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【關鍵圖表】IOER-EFFR利差解釋為何全球美元流動性緊張!(下方分享看法獲得M幣)

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M平方今年以來不斷強調全球風險性資產將面臨流動性問題,相關重點議題如升息循環、聯準會縮表、財政部加大發債等均逐漸發酵,而美債不斷創高的殖利率亦在今年持續給予風險性資產壓力。今天再分享一個重要觀察,亦是我們去年下半年與今年流動性看法轉變的重要關鍵:IOER-EFFR利差

什麼是IOER、EFFR?兩者利差如何進行套利?

超額存款準備金利率(IOER):
2008/10美國國會通過「緊急經濟穩定法案」,准許聯準會對存款機構準備金及超額存準支付利息,使超額準備金大幅攀升至2.6兆。

簡單來說,IOER即為銀行超額存準的無風險利潤。

聯邦資金有效利率(EFFR):
聯邦資金市場包括銀行存款機構、房地美、房利美、政府支持機構(GSE)等,它們以美元進行無擔保拆借,拆借利率(EFFR)受市場成交而浮動。

簡單來說,EFFR即為各機構的資金成本

銀行存款機構IOER-EFFR套利:
IOER為機構存在聯準會的報酬率(由聯準會決定),而EFFR則為機構互相拆借的成本(由市場決定),兩者利差即為銀行套利空間:銀行以較低利率(EFFR)在聯邦資金市場借入資金,並存入聯準會獲取較高利潤(IOER)。IOER過往均高於EFFR,以確立資金流穩定,當兩者利差縮小,即意味著市場外資金緊縮,無套利空間,超額準備金即流出。

簡單來說,美國銀行在QE後,擁有許多超額存準(銀行錢很多!),較少實際的存準需求,因此若EFFR超過IOER,銀行沒有誘因拆借資金進行套利,錢就會從超額存準流出。

為何兩者利差縮窄,加速超額存準流出與去年對流動性的影響不同?

銀行的資金流向市場,照理說是好事,為何這次造成流動性風險升溫? 我們發現這次拆借市場出現量縮價漲現象,推動EFFR的關鍵因素來自短端的殖利率! 目前聯準會不斷的縮表、財政部擴大發債下,一年期以下(貨幣市場)短端利率自今年已攀升至IOER以上,觀察1年期以下(貨幣市場)品種4-Week、13-Week拍賣利率分別自年初1.28%、1.43%攀升至2.234%、2.3%,而13-Week拍賣利率亦自1.43%攀升至2.3%,使得銀行購買短債勝過賺取IOER;而EFFR(聯邦資金無擔保拆借利率)機會成本亦被推高,銀行或其他機購買美債比借給別人還要划算了!

2014~2017年間:

銀行進行(IOER-EFFR)套利,超額存準流出較慢。流出的超額存準主要目的為追逐收益,如投入貸款、風險資產(股市)等。

2018年:

貨幣市場利率上揚超過IOER,超額存準流出較快。多數銀行超額存準及其他大型機構大量進入財政部發行的短債,賺取無風險報酬。

為何資金流入短債造成美元流動性緊張?

我們前面提到EFFR(聯邦資金無擔保利率)為市場機制決定價格,但在借款人(銀行)不再需要借錢進行套利,轉而直接投入短債市場,而貸款人(聯邦資金池中其他機構)亦不想借錢給銀行,只想直接購買短債的情況下,聯邦資金拆借出現量縮、利率上漲的現象。

簡單來說,拆借美元的機構均將美元拿去購買誘人的短債,因此市場難以拆借到美元(EFFR上漲)。


結論:

聯準會升息、財政部大額發行短債已不斷提高最短期的隔夜拆借利率、貨幣市場債券殖利率。觀察1年期以下(貨幣市場)品種4-Week、13-Week拍賣利率分別自年初1.28%、1.43%攀升至2.234%、2.3%,銀行及部分大型機構等大資金者不斷受高殖利率吸引。雖短期流動性問題不會一次性爆發,但利率就像一條鞭子,由短至長傳遞,隨著銀行機構追逐收益(短端殖利率誘人),將持續推高企業、民眾貸款成本(短端利率高,長端更高才有誘因),直至影響實體經濟為止。(長線循環看法M平方提出三大造成結果,詳情請參照 部落格)

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【MM認真投】你認為美國債券殖利率的走強將如何影響市場?(多選)

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圖表討論

  • 豐源劉
    外溢的資金共同追逐短債
    不是也會使殖利率(誘因)下降?
     
