隨著全球 AI 基礎建設支出攀升至歷史高點，市場關注的焦點已從科技巨頭投入了多少資金，轉向籌資途徑與變現速度。除了資產負債表上的資本支出外，我們也於近日統計出科技巨頭約有逾 3 兆以上的表外承諾，為了滿足這些支出，巨頭發債籌集資金的步伐更是只增不減，甚至排擠到公債拍賣的流動性。

這些籌資方式引發了一個熟悉的疑問：這是否又是一個槓桿式的資本支出熱潮，最終以債務清算收場，又或者提早引爆政府公債的債務危機。本篇關鍵圖表將帶您解析「美國非金融企業淨利息支出佔 GDP 比重」與「美國聯邦政府淨利息支出佔 GDP 比重」兩大核心指標，觀察美國目前的債務狀況。

一、剖析兩大關鍵指標：企業與政府淨利息支出佔 GDP 比重的意義

判斷一輪資本支出熱潮是否會以債務清算收場，通常可以參考兩個事件，首先是債務是否集中在推動投資的部門，二是底層的現金流是否足以支付利息。因此要分析當前的槓桿風險，我們可以從以下兩項關鍵指標來觀察：

美國非金融企業淨利息支出佔 GDP 比重：這是衡量企業部門利息負擔的指標，計算方法為企業每年所支付的利息（扣除利息收入後），除以 GDP。數值越高，代表企業相對於整體經濟規模需要負擔更多利息；相對的當數值下降時，則代表企業的償債壓力減少。
美國聯邦政府淨利息支出佔 GDP 比重：此指標反應政府每年扣除利息收入後所支付的利息，佔整體經濟產出的比例，用來觀察政府的債務壓力。當數值提高時代表利率上升的壓力正快速反映在財政端。

二、政府債務負擔高、企業債務負擔居然正在下降？

由於兩條線採用相同分母，我們可以直接比較升息壓力落在政府端還是企業端。戰後大部分時期兩者走勢相近，皆在 1980 年代末至 1990 年代初的高利率年代見頂，接近 GDP 的 3% 。有趣的是，在疫情之後，企業與政府端的負擔卻出現劇烈分歧，政府的利息負擔攀升至接近歷史高點，而企業的利息負擔卻降至 1% 以下，為 1960 年代以來未見的低點，我們認為主要原因有三點：

債務結構：疫情後，企業趁利率接近 0% 時發行長天期固定利率債券鎖定成本，政府則大量發行短天期國庫券，升息後政府必須以更高的利率借新還舊，利息支出因此很快跟著利率上升。
稅制政策：2025 年《大而美法案》（OBBBA）將企業租稅優惠永久化，減稅政策增加了企業的現金流，卻同時擴大政府赤字，使政府在利率上升後承擔更高的利息支出。
現金彈性：近年美國企業帳上累積了充沛的現金與短期投資，在緊縮週期中，這些高流動性資產反而轉化為強勁的生息工具。值得注意的是，企業利息收入在 2024 年甚至足以抵銷當期近 60% 的利息支出，為企業融資成本提供了相當持度的對沖效果；反觀政府作為純粹的淨借款人，利率上升的壓力只能由財政端單向全額承受，進一步放大了兩者淨利息負擔的結構性分歧。

簡單來說，當前的企業債務壓力負擔其實並不高，真正高的在政府。

MM 研究員

整體來看，企業是在償債負擔偏低的基礎上進入這輪 AI 投資週期，在 AI 生產力推進帶動變現開始成長的情況下，整體企業債務保持相對穩定，根據 M平方目前計算，大型雲端業者的投入資本報酬率（ROIC）約 20%，高於約 11-13% 的加權平均資金成本（WACC）。

反觀政府，在聯準會開啟預防性升息、美國債務突破 40 兆大關後，政府端的壓力越趨擴大，這也是當前許多政府長天期債券殖利率持續攀升的原因。當然，若上述企業的 AI 投資能轉化為持續的生產力與獲利成長，更強的經濟成長也可能透過稅收增加，緩解政府債務的壓力，轉向正向循環，這也是為何我們持續強調在大債時代，r < g 的重要性。(參考本文）

而根據美國國會預算辦公室（CBO）估計，勞動生產力年成長率每提高 1 個百分點，10 年累計赤字可減少約 3.17 兆美元，進一步改善債務結構，因此，債務終局走到最後，更關鍵的仍是基本面的成長速度。

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