【行情快報】美國圍堵、港股狂飆，中國兩會關鍵解讀！

我們想讓你知道的是：
港股科技股漲勢如虹，甚至超過美股表現，然陸股滬深漲幅大幅落後，如何解讀？中國兩會召開，政府工作報告發佈，如何解讀？DeepSeek 向市場展現的中國科技競爭力，能否突破美國科技封鎖？

本文重點：

一年一度的中國兩會召開，決策層發佈政府工作報告，宣示今年經濟目標的設定、以及財政，貨幣、產業政策方向，市場如何反應？
如何透過政府工作報告的細節，解讀中國長線經濟結構困境？
政府工作報告明言貿易戰等地緣壓力，美國頻頻加碼的關稅如何衝擊中國 GDP?
DeepSeek 浪潮驅動市場重估中國科技業之全球競爭力，為應對中美科技競爭，決策層召開民營企業座談會，向民營科技公司釋出善意。
中國科技企業能否突破美國科技封鎖？一枝獨秀的科技股，能否帶動陸港股全產業的百花齊放？

自春節結束後，中國股市持續上漲的表現引發市場側目，在以軟體資通訊為代表的科技股領漲下，港股恆生指數自 2/5 ~ 3/7 間漲幅高達 58%，傲視全球資產。然而，陸股滬深 300 的漲幅則明顯落後，如我們在月報中指出的，這源於兩類指數中科技股含量的差異，截至目前，科技股的一枝獨秀尚未在中國股市中帶來全產業的百花齊放。值此之際，一年一度市場最為關注的中國兩會正式召開，如何解讀本次兩會中釋放的政策信號？後續陸港股能否突破長年以來的區間震盪格局？

陸港股

一、兩會財政如期加碼，決策層點出外部地緣風險

3/4 - 3/6，中國正式召開一年一度的兩會，國務院公佈了市場最為關注的《政府工作報告》，報告中包含了官方對今年經濟目標的設定、以及財政，貨幣、產業政策方向的確立，具體來看有以下幾大重點：

經濟目標變動不大：GDP 增速 5% 、失業率 5.5%，新增就業 1200 萬人，皆與去年相同；而 CPI 年增 2%（前 3%）創低凸顯通縮壓力、財政赤字 4%（前 3%）創高、地方政府專項債額度 4.4 兆元（前 3.9 兆元）創高，中央預算內投資 7350 億元（前 7000 億元）微幅創高。
財政有所加碼，點名 AI 發展：特別國債發行 1.3 兆元，並額外另加碼 0.5 兆元補充銀行資本金，合計 1.8 兆元（前 1 兆元）；產業政策與科技創新的論述方面，重點點名了 AI 大模型、 AI 手機/PC 、算力資源、機器人、自動駕駛等領域；在民生消費領域，財政部的消費品換新補貼增加至 3000 億元（前 1500 億），並適度提高養老金、醫療保險的財政補貼。
貨幣繼續寬鬆：由往年的「穩健」轉向「適度寬鬆」，少見地直接在工作報告中提及要「適時降準、降息」。
房市未有額外表述：相比去年的兩會、政治局會議和中央經濟工作會議，暫時沒有作額外的政策表述。

兩會政府工作報告公佈後，我們看到陸、港股在經歷短短幾日震盪後，重新進入上漲格局，其中，資訊科技含量較高的港股恆生指數、恆生科技指數漲幅最高，滬深 300 的漲幅則明顯小於港股，截至 3/6（週四），週漲幅較高的產業集中在網際網路、軟體開發、 AI 模型、 AI 設備、半導體等科技製造業領域，餐旅消費、飲食、能源石化、房地產等漲幅則明顯落後。回歸 M平方看法，我們認為這樣的市場反應和格局分化，主要取決於工作報告中透露的幾點隱憂。

本次兩會適逢中美貿易戰、科技戰升級的大背景，5% 的 GDP 增長目標、 4% 創高的財政赤字，凸顯出決策層在外部地緣壓力下，有意透過財政為經濟托底，同時消費品換新補貼翻倍，也有望在今年一定程度推動消費趨於穩定，並強化科技，當然也有一些細節疑慮，仍透露出長線結構調整的隱憂：

1. 對房市暫時沒有大規模救助之意，物價回溫存在不確定性

數據顯示，2025 年 1 ~ 2 月中國百大建商房屋銷售額累計年減幅收窄至 -5.9%，衰退惡化的幅度出現改善，但從絕對金額看，1 ~ 2 月銷售總額 4479.9 億元，仍低於 2024 、 2023 、 2021 年的 4,762.4 、 9,841.1 、 10,337.1 億元，從本次政府工作報告的論述看，溫和落底跟穩定，已經是決策層對房市的終極目標，官方或判斷當前房市政策暫時足夠，因此我們認為，在未有進一步政策刺激下，房價的反彈仍存在一定難度。