  • Hansam Huang
    前三者均會發生。依2---1---3逐時間引發反應
     
  • 滿路得
    視乎已經發生了…股價表現明顯下跌…
     
  • Tommy
    資金流入美國,導致美元升值(外國貨幣貶值),加上貿易戰進入協商階段,兩者有利出口至美國
    美國國內借貸成本增加,投資下降,但政府支出持續上升,因此短期內多頭,但長期走入空頭
     
  • sorosbuffett
    問題不那麼表面 如果長期的殖利率慢慢走高 代表經濟是慢慢的成長 拉出空間後 讓FED 有空間可以慢慢地升息 拉長升息循環的時間 這樣殖利率曲線就算平緩也不容易反轉 這代表美國的經濟就可慢慢的軟著陸 不會過熱失控 股市就不容易 像 2008 2001 般直線往下崩一大段 況且 當升息循環時 升的利率夠多 也給 FED 在下一次經濟衰退時 多了 一些降息來刺激經濟的子彈 最近的油價崩盤 (通膨指標) 實也已應證了 殖利率曲線所解釋出來現今經濟的狀況 因為經濟循環已走到末端 成長已近極限 過去升息對景氣的抑制加通膨的控制 已慢慢地見成效 調整過後 美國明年在 基建刺激 及 再工業化的 資本流入狀況下 美國經濟在軟著陸的衰退應該不會拉太長 但修正是所必然 (寫這麼多 分析這麼詳細 M幣應該多給一點吧)
     
  • 斯羽
    利差縮小導致資金緊縮,投入股市的資金量下降,沒有資金就沒有行情,美股將下跌,新興市場股匯雙殺
     
  • Huang Meng Kai
    央行收資金,股市無活水
     
  • Szuyun Wu
    各大機構及銀行搶買殖利率誘人的短債,而當債券影響利率,利率攀高至影響企業貸款違約、企業債違約時,景氣衰退即會到來
     
  • Mk Su
    看起來快要爆了,大家要小心應對!
     
  • Leo Lin
    當利率與股市報酬率差距縮小,投資將不具有吸引力,會引發市場下挫,直到利差在擴大資金才會再回流到留在市場!
     
  • Alan Cheng
    關注公司債與房市相對利率變化,目前看來利率政策調整仍是FED可控範圍
     
  • Joy Chen
    升息影響企業獲利風險性資產波動將越來越大
     
  • 賴藝文
    短期流動性緊張的情形 FED應該會透過公開市場操作舒緩吧! 看來美國升息次數與幅度都要變慢了
     
  • 廖文正
    資金收縮,風險性資產會被拋售
     
  • 林志浩
    資金轉向下的效應,市場已經在反應
     
  • joanne hsiao
    這個分析讓我們對短期資金的流動更敏感 值得追蹤
     
  • Bruce
    年底FED升息步調是否有所調整將是觀察重點
     
  • Yuming
    在金融體系經過08年洗禮後漸趨完善,企業債可能是下一個引爆點,短債殖利率越來越誘人,越容易點起導火線。君不見川普和聯準會一個白臉一個黑臉,讓油價漲勢不如預期,反而還大跌,以致通膨壓力/新資成長下降,給聯準會暫緩升息的空間,目標似乎是延後殖利率逆轉的時點/同時也緩和景氣末端反轉的衝擊力度。

    在這個scenario下,企業流動性就是聯準會的下一個目標,必須把基準利率維持在中性,才不會對企業產生太大壓力。因此聯準會應該不會坐視短債殖利率標高,而會讓短債價格回穩。
     
  • M平方研究員
    豐源劉,您好!M平方認為目前仍在聯準會升息階段,縮表、財政部家大力度發債均仍在進行中,雖有極長線資金進駐,但債券供需仍不平衡,拍賣利率亦持續破高,債市投資尚還不是最佳的投資時刻。

    更詳細的說明可看以下文章喔!
    M平方再度分析流動性>> http://bit.ly/2Q6JBMp
    11月報>> http://bit.ly/2oo4WS3
     
  • Howard
    可以同時觀察美國信用風險利差,以判斷美元流動性緊縮是否開始影響實體經濟。近期信用風險利差小幅攀升,可能是反映油價大跌,值得繼續追蹤。
     
  • 洪蘿勃
    我也覺得 1 2 3 都會發生 只是最近油價忽然大跌,勢必會讓Q4通膨壓力減弱,進而降低明年升息次數,而降低明年升息次數, 會讓USD暫時變弱, 進而美股就有喘息機會, 形成高檔盤整, 高點無法突破, 也無法快速大跌, 所以猜測2019年上半年還是高檔盤整, 無法立即產生大跌
     
  • Bicar
    IOER-EFFR利差縮減,可見資金成本提高,已無利差套利空間。
    在股市漲幅已高的情形下,避險也成為另一個目標。
    資金必將停泊在較低風險,合適的報酬之處。
    隨著企業、民眾貸款成本提高,國家債務也持續不斷增長。短債的殖利率有利可圖,部份資金勢必追逐短債收益。也會選擇財務相對健康的公司債或國債。
    FED持續升息,也會推動美元強勢,相反的,新興市場及外債過高的國家,將會是先倒地的一環。
    供需是兄弟,即使美國經濟仍平穩,但少了市場,美國的商品何去何從呢?
     
