【行情快報】美股、美債、美元通殺！逼川普回頭的三大矛盾？

我們想讓你知道的是：
川普對等關稅出台後，美國出現罕見的股匯債三殺局面。本篇文章，我們首先解釋為何連昔日被視為避險資產的美債也出現拋售，並且提出川普政策與其目標的三大矛盾之處，解析後續可能發展。

本文重點：

美債短時間內崩跌催化劑：並非中國拋售所致，基差交易的大規模平倉才是罪魁禍首，換句話說，本波殖利率飆升更多的是交易策略的結果。
川普理想世界 vs. 現實世界出現三大矛盾，影響了市場對美國的信心，但也顯示以極高的關稅實質上並不可行：1）極端關稅衝擊將造成停滯性通膨，甚至於衰退；2）財政、貿易雙赤字一同削減幾乎無解；3）經濟衰退將使債務不可持續化機率攀升。
後續發展：基於三大矛盾，川普態度最終勢必得放軟，目前我們也看到這樣的跡象，包含：1）關稅的讓步，對等關稅暫緩 90 天，消費性電子也加入豁免行列；2）財政的鬆手，國會已通過擴張性的財政政策，證明縮減財政赤字最終只是假議題。

川普對等關稅出台造成全球股市大幅波動，尤其美國資產甚至比其他經濟體表現來的更糟糕，除了股市外，美債、美元也開始回落，罕見出現股、匯、債三殺局面。本篇文章，我們首先解釋為何連昔日被視為避險資產的美債也出現拋售，並且提出川普政策與其目標三大矛盾之處，解析後續可能發展。

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一、美債短時間內崩跌催化劑：劇烈波動之下，機構去槓桿導致美債拋售

在對等關稅一度造成極度恐慌之下，作為避險資產的美債價格起先上漲，但隨後便與股市一同崩盤，10 年期公債殖利率在短短一個禮拜內從 3.9% 的低點一路反彈至 4.5%（價格滑落），引起市場對於流動性危機的恐慌。對於債市的崩盤，市場上主要流傳兩個原因：1）中國拋售美債持倉，2）基差交易平倉潮。總結來說，我們認為光靠中國單一個經濟體拋售，不太可能造成如此明顯的殖利率反彈，因此美債急速下挫更可能是基差交易的大規模平倉所導致。

中國拋售：持有佔比不足 3%，單靠一己之力難以撼動市場

首先，我們認為中國拋售美債不太可能是造成本次美債崩跌的主因，原因在於中國持有美債金額在整個美債市場中，佔比自 2010 年來便持續滑落，當前僅不到 3%，即便真的拋售部分持倉，影響力也不足以讓美債市場出現如此明顯的殖利率反彈，更不用說舊債券（off-the-run，指那些不是最新發行的國債）因為流動性差，若要拋售勢必要給出極大的折價，即便是中國也不太可能選擇以主動拋售的方式減持美債，更可能傾向以債券被動到期的方式來降低對美債的曝險。

基差交易平倉潮：市場波動性加大，機構被迫去槓桿、拋售美債部位

相對的，我們認為在如此短時間內造成美債快速崩跌的主因，在於市場劇烈波動之下，機構的去槓桿行為，其中主要來自於基差交易部位的平倉。簡單來說，避險基金長年盛行高槓桿的基差交易（basis trade，交易策略詳見下方註解），買進美債後再進入回購市場抵押借款加大槓桿，槓桿倍數甚至可以高達 100 倍以上。

這麼高的槓桿在市場風平浪靜時沒問題，可是一但市場遭受衝擊、波動加劇，資金提供者要求更多的保證金，或甚至不願意借錢、導致資金斷鍊時，這些高槓桿部位便只能被迫平倉（等於要做反向交易，當初是買國債，現在就是賣國債），因此造成殖利率逆勢反彈，例如 2020 年 3 月就是一個經典案例，而現在基差交易的規模甚至比當時還大，根據 Apollo 統計，避險基金在美債期貨市場的淨空頭部位已經超過了 8,000 億美元，足以撼動整個美債市場的穩定性。

註：市場中存在美國國債期貨比較貴，現貨比較便宜的現象，而由於期貨價格會慢慢收斂最後跟現貨價格相等，因此避險基金會透過買低（國債現貨）賣高（國債期貨）的方式賺取其中價差獲利。此外，因為兩者間價差（即基差，basis）太小，因此避險基金會把買來的國債現貨拿去回購市場抵押，借入資金重複做一樣的操作，藉此加大槓桿、放大利潤。

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總結來說，市場波動之下的機構去槓桿行為是導致近期美債快速下跌的催化劑，只要基差交易存在的一天，市場波動之下本就勢必會出現這樣的現象，2020/3 便是很好的例子，換句話說，本波殖利率飆升更多的是交易策略的結果。

至於為什麼會出現這樣的現象？從美元一同崩跌的狀況來看，市場在川普政策不確定中，對美元資產的信心喪失也確實對美債形成了壓力。而 4/9 川普政策大轉彎，宣佈對等關稅暫緩 90 天，雖然在短期內舒緩了流動性，但市場對美元資產的信心喪失仍未恢復，顯示川普心中的理想世界，與市場如今看到的現實狀況充滿矛盾，這也是為什麼我們認為川普最終無法按照 4/2 推出的版本去與各國談判，勢必將朝向較緩和的關稅前進，對此我們於第二段詳述。

二、川普理想世界 vs. 現實世界的三大矛盾之處

即便川普上任至今，政策亂流不斷反覆，我們仍認為川普政策是經過深思熟慮的，有更遠大的長期戰略訴求，希望能重建全球經濟新秩序，包含：1）引導海外資金轉向美國實體投資，而非僅投資在金融資產；2）引導製造業回流美國、削減貿易赤字，加強全球對美元資產的信心；3）打擊潛在的霸權威脅者 - 中國，並逼迫全球在美中之間選邊站。但觀察 4/2 川普的政策做法，我們認為跟上述目標之間存在明顯的三大矛盾之處。