【創辦人撰文】長債殖利率再創高！「最後利空」何時緩解？

本內容將同步收錄於 2023.10.31 發佈的 11 月投資月報〈創辦人引言〉

Dear all,

全球股市於 10 月中前出現一波顯著反彈，爾後回落，最終統計至 10/26，美股、歐股、日經跌幅多落於 -2~-3%，上證跌幅達 -4%，與此同時，長天期債券殖利率持續攀升 0.5 個百分點一度破 5%，帶動債市滑落，美元則震盪於 106，原物料如原油、銅回跌，黃金受以巴衝突影響大漲近 7%。

綜觀今年以來我們的看法，我認為多數都算符合預期，如我們終於在睽違 12 個月後，看見 9 月台灣出口年增翻正、MM 製造業週期指數築底漸穩，台積電的法說判斷半導體週期谷底已近，通膨、薪資增速也呈現滑落，就業供需緩解，貝佛里奇曲線垂直向下，失業率持穩，經濟未見衰退，在上述狀況下，股市也確實於 Q2~Q3 顯著上漲，而為什麼行情卻在此時又出現大幅波動呢？

這個月就討論一件我觀察的現象：殖利率仍在攀升所造成的行情大幅波動。

我認為這次與過往最大的不同，也超出我們預料之外的是：長債殖利率再次創高，造成股債同時在此時又出現一波修正（不是以巴衝突、也不是中美禁令）。

細究原因，這波的債券殖利率的上揚，並非是我們誤判聯準會的動作，事實上，聯準會確實於今年邊際放緩其升息幅度，從去年的 1 次 3 碼、到 2 碼、 1 碼，甚至暫停，邊走邊看，而從這次殖利率漲勢集中長債、而非短債，也可以看出反應的並非是聯準會無止盡的升息，那反映的是什麼呢？一方面除了發債的壓力，另一方面是來自經濟成長持續的超乎預期！市場因而對長債利息要求拉高，債市開始大量押注「殖利率曲線倒掛的收斂」，配合近期 Fed Notes 、 BIS 雙雙發表槓桿基金大量進行基差交易，做空美債期貨，一但市場有這樣的共識，便出現長債殖利率嘎空的現象。

於是我們看到長短天期利差快速的收斂，從原先倒掛最多 100 bp，快速收斂至不到 20 bp，也透過上述市場反應，看出本次殖利率曲線的收斂與過往有非常大的不同，在於這次並不是因為衰退降息所帶動短天期的利率下行，反而是經濟穩健帶動市場自主將長債利率推高，於是我們顯而易見的看到，聯準會也在默許這件事，當記者問到關於此事件時，Powell 表示：We have to let this play out and watch it，在這樣的情境下，更加劇長債殖利率的上揚。