【行情快報】陸港股信心回籠，「反內卷」成效追蹤！

我們想讓你知道的是：
如果說「新質生產力（高科技）」，是年初以來推升陸、港科技股的關鍵字，「反內卷」三個字就是下半年推動股市全面上漲的信心催化劑。反內卷令市場回憶起 2016 年的供給側改革，當時的改革一度讓中國走出通縮陰霾，市場期待反內卷能成為當時那場改革的 2.0 版本，這也是下半年資金快速湧入中國資產的關鍵驅動力。本文我們就來重點聊聊：反內卷！

本文重點：

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截至 9 月底，香港恆生指數、陸股滬深 300 的全年漲幅已達到 36.9% 、 21.5%，尤其到下半年，中國資產樂觀的上漲情緒，從一開始的港股快速向陸股延伸，背後關鍵原因來自市場對於中國「反內卷」政策訊號的關注，M平方也在 7 月中旬的短評，以及 8 月的投資月報中明確點出：「反內卷」將成為中國股市下一輪的信心催化劑。根據美銀美林最新的亞洲經理人調查，截至 9 月中旬，在中國資產中，反內卷已成為外資最看好的交易主題。

什麼是反內卷？簡單來說，就是政府要出手管一管現在經濟、產業中一些「不健康的過度競爭」現象，主要目標是：

停止惡性價格戰競爭： 禁止企業無止境的壓低產品價格，來爭奪有限的市場，導致全產業進入虧損狀態。
遏制工業產能的過度投資：遏止各個廠商一擁而上、投資大量同質化產品的產能、且明顯超過有效需求的現象，引導資源配置效率的提升。
鼓勵創新升級： 鼓勵企業把精力從「價格戰」、「產能競賽」，轉向「創新」，研究更好的技術，生產差異化、高附加值的產品。

本文我們將重點解讀：反內卷對中國經濟的意義為何？這一輪政策，是否有機會成為市場所期待的 2016 年供給側改革 2.0 ？後續哪些指標指標，能讓我們持續觀察反內卷成效？

基金經理

一、反內卷：會是市場期待的供給側改革 2.0 嗎？

為何股市對反內卷政策的反應如此之大？關鍵來自市場關注到近期中國決策層對於政策推進的訊號，7/1 中央財經委員會提出，要治理企業低價無序競爭，推動落後產能退出，同日，重要黨刊《求是》雜誌刊發《深刻認識和綜合整治內卷式競爭》，為中央財經委員會決議背書。這樣的政策節奏，讓市場回憶起中國 2016 年開始的供給側改革：去產能、去庫存、去槓桿。十年前中國大力改革的前夕，同樣是透過中央財經小組（中央財經委員會前身）定調、以及《求是》雜誌背書後向市場宣佈，這一改革也在當時讓中國工業品走出通縮壓力、扭轉企業利潤，一度讓中國經濟重新煥發活力。

表層原因看，本次反內卷原因和供給側改革存在相似點，然而我們認為本次反內卷政策，其背後的政策差異，更將是左右中國經濟結構是否能大幅改善的關鍵，我們可以從以下三點差異進行觀察：

第一點，上一輪改革集中在上游傳產，大多為國營事業，而本輪反內卷覆蓋更多中下游的民營科技企業；
第二點，上一輪改革集中傳產裡本就需要淘汰的的落後產能，本輪改革覆蓋較多高技術的先進產能；
第三點，也是我們認為最重要的，本輪改革下，中國政策不再一昧地在需求側刺激投資，上一輪改革，是政府透過自上而下的行政命令快速減產，同時利用棚戶區改造在短期拉動房市投資，追求在需求側快速創造動能、見到改革效果，但卻在後續催生了更大的房市泡沫。然而在近兩年，官方不願再大規模地推動房地產投資，產業升級戰略下也大多集中在部分新質生產力（高科技產業）領域，政策整體對投資端的刺激相較過去更加謹慎，並用温和漸進的方式，轉向支持居民消費的改善（ex.今年進一步擴大的消費品補貼、育兒補貼）。

整體來說，本輪的反內卷更傾向由民營企業自主推動，政府則扮演推升信心、從旁協助的角色，且改革側重點包含了許多新經濟、高科技產業，並在過程中採取更加溫和、漸進的方式。儘管這會讓改革見效速度變慢，但我們認為，這背後卻顯示出，決策層終於看見中國結構問題的所在，並希望從中改善。

下圖是我們在解讀中國經濟結構時，經常觀察的一張圖：中國 GDP 中的投資和消費佔比，長期投資超過消費的結構導致了中國的產能過剩，貿易戰下又無法透過出口輸出過剩產能。每當經濟出現問題，無論是 2008 後的 4 兆刺激計畫，抑或 2016 年的供給側改革，最後都導致資本形成的佔比難以下降，長期結構問題並未改善。

而這次我們認為，決策層推出的「反內卷」，將成為長線上全面扭轉中國 GDP 結構的關鍵，觀察最新數據，儘管當前投資比例依然大於消費，但後者已呈現逐步追趕的趨勢。