我們想讓你知道的是:

公債殖利率上升,通膨風險再起,首當其衝是高估值的科技股,而短期能夠創造現金流、具備高殖利率保護的公司與國家則相對抗跌。歐洲主要產業多屬不受通膨影響的循環性類股,且為全球高殖利率的區域,在央行於 3/11 意外宣布加快 PEPP 購買速度下,將出現難得的 Outperform 行情!

本文重點:

  1. 歐洲央行利率會議維持寬鬆不變,更表態將於下一季加快 PEPP 購買速度,緩解市場擔憂通膨使央行收手疑慮。此外,歐央行上調今年經濟和通膨成長,對明、後年通膨預測僅微幅調整,仍低於目標 2%。

  2. 歐洲未來疫苗施打速率有望加快,其中又以英國最快可達到群體免疫的標準。此外由於終端需求旺盛,外加企業投資環境改善,海外需求強勢下,帶動歐洲製造業強勢補庫存態勢。

  3. 由於去年疫情反覆,歐洲整體經濟復甦腳步較慢,尤以一線旅遊服務業的南歐國家受創較深。但好處是今年的歐洲反而享有全年經濟的低基期,搭配疫苗樂觀前景和製造業復甦下,有望迎來經濟的快速復甦。

  4. 歐股近期表現相對抗跌,主因為歐股普遍股利殖利率較高,同時歐洲主要國家多屬循環性類股(能源、原材料、工業、金融等),相對不擔心通膨走高引起的估值下殺風險。整體而言,在製造業未見高點、疫苗覆蓋前景下,歐股於未來 1-2 季有望出現表現空間(相關投資商品見本文最下)。


一、歐洲央行下季加大購債速度,緩解市場疑慮

市場最擔憂的莫過於經濟明顯升溫、油價上攻至 60 以上價位,在通膨逐漸走高下,是否引起央行轉向呢?

3/11 歐洲央行 ( ECB ) 召開利率會議,表達如同前次利率會議的鴿派指引,更明確表態下一季度會加大 PEPP 購買速度,力保資金動能不墜。利率會議聲明一出,歐洲公債殖利率普遍下滑,以下是本次利率會議摘要整理:

1. 利率會議聲明:維持現有寬鬆政策,下一季加速 PEPP 購債速度

▌維持現有寬鬆政策規模:三大基準利率不變、PEPP 購債總額度維持在 1 兆 8500 億歐元、APP 購債每月約 200 億歐元、持續提供銀行再融資工具(TLTRO III)。

▌PEPP 購債指引:下一季 PEPP 購買量將顯著上升(近月約 580 億),雖未明確給定購買數量,但歐央行此舉已有效緩解市場對於歐央行使用 PEPP 有所保留的疑慮。

節錄聲明:「Based on a joint assessment of financing conditions and the inflation outlook, the Governing Council expects purchases under the PEPP over the next quarter to be conducted at a significantly higher pace than during the first months of this year.」

▌維持前瞻指引不變:提供有利的融資條件,PEPP 額度將作為靈活調整工具。

摘錄聲明:「If favourable financing conditions can be maintained with asset purchase flows that do not exhaust the envelope over the net purchase horizon of the PEPP, the envelope need not be used in full. Equally, the envelope can be recalibrated if required to maintain favourable financing conditions to help counter the negative pandemic shock to the path of inflation.」

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2. 記者會表示經濟好轉,通膨僅為短期現象

▌關於經濟:第一季經濟仍將因為減災措施有所放緩,不過隨疫情影響逐漸消退,經濟將有所改善。

▌關於通膨:通膨未來幾個月將呈現暫時性的上升,年底可能到達 2%。

▌關於貨幣政策:歐央行將持續靈活的使用 PEPP,每個季度調整 PEPP 充分展性這個特性,同時歐央行未來將持續根據所需調整所有寬鬆工具。

3. 上調今年經濟成長與通膨

由於經濟復甦優於預期,上調今年經濟成長率至 4.0%(原 3.9%),上調今年通膨至 1.5%(原 1.0%)。至於 2022 年通膨則僅微幅上調 1.2%(原 1.1%),2023 年通膨維持在 1.4%。整體而言,歐央行明後年的經濟預測變動不大,通膨預測仍低於目標 2%。

