【總經Spotlight】美國通膨與零售拉扯，美債長短利差是行情關鍵！

我們想讓你知道的是 :
美國 1 月通膨、零售絕對值均再創新高，Q2 聯準會緊縮箭在弦上，短期經濟仍有支撐嗎？美國中期經濟增速軟著陸有沒有什麼風險？我們從美國角度更新基本面、貨幣政策以及關鍵觀察數據。

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美國在 Omicron 疫情疊加跨年人潮的背景下，今年 1 月實體經濟意外受到衝擊，讓供應鏈緊張、勞動供不應求現象加劇，短線一度在年初推動美國三大指數 YTD 跌幅達到 -5 ~ 15%，但如同 M 平方 2 月月報所述，疫情衝擊有望在 2 月上旬消退，並將在 Q1 底見到就業、服務業消費動能回歸，如今經濟數據初領失業救濟金人數連續 3 週下行、零售絕對值再度創高，都能觀察到疫情衝擊消退的現象，並支持行情跌深反彈。

不過我們也同時可以觀察到美國 1 月 CPI 年增 7.5% 再創新高、密大信心 61.7 創下 10 年新低、FedWatch 3 月升息 2 碼機率超過五成、全年升息 7 碼機率躍升最高、10 減 2 年期利差收窄至 50 bp 以下，顯示美國中期經濟前景放緩、資金進一步緊縮的現象正逐漸形成，讓我們以三個重點進行解析：

一、就業短期動能明朗，通膨壓抑零售中期路徑

首先，美國經濟基本面部分，我們可以看到就業市場在 1 月疫情影響之後，呈現持續好轉的現象，初領失業救濟金人數連續 3 週下行、ASA 僱傭指數回升至 1 月之上，顯示美國就業市場，如預期在疫情短期衝擊後回溫，給予民眾收入、服務消費下檔支撐，並且可以從 1 月零售再度見到疫情支撐商品消費現象，同時汽車產能逐漸釋出，也支撐銷量明顯回升。

而隨著時序進入 Q1 下半場，我們同步也能看到最新 1 月 CPI 年增 7.5%，再度超越市場預期，關鍵項目房屋、能源、新車、二手車絕對值均再創新高，在供應鏈、油價等變數之下，預計上半年高檔通膨的壓力仍在。而從最新 1 月零售觀察，年增率逐步放緩至 12.96% ，絕對值對比去年 3 月變動率 +4.27% 來看，若上半年零售銷售絕對金額持平，Q2 年增高機率回落至 5% 以下，因此我們維持 2022 年美國展望看法，Q2 時通膨年增、經濟增速將同步趨緩。

而這也是為何市場近期開始下修美國 Q1 ~ Q2 經濟預測，根據 1 月底 IMF 全球 GDP 預測報告觀察，由於美國重建美好政策未能通過、供應鏈緩解程度不如預期、通膨持續時間延續以及更緊縮的貨幣政策，美國 2022 年 GDP 相比前次預測下修 1.2 個百分點至 4.0%（前次預測 5.2%）。

同時在 1 月 CPI 以及零售數據公布之後，也能從費城聯儲的報告中，看到美國上半年的實質 GDP 年增大幅下修，2 月預估 Q1 年增率為由 3.9% 下調至 1.8%，全年則自 3.9% 下調至 3.7%，而亞特蘭大聯儲的 GDPNow 模型，Q1 GDP 季增年率也僅預估 1.5%，透露過去半年由就業快速復甦、資產大幅上漲的財富效應力道轉弱，經濟增速將逐漸回歸長期平均。

費城聯儲 GDP 調查

二、聯準會 Q2 將正式轉向緊縮以控制通膨

除了基本面 Q2 將出現放緩以外，貨幣政策的緊縮也將在 Q1 底 ~ Q2 正式實施，自 1 月聯準會利率決策會議以來，市場預期聯準會緊縮預期，隨油價持續攀升，原本市場對於政策利率的預期在聖路易斯聯儲行長 Bullard 支持全年 5 碼發言後，一度出現短暫的收攏，不過當 CPI 年增再度超出預期後，Bullard 進一步鷹派表態 7 / 1 前升息 4 碼，推動 FedWatch 全年升息 7、8 碼機率持續攀升，並且 3 月會議升息 2 碼機率一度達到 9 成（目前 2 / 16 最新機率：57.9%）。

而從最新 2/17 公布的 1 月會議紀要來看，聯準會維持 1 月會議的鷹派態度，委員認為與 2015 年相比，這次的經濟更強勁、就業市場更為緊張、通膨也大幅上升，因此資產購買應該在 3 月初結束，並且升息速度也應該較過往更快，同時一些（a number of ）委員認為今年晚些時候就將開始縮減資產負債表。

整體來看，由於市場領先預期，使得本次紀要未有進一步更鷹派訊號傳遞，不過我們也可以看到多數委員對於貨幣政策態度均聚焦通膨，表示如果通膨未能如預期回落，貨幣政策收緊比目前預期的更快速將是合適地（原文：Most participants noted that, if inflation does not move down as they expect, it would be appropriate for the Committee to remove policy accommodation at a faster pace than they currently anticipate. ）。

因此我們認為在就業、零售數據穩健，配合強勁通膨的背景下，3 月初應會如期結束購債，而上半年 3 月升息兩碼、5 月升息一碼、6 月升息一碼，整體上半年總共升息 4 碼的路徑機率並不低，但考量通膨主要來自於過去兩年財政挹注、資產財富效應以及供給端產能不足所致，因此當 Q2 經濟增速放緩時，通膨也將有同步回落的機會，聯準會升息應會以供應鏈何時緩解、消費何時受影響縮手而定，下半年是否還有 3 ~ 4 碼的升息空間，以達到目前市場對全年 7 ~ 8 碼的升息預期仍有待觀察。

而關於縮表，目前已經在 1 月會議正式公告實施原則，並將在 5 月會議進一步討論縮減速度，但仍以設定每月到期本金不再投資的方式進行（被動縮表），確保路徑可衡量以及預測，美債則仍將是聯準會主要持有資產項目。

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