我們想讓你知道的是:
本篇為安倍經濟學系列文章上集。廣場協議後,日本採取貨幣財政雙重寬鬆應對日圓升值的衝擊,而後央行為了抑制市場過熱開始逐步緊縮,但之後日本政府的兩大政策失誤導致了日本走入通縮時代,再加上日本的結構性問題導致日本獨有的「三低」現象,造就了安倍經濟學誕生的背景。



日本史上任期最長的首相安倍晉三,8 / 28 意外因健康問題宣布辭職,撼動日本股匯,日經 當日盤中重挫 2% 以上,日圓兌美元 也一度跳升 1%,市場最關注的,莫非是家喻戶曉的安倍經濟學 ( Abenomics ) 是否有機會延續,安倍經濟學到底是什麼?一切的歷史淵源必須要回溯到 1990 年代,日本陷入長達 20 年之久的通縮開始說起。

失落的十年,日本陷入通縮的開始


日本一切通縮的起始點為 1985 年的『廣場協議 ( Plaza Accord ) 』 ,80年代初,當時日本受惠韓戰帶動製造業及汽車業的爆發性成長,以及戰後 日圓 劇貶的出口導向政策,為日本經濟開始黃金時代,反觀美國則受鉅額財政及貿易赤字的問題困擾,1985 年,美國聯合德、英、法向日本施壓,達成『廣場協議』干預外匯,迫使 日圓 大幅升值近 52%,以改善其鉅額貿易逆差問題。

當時日本央行為了降低升值對經濟帶來的衝擊,採取財政及貨幣的雙重寬鬆,並於 1986 年 1 月起連續 5 次調降利率,將 基本貼現及放款利率 降至當時的歷史低點 2.5%,日本央行的大動作,使得資金迅速湧入 日本股市房市,造就了 1985 ~ 1990 日本的土地神話,當時賣掉東京可以買下整個美國,而整個加州只能換到日本皇宮這一小塊土地,然 1989 年日本央行為抑制市場過熱開始逐漸緊縮,並宣布對土地融資進行管制,日本股市及房市同步崩塌,日本自此陷入長達十年的經濟率退,也就是『失落的十年』。

在 90 年代間,日本企業級金融機構大幅舉債投資房地產,使得泡沫破裂後,日本不得不啟動艱辛的去槓桿化過程。根據日本內閣府數據,日本金融及非金融企業貸款佔總資產比例在 90 年代後期開始大幅下滑。在民間企業進行去槓桿過程中,政府部門則以加槓桿的方式,透過財政或是貨幣政策刺激的方式來對沖去槓桿過程所帶來的經濟衝擊,在 90 年代後期至 21 世紀初期,日本政府槓桿比例大幅提升,然而日本政府在干預的過程中忽略了兩件事,這樣的政策失誤,使得日本經濟走入長達 20 年的通縮陰霾。



失誤一:表外壞帳過多,排擠優良信貸


90 年代因企業大幅舉債融資,使得泡沫破裂時期,滋生大量現金流僅夠償還債務利息,卻無法償還本金的「殭屍企業」,導致銀行資金難以收回。根據世界銀行,日本銀行不良壞帳貸款率自 1980 年代的 5% 左右攀升至 2001 年 8.4% 的高點,銀行借貸放款能力降低,金融機構仲介功能受損。

然而日本政府卻未正視日本的壞帳問題,當時的日本並未針對不良貸款有明確的定義,甚至造成壞帳金額大幅低估的狀況,直到 1997 年受到亞洲金融風暴的系統性風險波及,日本金融廳 ( FSA ) 才成立並啟動對各大銀行的壞帳審查,根據統計,2000 ~ 2001 年平均有 25% ~ 37% 的壞帳被低估,這樣的政策失誤更使得日本政府低估所需的刺激政策規模。

此外,在當時「主銀行制度」之下,融資排序第一順位的借款銀行對企業除了在債權上的關係外,對企業經營也負有融資義務,更加助長當時的「殭屍企業」,這樣的現象除排擠優良企業的新增信貸外,亦使得這些「殭屍企業」的過剩產能無法有效去化,更加拖累 日本經濟 的復甦。


失誤二:過早進行緊縮,延誤復甦進程


在民間及政府分別去槓桿及加槓桿的過程中,1990 年後日本政府大幅擴張性財政,財政平衡自 2% 的盈餘一路下滑至 -8% 的赤字,創下當時的歷史新低, 1991 ~ 1996 年政府總共挹注了將近 64 兆日元的資金,然而日本政府的第二個失誤,在於政策過早轉向。

1996 ~ 1997 日本一度實施緊縮財政,1997 年上調消費稅至 5%,以及推出《財政改革法》,包括消減財政支出、控制財政赤字、縮減基礎建設投資等政策。

然而值得注意的是,當時日本才剛剛走出自 1995 年以來長達接近一年的通縮狀態,消費者物價 僅僅回升至 0% 而已,突如其來的財政政策轉向,隨著 1997 年亞洲金融風暴爆發,打斷日本經濟的復甦進程,而當時日本央行並未推出進一步的貨幣寬鬆或降息,再度將通膨推回零以下。

如今,國際間已有國際貨幣組織 ( IMF ) 於金融穩健指標 ( FSI ) 定義的不良貸款 ( NPL ) 標準,經過 1992,2008,2019 三次巴塞爾協定 ( Basel Accord ) 的修改,國際間的金融監管逐漸充足,加上會計制度上,GAAP 及 IFRS 對公允價值的會計標準 ( Mark-to-market ) 的完善,避免企業在危機時期低估虧損的狀況,以上制度的演進一定程度地避免了 1990 年代日本政府的失誤重演。

然而焦點回到日本,失落的十年後,日本的政策仍時常看到過早緊縮,例如 2006 年的升息,2014 及 2019 年的調高消費稅,三次政策轉向後分別爆發 2008 年金融海嘯、2014 年新興市場風暴以及 2020 年的新冠肺炎危機,日本政府為何總是看似在錯的時機做錯的政策?這背後與日本結構性的問題有著很大的關聯。

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