操作意志作為最主要方向，國際金融情勢變化雖有影響力，但影響程度時多時少。由於人民幣至今仍為管制性貨幣，走勢變化較難透過經濟分析完全掌握，所以這篇文章將用人民幣兩岸價格差異來揣測人行對人民幣態度，提供大家參考。

人民幣現有兩個價格

  1. CNY，為中國在岸市場價格，具交易時間限制(現為9:30-16:30)，非處中國境內市場，難以取得買賣匯價成交。
  2. CNH，為中國離岸市場價格，24小時皆可交易，一般市場參與者皆可依報價成交

由於CNY與CNH價格形成機制不同，因此，兩者報價在大部分的時間存在差異，一般而言，CNY波動人行具絕對主導力量，CNH主要由市場供需雙方決定，但從8/12中間價格匯改之後，人行開始加深在CNH的參與程度，為什麼?

因為中間價格匯改後，人行重點移轉到人民幣是否能夠如願納入SDR，但是從來沒有一個國際化貨幣，有兩個不同交易匯率，也因為代表人民幣官方價是在岸價格(CNY)，在此前提下，CNH勢必不能離CNY太遠，於是控制兩者交易價差，就成為中間價格匯改後，人行下一個操作重點。

下圖可知，人行於8月及9月大幅動用外匯儲備，目的除了在於調節CNY貶值壓力之外，更藉由抑制CNH貶值走勢，打壓CNH與CNY之間價差，在人行花用外匯儲備下，兩者價差一度接近零，當時CNH與CNY最高皆升值至6.32附近。然而10月外匯儲備下降狀況趨緩，而近期CNH匯價回貶至6.43，CNY也接近到6.39，價差再度擴大。因此，現在疑問在於，人行是否有操作心態上的改變?

中國外匯儲備(上)與CNY/CNH價差(下)alt

就盤中交易所見，過去8月及9月人行於CNH與CNY價差達300點以上時，人行便會透過中國交通、農業、工商、建設等大行於離岸市場(CNH)釋出大量美金賣單(SELL USD BUY CNH)，打壓兩地套利交易活動。但10月，人行在離岸市場(CNH)僅有一次大幅干預舉動，本月，雖然人行仍有干預惟操作不具連續性，且力道明顯縮小，就人行手法來看，確實不同於以往。

畢竟，為利人民幣成為國際化貨幣，8月人行讓中間價格市場化曾引發人民幣大幅走弱，但為提高人民幣納入SDR吸引力，人行又努力抑制人民幣貶值預期，頻繁干預匯市，此卻違背國際儲備貨幣自由化宗旨。因此，IMF方面無預警後推人民幣納入SDR時程(董事會表決日由11/3延至11/30)，人行只好減緩干預力道回應，上週更傳出IMF考慮調整SDR計算權重方式，降低出口量比重，提高金融流動性重要程度，如此，人民幣納入SDR權重恐低於市場預估，本週境內外人民幣跳空開低，利差再度放大。

CNH與CNY價差再度放大alt

後市來看，未來即便人民幣納入SDR，人民幣仍難有大幅回升理由。原因在於以下三點：

  1. SDR並非真正的貨幣，國際上亦沒有SDR計價之金融產品，加入SDR 短期象徵意義大過實質意義，因此，人民幣納入SDR後不會立即導致各國央行的外匯儲備大舉流向人民幣（從我觀察某亞洲央行於6.32附近買進美金可見一斑）。

  2. 就近期盤勢來看，受到中資大行美金賣盤減少影響，境內外人民幣逐步走弱，代表以下狀況：第一，前期人民幣突有升值僅為人行干預，而非市場力量。第二，人行出手調節在於緩和人民幣貶值節奏，而非引導其走強。第三，境內外人民幣已經貶破10月底盤整區間上緣(CNH於6.39-6.40；CNY於6.36-6.37)，除因市場美金買盤不弱外，人行似有後移美金賣單價位之勢(干預價位往貶值方向移動)。

  3. 中國10月份經濟數據，除消費略有回升之外，融資、工業、投資、CPI及PPI數據皆乏善可陳，尤其社會融資以及信貸數據大幅下跌，反應以下：第一，實體經濟有效需求不足，第二，面對企業倒帳風險，銀行貸放態度保守，而上週人行繼續調降SLF、隔夜及七天利率，亦凸顯中國寬鬆政策難言落底。

景氣仍處疲弱，人行持續寬鬆alt

結論，人民幣納入SDR為國際化重要里程，但實際作用屬於長期。短期來看，人行已逐漸減少常態性干預傾向，未來人民幣能否於減少人為操縱下走強，仍有待中國經濟因素檢驗，而目前中國經濟數據，尚未有明確見底訊號，且於中國持續寬鬆美國即將升息前提，未來利差因素仍具壓縮空間，因此，預估人民幣不易大幅走強，6.30為境內外人民幣升值阻力所在。

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