【總經Spotlight】創 40 年新高的通膨，應該先關注四大問題

我們想讓你知道的是 :
美國公佈 2 月消費者物價指數再創 40 年新高，3 / 17 聯準會迎來疫情後第一次升息，全球景氣正式進入緊縮循環，與 70 年代背景相比，當今通膨除了能源價格飆漲與供應鏈危機外，還面臨什麼問題？

本文重點：

一、短期問題：第二輪上漲與通膨預期自我實現

1. 企業成本轉嫁，物價僵固性的發生

首先，第一個迫切的短期問題為物價僵固性（Sticky Price）的發生，在物價的分項中，能源為波動較大的項目，其餘項目例如服務性消費、必需品消費的波動度則相對低，僵固性則比較高，但近期我們發現連後者的價格也開始出現攀升，也就是 M 平方於上篇報告中所提到『第二輪價格上漲』的效應。

根據亞特蘭大聯儲，將美國消費者物價的項目分為價格彈性項目（Flexible-Price CPI）以及價格僵固項目（Sticky-Price CPI），前者便包括了燃油、食物、水電費、及衣著等，佔整體約 3 成，而後者則包括了房租、醫療支出、娛樂支出、以及汽車維修、房屋裝修等服務性消費，佔整體約 7 成，扣除房租則約為 4 成。我們觀察到 90 年代後，價格僵固 CPI 年變動儘管在 2002~2007 的原物料超級循環底下，仍約維持在 2% ~ 3% 的成長以內，然截至最新數字，價格僵固 CPI 年增（下圖藍線）已連續 6 個月上漲來到 4.2%（前 3.7%），也導致了聯準會於去年底明顯態度轉向的原因，細看過去當價格彈性 CPI 與價格僵固 CPI 同步上揚時，聯準會傾向於以控制通膨作為優先目標。

2. 通膨預期攀升，形成自我實現

回顧疫情以來，2020 年輝瑞及 BioNTech 公布疫苗有效性後，需求端開始大力復甦，美債平衡通膨率開始快速走高，2021 年在聯準會維持對於彈性平衡通膨（FAIT）的論調，認為通膨為暫時性後，通膨預期小幅緩解，然而隨著 7 月 Delta 爆發後，通膨預期止跌，直到 11 月三大能源機構同步調升產量預測後回落，年底至今，美債平衡通膨率持續在上檔聯準會的鷹派論調壓抑、下檔 Omicron 擔憂支撐下持續區間震盪。直到近期烏俄戰爭意外開打，運價居高不下及原物料價格波動再度放大，疊加連帶價格僵固的項目也開始出現上漲，市場對於通膨預期再度急升，並站上 3.5% 之上的歷史新高。

因此更迫切的問題，來自於上述因素加總之下，市場上對於通膨的預期再度攀升，不僅是在美國平衡通膨率飆漲，德國、英國 5 年期損益平衡通膨率也在本次烏俄衝突後上揚至歷史新高，當局擔憂短期通膨預期失控，預期未來物價會持續上漲，因此進行更多提前消費，如此一來也造成高檔通膨的自我實現。

二、結構性問題：消費與就業結構造成的通膨可望緩解

1. 後疫情時代商品消費推升通膨？預計將因製造業循環舒緩

關於長線結構性問題的隱憂上，在疫情期間，各大經濟體服務性消費皆約莫衰退 -10% ~ -30% 不等，但商品消費卻逆勢出現上漲，甚至在財政政策的幫助下攀升超過疫情前的水準。而如今距離疫情爆發已接近 2 年的時間，儘管在疫苗覆蓋率普及下，各國的疫情走向與經濟共存，然而『遠端』的生活方式卻留了下來。

根據麥肯錫（McKinsey）於去年 5 月的研調報告，可以看到休閒娛樂、跨國旅遊雖在疫情後逐步開始復甦，然電商、遠端醫療卻維持在疫情期間的水準，觀察下圖美國個人消費支出，近兩年商品佔比由原本的 3 成左右拉高至 4 成，而服務佔比則呈現下降，市場擔憂若疫情後商品與服務消費為永久性的結構改變，將可能使物價的攀升延續更長的時間。

所幸展望 2022 年，如同我們先前分析，終端庫存於 Q4 開始逐步堆積，而烏俄的風暴使價格大幅上揚預計也將壓抑需求，Q2 製造業循環走向第四階段去化庫存的壓力加大，商品需求預計將隨著循環週期調整而向下修正。觀察近期製造業 PMI 中，各國新訂單水平距離去年 Q3 高點持續走低，而供應連瓶頸雖在，但各大 Drewry 世界貨櫃運價指數[WCI] 未再創高，顯示邊際緩解的效應正在發生，在年中需求堆積壓力及運能逐步開出後可望重新調整，並於下半年顯著緩解。

2. 薪資 - 通膨是否出現螺旋性上升？勞參人口正在復甦！

除了消費結構外，薪資同樣也是影響到消費的主要因子，市場大幅探討另一結構性問題來自於薪資- 通膨螺旋性上升（Wage-Price Spiral）。此情況發生於薪資開始受到物價上漲的壓力而開始調升，最終造成薪資成長推升消費，進而再度推升通膨上漲的反覆效應，物價雖可以為做薪資談判的影響因子之一，然生產力變化、實際勞動供需更為主要的因素，因此在 2000 年後，受到工會的式微、全球化、自動化等趨勢改變，導致主要市場中，目前在美國以外的國家尚未看到明顯的薪資-通膨螺旋上漲。

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