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【關鍵圖表】Phillips Curve 的反轉將如何影響美國升息步調?

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菲利浦曲線為什麼如此重要

美國聯準會關注的兩大經濟指標:就業、通膨,是影響聯準會利率決策的重點。在穩定的就業擴張、通膨溫和成長的環境下,聯準會傾向維持正常化的利率水準;反之,則有可能藉由調整利率,來取得就業市場和通膨兩者之間的平衡。聯準會在今年6月的會議紀要中提到,現今的菲利浦曲線出現不正常化,而何謂菲利浦曲線?

在經濟學上,提到就業和通膨之間的交換關係(trade off),就是十分有名的菲利普曲線(Phillips Curve,PC)了,其原始意涵為名義工資率與失業率的負向關係,並以名義工資率代表通脹。當失業率低時,工資提升,容易推升通脹;失業率高時,薪資水準降低,影響通脹往下。部分經濟學家認為,政府政策應該致力於維持兩者之間的動態平衡關係。美國聯準會就常以菲力浦曲線(Phillips Curve,PC)作為升息與否的參考。然而,從圖中我們可以發現,PC自1990年後逐漸平坦,至2010年後逐漸呈現正斜率,加上FOMC在6月利率會議紀要中亦提及低失業率對通脹及薪資增速的傳導力道逐年減弱,這代表目前失業率雖低,但通脹仍疲軟,兩者間已不存在負向的關係。

美國實質薪資、勞動生產力與通膨的關係

圖中來看,近年來,美國通膨與失業率的負向關係持續減弱,甚至翻轉為正向關係,M平方歸納兩個面向,分別從就業對於薪資的傳導、通膨壓力走勢進行解析。

第一,從就業引導薪資方面,以美國非農商業每小時實質產出代表美國實質勞動生產力,並將美國實質勞動生產力年增率與美國薪資年增率做比較,我們發現2010年後的實質勞動生產力年增率,自2011年底至2017年第二季便持續在0~2%間震盪,為歷史相對低點,甚至有五季為負成長,觀察原因出在於生產技術擺脫金融危機的低基期後,其實並未有重大的效率突破。同時,在嬰兒潮人口逐漸老化退休下,進而取代的新鮮就業人口薪資較低,因而使得薪資成長無法有效提升。

第二,從通膨壓力的走勢,M平方認為近年影響通膨的關鍵並非就業或薪資,而是在於能源價格。觀察近十年原油期貨價格與美國通膨的關係,原油期貨價格年增率與消費者物價指數年增率呈現正相關,相關係數為0.6~0.7。因此,今年以來原油價格相對疲弱的走勢,也使得最新消費者物價指數年增連續4個月下滑。

在低失業率對薪資成長傳導力道減弱、原油價格疲弱導致通膨壓力無法提升的狀況下,便可以解釋目前違反典型PC線的正斜率狀況:低失業、低通膨。

後續觀察重點

在PC線呈現正斜率,也就是低失業、低通膨的情形下,M平方預期聯準會今年下半年重點將放在縮表計畫,而升息步調將因此放緩,有機會較先前市場預期延後。9月Fedwatch升息機率降至0%,12月也由先前的近5成下降至38.2%。

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