今年以來，美國景氣在 AI 硬體需求與製造業回升的帶動下延續擴張，而佔 GDP 近七成的消費能否維持動能，便成為判斷循環延續的關鍵。近期美國零售銷售年增率明顯回升，Q2 GDP 消費大幅貢獻經濟成長，然而其中夾雜了世界盃帶來的一次性支出，以及油價回升墊高的名目金額，這不禁讓人提出疑問，剔除這些短期雜訊後，美國的底層需求是否仍具實質支撐，足以推動製造業的下一輪補庫存？本篇關鍵圖表將帶您透過「零售銷售與庫存年增率差值」與「MM 製造業週期循環」兩大指標，從庫存訊號出發，定位當前所處的循環位置。

一、剖析兩大關鍵指標：庫存與訂單差

判斷製造業補庫存循環的位置，核心在於觀察供應鏈當中所反應的兩項訊號：庫存與需求（也就是訂單）的強弱，要解析這條傳導鏈，我們可以從以下兩項指標來觀察終端消費的強度：

零售銷售 vs. 零售庫存：零售銷售衡量美國消費者花費在零售商品上的金額，是判斷內需強弱最直觀的指標；零售庫存則反映零售端的庫存水位，代表通路手上待銷售的商品有多少。
銷售與庫存增速差（圖中紅線）：將上述兩者的年增率相減，衡量的是終端需求與庫存水位之間的相對強弱：當差值為正且擴大，代表需求增速大於庫存增速，庫存儘管回升，也高機率是因訂單強勁的回補誘因；當差值轉負，則代表庫存增速高於需求增速，庫存因為滯銷而開始堆積。

二、製造業庫存循環的四個階段

製造業循環的背後，是廠商在訂單、生產與庫存之間的動態調整。依「需求」與「庫存」的相對變化，一輪循環可分為四個階段，上升與下降週期各約 1.5 至 2 年：

被動去庫存（上升起點）：需求回升、廠商尚未反應，既有庫存被動消化，新訂單開始回升。此時指標底部回升，而製造業週期指數多半仍在低檔。
主動補庫存（擴張最強）：廠商意識到需求強勁，擴大生產與僱員、積極回補庫存。指標高檔穩定，製造業週期指數同步走升。
被動補庫存（下降起點）：需求轉弱、廠商仍依先前預期生產，庫存被動堆積。指標高檔滑落，是循環由盛轉衰最關鍵的警訊。
主動去庫存（循環谷底）：廠商主動減產、縮減僱員以消化庫存，指標快速下降，製造業週期指數落入低檔。

由四個階段的差別，實際上都是透過比對需求與庫存的增速，判斷庫存變動的真實原因，減少依賴單一指標判斷而誤差的狀況，可以發現此指標與 MM 製造業週期指數同向變動，高度印證製造業的循環。

MM 研究員

進一步對照歷史，觀察這波回升的性質。回顧 2021 至 2022 年，疫情紓困與報復性消費將零售銷售年增率一度推升至逾 50% 的極端高點，廠商隨後大規模補貨，帶動零售庫存年增率在 2022 年飆至 20% 以上，然而當銷售動能回落、庫存卻仍在高位累積時，便從「主動補庫存」進入「被動補庫存」階段，並在 2022 下半年起轉為長達一年的去庫存循環當中（紅線明顯回落）。

近期企業普遍開始進行庫存回補，零售業庫存年增率也回升至 3.38%（前 3.03%），但在 Q2 的強勁消費下，消費的增速仍大於庫存，使零售銷售與庫存的增速差維持在正值區間，驗證現在依舊處在主動補庫存階段，MM 製造業週期指數 7 月數字來到 0.7（前 0.52）也呈現上升階段。

未來我們將持續關注一次性消費過去後是否仍能維持穩定，可以參考其他數據作為驗證：首先是 紅皮書同店零售銷售指數年增率，目前最新一週為 8.7%（前 8.3%），顯示買氣仍穩定；二是 實質個人消費支出，由於已剔除價格因素，可排除油價墊高的名目干擾，確認需求成長來自真實銷量，最新年增率為 2.54%（前 2.39%），同樣穩步上行。透過這些消費數據，將能持續確認製造業週期是否維持在強勁格局。

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