  • DongLin Wu
    相對美國房貸利率相比,利差雖縮小,尚無立即崩盤危機。軟著陸機會大。
     
  • Volant Kao
    感覺這種階梯形的拉高跟FED 利率比較有關係耶
     
  • janet6699669
    美國經濟成長動能似乎放緩,加上貿易戰等不確定因素,投入股市的風險跟資金成本都升高時,投資人會選擇風險低的資產,遠離高風險的股市
     
  • Cat Chan
    銀行沒錢放到市場 都去買短債—-資金緊縮
     
  • 張鎧鵬
    藉由觀察 IOER-EFFR 利差,沒想到可瞭解市場資金動向,值得追蹤
     
  • Rein Lin
    19債券供給量變多,美國得製造超值的環境吸引人大量購買。或許美元反而會先刻意壓抑,或演舉債上限關門戲碼。
     
  • 楊樹
    全球利率會在被動的情況下..被迫升息..進而造成流動性風險
     
  • 柏青哥
    行情=資金+心理,資金面已有相關數據證明緊縮的動作,等到逐漸影響到人們的心理面時,亦將是股市大逃殺的時刻!
     
  • 高銓鴻
    IOER-EFFR利差縮小,照理說資金應該要流向市場找更合適的投資機會,但由於美國縮表,大量發行短債收回資金,但殖利率不降反升,表示鐵了心的要收資金所以發行大量的短債導致殖利率不降反升,如果FED繼續透過升息收錢,導致美債殖利率持續上升,影響到企業發債的利率造成企業違約風險攀升,全球股市終究難逃大回檔與各國央行落入美元美債圈套的命運。所以我認為短期FED升息的機會不大。
     
  • Kuo-Chang Liu
    同意sorosbuffett的發文,美國經濟軟著陸的可能比較大,最近油價崩跌及美新屋率下降,使得未來通膨低於預期,明年升息機會降低。美金有機會由高點回落。
     
  • Yu-Tang
    股市機會成本變高、美元走強、市場利率上升違約風險變高,都會發生。所以現在算是股債齊跌的時段,似乎所有資產都不宜投資,包括房地產在內。持有美元現金是現在較佳選擇。
     
  • 毛毛
    資金流到美國,促使美元升值,隨著利率不斷走高,流動性緊縮是必然的,戒慎恐懼是必要的
     
  • mikeM
    泡沫升息導致美元債務要去槓桿!!
     
  • Ellis Lu
    短期債券殖利率還持續創高,那景氣衰退的日期不會那麼快來臨...
     
  • 王子銘
    IOER和EFFR利差持續縮小,銀行準備金大量流出,市場流動性持續降低,終將影響至總經。
     
  • Larry Wu
    美債殖利率走升,是帶動美元走強的因素之一;
    美元走強,新興市場資產遭殃。
    若明(2019)年 FED 暫停升息將延緩美元走升的第三個周期
    新興市場將獲得喘息的機會
     
  • shasterd
    1. 聯準會從去年10月啟動縮表以來, 到今年10月底透過債券到期停止再投入的方式, 從巿場上回收了近3500億美元, 同期間超額準備金減少了4226億美元,資金流出聯邦資金池的速度明顯快於聯準會規劃的時程; 相信. 未來資金在競逐高利的前提下, 超額準備金減少的速度不易趨緩.
    2. 從M1及M2貨幣乘數的角度來看, 兩者分別從2014年中(M1貨幣乘數)及2017年中(M2貨幣乘數)見底往上, 代表資金的流動性持續改善, 金融機構透過數次存放款來擴張貨幣供給的能力提升了; 整體貨幣供給( M1及M2)也持續穩健地往上增加, 若從這個面向來看, 聯準會縮表目前未大幅降低巿場的流動性.
    3. 但美國財政部大幅發債(供給增加), 聯準會縮表減少再購債(需求減少), 債券巿場供需不平衡的狀況只會日趨嚴重, 未來的流動性將有一大部份會被美債吸走.
    4. 建議觀察:
    (1) TED 利差 : 巿場流動性是否開始影響金融機構
    (2) 信用風險利差 : 流動性開始影響信評較低的企業
    (3) 銀行資金緊縮與企業貸款需求
    5. 並持續關注資金流動性對資本巿場的影響, 做出正確的投資決策.
     