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二、疫苗樂觀、製造業與製造業同步復甦,歐洲迎來低基期增長

確認完歐洲央行仍定調於提供有利寬鬆環境,資金動能短期內無虞後,以下我們從疫情及製造業循環進一步來審視歐洲基本面:

1. 疫苗前景樂觀,服務業復甦進度加快

根據減災措施最嚴格的英國減災措施鬆綁時程,3/8 起逐漸開放學校,4/12 開放非零售商店,並預計在 6 月之前恢復正常;另一方面德國採取逐步鬆綁,目前非零售商店需等待感染率進一步下滑才可開放。雖然開放時程仍有變數,但從各國 新增確診 來看,已在疫苗開始施打後出現明顯下滑的趨勢。

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按照目前 3 月初的疫苗施打速率,若不考慮每人須施打兩劑的情況,並以 施打劑數佔總人口比例 大於 70% 為「群體免疫」標準而言,歐洲下半年將陸續達到群體免疫,目前以最快國家的英國(目前每日施打劑數約 40 萬劑)於夏季六、七月即可達成。歐盟聲明以夏季前達到群體免疫為目標,隨著疫苗供應短缺的問題有機會逐步解決,同時其他公司研發的疫苗有望也加入施打(例如嬌生疫苗、俄羅斯衛星 -V 疫苗等),未來施打速率有望加速。

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2. 歐洲經濟數據低基期,Q2後將迎來經濟快速增長

承接上述的弱勢服務業有望加快復甦腳步,後面迎來的更是大部分歐洲國家的超低基期。我們可以從歐洲零售銷售看到,雖然零售數據在去年 5 月後因為第一波封城措施鬆綁後出現 V 轉的報復性消費反彈,但隨後又因秋冬疫情再起,歐洲各國政府重啟減災措施和邊境管制,導致 歐元區零售 出現二次下滑,放緩現象蔓延至 Q1,使得今年歐洲全年幾乎都享有低基期的保護。其中,我們可以發現去年下滑幅度最深、反彈力道最弱的屬於南歐國家(義大利、西班牙等),該些國家也將在疫苗逐漸覆蓋下擁有低基期保護,經濟成長將迎來實質修復。

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觀察蘋果移動趨勢,也在 1 月見底後開始出現回升,目前歐洲各國已接近疫情前水準(夏季為旅遊旺季,使得去年 7 ~ 8 月蘋果移動趨勢走高)。整體而言,在疫苗有效性(新增確診降低)及施打速率逐漸加快的樂觀前景下,已經可以預見疫情重災的弱勢產業,一線服務、旅遊相關產業於 Q2 將出現復甦加快的前景。事實上,英國於 2 月底宣布解封進程表後,各大航空業、旅遊平台訂單立刻增加爆發性增長,並適逢即將到來的夏季為南歐傳統旅遊旺季,透露「報復性的服務性消費」可望在第二季末至第三季發生,相關經濟體與航空旅宿產業復甦進度有望快速跟上。

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3. 補庫存循環現在進行式,製造業高點向後延長

自去年年底 M 平方即反覆提醒全球即將進入補庫存循環,並於今年持續追蹤製造業的補庫存的高點。由於這波製造業補庫存主要來自庫存呈現歷史低檔,且終端需求旺盛持續超出預期:1 月 美國耐久財消費 4.5%(前 3.5%)再度創高,1 月 中國乘用車銷售 年增更高達 27.3% 。

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除此之外,企業進行資本支出和投資的狀況也出現增長,美國第四季 GDP 投資項連兩季增長、日本 GDP 民間投資擺脫連四季衰退,種種現象皆導引海外需求旺盛,也給予 2 月 歐元區製造業 PMI 57.9 再度創高的充分理由,並透露補庫存仍有動能,製造業高點延長至年中後的態勢。

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MM研究員

從 2/25 10 年期美債殖利率升破 1.5% 開始算起,可以發現本次全球股市的回調,歐股幾乎不受影響,平均甚至逆勢上漲 3% 以上。主要可以從兩個面向觀察,首先歐股的股利殖利率較高,Stoxx 600 指數殖利率為 S&P 500 的接近一倍,其中像帝國品牌 Imperial Brands 及採礦公司 Evraz 股利率甚至高達 10% 以上,使得歐股在本次美債殖利率帶起的資金波動中能夠全身而退。

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