【行情快報】史上最長倒掛即將結束！殖利率曲線翻正一定衰退嗎？

我們想讓你知道的是：
本波殖利率曲線從 2022 年 7 月後一路倒掛至今，創下有史以來最長的一次倒掛紀錄，如今長短天期利差終於即將翻正，也意味著倒掛即將結束，近兩個月來收斂原因為何？未來殖利率曲線結束倒掛後的下一步又將如何發展？本文帶你一次解析。

本文重點：

近期長短利差大幅收斂，主要是由短天期利率帶動，2 年期公債殖利率反映通膨滑落與降息預期，10 年期公債殖利率在經濟動能仍有底部支撐下，止穩年初低檔區間。
殖利率曲線結束倒掛為衰退訊號？不論是殖利率曲線倒掛、翻正、轉向陡峭，其實都是在反映背後經濟成長的變化，因此，殖利率曲線倒掛本身並非造成衰退的原因，而是一個預警信號，反映經濟趨緩後衰退的可能性。
四大關注指標：重新與新進入市場者佔失業人口比例、非農就業年增、 JOLTS 裁員率、初領與續領失業救濟金人數，若能夠維持在安全範圍或甚至好轉，殖利率曲線便可能出現不同以往的發展，結束倒掛後轉向平坦；相反的，若上述指標一一出現就業市場走弱的警訊，使殖利率曲線斜率大幅轉向陡峭，此時衰退的可能性便會大幅上升。

本波殖利率曲線從 2022 年 7 月一路倒掛至今，創下有史以來最長的一次倒掛紀錄，利差曾經在 2023 年中出現較明顯收斂，然而隨後便缺乏下一步進展。時隔半年，長短天期利差終於在今年即將翻正，也意味著殖利率曲線將結束倒掛，原因為何？未來長短利差翻正後的下一步又將如何發展？本文帶你一次解析。

附註：根據邏輯，長天期債券因持有期限較長，考量通膨、風險等因素，利率應較短天期要高，而殖利率曲線倒掛則意味著長天期利率逆勢低於短天期，使長短天期利差翻負，2022 年主因短天期利率反映聯準會升息而快速上升，而長天期利率在經濟前景疑慮之下上升幅度較低，因而出現本次倒掛。

一、長短天期利差翻正在即：長期利率有撐，短期利率破底帶動收斂

回顧今年初的 MEO 展望中，我們當時針對殖利率曲線倒掛提出三種可能的收斂情境，當時我們認為發生機率最高的基準情境為情境一：景氣重回擴張之下，長債殖利率下滑幅度不至於太大、而短債殖利率則反應預防性降息下滑幅度較大，股債在此階段可同時配置，而今年上半年的發展也確實如我們預期，經濟擴張、通膨持續放緩、就業市場回歸平衡，聯準會降息空間因此浮現。

實際去拆解近期 10 年期公債與 2 年期公債殖利率走勢，也會發現兩者雖在近兩個月以來下滑，尤其是在 7 月 FOMC 會議後更是出現陡降，不過 10 年期公債殖利率下探幅度遠低於 2 年期，2 年期公債殖利率直接跌破 2024 年以來低檔區間，成為帶動長短利差收斂的主因。

上圖擷取自：2024/1 月線上經濟展望簡報內容

細究近期殖利率的波動，我們從短天期及長天期來看：

2 年期公債殖利率：反映通膨放緩跌破區間，為帶動本次殖利率曲線收斂主力

從 6 月底以來陸續公佈的各項經濟數據報告中，都可以見到通膨放緩的跡象：隨著就業市場回歸平衡，每小時薪資年增持續下滑至 3.63%，效果也終於逐漸傳導至服務通膨，服務排除住房月增明顯降溫，讓 CPI、PCE 年增雙雙維持放緩趨勢，核心 CPI 3M 年化變動率更是跌破 2% 來到 1.6% 、核心 PCE 3M 年化變動率 2.3% 也已逼近 2% 目標。

觀察聯準會動向，其早在 5 月便宣布放緩縮表，並在 7 月 FOMC 會議中態度出現明顯轉變，從「高度關注通膨風險」轉為「關注雙重使命」，目前看來年底核心 PCE 年增 2.8% 高機率能夠達標，聯準會降息的理由愈加充分，FedWatch 2024 年降息預期也從原先 2 碼上升至 4 碼，造成 2 年期公債殖利率跟隨年底利率預期一同下滑跌破今年以來的底部，成為帶動本次殖利率曲線收斂的主力。

10 年期公債殖利率：經濟動能尚屬穩健，殖利率止穩年初低檔

由於 2024 年為美國總統大選年，今年以來殖利率的變動也摻雜了部分政治因素，例如自 6/28 川普與拜登進行辯論後，各種民調數據顯示川普再度當選總統的可能性大增，因此市場進行所謂的「川普交易（Trump Trade）」，預期川普的擴大財政、降低稅率的政策傾向將使美國的財政赤字因此加重，擴大發債以因應更多的財政支出缺口，因此辯論後 10 年期公債殖利率甚至出現反彈。

隨後 10 年期公債殖利率同樣受經濟數據拖累，但當前止穩於年初低檔區間，影響長債殖利率走勢的關鍵仍然回歸到基本面，以非農就業年增 200 萬做為景氣明顯趨緩的閥值，目前 251 萬的水準仍與門檻有一定距離，就業市場尚未有立即衰退的危險性，Q3 GDP 季增年率預估如亞特蘭大聯儲 2.91% 、紐約聯儲 2.24% 都仍在長期平均以上，在長期利率因經濟支撐、短期利率持續因降息帶動下，長短天期利差進一步地收窄。

二、鑑往知來：殖利率曲線結束倒掛為衰退訊號？這次會不一樣嗎？

截至 8/14，2 年期公債殖利率 3.96% 已經完全反映目前泰勒法則的隱含利率 3.95%，而 10 年期公債殖利率 3.84% 也在相當的位置，倒掛結束近在眼前，上述至今也符合我們今年以來股債同步配置的看法（今年以來 S&P 500 漲幅近 14%，美高收、投等債漲幅也都有 3 ~ 5% ）。展望未來，殖利率曲線結束倒掛後的股市、債市將如何表現，我們借鑒歷史經驗，預先整理利差翻正後的兩種情境：

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