我們想讓你知道的是 :
全球景氣經歷肺炎以來接近兩年的快速復甦,2022 年開局全球股市就面臨修正,展望全年,製造業週期影響、貨幣政策正常化,今年股市的支撐將來自何處?

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2022 年第一個月份,在 Omicron 病毒造成全球新增確診再度爆增,以及聯準會升息疊加縮表預期攀升之下,創下最差的開局,美股三大指數齊跌,那斯達克費半指數 1 月跌幅逾 -10% 以上,隨著 Q4 財報季開跑,科技板塊是否仍有表現空間,動能將來自何處?

一、2022 上半年兩大支撐,全球景氣有望軟著陸

1. 資本支出持續擴張,留意接下來美股 Q4 財報開跑

去年我們看到商品需求史無前例的強勁復甦,帶動 新訂單 的爆發性增長,供應鏈瓶頸問題卻導致部分產業庫存難以回補,而 M 平方認為,今年位於我們目前的週期位置,很大一項動能將會來自於企業資本支出

我們時常提及的四年一次的 製造業週期,實際上就是由供給與需求交互而成的庫存週期,受到生產週期從廠商決策、籌資、到實際產線佈局以及產能開出中,存在一定程度的時間差,因此造成供應鏈上,供給面時常落後於需求面,最終反映在庫存主動及被動的調整。從下圖中,我們嘗試加入資本支出來觀察,可以發現當作為領先指標的 ISM 新訂單指數 走升時,也將帶動 S&P 500 的資本支出年增率擴張,而在資本支出最熱的當下,也反映在客戶端庫存低檔盤旋的時刻,而後產能逐步開出後,客戶端存貨 約莫落後三到四個季度完成回補,最終構成三到四年一次的週期循環。

資本支出 vs.ISM 製造業指數

對應到今年的狀況,從最新 2021 / 12 月的 ISM 製造業指數 中可以看到,新訂單 維持在 60.4(前 61.5)的高檔,2022 各大企業多數皆持續在擴增資本支出,包括本月公布 Q4 財報的台積電,繼去年 300 億美元的資本支出後再度大幅 2022 年資本支出至 400 ~ 440 億美元,寫下歷史新高,根據 Bloomberg 預測,整體 S&P 500 上半年資本支出皆在持續擴張,並且規模在 Q1 仍能看到 25% 以上的年增,ISM 製造業指數中 客戶端存貨 小幅回升至 31.7(前 25.1),但也未升破過去半年以來的高點,依舊在歷史新低的水平。

因此,在關注時間點上,M 平方建議隨著接下來美股 Q4 財報逐漸開出,預計對於 2022 年資本支出走向也將更為明朗,關注是否有上修或是高點再延後的狀況,而 終端存貨 由目前預期 Q1 的資本支出高點往後推延一季,如同先前預期,仍是在約莫於年中時可開始留意庫存端的堆積,判斷是否存在被動去庫存的壓力

S&P 500 資本支出預測圖 註:參考 Bloomberg 截至 2022 / 1 / 13 統計預測。

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2. 庫存回補參差不齊,疫情與供應連瓶頸造就危機就是轉機

然而本次的庫存調整,M 平方預計與過去 製造業循環 第四階段的修正相比,應呈現相對緩和,主要因先前提到,供應鏈的問題持續導致產業間的庫存水平分歧,尤其是在耐久財占比最大的汽車產業(25%), 庫存 在過去一年幾乎沒有回補的跡象,因此將對整體庫存調整帶來緩衝,如同我們在 1 月月報 提到的,樂觀情境下,軟著陸的機率高出許多

我們進一步透過最新公布的美國 11 月 製造、躉物以及零售業 來觀察,以更細項去拆分各產業的狀況,以 2019/12 為基準,計算庫存相對的超額或缺口,希望更仔細地找出低庫存的產業,也讓之後就算出現庫存調整階段,相關產業也具有一定程度的保護

我們發現當更細部的拆解過後,在耐久財部分,上游製造業皆已完全恢復至疫情前水平,僅電腦及電子產品、非金屬礦產品製造明顯回補速度較慢, 根據 Susquehenna Financial Group 統計的晶片交貨期,截至去年底攀升至 30 週以上的歷史新高,而這個情形在中下游更為明顯,我們看到躉物中車輛及其零件仍低於疫情前水平,而終端零售業甚至有超過 30% 的機動車量與零件的庫存缺口,再度證明車用晶片的短缺帶來的經濟影響,以及成為後續回補的關鍵主力。

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