12月初 5、 3、 2年期美債殖利率出現近年來首次罕見的倒掛，引發市場擔憂、道瓊單日大跌逾 800點，到底長短利差、殖利率曲線倒掛為何在景氣末端會對市場造成如此巨幅的波動？M平方先前便撰文描述殖利率曲線其實暗示著景氣循環的四大階段：擴張、趨緩(股市過熱)、衰退、復甦(參考本文)、更曾推出利差教學，相信有在追蹤我們的朋友一定早已熟悉並長期追蹤這些數據，不被市場所惑。

本次我們將歷史循環上與現在最像的 2000年多頭末端狀況，進行拆解分析，以利差觀察目前對應景氣進入到了哪個階段：

第一階段：短利上升的平坦化；1998年~2000年初、 2015年~2017年底

聯準會意識到經濟狀況良好、資產價格較高、通膨有升溫可能，開始進行升息，但此時因為通膨數據仍溫和，市場通膨預期仍低，導致初始升息階段，2年債殖利率快速上升反應，但 10年債則因通膨預期較低而上升緩慢，導致 10-2年利差收窄，債券殖利率曲線平坦化。

第二階段：長利下降的平坦化、殖利率到掛；2000年初~科技泡沫前、 2018~？

市場開始有過熱現象，企業預期一片看好，進行大量的投資，但因多次升息後、流動性收緊逐漸影響到市場，經濟數據、企業利潤等雖然亮麗，卻無法繼續推升股市，陸續有少量資金撤離風險性資產，股市高檔震盪。此時聯準會升息空間已不多，緊縮開始放緩，而市場對於前景感到擔憂，使部分資金開始進駐長債，造成長利下降較快的平坦化，此階段利差翻負，殖利率曲線將正式倒掛。

第三階段：聯準會寬鬆推動的陡峭化；科技泡沫、？

通膨高檔甚至過熱，而民間消費隨經濟回落而逐漸無法負荷通膨，基本面重要數據如消費、就業出現拐點，此時流動性將轉為快速抽離市場，風險性資產泡沫破裂(股市拐點)，大量避險需求出現，使得債券投資價值浮現。此後若出現嚴重經濟、金融危機，聯準會將開始快速降息，甚而推出購債計畫挹注市場流動性，短利受降息影響快速下滑，而長利受購債計畫壓抑，並給予市場低利率環境以刺激經濟，導致 10-2年利差擴大，債券殖利率曲線陡峭。

M平方認為在 12月初美債中期品種利率倒掛後，債券殖利率曲線變化已自第一階段剛開始進入第二階段，此階段屬於長利下降的平坦化，也就是少數的資金開始撤離風險性資產進入長債，企業部分出現周轉壓力(借短還長)，但經濟仍處高檔的狀況。我們認為未來重點將關注美國唯一重點-就業市場是否仍有支撐，以及本次的油價下跌、通膨趨緩能否使聯準會減緩升息、延長長短期利差確立翻負、殖利率曲線反轉的時間點。

另外，我們也於部落格中解釋次波循環兩大不同：1)川普財政、大量發債、 2)油價崩跌、通膨放緩，此兩大事件提前吸收市場流動性、並給予聯準會放緩緊縮可能。本週將舉行聯準會今年最後一次利率決策會議，如聯準會放緩明年升息路徑至 2次以下，確實能給予市場緩和空間，但最終仍將以基本面為憑依，若基本面惡化，不論如何寬鬆都難以反轉經濟巨輪的運行。

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