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【关键图表】Phillips Curve 的反转将如何影响美国升息步调?

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菲利浦曲线为什么如此重要

美国美联储关注的两大经济指标:就业、通胀,是影响美联储利率决策的重点。在稳定的就业扩张、通胀温和增速的环境下,美联储倾向维持正常化的利率水准;反之,则有可能借由调整利率,来取得就业市场和通胀两者之间的平衡。美联储在今年6月的会议纪要中提到,现今的菲利浦曲线出现不正常化,而何谓菲利浦曲线?

在经济学上,提到就业和通胀之间的交换关系 (trade off),就是十分有名的菲利浦曲线 (Phillips Curve, PC) 了,其原始意涵为名义工资率与失业率的负向关系,并以名义工资率代表通胀。当失业率低时,工资提升,容易推升通胀;失业率高时,薪资水准降低,影响通胀往下。部分经济学家认为,政府政策应该致力于维持两者之间的动态平衡关系。美国美联储就常以菲力浦曲线 (Phillips Curve, PC) 作为升息与否的参考。然而,从图中我们可以发现,PC自1990年后逐渐平坦,至2010年后逐渐呈现正斜率,加上FOMC在6月利率会议纪要中亦提及低失业率对通胀及薪资增速的传导力道逐年减弱,这代表目前失业率虽低,但通胀仍疲软,两者间已不存在负向的关系。

美国实际薪资、劳动生产力与通胀的关系

图中来看,近年来,美国通胀与失业率的负向关系持续减弱,甚至翻转为正向关系,M平方归纳两个面向,分别从就业对于薪资的传导、通胀压力走势进行解析。

第一,从就业引导薪资方面,以美国非农商业每小时实际产出代表美国实际劳动生产力,并将美国实际劳动生产力同比与美国薪资同比做比较,我们发现2010年后的实际劳动生产力同比,自2011年底至2017年第二季便持续在0~2%间震荡,为历史相对低点,甚至有五季为负增速,观察原因出在于生产技术摆脱金融危机的低基期后,其实并未有重大的效率突破。同时,在婴儿潮人口逐渐老化退休下,进而取代的新鲜就业人口薪资较低,因而使得薪资增速无法有效提升。

第二,从通胀压力的走势,M平方认为近年影响通胀的关键并非就业或薪资,而是在于能源价格。观察近十年原油期货价格与美国通胀的关系,原油期货价格同比与消费者物价指数同比呈现正相关,相关系数为0.6~0.7。因此,今年以来原油价格相对疲弱的走势,也使得最新消费者物价指数年增连续4个月减速。

在低失业率对薪资增速传导力道减弱、原油价格疲弱导致通胀压力无法提升的状况下,便可以解释目前违反典型PC线的正斜率状况:低失业、低通胀。

后续观察重点

在PC线呈现正斜率,也就是低失业、低通胀的情形下,M平方预期美联储今年下半年重点将放在缩表计划,而升息步调将因此放缓,有机会较先前市场预期延后。9月Fedwatch升息概率降至0%,12月也由先前的近5成下降至38.2%。

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【MM认真投】在菲力浦曲线转正,美国下次升息时刻?

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