我們想讓你知道的是 :
如何在景氣循環中避開股債配置失靈的時間,並在 2023 年尋找配置時機。

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【展望 2023 系列】今年尾聲,我們在全球股、匯、債、原物料價格經歷了大幅波動後,開啟一系列總經主題報告,帶您一次展望 2023 年各區域經濟基本面以及股、匯、債、原物料資產價格的趨勢。


2022 年以來,聯準會為了打壓 1980 年代以來最嚴重的 通貨膨脹 ,今年預計將一口氣上調 基準利率 17 碼,造成 股市債市 大幅度的修正估值,傳統股債配置的策略遭受了大幅度的回檔,失去避險的效果。以下我們將逐步拆解影響股債配置策略的因子,分析在不同金融環境下股債策略的報酬走勢,以及分享 2023 年股債可能趨勢。


一、通膨與經濟的交互作用深深影響股債配置的關聯性

一般而言,股債配置為普遍常見的基本配置方法,然而今年股債雙殺的行情走勢,卻讓過往這樣的配置頓時失效,觀察 AOA (股債比:8/2)、AOR (股債比:6/4)、AOM (股債比:4/6)、AOK (股債比:3/7)四檔股債配置 ETF ,債券佔比較高的 AOK、AOM 在 2008 以及 2020 的回撤幅度對比 AOA、AOR 輕微,達到避險的效果,但今年的回撤幅度卻不分軒輊,我們又該如何解讀?

股債配置 ETF 回撤幅度

實際上,股票債券 會在不同的金融環境下有著不同的報酬表現,又以經濟通膨為影響總經趨勢的兩大關鍵因素,因此可以利用 經濟通膨 的時間差劃分成四種狀況,我們進一步討論在不同狀況中股債的報酬走勢與相關性。

  • 狀況一:經濟成長上升 / 通膨上升,相關性下降,股優於債。 處於狀況一時,由於經濟成長動能強勁,投資人偏好買進股票以獲得高於債券固定利息的報酬 ,此時股市呈現正報酬,而債券則因上述原因,又加上通膨攀升、延伸出利率攀升的可能(殖利率與價格 呈現反向),使債券不受青睞而價格出現下跌或震盪走勢,造成股債報酬呈現反向,股市表現大多優於債市,相關性趨勢向下。

  • 狀況二:經濟成長下降 / 通膨上升,相關性上升,股債齊跌。 當持續成長的經濟活動推升通膨升溫,使經濟環境進入狀況二,經濟開始趨緩,股市估值在抗通膨升息下不再有強勁的增長能力,漲幅趨緩或呈現高位震盪,股票不具有成長空間,且通膨仍在高位,債券價格走勢同樣因升息而下跌,導致股債呈現同步下跌,相關性上升。

  • 狀況三:經濟成長下降 / 通膨下降,相關性下降,債優於股。 進入狀況三時,經濟成長動能疲弱, 企業盈利能力 受限前景黯淡,股票持續下跌,一併使通膨滑落,而升息至一定水平後也逐步放緩,債券 殖利率 開始提供穩定的現金流而吸引資金流入,成為市場上 資金避風港 ,債券價格因而推升,兩種資產呈現相反的報酬走勢,債券表現優於股市,相關性下降。

  • 狀況四:經濟成長上升 / 通膨下降,相關性上升,股債齊揚。 狀況四的經濟成長在利率放緩後開始回溫,資金逐步回流股市以獲得強勁的資本利得,而債券也依舊因為通膨與利率處在低檔具有一定的報酬,股債走勢同步的機率又大幅增加,容易出現股債齊漲的走勢。

股債相關性

總結以上,我們可以發現在進行資產配置時必須特別留意相關性,各種經濟與通膨的情況會使得股債具有不同的相關性,而當股債的相關性上升,將使股債配置的策略失去避險功能,選擇負相關性大的資產可以在承受相同波動下,增加投資組合報酬,換言之就是以較低的風險取得更高的報酬,為比較有效率的資產配置(參考 本文 ) 。所以當我們進行股債配置策略時,必須特別避開經濟成長下降且通膨上升的狀況二,如同今年股債出現同步下跌的狀況,配置也不再有避險的效果。

四種狀況的情境,也與 利率調控 密切相關,當利率大幅變動時,股債出現同步走勢的機率提升。 如同在狀況二以及四,前者在壓抑通膨下進行快速升息、後者在經濟疑慮下進行快速降息,皆會造成股債相關性增加,分別呈現股債齊跌、以及股債齊揚的狀況,但重點應聚焦於避開股債同步下跌的情境。

了解經濟、通膨、利率環境的四種情況,回顧 MM 的三大對焦,今年 Q2 起央行因通膨上升持續升息、經濟數據開始顯著惡化,也加劇股債齊跌、相關性上升的走勢,為上述的狀況二。而展望 2023 年,當前通膨高點已浮現,後續趨勢有望於 2022Q4 ~ 2023Q1 待 房租 等支撐因子消除後確認對焦。目前市場對於 終點利率 也逐步定價,全球升息循環 進入中後段,而 衰退的機率 增加,也使債券開始出現反應。我們因此認為股債相關性將因通膨逐步滑落、終點利率出現、並逐步反映衰退下,進入狀況三的格局,並在通膨滑落到一個階段、經濟開始築底後才會進到狀況四。

經濟成長與通膨路徑


二、借鏡歷史,股債雙殺後會發生什麼事?

今年全球面臨 40 年來最嚴重的 通膨 以及 經濟趨緩 ,股債同步下跌,回顧歷史上出現相同情境時的股債走勢以及當時的 總經背景 ,當經濟環境進入狀況二(橘底), 利率 大幅拉升以打壓過高的通膨,持續的升息將打壓股價的 估值股價 一路下跌,同時收取固定收益的 債券 價格同步下跌以達到合理的 殖利率 。後續高利率環境逐漸壓抑通膨,然同時抗通膨升息大幅提高利率環境、壓抑 消費 以及 企業盈利 ,往往伴隨 衰退 發生,並在央行轉向降息後股債相關性重新降低,進入狀況三債優於股的情境,直到通膨確認緩解,在政策重新刺激需求帶動景氣回溫,重新進入到狀況四股債齊漲的情境。

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