我們想讓你知道的是 :
在公布了不如預期的 7 月數據後,人行於 8/15 意外調降 MLF 及 OMO 利率以及隔一禮拜後的 LPR 利率,而國常會又接續加碼刺激金額,強化穩經濟一攬子措施,該如何觀察目前政策效果不彰的原因以及後續中國基本面的走向?

本文重點:


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一、經濟復甦不如預期,國常會再度加碼刺激規模

在 6 月我們簡介完 33 項穩經濟一攬子措施 後,8/24 國常會又再度加碼刺激的資金作為其接續政策,其中決定再增加 3,000 億人民幣的政策性開發性金融工具、5,000 億專項債地方結存限額(兩會決定今年的規模為 3.65 兆元,在 6 月已發放 2.1 兆元)、支持中央發電企業發行 2,000 億元能源保供特別債等 19 項接續政策,詳細政策內容如下:

國常會接續政策 資料來源:中國國務院

不過,即使從今年 3 月的兩會就開始強調要實施規模更大且更主動的財政政策,5 月底李克強召開國常會提出 6 大面向 33 項穩經濟一攬子措施,除了汽車消費外,仍未看到明顯的政策帶來支撐。

7 月月中數據全數不及市場預期,包括 社零消費工業增加值固定投資 均呈現回落,年增分別為 2.7%(預期 5%)、3.8%(預期 4.6%)和 5.7%(預期 6.2%),尤其房市多數數據仍呈低迷,1 ~ 7 月商品房銷售額、房地產投資、到位資金、竣工面積年增分別為 -28.8%(前 -28.9%)、-6.4%(前 -5.4%)、-25.4%(前 -25.3%)和 -23.3%(前 -21.5%)。這也是為甚麼近期人行要再度降息,並針對長端的 5 年期 LPR 做更大幅地調降。

而最新公布的 8 月官方 製造業 PMI 上升至 49.4(前 49.0),新訂單、新出口訂單和從業人員等細項多有小幅改善,但多數仍落於榮枯線之下,而客戶庫存項目則出現去化 45.2(前 48.0),然訂單回補狀況相對偏弱,反映需求端的狀況有待改進,7 月 非製造業 NMI 復甦態勢也有所放緩,下降至 52.6(前 53.8),也因為目前的經濟復甦形勢仍不如預期,導致國常會上再度加碼刺激金額。


二、為什麼年初以來的刺激政策不彰?

而為何從今年初至今的各種政策並沒有起到明顯挹注經濟復甦的作用?除了有清零政策、高溫熱浪、製造業週期下行等衝擊外,政府在刺激力度上面保持著一定的樽節也是原因之一

1. 中國政府重視債務風控,刺激力道有所保留

在 2021 年因三條紅線、雙減政策以及能耗雙控等調控政策後,中國經濟增速在下半年出現了明顯放緩,但今年 3 月兩會時仍然設定了比過去兩年還要嚴格的財政赤字目標 2.8%(2021 年為 3.2%、2020 年為 3.6%),自然也讓派發的專項債額度持平於去年的 3.65 兆元上限規模,而截至 6 月,專項債仍有 1.55 兆元的限額可以使用,而這次再多加碼的 5000 億也仍未將剩餘限額全數推出,顯示中國政府刺激力道仍有保留

中國在刺激政策上的保守態度,主要也是因為考量到目前的債務率仍不適合進一步膨脹債務規模。 截至 6 月,中國地方政府債務餘額已達到 34.8 兆元,其中分為一般債務 14.5 兆元和專項債 20.3 兆元,若考慮進國常會加碼的資金可能在年底時將債務餘額推升到至少 35.8 兆元以上,地方政府的債務率將會顯著攀升 132%,這也將超標國際警戒線 100% ~ 120% 的上緣,這對於強調債務風險控管的中國,將會限制其擴大財政政策的意願

地方政府債務率 資料來源:中國財政部,2022 年綜合財力為 M 平方根據過去下半年預算收入平均為基準,並假設土地出讓收入繼續減少後的推估值。

MM 辭典:

  1. 地方政府債務率 = 地方政府債務餘額 / 當年全國綜合財力,可用來反映地方政府償債能力,國際警戒線為 100 ~ 120%,廣義的債務率還需要考慮到隱性債務。
  2. 全國綜合財力 = 全國一般公共預算收入 + 全國政府性基金預算收入 + 全國國有資本經營預算收入,用來衡量政府可運用的資金狀況。
  3. 政府性基金為國家向社會徵收以及出讓土地、發行彩票所取得的收入。
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2. 房地產為中國重點產業,然房市政策仍相對保守

上篇爛尾樓事件分析快報 中,我們提到 中國建築業與房地產 約佔 GDP 比重 13 %,為中國重點產業。而若觀察歷史經驗,房市的復甦狀況與中國政府調控的態度有高度相關:

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