對此，我們在之前研究中曾多次強調，房價的疲軟可能在中短期繼續為居民財富效應帶來壓力，進而壓抑消費者物價，所以我們也看到，在本次政府工作報告中，決策層將 CPI 目標調低至 2%，顯示對於物價走勢的判斷仍有相對大的不確定性。同時，我們根據工作報告中財政赤字率中估算出的名目 GDP 增速目標，從去年的 7.4% 大幅降至 4.9%，和實質 GDP 目標的持平形成差異，背後反映，即便今年實質 GDP 增速能達到 5% 目標，因通縮而下降的名目 GDP 增速，可能大幅壓抑經濟的實際體感溫度。

2. 財政雖加碼但力道不足，集中在還舊債、科技領域

財政端釋放出對加碼托底的意願，但力道並未超過市場預期，其中，政府工作報告中公佈的財政赤字率，較去年新增一個百分點至 4%，創歷史新高，即增加了 1.6 兆元的赤字金額，該部分可能投向的領域通常以（1）民生社會保障、（2）中小型基礎建設、（3）製造業補貼和科技創新為主，但具體分配方向還須進一步觀察。

更廣泛的廣義財政赤字方面：

超長期特別國債：相較去年，加碼 0.3 兆元至 1.3 兆，其中，3000 億用於消費補貼、 2000 億用於製造業的工業設備升級，剩餘 8000 億，從預算草案中觀察，預計主要投向產業創投基金，用於發展高端製造業、實現尖端科技突破、強化本土供應鏈。
專項債：通常來說是專用於大型基礎建設的投資，在今年加碼 0.5 兆元至 4.4 兆元創新高，但根據人大常委會去年制定的化債方案，這 0.5 兆的加碼部分，預計大多用在地方政府舊債清償，對投資的支撐貢獻不高。
銀行資本金補充：增加 0.5 兆元，該部分預計主要用於協助地方政府清理舊債，供地方政府向銀行借新債、換舊債。

透過財政細節的簡單拆借，今年財政資源預計將更多向科創投資、製造業升級、地方政府償債等領域投入，我們認為，儘管在民生消費這邊有一定的加碼，但從數字上看更多是嘗試性的，偏好刺激供給側、輕視需求側的政策短期不易改變；同時，化解舊債雖然對於經濟結構改善至關重要，也有助於激發地方政府財政活力，但預計是長達數年的漫長道路（人大常委會制定的化債方案為期是 4 年），地方財政短期難以對內需形成有效的支持。

此外，去年瑞銀首席中國經濟學家汪濤指出，市場期待中國能夠推出的增量財政刺激，規模應該要在 2 ~10 兆元，從當前數字看，加碼的赤字金額總計為 2.9 兆元，僅屬符合市場低緣預期。

3. 兩會期間美國關稅再下重拳

本次為近兩年決策層在工作報告中，罕見地詳細討論貿易戰、科技戰等地緣風險，對經濟、市場預期及投資信心的衝擊，也與川普上任後的一系列關稅政策相呼應。 3/4 美國再次對中國所有產品加徵 10% 的全面關稅，算上 2 月那一輪關稅，今年美國共計對中國加徵了 20% 的關稅。

而關稅對中國 GDP 的衝擊，M平方利用過往學術文獻中提到的「關稅彈性」作測算，以 2024 年數據來看，中國對美出口佔自身總出口的 14.7%，總出口佔中國名目 GDP 總值的比重約 20%，在當前加徵 20% 的關稅情境下，我們測算，美國對中關稅將造成 2025 ~ 2027 年 GDP 將產生 -0.6 ~ -1.5 個百分點的衝擊，雖並沒有毀滅性的打擊，但在去年中國經濟主要倚靠出口為引擎的情況下，關稅陰霾無疑為今年經濟成長目標，帶來不確定性。

備註：關稅彈性是衡量衡中國對美出口金額，受到關稅衝擊的程度，學術文獻、經濟學人智庫的研究中，指出關稅彈性大概介於 -1.0 ~ -2.5 之間（即關稅每提高 1 個百分點，中國對美出口將受到 1 ~ 2.5 個百分點的負面衝擊）。

關稅影響

二、市場重估中國科技全球競爭力，但仍有待突破軟肋

儘管股市的上漲並未向全產業領域擴散，但科技股在當前對整體中國資產的拉動，依然不容忽視，隨著中美科技戰進入白熱化階段，中國企業在 AI 領域的競爭力，也逐步被世界看見，據 EPOCH AI 數據統計，截至 2025 年 2 月，全球累計發佈的 AI 大模型數量約 176 個（不完全統計），其中來自美國企業的比例高達近 46% 冠居全球，但值得注意的是，來自中國企業的大模型數量佔全球 30%，緊追科技霸主美國之後。

大模型