美元的循環是10年空頭搭配6年多頭, 而每一次的多頭伴隨著就是新興國家的危機。

廣義美元指數(資料來源:Bloomberg)alt

自從上周人民幣貶值帶動整體新興亞洲競貶後, 市場開始討論這次是否很類似1997年的亞洲金融風暴。鑑往知來,這篇不談索羅斯如何猛烈的狙擊亞洲貨幣, 我們可以討論,1997年的背景下為什麼會發生亞幣競貶。
根據(World Bank 1998, p2-22) 當初背景出現以下狀況:

  1. 美國正處在榮景當中,奪走日本、歐洲80年代世界龍頭霸主的地位,美國接連升息,美元自1995/5-1997/7 漲幅達19%。
  2. 日本經濟衰退,日圓匯率自1995年下半年開始急跌,使貨幣與美元掛鉤的其他亞洲出口國競爭力惡化。
  3. 世界貿易量成長自1995年達高峰20%後,隔年遽降至只剩4%,創15年最大跌幅。
  4. 工業產品出口價自1995年起開始下跌,其中包括電腦、半導體、電訊產品跌幅尤大。
  5. 新興亞洲國家大多採取外匯管制,而國家正處發展時期,企業借款盛行,匯率管制使得許多企業大量向外國舉債。

以上總總因素導致許多以出口為導向的亞洲國家出現經常帳大幅減少甚至赤字,貨幣呈現高估。而在外債過高、外匯存底不足的同時,金融危機隨即發生。因此當泰國在1997/7解除匯率管制後,多數國家包括馬來西亞、印尼、菲律賓都同時放棄干預匯率,造成亞幣巨幅貶值。
當時亞洲各國貶值幅度和股市跌幅的狀況(以高低點計算)alt


在認知當初的背景後,看看目前的背景如何:

1. 在所有國家都在降息或放大絕QE的時空下,美國為全球少數因為景氣較佳而考慮升息的。美元貿易加權指數因而自2011/5開始,至今升值幅度達20%。
美元指數alt

2. 全球供需失衡使原物料大跌,原物料出口國率先出現危機,國家失去購買力
CRB指數自去年中以來跌幅高達37%alt

3. 電子需求趨緩,PC、NB、Tablet衰退,手機成長放慢
消費性電子高速成長多年後,市場對再高規格的產品已經麻痺,滲透率達頂崩,沒有創新的品牌廠只能用價格競爭,外資券商紛紛表示全球智慧型手機將走桌機2001~2005和NB 2010~2014年的路。
全球智慧型手機出貨成長率(左) 全球智慧型手機滲透率(右) 資料來源:CLSAalt

4. 日本QE日圓大貶、中國紅色供應鏈,電子出口國面臨競爭力危機。
日本出現債務型通縮,日圓自2011年來貶幅高達40%,使得許多與其高度相關的產品出現競爭力下滑。加上中國高度扶植半導體產業,亞洲電子如台、韓等國都出現危機。
日、韓、台的中國進口佔比都出現明顯下滑alt

5. 中國經濟成長出現明顯放緩
剛公布的中國8月財新製造業指數創下2009年3月以來新低。中國歷經4兆大擴張後,近年開始調結構、調產能,整體內需不振影響全球。
中國財新製造業指數滑落榮沽50以下alt 當上述狀況同時發生,新興國家購買力率先下滑,全球貿易都出現停滯。 以CPB公布的全球貿易量來看,成長由過去3年的3~5%下滑至0%,今年以來日本、美國、歐元區、中東歐、南美、新興亞洲的地區的進出口量均出現下降甚至衰退。alt

來看看各新興市場經常帳/GDP狀況(Percent of GDP):alt alt alt alt

由上可以看的出來,這次不只新興亞洲, 全球新興市場的經常帳/GDP自2008年海嘯後便再也沒有回到過去高水準,而這波危機將讓過去高度仰賴貿易的國家回到1997年的水準,甚至更差。

那此刻外債狀況呢? 所幸大多數的國家外債/GDP水準皆較1997年下滑了一半。alt

許多人以此次與1997年有以下三點不同,來認為危機不嚴重:
1. 多數國家已採浮動匯率
2. 外債降低
3. 外匯存底高

但我認為現今最關鍵的因素還是 全球貿易量的下滑導致出口為主的新興國家貨幣出現高估。 加上此次背景較上次嚴重的是,中國的經濟趨緩以及原物料國家崩壞引發出的新興需求不足。 再者,這次新興各國匯率緩慢下跌,不像當時突然放寬一次性貶值,反而更像溫水煮青蛙般的發生中。
此次新興市場股匯市跌幅以高低點計算 (含先進原物料國澳洲、加拿大)alt
在明白事件的背景,我們了解景氣落底還需仰賴以下兩個關鍵: 1. 原物料止跌 2. 全球貿易量回升在這兩項尚未回穩前,新興市場仍有可能再出現貨幣競貶與資金撤出的現象,需要持續留意。






關鍵指標:1. 各國進出口狀況 2. 原物料價格走勢

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