  • Rebel TU
    IOER-EFFR利差縮小的情下,會導致銀行準備金流出,正常來說資金流出對於市場來說應該是好事,正如M平芳所說2014~2017年這一段,但近期由於資本處於相對高檔使得股利殖利率偏低,又財政部發債,央行升息及縮表使得債卷殖利率往上走,權衡之下債卷殖利率顯得更加有投資價值,因此資金湧入債卷,個人認為在升息接近慢慢靠近頂端,若股市產生不小回檔市場是否又會因股利殖利率拉高的情況下,屆時若搭配景氣數據還在相對不錯情況下,重新湧入資金炒作最後一波後,因為避險資金再度回到債卷身上,屆時因為經濟數據的走弱結束這波多頭.
     
  • Cheng Marry
    市場流動性(風險)需關注
    #1.TED利差:判斷景氣和股市風險!
    #2.美元Libor :成本的高低反應美元在市場上供需以及流動性的狀況
    #3. IOER-EFFR利差:判斷美元流動性緊張
     
  • uu
    美元走強,但資金緊縮,股市缺乏動能。但還要看美國政府干預的態度與手段。
     
  • ChuFeng Chuang
    追逐安穩短債利率的背後,也代表風險性資產獲取報酬的期望值轉差,在這樣的背景下,任何市場的反彈都是引來減碼部位的籌碼供應,呼應了財經M平方之前所說的『控制投資部位』的重要性!

    感謝好文分享!
     
  • sunny
    流動性持續緊縮,短期美債殖利率持續走堅,一切股債市亂象直到影響至實體經濟面為止,正式進入空頭,惟,目前的股市下跌,已造成亞洲中產及高資產客戶對投資冷感,甚至麻木,華爾街及歐洲投資公司能騙的資金已然有限(市場就一套資金不是嗎?)
    緊接的就是消費緊縮(包含家計單位和企業),其實實體經濟已在線上倒數計時,接下來就是實體經濟的寒冬,即便美國暖著陸,亞洲區的我們只能互擁取暖,投資人的耐心能有多久?這是讓我很好奇的一點~
     
  • sung
    美國經濟停滯,造成新興市場股市下跌。但美國總統大選在即,可能快速修正後急速反彈。
     
  • 黃建鑫
    銀行間套利的利差縮小,一部分原因是市場上有更好的套利工具─美債,所以美債的市場買盤會在十年期殖利率超過3%之後開始湧現,所以十年期債券的殖利率要大幅提高的機率偏低(即使財政部大量發行),加上渡邊太太也會進場套利,因此美元的多頭是緩步走高的態勢;這樣的狀況雖然會讓風險性資產的機會成本升高,但同時美國的基建及中美貿易戰,都會讓非中國的新興市場景氣上升,相對於新興市場貨幣也不會過度弱勢,所以美元指數要大幅走揚是相當不容易的
     
  • 小董
    由於縮表結束看似遙遙無期, 市場將迎來更多痛苦
     
  • Kevin Lin
    目前利率走強,資金往債券跑來獲取穩定的報酬,從長期來看,這就是投資人對市場沒有信心,若G20川習會沒有一個妥善的結果,2019年將會是經濟風暴來臨的一年,現在要關注的是談判後的結果,依照川普生意強人的個性,當然知道談判雙贏的重要性,從之前與金小胖對招的過程,可以發現為什麼川普可以獲得現在的成功,現在初步看起來,這次的談判會有一個重大的進展,偏好的機會很大,但美元指數可能還是會很強勢,畢竟,歐元區整體狀況目前還是沒有一個讓人鬆一口氣的感覺。
     
  • James Pan
    最近在FED釋出鴿派訊息之後,信用風險利差持續上升,BBB級投資級的利差也持續上升,Libor也持續上升,這幾個現象都在說明美元短缺,違約率也還在上升中,讓人對後市不敢樂觀。
     
  • Tso-Yu Cheng
    財政部發行的短債會吸引金融機構去投資(衡量放貸與無風險投資的結果)
    使得流通在市場的美元逐漸減少,同時影響到以美元計價的資產,進而使融資成本上升,高負債比的企業違約機率將會大增,抑制股市漲幅